如何集齐并购退出的“天时、地利、人和”？

让并购真正填补IPO退潮后留下的空白。

IPO踩下急刹车，千军万马不得不寻找新的退出之道，其中并购是被提及最多的一个热词。虽然大家对并购寄予厚望，但能实际落地的并购退出却很少。有投资人吐槽：我们也在找上市公司寻求并购，但人家甩出来一个10倍PE估值，你愿意不愿意？要如何集齐并购退出的“天时、地利、人和”，让并购真正填补IPO退潮后留下的空白，是当下投资人热议的话题。5月8日，在由投中信息、投中网主办的“2024中国投资年会”上，元禾原点管理合伙人费建江，普华资本董事长曹国熊，唐兴资本创始人、董事长宫蒲玲，海松资本管理合伙人马东军，联新资本创始合伙人曲列锋，软银中国资本管理合伙人宋安澜，创东方投资创始合伙人、董事长肖水龙，金雨茂物创始合伙人许颙良就“投的好不如退的好——新时期退出的策略与节奏”展开了一场巅峰对话，以下为对话实录：费建江（主持人）：大家下午好！很高兴由我来主持今天下午的第一场Panel，我是投资行业非著名主持人费建江，这是我在投资主业之外的第一副业，当然这一副业基本上赚不到什么钱，投中也不付我什么报酬的。 刚才主持人说了，现在退出是所有人挥之不去的话题，最核心的原因是除了募投管退是我们最主要的业务外，在当今的环境下又面临大的资本结构的变化及LP结构的调整，给档期带来的退出压力特别大。 现在退出可能是做投资管理人经常见面讨论的话题，今天也围绕着退出话题大家来做讨论，希望能给大家贡献有价值的输出。论坛开始先按照规定动作，每个嘉宾进行简介，包含三个信息：机构名称、投资领域、投资阶段。   曹国熊：我是普华资本的曹国熊，我们是4个组：科技、医疗、新能源、消费，主要是VC，在B轮以前。   宫蒲玲：我是唐兴资本的宫蒲玲，唐兴资本主要是投硬科技，聚焦电子信息、先进制造、新材料三个方向，我们投的阶段主要是VC阶段。   马东军：大家好！我是海松资本的马东军。海松资本是一家致力于长期价值投资的专业投资管理机构，管理人民币和美元双币基金。我们以推动硬核科技产业发展为宗旨，聚焦先进科技、新能源新材料、先进制造、企业服务、医疗等行业。在投资策略方面，海松资本既做少数股权投资，也做并购投资。   曲列锋：我是联新资本的曲列锋，联新资本主要投资的方向是信息科技、医疗健康、新能源、高端制造，我们在早期、成长期、成熟期都有投资，谢谢！   宋安澜：我是软银中国资本的宋安澜，干了24年了，我们年年都来，说明我们还在行业里活跃。我们投的主要三大方向：TMT；医疗健康；新材料、新能源、先进制造。我们主要投的阶段是早中期。   肖水龙：大家好！我是深圳市创东方投资有限公司的肖水龙，我们公司成立于2017年，到现在17年时间。我们投资方向主要是“三大一新”：大IT、大健康、大消费、新制造。投资阶段偏中早期，A、B轮偏多一点，但PE轮快上市的项目也会有，均衡搭配。   许颙良：金雨茂物是一家在新三板挂牌的创投机构，成立时间比较早，2004年就成立了，真正做投资是2009年，差不多15年时间。投资方向基本上跟各位差不多，围绕着硬科技，重点主要在新能源、新材料、高端智能装备、生物医药、半导体为主的创新科技领域。投资阶段主要以中早期为主，投早、投小、投新为主要投资策略。   费建江（主持人）：请允许我也介绍一下我的主业，元禾原点的投资领域主要集中在硬科技和医疗，阶段比较早期，比较典型和纯粹的早期机构。介绍完之后，请各位简单介绍一下你们各自机构的退出策略。   许颙良：退出的确是行业一直关注的问题，特别是IPO收紧放缓以来，我们的退出策略重点包括：

第一，对老基金，因为成立时间比较长，基本上还是采用S基金的处理方法。

第二，对于在管项目的退出，主要有四大方向：

（1）公司去年已经布局了并购部门，将在管项目积极与上市公司进行产业整合。

（2）由于金雨茂物主要是以投早投小为主导，项目过程退出是核心策略，公司内部也制定了非常好的激励政策，鼓励团队过程退出，2023年有20多个项目在下一轮融资时完成部分退出。

（3）有些项目也会通过回购、转让等其他方式来处理。

（4）江苏最近成立的产交所，专门设立了股权份额转让业务，我们也在跟他们积极合作，将一些基金的份额通过产权交易所的方式实现退出。   费建江（主持人）：肖总有什么特别不一样的策略吗？  肖水龙：策略基本差不多，创东方退出的第一目标是IPO，但是大家知道现在IPO退出通道受阻。第二是并购退出，也相当于半个IPO，可以换点股、拿点现金。第三种是过程中退出，边投边退，全部或部分退出。第四种是到期回购的方法。 海外IPO目前也不是很顺畅，包括香港市场不活跃，美国市场也不用说了，整个市场环境确实对我们的退出造成了一定困扰。 募投管退都难，但是退出从今年开始出现了新的难点。   费建江（主持人）：宋安澜做了24年的投资，你有没有更稍微新奇一点的？ 宋安澜：我想重复一下早上邓锋的话，我们这个行业要呼吁一下，希望IPO监管层面不能把龙头给关死了。第二，如果无法IPO的情况下，确实要想别的变化，遇到一定要退出的阶段怎么办？现在能跑香港跑香港，跑不了香港，美国也得去，我们现在还在联系SPAC，流动性也要寻求。 因为我们机构还是投早中期多，还有一种方法，就是卖股票。卖股票免不了会面临选择，好在我们投入的阶段稍微早一点的话，盘子没那么大，所以卖股票也是一种办法。我们也在寻求上市公司并购，但要促成并不简单。再说到一个方法，S基金，我个人认为也不简单。   费建江（主持人）：关于具体每一个退出方式的挑战，我们回头再讨论。   曲列锋：关于退出，我这边主要是三点： 

第一， 基金分类管理，我们VC和PE基金都有，VC基金里50%以上的项目退出方式是股权转让，早期项目的退出主要靠这个方式。至于投资成长期和成熟期的PE基金，IPO加上并购要占50%以上，不同的基金不同的退出模式。

第二， 项目分类管理，每个基金的项目也要分成不同的类型，像未达预期的项目就及时回购、清算，发展一般的项目有并购、股权转让的机会就及时达成交易，把最好的项目留到冲IPO，根据项目情况不同做分类管理。 

第三，退出路径多元化，即使以IPO为目标，不论是科创板、创业板、主板还是北交所，包括港股、美股，认真探讨各种各样的退出方式，路径选择和准备越多，退出越通畅。

马东军：前面几位嘉宾已经讲得非常全面了。我们现在的退出方式也是综合打法，包括被投企业IPO、老股转让、股份回购、被投企业被并购，以及个别企业最后走到清算阶段。关于并购，海松资本从去年开始在投资端已将工作重心从少数股权投资转向并购投资，同时也在积极推动被投企业以被并购的方式参与行业整合，实现我们投资的退出。 宫蒲玲：我们一直做硬科技投资，现在管两只基金，一只已经到了退出期，一只刚刚发起来的。根据两个基金的期限不同，具体项目情况不同，首选从科创板上市的路径，然后考虑隔轮退的思路，也在准备做一些可行的并购措施，对于成长不是太好的，尽早开始采取回购的方式把本金收回。   费建江（主持人）：曹总，你也是投资老兵，有什么真知？   曹国熊：我们的退出途径、策略跟大家都大同小异，关键还是看执行，在组织结构上除了谁的娃谁抱走，每个投资经理负责自己的项目外，在中台专门有几个人负责全部项目的跟踪和服务，以便更好地判断退出点及退出的方式。   费建江（主持人）：各位大家都说得很全，但有一个退出方式他们都没说，那种退出方式就叫破产清零退出。肯定都有的，都不好意思说，有些项目只好破产，一分钱也不要，或者象征性地要1分钱退出，肯定都有。 刚才听了每个机构都说了自己的退出策略，但退出策略你们说了不算，要LP认账，LP买单才算。我自己有限的了解，我们最有资格做LP的是曹总，他自己本身在基金里就出了不少钱，在他们6位里，您给我们做总结，您觉得谁的退出策略您最欣赏，如果要投，他们中间你投谁？ 曹国熊：我们的退出策略都是大同小异，都差不多，最好是IPO退出，能并购的当然最好，退而求其次回购也行。   费建江（主持人）：我今天一定要让你投一个。对我来说，我的退出策略很简单，不像他们那么全，因为我没有中后期，我只有10%左右的IPO，要么是大部分的卖股票，还有一部分是归零退出。把我也加进来行吗，7个人里一定要找一个，你愿意投谁？   曹国熊：如果考虑投资的话，绝对不是考虑退出策略是怎么样，还是看能不能投到好东西。同样IPO退出，同样投的是千亿市值和百亿市值的退出，完全不一样，看上去大家都是IPO退出。从LP发展来说，更多还是考虑投资端，至于退出是自然而然的事情，形势逼着你退出。 费建江（主持人）：像曹总这样的LP太少了，现在我们碰到LP都是先关注退出，先关注DPI什么时候能到1，最终你能给我赚多少钱，后面大部分的不太关注，希望曹总这样的LP多一点。关于退出，确实现在是圈子里比较火的话题，前一段时间行业内比较著名的大佬也对退出发表了他的言论“分红退出”，通过五年的分红让整个基金的DPI达到1。刚才各位都没有人说到分红退出，好像有点差距，以我的了解，这位大佬的机构原来是投早期的，所以我想请在座投早期的机构对他的策略做一点你的看法。   宋安澜：这个理想确实很丰满，但现实不太可能。你想想，硬科技企业拿什么钱分给你？没有净利润的情况下，没办法分。之前朱总这么说，可能是因为他投了消费，可能有很好的现金流，才有可能做到。对硬科技企业的话，则不太现实。   费建江（主持人）：但他现在好像也开始投硬科技。   宋安澜：对于硬科技项目来说，如果企业有钱的话，去进一步发展，企业增长会更快。就像曹总提到，我们希望投出大项目，企业发展是第一位，在投资人心里企业发展肯定比分红来得重要，所以我个人认为硬科技企业的分红退出不太现实。   曹国熊：我觉得这不可能是他唯一的策略，他只是说要强调这个观点的时候，刻意把重心放在这边，而通过分红退出基本上只能在一些特定领域的企业可以执行，特别是像消费领域这样有充足的现金流、平稳发展的企业，但大部分VC的项目不具备这个可能的。这如果作为基金的退出策略，显然是不可行的，因为你没有这么多这样的标的。  宫蒲玲：同意他们的看法，我们投了硬科技，特别是早期的硬科技，应该给他们更多的耐心，他们要大量投研发，不可能这时候让他分红，这是不现实的。   曹国熊：我觉得这个条款还是可以，如果能谈下来放得进去的话，也不失为一个好的策略。   费建江（主持人）：我觉得大家对朱啸虎的观点不是简单从一个角度去理解，他这里面可能有几个前提： 第一，和投资的行业有关。硬科技、生物医药等行业确实是很难在当期产生现金分红的，但是消费有可能产生。曹总也投过消费，消费的企业很多现金流是很好的，但上市可能相对来说周期更长一点，所以通过分红是可以的。第二，我们现在在医疗行业里也开始碰到这样的问题，比如现在有些公司做BD，把一个产品做了BD出去，前期首付款拿了很多钱回来，但是IPO可能寥寥无几，对我来说，这是不是应该可以考虑分红的问题？如果有这样的分红条款，我也能分回来一部分钱，其实后面研发可能用不了这么多钱，反而他可能会想办法把这些钱花掉了。     这个事情我个人觉得得一分为二看，可能和投的行业、具体的状态有具体的关联度。他可能想强调这点，但是每个人理解的时候站在自己的角度理解，不一定那么全面。这个话题不用再多地讨论了，接下来讨论并购的话题。 我刚才听了至少三四位嘉宾都谈到了你们的退出策略有并购，我想问一个尖锐的问题，在你们目前所有的退出里，通过并购退出的有百分之多少？给我一个大概的数字，10%？5%？15%？20%？马总和曲总都谈到了，先回答这个问题。   马东军：这是个好问题，现在往回看，通过并购退出的还是少数。   费建江（主持人）：你们通过并购退出有多少？   曲列锋：我们历史上不超过10%，占的比例很低。   肖水龙：创东方占比也不超过10%，但是并购是一个努力的方向。我们公司已经有部门专门针对已投企业在想方设法做并购。   费建江（主持人）：听下来，过去通过并购退出都是所有人最美好的理想，但这个理想在过去很少实现，或者实现的可能性某种程度上比IPO的比例还低，现在你们都谈到了并购要作为一个重要的退出方式，我想请三位给大家分享一下，其他的嘉宾有不同的观点可以再分享。并购退出这么难、比例这么少，到底是哪些因素阻碍了并购退出？在当下的时点，那些妨碍或者挑战的因素有哪些发生了改变？你们有可能期望并购成为最主流的方式。从我个人的角度，我对并购退出持悲观的观点，所以请教你们，如果能好当然是好，但我自己现在还没有看到，马总刚刚积极要求发言的关于并购，你先说。   马东军：我谈一点个人的浅见：并购是一个特别大的话题，有些基本的概念需要先搞清楚。首先，并购既是投资的手段，也是退出的手段。投资既有少数股权投资，也有控股型或者控股权投资，并购是控股型投资中的一种。在退出端，我们大家现在讨论并购退出，是说并购是一种退出手段，更准确的是指投资机构投资的企业“被并购”或“被收购”，从而实现投资的退出。股权投资，不管是投资于早期、成长期还是成熟期，在我们国家，大家做的绝大多数都是少数股权投资。被投企业的控股股东/第一大股东是创始人，投资机构们是小股东，在企业中并没有多大的话语权，决定不了它的命运。少数股权投资的逻辑是，投资机构当一个水手，而不是船长。希望投资眼光到位，船长（创始人）带领企业成长和成功，成功的标志主要是企业实现IPO。水涨船高，水手（投资机构）也获益。企业IPO之后，投资机构通过二级市场减持实现投资获益和退出。这是过去二十多年中国股权投资行业最基本的商业模式，经历过辉煌和成功。但是，由于是少数股权投资，退出主要依靠被投企业的IPO，投资机构的业绩极大的受制于资本市场的政策和大环境，受制于被投企业的经营和资本运营能力。现在，大家都在谈通过被投企业的“被并购”实现投资的退出。但是，现实是并购退出难。这里有两个层面的问题，一是企业和企业之间的兼并收购并没有达到十分活跃的程度，原因是多方面的，大家都有谈到，我不再赘述。另外一个层面，投资机构希望推动企业间的并购，但作为被投企业的小股东，影响力有限。所以投资机构的理想和整个并购市场的现实情况之间，存在很大落差。海松资本从去年开始，在投资端转型，加大控股型投资的比例。从一开始我们就要成为被投企业的第一大股东，最起码成为可以影响企业资本运营决策的少数股权股东，从而能够将我们投资的命运掌握在自己手里。   费建江（主持人）：现在你做的投资和过去不一样，过去是少数股权投资，现在主要是控股型投资，你可以决定公司未来被并购。 马东军：是的。在投资端做控股型投资，被投企业将来可以去IPO，也可以被并购，实现我们投资的退出。被投企业的“被并购”，是大家目前谈论的并购退出中的并购。在投资端，我们是并购方，是买方；在退出端，被投企业是被并购方，是卖方。我把这些基本的概念理清楚之后，大家就可以理解为什么现在在国内通过“被并购”退出难的原因了。因为现在并购市场是买方市场，愿意被并购的企业不容易找到合适的买家。同时，由于投资机构大多数投的是少数股权，在企业的话语权很小，即使投资机构想推动被投企业被并购，创始人/实控人并不一定想卖，即使想卖，但是估值谈不拢，利益分割摆不平，最终的结果就是：并购想的多，实质在谈的少，最后成交的更少。费建江：这个讲得很清楚，过去并购退出少的一个很重要的原因是投资机构拥有的是少数股权，做不了主。现在投资机构要控股权、话语权，可以决定企业该卖掉的时候就卖掉。 我觉得这是非常有帮助的话题，马总说的是核心。过往尽管少数股权投资协议中有拖售权，但在行使的时候会碰到很多障碍，所以马总提的的想法是干脆做大股东，投资机构来决定企业未来资本运营的命运，这样就解决了过去并购退出中对于投资机构最大的问题，就是我作为小股东，在关键决策上没有话语权的问题。曲总在过去的并购碰到什么样的挑战？第二，现在有哪些东西会有改变？或者你自己准备做哪些改变。 曲列锋：刚才马总把概念讲得很清楚了，我就不重复了。并购在过去的实践过程中，天时、地利、人和总觉得缺一环。过去十几年里，并购在国内大行其道总共发生两次，这两次统统发生在IPO政策收紧之后，第一次是在十年前，第二次是最近。在我看来并购在操作上目前尚有两个困难：

第一个是政策，刚才大家谈到并购只对早期阶段的项目有意义，对于估值到了几十亿、一百亿，甚至一二级估值倒挂的项目可操作性就很差了。而对于早期项目的并购，目前监管的政策法规还有待进一步优化。尤其是非营利甚至收入体量不大的科技公司，资本市场怎么来公允价值定价呢？这是第一个障碍，与并购相关规则需要进一步优化。

第二条是中国企业发展这20年过来，企业家或职业经理人的职业精神和契约精神还需要长期培养，只有做得好，才能1+1>2，这个尚需时日。

从机会角度讲，现在是天时地利人和。一是政策从来没有这么鼓励上市公司拥抱收购兼并，加上IPO收紧，也给企业家和投资人的做了良好的教育，过去许多企业家都坚信自己能上市、只要自己能做老大是坚决不接受收购兼并的。

刚才马总说的我非常同意，并购的机会更多是立足于当下新投资当中。如果现在的新项目投资中把并购纳入考虑的话，在阶段、估值控制上控制好，投资前跟企业家以并购作为选项事先对好表，甚至在投资的时候就跟上下游公司或同类的巨头公司事先达成默契，这类企业将来发生并购的机会会更大。但对于已经投资的存量项目，尤其是估值比较高的存量项目，很难用并购方式退出。费建江：你总结了一个大概的外部环境，从历史来看，现在处在并购的好时机。政策上也在大力提倡和鼓励，环境也会倒逼创始人思考并购问题。但是，你前面说的那两个问题，我没觉得现在有特别大的改变。许颙良：我想谈一下我的认识和体会，现在并购有三个最大的机会：

第一，资产端，原来创始人对IPO的预期都比较高，现在政策调整以后，对IPO的标准、要求有变化，对IPO的预期在降低。我们现在在管项目近300个，两年前我就说不可能这些项目个个都能IPO，未来退出的主要核心肯定是并购。

第二，并购是上市公司的刚性需求。最近证监会也出台了很多政策，特别是现在的分红政策、业绩增长要求、ST及退市政策等，要求提高上市公司的质量。如何让上市公司真正实现产业转型和产业升级，单纯靠上市公司自身的研发、开发新产品来打造第二曲线是远远不够的，还是要并购优质资产。

第三，围绕着产业集群、产业生态做产业整合，这也是有很多需求的。我们成立并购部以后，经过差不多一年的时间，进入并购的项目的比例已由原来的不足5%提高到现在10%以上。在不同的行业、不同的阶段，跟不同需求的上市公司进行对接，已取得了非常明显的效果。

我刚刚跟肖总也在说，并购这个工作会有中长期的过程，因为并购毕竟涉及到多方的利益，肯定会有一定的周期过程。但如果我们坚持不懈地努力的话，会对未来创投退出产生重大意义。费建江：我总结你的观点，肯定在并购要紧密地联系上市公司有很好的互动和沟通，围绕上市公司的产业链做相对聚焦的产业投资，这样并购退出的可能性会加大。肖总，您应该也有一些体会吧。 肖水龙：现在证监部门在并购方面说是鼓励，但具体措施上还是不够支持。一是审批时间太长，已投企业在发展，上市公司也在变化，时间线拉得太长，双方之间的变化就会越来越多，并购过程很容易产生其它变数。既然政策在IPO方面收得比较紧，那么如果并购每年能做300家或500家的话，对创投市场也是很大的支持。再次呼吁有关部门要做好相关研究，给出友好的、优惠的政策，促使创业投资健康发展。 费建江：肖总说了很核心的问题，未来并购的主体肯定是上市公司，是并购市场最最主要的主体。其实国外资本生态我们都很清楚，特别是医疗生态，就是小的Biotech做研发，做到一定阶段卖给大的Bigpharma，再研发。但在中国并购的定价，特别是对未盈利没有收入公司的定价存在特别大的障碍，这导致现在上市公司里的并购退出是很难做的，现在上市公司所能看到的大概都是要并购一定的收入和利润。前两天有一个券商的投行老总找我谈并购的问题，他说现在券商的日子也难过，大部分券商的情况是，三分之一失业了，三分之一做债了，三分之一做并购了。我说你们并购的大概画像不能先给我画一下，没有收入没有利润的行吗？他说这个先不考虑。刚才几位中后期的都谈了并购的问题，马总说了多数投资，那我们做早期的以后能这么干吗？那商业模式就发生了很大的变化。请三位做早期的就这个话题延伸发表一下想法。宋安澜：我倒是受到一点启发，就是被投企业要做好被并购的准备。第一，企业不能盲目追求发展、增长，在一定时候就得降本、增加利润。第二，在投资协议里要签好，即使我不是大股东，我也可以提出要求，希望企业同意并购。以上只是我临时受到的启发。就先谈这两点。 宫蒲玲：我补充一点，现在并购不成熟，我认为最主要的是企业家和投资人都有个惯性，没有考虑到并购的思路。过去大家都还是冲着上市，所以我觉得要改变这个惯性。另外我们现在在投资的时候，就要考虑怎么样找好并购的标的、并购的企业、或者是已经上市的企业一块来投，说好到时候他来并购，这样是最保险的。曹国熊：我觉得国内资本市场慢慢发展到一个阶段，小市值的这些公司不受待见了，这时并购的趋势就慢慢形成了，无论是买还是卖都有一个动力，因为你本身很小，即使上市也没有意义，目前这个时机在慢慢的成熟。现在在监管方面，肯定还是希望要同行业并购，最好并购有利润的，在发行股票并购的时候视同IPO审核，这个政策会稍微滞后点发展。但是总体从证监会的表态来看，因为年底的时候发了一个鼓励并购的文件，是在积极推进的。另外从企业本身的发展的角度看，因为国内竞争激烈得厉害、卷得厉害，与其自己垂直一体化去发展，还不如并购在某些特定环节的更专业化公司来得更划算。比如目前光伏全产业链亏损的时候，你自己一体化做的时候就很受挑战。另一方面对于VC投资机构，要做好充分的准备，不管是组织结构上、自己的策略上。大家都投了几百家企业，完全可以在那些熟悉的产业链足上，可以给被投Portfolio企业创造一些并购条件。反过来对于VC投资机构，要做好充分的准备，不管是组织结构上、自己的观点上。大家都投了几百家企业，完全可以在对于产业链足够熟悉的时候，可以给被投企业、Portfolio创造一些条件。 费建江：你们聊的时候，我想到一个最大的问题，如果被并购成为退出主流的时候，估值体系会发生很大的变化。各位在座的创业者，你们要清楚地认识到现在的估值可能就不做数了。站在并购的角度来讲，这个估值上市公司完全不会去买的，所以这波新的投资里，如果被并购成为投资的主流退出方式，我们在新的投资项目估值里就会做比较大的调整，按照这个思路做调整，所以我希望台下的创业者也要从这中间，你们不要光看热闹，中间的东西和你们切身相关。马东军：再补充一下，我觉得今天大家讨论的越来越清晰了。作为投资机构，我们接下来首先可以推动的是企业并购市场的活跃。投资机构要推动并购成为退出的主流，首先需要推动企业创始人调整心态，同时投资机构也需要自身调整回报预期；今后即使是做少数股权投资，也需要在投资条款中设置一些相应的条款和机制。外部环境方面，由于IPO的收紧，很多创始人的心态已经在调整了。相信加以时日，企业创始人和投资机构经历痛苦但必要的调整，企业间的并购会越来越活跃，投资的并购退出会成为主流。另外我想补充的是，海松资本在投资端的并购策略中，包括了收购上市公司的控股权。我们计划未来在我们专注的先进科技、新能源新材料、先进制造和医疗等赛道，控股几家上市公司，以产业投资并购的打法去进行产业整合。这也符合国家鼓励上市公司通过产业链并购做优做强的政策。费建江：请允许给早期投资人再多一点发言的机会。刚才谈到了早期投资里，大部分的退出是通过阶段性的卖股票去退出，在这个阶段性的后续融资卖股票的时候，面临特别大的挑战是我在退出的时候到底是为什么要退？退多少？背后反映的是怎么去取舍，在短期的现金回收和长期的回报之间做一个平衡，请三位做早期的谈一谈，你们在做判断的时候会怎么考量？从哪些维度考量？从而希望能平衡DPI和长期回报的关系。宋安澜：实际上即使考虑到卖股票的方法，也是要挑几个好的公司才能在市场上卖掉一定的股票。我们的原则很简单， DPI达到1以后，这些就不卖。每个项目原则上都是先收回成本。另外，我想再提两句S基金的方法。现在所谓盲池资金很难融，但是如果有固定的几个确定的好标的，实际上是有人愿意打包去买的，我们也做了这样的尝试，把这些好的公司打包，你可以买走，当然我们也可以帮你继续管理，不失为一种好方法。费建江：曹总，你这边卖的时候心路历程是什么样？ 曹国熊：刚才宋总已经说了，一方面是从整个基金的策略考虑，从整个基金的DPI各方面要求来考虑。另外我们非常注重让投资团队一起参与到决策，因为对于从整个基金来评估退出与否是一个考虑角度，但对具体投该项目的团队而言，这或许是最有望成为他职业生涯中的明星公司，但却因为基金整体平衡的原因要提前退，个人不乐意。这时候一定要大家充分讨论的情况下再做决策。策略上也没有一个定论说非得怎么样。 宫蒲玲：我觉得还是要根据基金的期限。 费建江：不用讨论理论，实际上你操作过程中。 宫蒲玲：如果说基金允许，我还是希望有好项目，有耐心一点，长期持有。 费建江：尽量不割肉。 宫蒲玲：我不会割肉。费建江： 感谢各位嘉宾的分享，围绕着退出话题让大家今天有一点启发Panel的目的就达到了，时间也达到了，感谢各位嘉宾和台下的各位观众。