A股“权力”榜

　　来源：锦缎

　　作者：耀华

　　16世纪中期，原产于小亚细亚的郁金香被引入法国，一度成为皇室贵族后花园财富的象征。人们逐渐陷入了对郁金香投资的狂热状态，有传言法国人用价值3万法郎的珠宝去换取一只郁金香球茎。

　　后来便有了那广为人知的郁金香泡沫事件。

　　现代金融起源地荷兰。在经历了一轮又一轮对郁金香投机活动后，人们认识到了郁金香并不是稀缺品，供需关系的天平被打破，郁金香价格一泻千里，甚至不如一颗洋葱值钱。

　　经济学教父亚当斯密在其著作《道德情操论》和《国富论》中，将市场间的利己主义演变成市场关系的经济学现象做出解释。这便是经济学中著名的“无形之手”，供需关系的逻辑便是出于这“无形之手”之中。

　　股市运行的逻辑，本质上也是供需关系的体现，买盘多出价高股价上涨，反之亦然。

　　时至2022年11月，A股上市公司数量正式突破5000家。我们在感概资本市场蓬勃发展同时，也应该认识到：当供给格局发生极大变化后，对于上市公司而言，那种众星捧月的日子早已不复存在了。

　　这也意味着，在整体流动性潮汐相对稳定背景下，如何得到更多投资者（资金）认识、认知甚至认可，已经成为摆在所有上市公司面前一道现实考题。得投资者（流动性）得天下，流动性即权力，问题于是接踵而至——

　　”A股权力榜”是怎样的存在，存乎怎样的特点，上市公司又将如何获取这样的权力？

　　01

　　A股整体流动性背景

　　众所周知，我国的金融市场发展还处于上升期阶段，市场发行的制度与成熟经济体也有所不同，政策导向一直是我国二级市场关注的重点，有很长一段时间，投资者都将IPO发行的速率与市场表现直接挂钩。

　　1994年，年轻的A股遭遇了市场当头一棒。当时的投资者承压能力还不强，7月28日市场收盘暴跌8.43%，投资者夺路而逃。为缓解流动性压力，首次暂停了IPO。市场迎来了短线反弹，短短5个月后，IPO重启，短暂的暂停并未能改变趋势，A股还是持续下探。

　　自此之后，A股又经历了8次IPO暂停风波，除04、05年暂停IPO因为股权分置改革和新股发行制度改革外，其他暂停IPO的决定均与股票市场表现低迷相关。原理也很好理解，那便是卡住股票供给，市场中的资金越来越多，供不应求自然而然股价会攀升。

　　9次暂停IPO期间，上证指数有5次上涨，其中3次涨幅累计超过了40%，虽然有4次下跌，但是下跌幅度都没有超过20%。虽然不能说暂停IPO直接导致了股市上涨，但是就涨跌幅度而言，这种打破供需关系的政策，确实能增强投资者信心，短期提高流动性。

　　图：A股暂停IPO历史及图形统计，来源：Choice金融客户端

　　图：A股暂停IPO历史原委，来源：锦缎研究院

　　除此之外，限售股也是影响A股流动性的核心要素之一。在2005年股改之前，国家股和法人股限售措施，让A股市场流动股稀缺，进入供不应求的状态。而股改之后，一举让A股进入了全流通时代。“大小非”解禁也被认为是A股当年大跌的“元凶”之一。

　　自2015年最后一次暂停IPO后，A股迈入了推向注册制的快车道。近三年上市公司每年新增的数量都突破了400家，每年的募资金额也是水涨船高。伴随着存量上市公司于2022年11月突破5000家，受限股解禁的金额也居高不下，自2020年以来，受限股解禁市值均超过4万亿每年，2021年更是接近6万亿。

　　图：A股每年上市企业家数及融资额，来源：Choice金融客户端

　　图：A股每年解禁市值，来源：Choice金融客户端

　　与此同时，A股市场整体的交易额增长显得缓慢，2022年A股整体日均成交额9250亿元，低于2015及2021年。

　　图：A股十年间成交量及日均交易额统计，来源：Choice金融客户端

　　就增长率来看，自2015年最后一次暂停IPO以来，年均限售股解禁市值复合增长率为6.68%，年均上市公司复合增速10.33%，年均IPO募集金额复合增速20.9%，而日均成交额复合增速为-1.69%。

　　随着资本市场制度完善，注册制逐步放开，融资功能增强，曾经多次暂停IPO、限售等造成A股僧多肉少的情况一去不复返，我国二级市场逐渐由卖方市场转为买方市场。

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　　对比美股，A股在什么阶段

　　截至A股突破5000家上市公司的时间点，总市值达到了88万亿规模位于全球第二，仅次于美股54.88万亿美元。纳斯达克（NASDAQ）、纽交所（NYSE）、美交所（Amex）截至同一时间点，合计上市6156家企业。

　　那么相较于成熟市场，我们目前处于什么阶段呢？

　　我们用当年交易额除以总市值，来看下A股和美股整体的周转率水平对比，我们可以看到周转率差额已经由最高峰的2.9降至去年的0.7，近年来A股周转率整体成下降态势，而美股的周转率稳步提升，二者重合度越来越高。

　　图：A股美股周转率对比，来源：锦缎研究院

　　可以明显看出，随着市场容量越来越高，我国市场整体的流动性已经从过剩转为合理区间。随着市场规模的变化，投资者的结构也产生了本质的转变。散户投资者在近二十年间占比下降了约三成，虽然因为社会结构和人口等因素，不及美股10%的散户线，但也明显可以看出A股逐渐转向成熟市场。

　　图：A股投资人结构趋势，来源：Choice金融客户端

　　美股还有一个明显的特点，就是非过剩流动性市场中，资金的马太效应非常强，多数资金流向头部企业，形成二八分化的格局。我们以刚刚结束的2022年为例，美股头部市值超千亿美元的103家公司，占总交易额达到了21.55%。

　　我们统计了自最后一次暂停IPO以来，A股每年市值占比前10%的个股成交额占比。可以发现A股的分化也逐渐明显，前10%的头部个股，成交额占比由20%左右飙升至40%，头部企业的吸金能力越来越强。

　　毫无疑问，这也是市场趋于理性和成熟的重要标志，专业投资者和机构投资者都偏爱确定性强的股票，各行各业的龙头自然而然就成了香饽饽。

　　图：A股市值前10%个股成交额占比，来源：Choice金融客户端

　　总结来看，A股目前的周转率已经逐渐与美股靠近。投资者结构因为国情问题，可能短时间无法达到成熟市场的高度，但是纵向比较而言，已经趋于成熟。分化情况虽然没有达到美股前2%个股掌握大量财富的境遇，但是头部效应和二八效应逐渐突出。

　　那么在这样的大背景下，我们以2022年交易数据为例，来看下A股各行各业的流动性能力。

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　　A股流动性榜

　　首先我们纵向来看近十年交易额最高的股票，中国平安、中信证券以及“散户根据地”东方财富三个非银金融行业股票是近十年来交易额绝对值最高的个股。除此之外白酒、汽车、消费电子等行业个股也是投资者的心头所好。

　　图：A股流动榜，来源：锦缎研究院

　　我们再来看近十年交易额与市值比值（流动性周转率）最高的企业，我们挑选年均交易额大于500亿（即日均交易额超过2亿）的企业，中青宝、廊坊发展、西藏矿业排名前三，这些个股深受市场追捧（炒作），可以说是“A股换手王”。

　　图：A股流动性周转率较高的企业，来源：锦缎研究院

　　行业层面来看，近十年吸金最多的行业是电子、医药及电力设备，2022年吸金最多的行业变化不大，医药占据了头名，计算机跌出了前5。

　　图：A股近十年行业成交额，来源：Choice金融客户端

　　图：A股2022年行业成交额，来源：Choice金融客户端

　　细分每个行业，分化最大的行业是家电行业，市值最高的头部三个企业占全行业成交额比例达到了35.1%。分化最小的行业是计算机，前三龙头企业仅占交易额的2.12%。

　　图：各行业龙头成交占比，来源：锦缎研究院

　　另外，我们统计了近5年ROE增速较高，市值规模达到100亿，周转率却不高的“遗珠企业”，分为国有企业和民营企业。国有企业中，中信银行、首创证券和中国电信排名前三。民营企业中，中芯国际、亿联网络和豫园股份排名前三。

　　图：国有高增长低流动周转率企业榜单，来源：锦缎研究院

　　图：民营或合资高增长低流动周转率企业榜单，来源：锦缎研究院

　　看完榜单，我们需要思考的是A股逐渐转变为买方市场，市场会出现哪些变化？

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　　流动性表象背后的发展趋势

　　（1） 仙股趋势爆发

　　上市股票无人问津，全年成交额低破婴儿底。自上世纪90年代美股上市公司激增后，市场热度褪去，出现了大量的仙股。截至2022年，美股共有1871家上市公司市值小于1亿美元，有2025家上市公司年交易额没有突破1亿美元，占比达到了28.38%，无人问津的仙股占据了市场的1/4以上。

　　A股仙股加剧的趋势也非常明显。剔除北交所个股，自最后一次暂停IPO以来，日平均交易额不足千万的企业激增。2016年日均交易额小于千万的企业仅44家，而2022年这个数字达到了101家。虽然还远赶不上美股的仙股比例，但是纵向来看增长趋势还是十分明显的。

　　（2） 破发成常态，融资成本增高

　　除了仙股外，上市破发也成为常态。如果大家有像笔者一样坚持打新就会意识到，新股上市的收益率降低，但风险远超前几年，暴风科技上市55个涨停板的神迹似乎再也不会出现。最为明显的是刚刚过去的2022年，中签率飙升至0.66%，持股5日平均收益率断崖下跌至29.08%，新股供不应求的状态难再现。

　　图：A股近7年新股5日收益率及中签率，来源：Choice金融客户端

　　同时，每年破发的个股数量也明显增多。我们不统计北交所的数据，在2015-2020年间上市首日即破发的个股数均保持在个位数。到2021年升至16家，2022年飙升至80家，破发率达到了18.69%，即便刨除科创板上市公司，仍然达到了31家，创历史新高。

　　图：A股上市首日破发个数，来源：Choice金融客户端

　　就好比高考一样，以往是“一考定终身”。随着教育体制改革，大学时期的后续教育成为重中之重。企业也一样，往日将上市看作终极目标，而现在，供需关系的改变下，上市后的投资者关系管理工作（企业内涵价值如何增长，市值与内涵价值如何去匹配），已经成为管理层不可小视的课题。

　　（3） 企业需要打造投资者对自己的认知

　　投资者关系是买方市场中企业需要考虑的重点方向。

　　所谓投资者关系管理，本质上讲得是企业通过长期机制，例如分红策略、市场边界拓展、合理的持股计划等等寻求企业市场增长和市值增长的共赢。最早起源于20世纪80年代麦肯锡咨询报告中的价值管理。企业能够建立合理的信息传递渠道，让投资人和社会更加认可企业的发展，从而提升企业市值，这是良性驱动。

　　美国著名营销专家艾·里斯与杰克·特劳特在上世纪70年带提出了著名的定位理论，里斯和特劳特认为，定位要从一个产品开始，那产品可能是一种商品、一项服务、一个机构甚至是一个人，也许就是你自己。但是定位不是你对产品要做的事，定位是你对预期客户要做的事。换句话说，你要在预期客户的头脑里给产品定位，确保产品在预期客户头脑里占据一个真正有价值的地位。

　　定位理论尤其适合在成熟竞争市场中应用，如果在买方市场中，你的产品能够通过对消费者形成部分差异化的印象，将会在众多产品中脱颖而出，原理等同于消费品市场中的品牌第一性。

　　适用于目前的资本市场也没有问题，比如马斯克就是特斯拉最好的名片，电车公司中，特斯拉就代表了先进的科技、成熟的技术、和公开透明的管理体系。而马斯克大嘴的形象，其实就是特斯拉对外输出信息的媒介，

　　相应的我国资本市场也是同理。如果是资本过剩，臭鱼烂虾乃至壳资源都能卖上不菲的价格。随着A股逐渐步入买方市场，作为资产的卖方，需要发挥传媒效应，利用公开透明的媒体传播，来彰显自己的产品力，提升投资者的差异度认知。

　　上市公司或准备有上市计划的公司需要意识到，单靠市场宣传已经不足以在众多投资标的中脱颖而出吸引投资者了，借用研究机构的深度价值研究和信息渠道，是更合理更有效地投资者管理手段。

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　　结语：得投资者，得天下

　　市场的变化往往难以循迹，但是大趋势永远不会改变。企业管理者都应该清楚的认识到，A股扩张导致的流动性拐点将至，如果仅靠过去的思维，上市就是终极目标，疏忽了后期的投资者关系，只会导致企业在同质化竞争中式微。

　　如果企业有技术有能力就应该更多地与投资者交流，沟通。如果企业产品同质化严重，则更需要像投资者展现自身差异化的一面。否则投资者的选择越来越多，谁能保证市场有限的资金会流向自家的池子里？对于那些盈利稳定，流动性不高的“遗珠企业”建立有效的沟通渠道和宣传体系尤为重要，避免被错杀。

　　企业上市仅仅是开始，建立合理的沟通机制，长期的目标才是持续获取流动性的正道。就好像考上大学也不能代表今后的人生一帆风顺，但是学海无涯，不断充实自己，博文广识才会让自己的路越走越宽。

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