乐普医疗的资本棋局 “急火猛攻”后何去何从

《投资者网》蔡俊

不确定的大环境下，乐普医疗（300003.SZ，下称“公司”）在拆分第三家子公司上市。

到目前为止，公司已拆分两家子公司上市。业绩上，公司和同行进入一个疲软期。前些年在资本运作上的“急火猛攻”，叠加不确定的业绩增长前途，引来更多质疑。

眼下的国内医疗器械市场，更丰富的样貌浮现，分拆上市出现后遗症，消费医疗开始崛起，站在波谲云诡的路口，各家都在探索属于自己的进阶之路。

时代的开端

上世纪70年代末，全国高考恢复，无数人的命运从此改变。茫茫学子中，蒲忠杰是其中一位。

1979年，年仅16岁的蒲忠杰考入西安交大，之后因考学机缘，留在北京钢铁研究总院工作，从事特种金属材料研究。从小到大一路学霸，蒲忠杰很快被领导器重并重点培养。90年代初，他被选派到美国佛罗里达国际大学，从事生物材料的开发。

彼时的大洋彼岸，科技与商业繁荣到一定高度。留美学子中，在麻省理工主攻物理的张朝阳接触到了互联网，于是有了创业搜狐。蒲忠杰的命运也高度相似，留学期间接触到先进的心脏支架产品，于是自己的事业也有了支点。

1998年，搜狐品牌正式发布。同年，蒲忠杰和妻子张月娥共同出资注册了美国WP公司。一年后，夫妻俩回国正式创办乐普医疗。当时，蒲忠杰在美国已申请到多项技术专利，由此吸引到各家机构。

创业之初，乐普医疗的股东有中船重工、美国WP公司，起步阶段还有段小插曲。最初在公司中，蒲忠杰的身份是技术总监，商业运营由中船重工主导。不过，公司上市心脏支架后，发现销路门庭冷落，于是换上蒲忠杰出任总经理。

从技术研发切换到商业运营，蒲忠杰的准备相当充分。公司收购早前由本人、苏荣誉共同设立的天地和协，后者当时已拥有相对成熟的销售网络。资产注入后，公司逐渐摆脱困境，进入一段上升期。

渊源上，苏荣誉与蒲忠杰同为西安交大的同窗，加上张月娥，三人被市场称为“乐普三杰”。上市前，苏荣誉四次增资公司，亲身投入到资本造富的浪潮。此时，医疗器械的本土玩家开始崛起，各家通过渠道铺设和价格策略攻城略地，公司和微创医疗、山东吉威也脱颖而出，一场新的演变悄然而生。

拉开差距的资本运作

2004年到2008年，医疗器械的叙事围绕技术路径展开。此后，资本运作拉开各家差距。石沙沉淀后，大浪淘沙的定律缓缓呈现。

当时的心脏支架市场，技术正从传统的裸支架转移到的药物支架，后者可细分为雷帕霉素和紫杉醇等两种。国产厂家瞄准这个趋势，卯足劲加快研发。很快，微创医疗成功获批雷帕霉素种类。

在业内，蒲忠杰以勤奋和实用主义著称。勤奋指他呆在研发实验室的时间较长，实用主义是他对市场的判断，时常调整管线。微创医疗成功后，乐普医疗或感受到压力，加紧研发进程。2005年，公司终于拿到药物支架的注册证，在市场中有了立足底气。

然而，国产厂商的现实问题是，技术突破只是第一步，进口品牌在三甲医院有着强势的渠道话语权，民企的攻城略地下沉到基层。蒲忠杰曾形容自己是农民，留学美国是插几年洋队，回来还是下地干活。那个年代，民企通过“接地气”打开一片天地，2007年三大国产厂商的药物支架市占率合计约75%。

市场的竞争就是一场马拉松；准备充分时，就跑两步；市场爆发时，就跃个台阶。之后，各家厂商借助资本市场，跑出不一样的跃升路线。2009年和2010年，乐普医疗和微创医疗分别在深交所、港交所上市；吉威医疗由威高集团投资，之后被出售给蓝帆医疗并由其控股。

不同的资本路径，决定了后来几家的命运。2015年以后，医疗器械市场风云突变。集采直指高毛利的心脏支架，但资本环境打开一扇“分拆上市”的窗。在积蓄力量的闪转腾挪中，乐普医疗和微创医疗从生存和竞争的维度，演绎出分拆大戏。

截至目前，乐普医疗已拆分心泰医疗、乐普生物上市，早前也有意拆分乐普诊断，但随后终止。心泰医疗是公司2008年收购的资产，主营产品为封堵器。2013年起，公司收购两家仿制药企切入药品赛道，并于2018年收购创新药企布局PD-1、PD-L1，相关资产注入乐普生物后于2022年上市。

微创医疗方面，目前已拆分心脉医疗、心通医疗、微创机器人、微创脑科学、微电生理，2023年还有意拆分微创心律，但之后没有下文。

大鲸成型，医疗器械界出现乐普系和微创系。两者之异曲同工，在于分拆上市的长袖善舞，差异是乐普横跨多个板块，微创聚焦器械的细分赛道。截至6月21日，乐普系、微创系的市值分别约380亿元、500亿元。膨胀过后，危机来袭。

波谲云诡下的定力

从器械厂家到资本玩家，乐普医疗和微创医疗的“急火猛攻”逐渐产生质疑声音。市场有声音认为，医疗业的“本”是投入更大的研发和提供更优质的产品，资本运作是一个锦上添花的“末”。本末倒置，就会得不偿失。

3月，发布财报的微创医疗站上风口浪尖。今年内，该企业须偿还两笔债务合计超50亿元，其2023年营收约70亿元，净亏损超45亿元，为了筹资已与多家金融机构沟通，预计将获得超20亿元的信贷支持。

微创医疗的创始人常兆华，与蒲忠杰同为留美学生，也同样于1998年前后回国创业。两人的人生路径，交叉向前又略有差异。微创系的流动性问题暴露后，市场在等待乐普医疗的业绩。

2023年，乐普医疗营业收入、归属于上市公司股东的净利润分别为79.8亿元、12.58亿元，各自同比下降24.78%、42.91%。业绩下滑，与报告期内因疫情政策调整的体外诊断业务有关。剔除相关业务，医疗器械的板块营收同比增长6.7%。

业绩的疲软，让市场重新审视乐普医疗的战略。有声音认为，国内厂商不能依靠资本融资找方向，而是要构建护城河。眼下医疗器械的外部环境波谲云诡，但公司展现出一定的定力，计划产品多样化和继续拆分，夯实长期生存力。

向内的产品布局，公司在药品板块重点研发抗癌药，并丰富消费医疗条线，如司美格鲁肽、肉毒素、低浓度阿托品滴眼液。器械方面，在临床产品的基础上，引入血糖仪、水光针、OK镜等大众消费。

向外的资本运作，公司使用如出一辙的方式。2023年4月，公司向秉琨医疗注入天地和协、普汇医疗、普润医疗等多项资产；6月和三家外部机构对秉琨医疗增资，整体估值12亿元；7月公告拟拆分秉琨医疗至深交所上市。截至目前，秉琨医疗处于上市辅导中。

或许，医疗器械的纷繁复杂还将持续数年。要过万重山，乐普医疗未来还要面临很多变数。在不确定性中寻找确定性，更漫长，也充满价值。（思维财经出品）■