进军游戏行业，微软能够吃到多少“肉”？

　　作者 | Danil Sereda

　　编译 | 美股研究社

　　01

　　摘要

　　我认为微软（NASDAQ：MSFT）是市场中最稳定的公司之一，但是，即使在年初至今下跌23%之后，微软的股价依然昂贵。

　　与目前的价格相比，该公司属于EPS增长较为平缓、净利率较低的候选公司。

　　我预计分析师会在未来几个季度基于更低的EPS数字或倍数不断修正他们的价格目标。

　　微软的ChatGPT早期投资确实很有前景，我也非常愿意看到该公司在游戏领域的发展。

　　02

　　介绍和正文

　　在查阅各种研究报告时，我看到了高盛公司最近的一份报告，该报告于2022年12月5日发给银行客户。在其中，分析师研究了共同基金（X轴）和对冲基金（Y轴）的战术定位，并得出结论：FAAMG公司目前处于低比重状态。

　　Goldman Sachs， 2023 US Equity Outlook [December 5th， 2022]， author‘s notes

　　Data by YCharts

　　我认为微软是市场中最稳定的公司之一，但现在买入的价格仍然相当昂贵。在我看来，我们仍然会有一个很好的机会在底部附近买入微软。我的分析表明这样的机会在2023年。

　　我建议对上述高盛的报告纠缠一段时间，并对其进行更详细的分析。根据我的理解，你在上面看到的图表是基于2组机构投资者的流入和流出--总流量的正差表示战术性超重，负差表示减重。

　　这个 “坏消息 ”同时适用于所有FAAMG公司。

　　重点是，微软是大多数机构投资者（对冲基金）最重要的公司。正如同一份高盛报告所显示的，只要这个头寸是在10大持股中，它平均达到总投资组合的8%。

　　Goldman Sachs， 2023 US Equity Outlook [December 5th， 2022]， author‘s notes

　　同时，该公司属于每股收益增长较为温和的候选者，而且与目前的定价相比，净利率较低。

　　Goldman Sachs， 2023 US Equity Outlook [December 5th， 2022]， author‘s notes

　　由此，我得出结论，在微软未能达到投资者对即将到来的盈利预期的情况下（在下一季度甚至几个季度后），该股可能会受到对冲基金大量出仓的影响。

　　较低的收益将要求该公司为不那么美好的未来提供更适度的倍数。在任何情况下，我认为今天微软的估值倍数还有下调的空间。

　　Author‘s calculations， based on macrotrends.net and roic.ai

　　尽管EPS下降（同比下降超过22%），但2018年对微软来说是值得注意的。那一年，该公司的云计算部门经历了疯狂的增长，推出了Windows 10，并收购了GitHub--所有这些结合在一起，使股价增长超过35%，同时保持40-45倍的非自然高市盈率。

　　2015年，尽管裁员和手机业务严重影响了微软的财务业绩（EPS同比下降44%），但正是该公司在云计算领域的成功帮助其股价上涨了20%。一些收购案指出了该公司潜在的光明前景，这使得微软有理由将其倍数从2014年的平均市盈率15.9倍提高到2015年的31.2倍。

　　我正确地预期2023年将是独一无二的。然而，我的印象是，微软的股票与其他最大的科技公司一起占据了整个市场太大的份额，随着市场上的流动性被吹走，微软股票可能会缩水--这种情况看起来太不可持续了，在EPS数字被下调的情况下，微软仍然有意义。

　　Crescat Capital

　　Goldman Sachs， 2023 US Equity Outlook [December 5th， 2022]， author‘s notes

　　在我看来，该公司的大部分倍数不是由于上升潜力。预计未来两年的EPS增长仅为17.5%--而是由于美联储在过去几年中向市场注入的流动性。

　　为什么呢？因为当该公司每年以20-30%的速度增长时（以每股收益计算），其年平均市盈率只有15-20倍，而现在是27.7倍，使该公司与整个IT行业相比被严重高估。

　　Seeking Alpha， MSFT， Valuation

　　高盛集团全球对冲基金客户覆盖主管Tony Pasquariello最近谈到了市场流动性的问题，以下是他12月9日的说明：

我找不到持续、显着上行的论据：随着QT和负面的盈利修正刚刚开始真正启动，货币市场利率肯定会走高。

　　在过去3个月中，微软的EPS已经被修改了36次。所有的修改都是向下的。我预计分析师会在未来几个季度基于更低的EPS数字或倍数不断修正他们的价格目标。这不仅仅是微软的问题，也是整个股票市场的问题。在任何情况下，宏观经济模型[由Alf提供，来自The Macro Compass，2022年11月24日]表明这一过程的不可避免性。

　　Alf from The Macro Compass [November 24， 2022]

　　03

　　结论

　　从长期来看，我仍然保持乐观，因为微软独特的市场地位——超过70%的操作系统市场份额和超过1/5的整个云计算市场份额，使该公司能够明智地投资，并将积累的现金流分散到诸如OpenAI的ChatGPT等技术中，这在几天前让所有人感到惊讶。SA的研究员Livy Investment Research甚至称这项技术是公司的 “有先见之明的投资”，它很可能就是这样。

　　我也喜欢该公司在游戏领域的发展成为市场领导者，预计长期复合增长率为9%，看起来相当强劲，因为这种增长可以通过整合该公司其他产品的协同效应来实现。

　　然而，我预计2023年每股收益将急剧下降，或者至少是市盈率倍数收缩以反映增长放缓（与2021-2022年的高基数相比）。因此，微软可能会在2023年中期的某个时候再次被低估。

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