2024年4月降息预期摇摆，商品热度延续，债券短期回踩。权益方面，4月全球权益市场分化，美日主要指数收跌，国内资产走强，新兴市场优于发达市场。通胀反弹，美日股整体收跌，欧洲降息预期带动指数小涨。国内地产政策发力，A/H股录得上涨；受到海外市场映射，A股科创50指数领跌。商品方面，大宗商品价格走强。地缘局势叠加减产延续，原油价格月内+4.93%。再通胀预期叠加地缘紧张，国际金价月内+7.83%，白银月内+11.90%。国内施工期叠加海内外库存共振，螺纹钢和铜录得上涨。债券方面，全球主要经济体10年期债券收益率涨跌互现。海外通胀抬升，降息预期放缓，美债收益率走高，日债收益率跟随上涨；国内长债回调，利率下行幅度放缓，10Y国债收益率-2.5BP，DR007-2.0BP，1Y同业存单-13.6BP，利率下行趋势延续。
4月全球大类资产走势情况
数据来源：Wind，光信研究院
随着去年各项经济读数基数逐步回落，未来经济读数将结构性向好，但经济实际运行仍有隐忧，地产仍是最大拖累。政治局会议释放了更为积极的宏观政策信号，尤其是财政政策和房地产政策。房价和PPI价格走势是2024年宏观核心变量，关注一线城市近期全面放开后的房价走势。
美联储继续维持政策利率不变。5月美联储召开议息会议，维持联邦基金目标利率在5.25%-5.50%区间，符合市场预期。同时，美国4月ISM制造业指数从3月的50.2%降至49.2%，4月非农就业增长放缓幅度大于预期，薪资增幅也有所降温。市场预期在通胀和着陆之间摇摆。在通胀持续降温的背景下，前期就业和经济数据相对偏强，后续若就业市场延续逐步松动的趋势，市场将逐步迎来切换节点，从经济降温利好通胀的积极解读，变为降温影响经济的消极解读，届时各类资产投资的逻辑将出现反转，但目前仍“降温利好通胀”占据主导地位。
美国非制造业出现“滞胀”，供给影响物价上涨
数据来源：Wind，光信研究院
1、PMI：内外需扩张放缓，产成品库存下滑
总体看，4月制造业以及非制造业PMI同步季节性回落，但仍处于扩张区间。分项看，内外需扩张速度同步放缓，但企业开工热度延续；中小型企业稳定扩张，大型企业增速放缓；原材料稳定去库，需求偏弱产成品库存下滑。
制造业及非制造业增速回落，但仍处于扩张区间
内外需扩张放缓，生产延续加速
数据来源：Wind，光信研究院向后看，随着海外降息预期增强，外需或小幅反弹，但产需失衡延续或将导致工业企业利润承压，5月PMI或小幅扩张，关注政策落实情况。
2、需求：基建发力偏慢，外需仍有韧性
一是假期效应量价对冲，高基数拖累读数。清明3天国内旅游出游人次较2019年同比+11.5%，人均支出恢复至2019年的101%。但乘用车销量4月再度走弱，4月全国乘用车市场零售销量同比下降5.7%，环比下降9.4%，价格不稳等因素导致消费者观望气氛浓重。向后看，由于2023年4月社零同比基数偏高（+18.4%），预计4月零售累计同比增长2.5%，较3月增速3.1%有所回落。
4月乘用车销量有所回落
数据来源：Wind，光信研究院二是发债继续放缓，工作量形成偏慢。4月地方政府共发行债券3439.10亿元，环比下降45.36%。其中，新增债券1284.91亿元，占比37.36%，包括一般债券401.67亿元，专项债券883.24亿元；再融资债券2154.1913亿元，占比62.64%，包括再融资一般债券933.60亿元，再融资专项债券1220.59亿元。同时，4月份建筑施工端有所放缓，从基建相关的高频数据来看，虽然水泥发运率延续上行，但石油沥青开工率有所回落，低于2023年同期水平；4月份挖掘机内销10780台，同比增长13%，但环比有所下滑，前值1.48万台。向后看，虽然实物工作量形成偏慢，但考虑到去年同期基数走低的影响，基建投资增速或保持平稳。
石油沥青开工率下行
数据来源：Wind，光信研究院三是量价齐失，地产继续磨底。4月30个重点城市新增供应环比下降20%，同比下降43%；4月成交较3月小幅微降，一线同比降幅和累计同比降幅均为40%且低于二三线。去化方面，4月各城市房企推盘积极性较3月小幅回调，重点城市4月平均开盘去化率为39%；库存方面，4月30个重点监测城市整体供求比由上月的0.99降至0.95，6成城市供求比降至1以下。
30城新房销售下滑且弱于同期
数据来源：Wind，光信研究院四是读数回正，机电产品是主要拉动。4月出口同比增长1.5%，略高于市场平均预期。结构上看，交运设备、电子产品出口是主要支撑，同时，工程机械等其他机电产品出口同比降幅收窄，拖累大幅减轻。整体看，年内出口仍是宏观经济重要支撑，美国经济整体仍然保持韧性，商品相关需求有望继续改善，支撑中国出口，使得出口成为今年经济增长的重要支撑因素。海外库存周期优化，大宗商品价格有望延续涨势，出口基础逻辑存在支撑。向后看，虽然高频数据环比有所放缓，但由于5月起基数较低，全年出口增速预计将进一步高于前4个月。
基数下滑，出口读数回正
数据来源：Wind，光信研究院3、价格：肉价小涨CPI增速回暖，生产资料回升PPI跌幅收窄
一是农产品价格保持平稳，CPI同比回暖至0.3%。4月CPI同比+0.3%，好于市场预期的0.2%和3月的0.1%。4月食品价格同比-2.7%，虽然新一轮猪周期有缓慢开启的迹象，4月猪肉价格同、环比增速均明显好于3月，但其他的分项降幅均有所扩大。
农产品价格保持平稳，CPI同比回暖至0.3%
数据来源：Wind，光信研究院二是实际/名义库存均回升，原材料价格回暖，PPI同比降幅收窄。4月PPI同比-2.5%，表现略好于上个月的-2.8%。一是4月上游生产资料PPI同比增速回升了0.4个百分点至-3.1%，采掘工业、原材料工业同比增速均回升了1个百分点；二是4月下游生活资料中，耐用消费品PPI同比增速下滑0.1个百分点，汽车是重要拖累。
原材料价格回暖，PPI同比降幅收窄
数据来源：Wind，光信研究院3、政策：财政发力放缓，货币约束边际松动
一是3月广义财政支出增速放缓。3月广义财政收入增速降幅扩大至-5%、广义财政支出增速由正转负至-7.8%，土地市场偏冷继续对政府性基金收入构成拖累，同时也制约了支出端的修复，而3月专项债发行进度依然偏缓，导致广义财政支出增速大幅下滑。4月专项债实际发行明显低于计划规模，叠加土地出让收入仍在磨底，短期广义财政支出增速或仍承压。
利率下行趋势不改，货币宽松预期加强
数据来源：Wind，光信研究院二是货币政策仍受外部约束而难以大幅放松。一季度货币政策执行报告指出“全球经济复苏动能分化，发达经济体货币政策调整、地缘政治冲突等不确定性依然存在”，当前美国经济供需循环整体仍然偏热，欧日等非美发达经济体需求和通胀降温较快，提前降息需求较为迫切，外溢性汇率贬值压力亦可能对我国货币政策操作形成约束。
1、利率债市场
货币政策方面，4月，央行继续净回笼资金5500亿元，较上月略有下降，保持市场流动性相对平衡状态。
货币市场利率情况
数据来源：Wind，光信研究院市场利率方面，货币市场利率均值稳中有降，不过4月有所回升。具体来看，DR007均值较上月小幅下降1.6bp，R007均值较上月下降15.2bp，二者逐步接近，流动性分层问题有所缓解。
向后看，4月政治局会议强调，要灵活运用利率和存款准备金率等政策工具，加大对实体经济支持力度，降低社会综合融资成本。预计货币政策仍有放松趋势，市场流动性稳中偏宽松，货币市场利率均值可能继续在1.8%-2%的主要区间震荡。
4月国债收益率低位震荡
数据来源：Wind，光信研究院利率债方面，供给端压力不大、资产荒延续，进一步推动国债收益率在4月中上旬逐步下探，10年期国债收益率最低达到2.23%。然后，担忧市场交易过度拥挤可能造成的风险，央行引导市场走向，媒体报道个别农村金融机构收到窗口指导缩减投资久期的要求，导致市场情绪波动加大，国债收益率明显反弹。随着市场的自我消化，4月底10年期国债收益率有所回落，降至2.3%。
向后看，宏观经济温和复苏，而且政策效果持续性不强，通胀压力不大，货币政策仍有宽松预期，为债券市场走牛创造了有利的外部条件。不过也需要看到，央行对于长期国债收益率过快走低所蕴含的风险有所担忧，可能导致市场交易策略有所变化，债券牛市仍没有反转，但是下行有空受限，波动仍会增大，预计主要波动区间为2.2%-2.4%。需要关注后续利率债供给带来的压力以及宏观政策刺激力度。
2、信用债市场
从信用债发行看，4月信用债发行规模为2.01万亿元，环比下降5.64%，同比下降2.48%，保持相对稳定。
从发行利率看，信用债发行利率继续下行，4月企业债发行利率平均为2.78%，较上月下降27.43bp，公司债平均发行利率为2.67%，较上月下降17.22bp，处于近年的低位。
4月信用债发行利率持续下行
数据来源：iFinD，光信研究院从到期后收益率看，信用债到期收益率整体呈现下降态势，不过受到债券市场调整影响，4月下旬有所反弹。具体来看，1年期AA+城投债到期收益率下降14.05bp，3年期AA+城投债到期收益率下降18.17bp，5年期AA+城投债到期收益率下降13.46bp，企业债也基本类似，不过短端下降幅度更大。
信用债到期收益率情况
数据来源：Wind，光信研究院从城投债发行看，4月城投债发行有所减少，达到3623.39亿元，环比下降26.3%，同比下降28.52%，降幅继续扩大。本月城投债到期量为4685.38亿元，净融资量为-1061.99亿元，连续第三个月净融资量为负，且降幅继续扩大。地方政府化债继续推动城投债提前偿还，逐步加强城投融资管控，城投净偿还的趋势短期可能难以逆转。
4月各等级城投债信用利差情况
数据来源：Wind，光信研究院从不同等级利差看，截至4月26日，AAA级城投债信用利差为40.53bp，较上月下降16.35bp；AA+级城投债信用利差为50.65bp，下降20.23bp；AA级城投债信用利差为72.09bp，下降19.47bp。
展望来看，监管部门的窗口指导以及市场消化积极宏观调控政策等因素导致信用利差波动加大，不过资产荒依然延续以及宽松货币政策预期仍在，信用债牛市尚未改变，预计信用利差仍有一定下行空间，不过波动性可能增大。
1、回顾：基本面修复逻辑占优
市场延续反弹。4月A股市场出于对中小市值公司的年报和一季报的结果低于预期的担忧，中小市值股票出现较大跌幅。而在临近月末时，利空出尽变为预期中报上行，小市值和成长股出现较大幅度反弹。全月A股整体震荡走强收涨，上证指数向上突破3100点。板块方面，4月的涨幅皆集中在对指数拉动力强、业绩兑现顺利的大票上（家用电器、基础化工、银行、非银金融和美容护理）。风格方面，4月的涨幅皆集中在对指数拉动力强、业绩兑现顺利的大票上（家用电器、基础化工、银行、非银金融和美容护理）。
风格分化，大盘走强
数据来源：Wind，光信研究院4月股票型ETF份额净值同步反弹
数据来源：Wind，光信研究院2、资金面展望
分子分母同步优化，汇率压力有所缓解。4月海外降息预期再度回摆，中美利差收窄，汇率压力月末有所缓解，美元指数冲高后回落，带动北向资金流入保持整体流入。北向资金4月主要卖出工业能源可选消费电信，买入材料金融公用事业和地产。
北向流入收窄，两融小幅回升
数据来源：Wind，光信研究院北向卖出工业能源可选消费电信，买入材料金融公用事业和地产
数据来源：Wind，光信研究院3、交易逻辑展望
大盘波动率进一步降低。指数站稳3100点位，投资者信心重塑，市场已经逐渐回归到相对平复的状态，随着资本市场政策和总量政策持续发力，叠加宏观读数的稳步改善，市场未来仍将稳步继续冲击3200点位，但地产政策效果仍是最大隐忧，警惕政策不及预期后的抛压。
交易逻辑分化。随着年报季报计价完毕，市场主线再度分化，海外降息预期摇摆和国内经济修复进度分别对应成长板块和红利资产，预计5月市场将在两种逻辑交织下轮动。
政策预期带动市场上行。随着国内财政节奏加快，政治局会议定调积极，市场预期收益率阶段性抬升。基于此，我们对5月股市小幅看多，预计指数将继续冲击3200点位，但需关注地产政策不及预期后的回调风险。
行业方面：1）海外流动性改善后利好成长板块；具体包括通信、计算机、低空经济和人工智能应用等方向。2）产品出海、产业升级逻辑延续；出海方面的中长期投资机会包括汽车、家电、创新药等。3）市场延续交易“中美库存底部+中国经济企稳+美国降息周期左侧”逻辑，商品类继续偏强，关注金融属性偏强的商品相关标的。4）地产政策优化，上下游板块回暖；建筑业触底，现货价格回升下黑色系、建材、化工品逐步受到关注。
1、原油：地缘溢价消退，累库拖累油价
原油前期下跌主要回吐地缘风险溢价以及反应需求不及预期下跌，但OPEC+坚持减产将限制油价下方空间。美联储短期内料无进一步措施，市场缺乏进一步指引。美国经济小幅放缓，库存端原油市场短周期累库明显，同时，减产不及预期难以支撑原油继续上行。预计未来国际油价高位震荡。当前中东地缘风险溢价处于低位，但溢价可能随时回归。预计5月原油价格震荡下行，预计布油维持80-90美元/桶区间运行。
2、黄金：短期避险需求与中期降息预期强化，黄金仍有上行空间
4月份国际黄金价格高涨，4月底伦敦黄金价格收于2307美元/盎司，月内上涨+7.83%。美国4月PMI、劳动力市场等经济数据全面降温，市场面对此次疲弱的经济数据显然表现出疑虑的态度，金价短期偏弱；核心PCE物价指数仍有下行空间，美联储降息和放缓缩表预期，利多贵金属价格。中长期来看，全球央行资产负债表大幅扩张和预期美联储降息的双重利多驱动贵金属价格长期上涨，地缘政治风险延续，中长期仍将支撑贵金属价格。短期避险需求与中期降息预期强化，5月金价仍有上行空间。
短中期仍受降息逻辑主导
数据来源：Wind，光信研究院风险提示：地缘冲突超出预期；国内宏观经济修复放缓；美联储降息时点延后。
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