来源：DoNews
文/曹双涛编辑/杨博丞
摘要：它要靠什么再次狂奔？
自2020年3月正式起网，并在国内市场狂奔三年的极兔，正在向港交所发起冲击。据港交所官网显示，目前极兔速递已向港交所递交招股书，摩根士丹利、美银及中金公司为此次极兔上市的联席保荐人。
对于极兔的上市，也在市场的预期之内。一方面，纵观当前国内的快递企业或已完成上市或在上市的路上，比如圆通、申通、中通、韵达等快递企业均在2016年完成上市。此后几年时间，百世、顺丰、德邦、京东物流等快递企业陆续跟进上市。今年5月份，阿里董事会正式批准菜鸟集团上市计划，预计在12—18个月内完成上市。
另一方面，极兔在2021年11月虽完成13.35亿美元的C轮融资，投后估值高达197.7亿美元。但据业内人士透露，极兔的本轮融资也和投资人签订了对赌协议，要求极兔必须要在2026年3月1日前完成上市，并且IPO融资额不得低于10亿美元。
图源：天眼查事实上，回看极兔在中国市场三年的发展，其打法可简单概括为“烧钱”。
为提高自身快递业务量，极兔以低价方式不断抢占三通一达的市场份额。来自安徽省某家食品企业的电商负责人杜华（化名）告诉DoNews，2020年下半年极兔当时找到他们合作时，直接报出3公斤3元的价格。当时中通、申通给到的价格则分别为4元和4.5元。
这种低价打法虽让极兔抢占了三通一达的客户，但很快也引发一系列问题。当时三通一达直接对加盟商下发通知，要求加盟网点不得以任何方式代理极兔快递，否则按照单票1000元的方式进行考核。市场监管总局和国家邮政总局也相继出台相关法律条例，要求快递企业不得操纵市场价格，以低于成本价格倾销，处罚最重可以暂停经营、吊销执照。
为弥补自身在网点、转运中心上等基础设施上的不足，极兔先后以68亿完成对百世的收购，以及11亿元完成对顺丰旗下丰网的收购。为提高自身的品牌形象，卡特尔世界杯期间，极兔签约梅西成为品牌全球代言人。今年春晚期间，极兔成为“2023年中央广播电视总台《春节联欢晚会》物流行业甄选品牌 ”。
当然这种烧钱换市场的打法也的确带动了极兔票量的增长。其中，2020年到2022年，极兔在中国市场的包裹量分别为11.5亿件、21.6亿件、25.1亿件，随着包裹量的增加，自然也带动了极兔收入上的增长。同期，极兔的营收分别为15.35亿美元、48.52亿美元、72.67亿美元。中国市场占极兔总营收也从2020年的31.2%提升至2022年的56.4%。
图源：极兔招股书但硬币另一面则是，持续性的烧钱也让极兔深陷亏损泥潭。
过去三年，极兔的净亏损6.6亿美元、62亿美元及净利润16亿美元。对于2022年为何突然盈利，极兔在招股书中解释道，主要是由于按公允价值计入损益的金融负债的公允价值收益，该部分收益账面价值为30.5亿美元。
但同期经调整EBITDA则分别为-3.21亿美元、-5.28亿美元、-2.04亿美元。虽然2022年亏损有所收窄，但目前极兔仍处在亏损阶段。另外结合当前国内电商环境的改变，以及快递行业竞争的加剧，这不仅仅让极兔何时能实现盈利充满了不确定，更让极兔上市的估值成谜。
需要说明的是，和国内的大件物流主要客户对象是制造业、商贸业中的小B客户群不同的是，目前快递行业高度依赖电商平台导流，甚至成为电商平台订单履约的重要工具。这也是为何在极兔的招股书中，弗若斯特沙利文会有高达一页的篇幅来强调未来中国电商、东南亚电商、跨境电商以及新兴市场电商仍存在较大市场空间的原因。
图源：极兔招股书但需要说明的是，因当前国内消费市场仍处在温和复苏阶段，以及互联网流量红利退散，电商平台用户日活整体趋于稳定。当前国内不管是以京东、淘宝天猫为代表的传统货架电商、还是以抖音、快手为代表的直播电商均在告别此前的高增速时代。
图源：Quest Mobile以刚刚过去的618为例，虽然多家电商平台并未公布今年618期间的GMV数据。但据星图数据显示，今年618期间传统货架电商总的销售额为6124亿元，同比增长5.4%；直播电商销售额1844亿元，同比增长28%，这一数字不仅低于去年同期的124%。若是考虑到类似于抖音电商40%左右的退货率，估计增速更低。
基于国内电商环境的改变，以及二级市场交易一直都是预期，而非是当下企业一两个季度的业绩，目前多家快递企业在二级市场上的业绩和股价已出现严重背离。以今年一季度为例，顺丰、韵达、申通、圆通Q1的归母净利润增幅分别为68.3%、3%、24.9%、4.1%，但今年以来，四家企业的股价下跌幅度分别为17.76%、19.61%、2.81%、21.25%。
当然，国内电商环境的改变对极兔来说既有机遇也有风险。来自河南省某家食品公司的电商经理李明明（化名）告诉我们，目前公司合作的快递公司包括极兔、中通、圆通、邮政这四家公司，而从后台检测到的数据来看，目前极兔在24H揽收率、揽收签收时长等指标上也和中通、圆通基本持平。
图源：受访者提供同时，由于今年电商平台纷纷追求低价电商，支持使用极兔发货的电商平台也从此前的拼多多、抖音扩大至京东、天猫。如李明明所言，多电商平台支持极兔发货也有望打破极兔此前对拼多多过度依赖的局面。
据极兔招股书显示，2020年到2022年来自我们最大客户（一个主要电商平台）的收入分别为543百万美元、1715.4百万美元及1231.3百万美元，分别占我们收入的35.4%、35.4%及16.9%。显然，这个最大客户为拼多多。
但即使如此，极兔也面临着来自多方的挑战。比如说，我们在和多位生鲜商家沟通后发现，大家目前普遍使用的快递为京东、顺丰、中通，原因在于虽然极兔的时效有所提高，但类似于荔枝、杨梅等生鲜对快递企业的冷链要求相对较高，但极兔在冷链能力上的不足以及相对较高的破损率，让很多生鲜商家不敢轻易使用。
事实上，极兔不仅难以撬动快递细分中的冷链快递，顺丰专注的ToB端企业文件市场，德邦+京东打造的大件物流市场等等，极兔短时间内仍难以拿下。
再比如，目前极兔对一线快递员的处罚也相对较重。曾先后就职于申通、中通、极兔的快递员罗子豪（化名）告诉我们，自己曾在2020年下半年就职于极兔，当时极兔给到快递员的考核方式是：单票虚假签收考核500元。若客户投诉至国家邮政管理总局，单票考核2000元。而申通的考核标准则为单票150元，中通则很少存在虚假签收问题。
过重的处罚很容易引发一线快递员的不满，快递员也很容易会将这种情绪带到日常工作上，进而导致极兔的客户满意度偏低。
据国家邮政局发布的最近几年快递企业公众满意度排名来看，几乎在排名前八的快递企业中看不到极兔的身影。客户满意度低，反过来又会让注重客户体验的商家不敢使用极兔，形成一个恶性循环。
图源：国家邮政管理局事实上，今年电商平台追求低价电商的背后，后续也会让小件包裹成为一种趋势。商家为在平台拿到更多流量以及保证自身利润，会将现有的大包裹拆分出更多的小包裹。
而对于快递企业而言，小包裹也能提高自身的利润。从快递始发网点到快递转运中心在同等距离，同等规格车辆、驾驶员同等薪酬的背景下，小件包裹因所能装载的数量更多，进而均摊到单件包裹上的成本也更低。但当快递企业纷纷发力小件包裹时，价格自然成了快递企业拓客的重要方式，这让极兔所面临的压力或将更大。
据极兔招股书显示，2020-2022年间，极兔在中国市场的平均单票成本为0.51美元、0.41美元、0.4美元，对应的单票收入则分别为0.23美元、0.26美元、0.34美元。换句话说，目前的极兔实则是送一单赔一单。而且极兔的单票收入若是通达系相比，仍处在偏低收入。当通达系的价格相较于极兔来说，尚未触底的情况下，面对极兔的步步紧逼，其他厂商必须会进行反击以稳定和扩大自身的市场份额。
图源：wind李明明接着表示，此前当地申通曾找到自己合作，对方给到1公斤小包裹的价格比极兔大概低0.2元。李明明的话也给后续极兔的发展带来了一个灵魂拷问，当其他快递企业给到客户的价格和极兔处在同一水平，甚至比极兔还有要低时，此时极兔是否跟进降价呢？
若极兔不跟进的话，这很容易引发加盟网点客户持续流失的风险，这在损害加盟商以及网点利益的同时，也必然会引发极兔营收持续下滑的风险。在当前二级市场对快递企业估值本就偏低的背景下，极兔的估值估计很难达到投资人的预期，一旦极兔上市出现破发，很容易引发投资人的不满，进而影响到其后续融资。
若是极兔跟进降价的话，这不仅仅让极兔何时盈利变得遥遥无期。更重要的是，让本就现金流短缺的极兔更是雪上加霜。
当年蛇吞大象对百世的收购，让极兔的资产负债率在2021年飙升到200%左右，2022年虽降低至180%左右，但申通、韵达、顺丰普遍在55%左右，圆通得更低为30.73%。换句话说，当前极兔的负债率远高于行业均值。
图源：极兔招股书除此之外，极兔近三年的融资活动所得现金净额愈发减少，分别为12.85亿美元、3.47亿美元、8.81亿美元，2022年已不足十亿美元。在本身缺钱的背景下，极兔又以11亿元完成对丰网的收购，若是在结合目前顺丰是极兔的股东来看就不能推测，极兔很可能是以分割自身的股权为代价，完成此次对丰网的收购。
综合来看，随着后续快递市场竞争的加剧，如何平衡好客户、加盟商、投资人多方的利益，也将极其考验极兔内部的定力。
现金流告急之下，极兔仍需更多的资金来补齐诸多短板。一方面，极兔若想要持续降低成本，则需在整个供应链环节持续投入，从而建立起高效的仓储网络能力，并将这一能力外溢给客户，进而增加客户黏性和公司收入。
但据极兔招股书显示，截至2022年，极兔拥有104个区域代理及约9600个网络合作伙伴，营运280个转运中心，超过8100辆干线运输车辆，其中包括4020多辆自有干线运输车辆及约3800条干线路线，以及超过2.1万个揽件及派件网点。但不管是车辆、派件网点和顺丰、京东物流等企业相比，仍有很大差异。
图源：浙商证券更重要的是，目前京东物流的亚洲一号仓已达到业内较高水准。在自动化方面，亚洲一号仓拥有多种无人技术及机器人，包括自动导引车（AGV）、自主移动机器人（AMR）及分拣机器人、无人驾驶汽车等，能极大地提高速率、准确性及生产力。
在智能化方面，“亚洲一号”拥有仓库管理系统（WMS）、运输管理系统（TMS）及订单管理系统（OMS），能够打通商流和物流两端，实现精准的需求预测、商品配送规划，持续优化库存水平。因此，未来极兔若想达到和京东物流类似水平，所需资金可想而知。
不仅仅是在国内市场上，海外市场亦是同理。以拉美市场为例，得益于疫情期间拉美线上支付率、电商渗透率、网购用户的持续增加，2022年拉美电商20.4%的电商增速也高于全球平均水平的12.2%，拉美地区也被誉为跨境电商的“新蓝海”，目前极兔也在加大对拉美地区的布局。
图源：eMarketer、海关总署但因拉美电商起步相对较晚，并且受限于国家间海关壁垒高、基础设施落后。其中，据世界银行数据显示，目前拉美五国平均综合物流得分仅为3.04，海关物流得分仅为2.70 分。显然，极兔若想要在拉美地区仍实现高增速，所需投入的资金也远超外界所想象。
图源：世界银行另一方面，因长期的价格战让目前不少消费者对极兔的印象偏差，这种印象的存在，无形之中也会劝退客户。因此，极兔若想扭转这一认知，未来仍需投入大笔资金用以营销。
这也是为何极兔对外的招股书中会提到，本次上市募资净额将用于拓宽物流网络，升级基础设施及强化分拣及仓储能力、容量，还将用于开拓新市场和扩大服务范围、技术研发和技术创新、一般企业目的及作为营运资金。
但坦白来说，在当前港股低迷，资本对企业盈利能力愈发看重的背景下，极兔的上市也前途未知。若极兔无法顺利上市，其必然面临着严重的资金流短缺问题。不知此时，一路狂奔发展的极兔，又要靠什么再次狂奔呢？
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