“凡是要DPI的，从资金属性上看基本上不一定是长钱。”
全行业都在强调DPI，这一方面是一种面对趋势转变时的脚踏实地，另一方面是否也暗藏着背离创投“初心”的风险？上海科创基金总裁杨斌提出了一个鲜明、可能会引发争议的观点：“凡是要DPI的，从资金属性上看基本上不一定是长钱。”在当下越来越强调现金流、短期目标的市场上，杨斌再次呼吁长期主义价值观。他表示，“赚快钱、快出成果”的理念在经济高速发展的时期是很有效的，但是在下行期的时候就呈现出很多弊端。 杨斌进一步表示：“创投天然是做长期投资的，无论时、势如何变化，我们都应该始终坚守长期主义的理念、原则和价值观。相信坚守和坚持的力量，我们一定能够守得花开，迎来最精彩的创投风光时刻。” 5月8日，在“第18届中国投资年会·年度峰会”上，杨斌发表了题为“暗处寻光，聚力穿越——私募股权募投管退新趋势”的主题演讲。以下为现场演讲实录： 杨斌：大家上午好！感谢投中网的邀请，能有机会跟大家进行分享。 原来在议程上的主题是“至暗寻光，聚力穿越”，但后来进行了修改，因为当时主题出来之后我听到了两个声音，有一个声音说现在真的已经是最黑暗的时刻吗？还有一个声音说黑暗的时刻已经过去了，我们应该有更多希望，尽量不要带给大家太悲观的情绪。所以我最后做了微调，“暗处寻光，聚力穿越”，这很契合两天前开幕时杨晓磊总有一张隧道的图片，大家还是比较有共识的，过去两天投中会议上大家的交流和互动对此也有很多共鸣。 上海科创基金是根据上海市委、市政府部署要求，由上海国际集团牵头发起设立的市场化母基金，以服务上海科创中心建设为核心使命，目标规模300亿元，目前管理规模超过140亿元。我们的策略是围绕“双头部”（头部基金+头部项目）进行布局，简单可以概括为“白马中选金马，黑马中选千里马”，通过发挥母基金的超视距雷达和高灵敏探针的作用，，广泛触达市场上最优秀的早期投资人，支持他们投早、投小，体系化培育优秀科创企业和早期前沿技术。这是2017、2018年开始全力以赴做的事情。 目前为止已经合作的GP大概是60家，在座有好几位是我们已经合作的，还有好几位是已经两轮或多轮次合作的伙伴。目前为止已经投资了95只基金，加起来的总规模超过2000亿，投出将近2500个项目，这些项目遍布在全国各地，已上市的企业有135家，其中科创板有69家。一、寒冬期的冷观察与热思考 在这样的布局中，从母基金角度来看当今的市场，确实在寒冬期。最近投中发布了相关数据，我们可以从募、投、退三个维度看看目前市场的情况。 （1）募。去年新募集基金的支数和金额都是下降的。在规模下降的情况下，我们更需要作结构性分析，我们发现，全市场70%以上都是国资或引导基金。也就是说，真正市场化的资金越来越少，这是比较严峻的形势。总量下降的不是特别多，但从结构上看，能感受到这种寒意。 （2）投。投资的出手降到近年来最低水平，无论是投资的次数还是金额，投中的数据可以看得比较清楚，尤其2022—2023年不断延续这样的过程。把募资和投资结合起来看，会看到更加复杂更加揪心的局面，投资的金额远远低于募资的金额，也就是说市场上有大量募的钱在那里放着，但是投的速度在快速萎缩和下降。 （3）退。IPO的退出，包括海外、国内的IPO总体数量在下降，募资金额也在下降。可以说，现在正处在募投退的“三杀”时刻。 现在是不是最黑暗的时刻？这个问题留给大家思考，我相信会有不同的答案。 怎么看目前的“三杀”时刻？ （1）从总量看：当前募资难、投资慢、退出慢、退出难的特点，实质更多是二级市场向一级市场的传导效应。一级市场特别关注二级市场的变化，当前二级市场的退出出现了一些困难，会向前传导到投资，进而传导到募资，影响整个市场的预期和情绪。 （2）从结构看：表现在“国资增、美元缩、家办衰、赛道窄”，叠加经济下行，寒冬效应尤为突出。我相信在座很多都是IR或者负责募资的合伙人，我们会发现现在市场上家办来做LP的越来越少，出手越来越谨慎，金额也不像以前那么阔绰，所以家办的萎缩非常快速。从2020年开始的一系列行业领域政策调整，包括从教育、游戏、文化等方方面面，整个投资赛道在变窄，大家都聚焦在人工智能、先进制造、生物医药、新能源、集成电路领域当中。 （3）从基础看：中国资本市场本身基础比较薄弱，比如说资本退出严重依赖IPO，90%左右都是通过IPO退出，而国外只有一半左右是在IPO，还有很大一部分是并购退出，中国在这方面基础比较薄弱。再加上天生的长钱少，尤其2018年资管新规之后更加凸显了长钱少的问题。其实中国真正的长钱我们见的并不多，除了保险这几年比较活跃一些，但跟国外比还是不够的，无论占比还是体量相对来说都不够。当然，现在政策已经开始引导各种类型的长期资本进入一级市场，但是我们还是希望长钱实质性入市的进程能再加快一些。（4）从趋势看：从我们平时的观察以及与合作GP的交流看，有一些趋势性的认知和措施已经慢慢成型了。比如投资策略上，大家纷纷选择投早、投小，一方面节约子弹，另一方面投早投小可以有更长的期限、更长的耐力来穿越周期。再比如，发展节奏上，有些投资机构开始收缩减员，甚至关门歇业的都有。这个市场不是到了“寒冬期”，而是到了“冰冻期”。这背后的深层次原因，我个人认为有三个方面： 一是退出悲观情绪严重，导致“不敢投、募不到”的局面。大家把今后三年五年十年的悲观情绪集中到今天来释放，就像房地产大跌以后，大家把未来市场所有的悲观都集聚在了今天，这种悲观情绪导了投资人不敢投，觉得要观望，要有更好的选择，要看清形势，下一步政策变化到底导向在哪里，到底什么样的标的能符合未来LP的诉求。因为不敢投，所以也就募不到。因为私募市场从来都是“以退定投，以投引募”的逻辑，所以不敢投，自然而然就推导到LP的出资意愿和选择也会产生观望、焦虑，这是二级市场的悲观情绪在链条中传导的结果。 二是长期考核机制缺失，形成“赚快钱、快出果”的取向。不仅仅是私募股权市场，而是整个社会形态都在做KPI的考核。而且KPI不仅仅是年度的，我知道很多单位都已经到季度、月度的KPI，都分解下去了。社会主流评价模式和考核机制日趋短期化、当期化，赚快钱、快出成果的价值取向在经济高速发展的过程中是很有效的，但是在下行期的时候就呈现出很多弊端。私募股权投资行业，天然就是做长期价值投资的，在这个领域中如果带着短期的考核机制、考核价值观来评价的话，那是灾难性的。我曾经在小范围交流时提出过一个观点，我说凡是要短期DPI的，基本上不一定是长钱，因为大家看到美元基金更多是看MOC和IRR，不那么注重DPI。DPI只是后面的结果，更看重的是前面两个指标。而我们很多投资人现在越来越重视DPI，为什么看DPI？因为要现金回流，这类资金很大程度上不是耐心的资本。 三是市场化投资人缺乏，出现“重返投、强对赌”的依赖。现在募资是下降，2023年比2022年下降的不是那么多，但是里面的结构发生了很大的变化，真正市场化投资人越来越少。现在政府引导基金比重不断提升，在这种体制下，必然会出现扎堆和追热点的现象。但部分地区因营商环境、人才、机制等方面的基础薄弱，导致大量资金配置在成熟阶段的项目，且较依赖返投条款和对赌条款的约束，以期降低风险。而市场化投资人擅长的天使投资、风险投资获得的资源日益减少，风险投资往往是求非共识来创造超额收益，这两套体系的逻辑是不一样的。 如何才能穿越当下的“寒冬期”？我认为需要把握好四个关键词： （1）坚定信心。昨天、前天很多嘉宾都谈了对中国经济未来的看法，我也非常认同大家对中国长期投资价值的认知。最近的政治局会议也提出，要加强国家战略科技力量布局，培育壮大新兴产业，超前布局建设未来产业，运用先进技术赋能传统产业转型升级。要积极发展风险投资，壮大耐心资本。我觉得中国经济的基本面是经得起考验的，当下的政策预期也是清晰稳定的，大家一定要坚定信心。 （2）聚焦主线。现在大周期是这样的环境，要穿越周期，就要在结构当中寻找机会，围绕 “卡脖子”赛道、前沿科技和交叉领域、未来产业、新质生产力等产业破局升级的主脉络，深度挖掘、思考、发现更多投资机会。 （3）提升能力。适应环境、适应变化，本身就是投资机构核心能力的重要组成部分。投早、投小、投硬科技已经成为市场共识，大家普遍面临投资范式调整的现实压力，投资策略的进化、调整甚至重塑迫在眉睫。这个时代更需要专注、专业的投资人，而不是跟风的投资人，这才是最后被社会和投资人所尊重的GP，所以专注和专业依然是需要坚守的。 （4）培育生态。推动募投管退良性循环、打造良好创投生态，重点要抓好“两头”：一是退出端，退出是我们力所能及能做的，要重视各种退出方式和渠道的应用。二是募资端，希望推动更多长期资本的入局，更多工作需要在政策上加力，也需要在募资当中寻找真正的长钱。我们也遇到一些GP在过程中拿到了一些钱，但不是长钱，导致他很多动作走形，也面临巨大压力。尤其有一些是根据返投进度来出资的，会引发一系列其他LP的钱缴不了，整个基金就面临停顿，对GP的影响非常大。大家要评估一下，不是说这种机制不好，而是这种机制你适不适合，你是不是具备这样的能力，能够不至于影响你未来的计划和安排。需要很冷静地思考什么样的LP是适合你发展的，什么样的LP是你最适应的，想清楚这一点非常重要。 二、母基金的正能量与大作为 在座的可能母基金不是特别多，但是在当前这个市场中，市场化母基金可以发挥更多正能量，可以实现更大的作为。市场化母基金天然是长周期的资产配置平台，能够多元化分散风险；母基金天然也是长期的资本，能够在产业引领、资源集聚、生态融合方面可以发挥更具精准度的“连接器、加速器、放大器”作用。 时间关系，我最后和大家再分享一下，在暗处寻光中如何聚力穿越？ 第一，主动作为。不能被动等待，要坚持与国家战略同频、与时代脉络共振，这是我们公司一直信守的信条，整个科创基金也是这么做的。随着时代潮流的不断演进，我们要及时洞察和发现，投资和时代共振的点在哪里，我们应该从什么地方切入。我们要带着这样的认知去做投资。 第二，因时应变。目前来讲，确实是处于百年未有之大变局，无论是国内经济，还是全球格局，都存在巨大的变量。在多变量中怎么寻找主变量？到底什么是主变量？到底是二级市场还是宏观经济？还是某一个赛道的政策？我们一定要清晰，在每个细分领域中找到主变量。我们的焦虑往往来自于不知道什么原因，也不知道会产生什么样的结果，就会有焦虑，当你抓到了主变量、把握住了相对的确定性，就不会焦虑，就会淡定。 第三，静待花开。创投天然是做长期投资的，无论时、势如何变化，我们都应该始终坚守长期主义的理念、原则和价值观。作为创投，天然是做长期投资的，如果我们放弃了这样的理念，放弃了这样的价值观，放弃了这样的原则，我们就不配是创投人，也不配被别人尊重。我们的日子还长着，还有更多的机会在后面等待着我们，所以秉持长期主义的方法论，相信坚守和坚持的力量，我们一定能够守得花开，迎来最精彩的创投风光时刻。 以上是我的分享，谢谢各位！
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