比亚迪配得上万亿市值吗

▲ 图源IC

　　编者按：

　　6月10日，比亚迪股价上涨超8%，市值突破万亿元。对此市场已有预期，毕竟今年3月以来比亚迪新能源汽车销量连续超过10万辆，销冠的地位是股价和市值的催化剂。

　　在销量数字之外，比亚迪还有许多值得深挖的地方：电气化上的黑科技逐渐破圈，闭合产业链走向开放，这些都是资本看好的地方；品牌高端化不顺，留不住基层人才，这些都是未来的隐患。我们重发刊发于2021年12月29日的这期文章，以飨读者。

　　文 | 李阳 李皙寅 黄慧玲  编辑 | 施智梁 陆玲

　　来源：出行一客

　　“深圳？哦，我知道比亚迪。”在德国街头，出租车司机吐出这几个字时，嘉实基金成长风格投资总监姚志鹏有些吃惊。作为机构投资人，他没想到一家以对公客户为主的公司，会这么全球化。

　　几年前，提及比亚迪（002594.SZ），国内普通人想到的是电动大巴和平价大众汽车，但随着比亚迪踩准了新能源汽车产业发展的风口，如今已经越发出圈。

　　2021年4月，美国《时代周刊》（TIME）评选出了“最有影响力的100家企业”，作为唯一来自中国的新能源整体解决方案供应商，比亚迪入选。《时代周刊》认可了比亚迪在全球的电动巴士业务，还介绍了乘用车，包括市场上紧俏的轿车“汉”。

　　这些名声反馈到了资本市场上。上汽集团(600104.SH)、广汽集团（601238.SH）、通用汽车（GM.NYSE）、宝马汽车（BMW.DE）、戴姆勒(DAI.DE)，这一串名字都是近两年比亚迪在市值上超越的对手。

　　2021年8月，比亚迪每股突破300元时，距离国内首家万亿市值车企，只差临门一脚。有券商对比亚迪喊出市值15000亿的目标价，市场情绪升温。相较两年前盘桓在50元/股上下，如今比亚迪在资本市场里何以换了一副模样？

　　比亚迪被视作中国新能源产业的代表企业之一。在中国汽车工业协会副总工程师许海东看来，比亚迪是家重视技术的传统车企，也是最有未来的车企。工程师企业文化浓厚，少说多做，外界对其了解不多。

　　中金资本董事总经理许中超告诉出行一客，持续打磨核心技术的比亚迪，可以称为汽车行业里的科技公司。

　　比亚迪横跨储能、电池、电动汽车、芯片等诸多万亿级市场，且各领域均有不错的竞争力，在某些细分领域有优势。但比亚迪能否兑现估值，带着上述板块更进一步，仍有太多不确定性。

　　2021年国庆节后，汽车板块(申万一级)领涨市场，汽车整车板块涨幅最大，节节攀升的比亚迪被认为有望突破万亿市值。但随着去年底新能源板块估值大跌的浪潮的再起，比亚迪距离万亿目标渐行渐远。

　　进入2022年，比亚迪新能源汽车销量持续向上，3月产销首次突破10万辆，随后连续稳定在10万辆以上的水平，1月-5月累计销量已破50万辆。

　　6月10日，比亚迪股价报收于348.8元，上涨8.19%，市值在盘中即突破万亿元，收盘时定格为10154.07亿元。

　　重回全球电动车销冠

　　走上台的王传福，面向观众鞠了一躬。这一幕出现在2021年9月，在深圳的发布会上，由于DM-i混动车型交付慢，比亚迪集团董事长兼总裁王传福向消费者致歉。

　　交付慢背后，是产品的热卖让比亚迪始料未及。比亚迪品牌与公关总经理李云飞向出行一客透露，比亚迪已经积累了超过10万台订单。

▲ 市占率为中国新能源车市场的市占率 　　制表：李阳

▲ 市占率为中国新能源车市场的市占率 　　制表：李阳

　　从2021年1月-11月的上险量来看，比亚迪的销量已经全面超过了2020年全年的销量。威尔森智能科技公司研究总监汤吉辉向出行一客解释称，这归功于技术研发的成果，DM-i技术、刀片电池提升了比亚迪的核心竞争力。接受采访时，业内专家无一例外都主动谈起DM-i技术，称此是比亚迪自研技术的标杆产品。

　　与过去以内燃机为主的插电混动不同，比亚迪DM-i超级混合动力系统以纯电驱动为主。汽油机负责发电，电机给汽车提供动力。必要时发动机也可直接输出汽车动力。整车综合能耗不但远低于燃油车，也低于传统油电混动节能车。

　　“现在下单？最早也得明年才能提车。”在广州比亚迪王朝系列4S店，出行一客看到来店里看车的人挺多，大部分是奔着DM-i。不同于业内普遍存在的缺芯片问题，比亚迪是因为刀片电池产能追不上需求。

　　电池是比亚迪做电动汽车的核心竞争力之一。王传福对刀片电池寄予厚望，称其推动动力电池的技术路线回归正道，重新定义新能源汽车的安全标准。刀片电池形似刀片，通过结构创新，在有限的汽车空间内安装更多的电池，续航里程提升的同时，相比目前乘用车主流的三元锂电池，寿命更长、成本更低。

　　产能不足算是一种“幸福的烦恼”。宏观来看，伴随全球新能源汽车消费的迅猛增长，比亚迪搭上了风口。2021年7月，比亚迪从特斯拉手中夺回全球电动车销冠王座，新能源乘用车销量超过5万辆；8月、9月，比亚迪新能源乘用车销量一路走高，分别突破6万、7万、辆，连续三个月超过特斯拉，登顶全球电动汽车销量冠军。

▲ 数据来源：Clean Technica 　　制表：李阳

　　在8月新能源销量排行榜中，比亚迪以90142辆的销量成为中国市场最受欢迎的新能源车企，是第二名上汽通用五菱（44157辆）的两倍，是第三名特斯拉中国（31732辆）的三倍。

　　以2019年为分界点，比亚迪稳步向上，牢牢掌握国内新能源市场20%-30%的份额，中间一度随着大势走下坡路，市占率不到两成。直至2021年，比亚迪踩中复苏的势头，市占率也恢复到了25%左右。

　　熬到今天并不容易，比亚迪经历了新能源汽车起伏的整个周期。借助电动公交，比亚迪不但喝到了电动化推广的头啖汤，还借此在海外竖立了品牌。

　　王传福看准了市场，一开始比亚迪就提出电动化应该公交带头、出租车跟上，推动城市充电设施。2017年，成功进入公交车、小型电动车赛道，挖掘到电动汽车市场第一桶金。

　　接下来的战略调整很是灵活。比亚迪董事长王传福对出行一客直言，当友商想明白开始跟进时，战略领先一步的比亚迪，必须要保持产品或细微战略上的领先性。比亚迪持续下注，通过精益生产的方式，让电动私家车不断降本提效，打造A0级小车，建立细分市场的领先性。

　　目前，比亚迪电动车已经销往全球六大洲、50多个国家地区的300多个城市，其中，纯电动大巴累计销售超6.5万辆。2021年5月，比亚迪第一百万辆新能源车下线仪式上，比亚迪正式启动乘用车出海计划，首批100辆全新唐EV奔赴挪威，完成海外市场“商转乘”的转变。

　　新能源汽车出海是大趋势，只有交足了学费，才能有的放矢，真正被市场接受。“很多中国新能源汽车特别在意车联网和车上的娱乐功能，却忽视了驾驶性能，事实上欧洲消费者非常关心在不同情况下的驾驶体验，中国车企如果不交很多学费了解当地需求，是很难进入欧洲市场的。”比亚迪欧洲有限责任公司总经理何一鹏向出行一客表示。

　　整车零部件拆分的想象空间

　　除了新能源汽车卖得好，零部件的分拆上市也颇重要。业内普遍认为，借助外包和代工，将打开比亚迪的利润与估值空间，释放子公司的市场潜力。

　　比亚迪入局新能源很早。2003年就以此进军整车市场，2008年因巴菲特投资而名声大噪、彼时国内新能源产业链几乎空白，比亚迪被迫自己打造全产业链以满足业务发展。

　　由于国内新能源汽车市场尚处培育期，比亚迪所谓的“新能源自主技术”始终蒙着神秘面纱。2018年，闭环已久的比亚迪开始对外开放：剥离汽车电子业务，另设事业部；向其他车企卖电池；2018年，电动汽车e 平台所有技术全面对外开放。

　　2020年，比亚迪全面开放：成立弗迪电池、弗迪视觉、弗迪科技、弗迪动力、弗迪模具五家公司，几乎涵盖了新能源汽车生产制造和研发的所有业务，力图加快新能源核心零部件的对外销售进程。

　　拆分之后，各零部件子公司开始在市场环境中博浪。2021年7月，深交所受理了比亚迪半导体在创业板的上市申请，随后因发行人律师被查及原材料短缺问题，先后两次被深交所中止上市审核。弗迪电池也在积极寻求上市，中长期看，每个零部件子公司都有上市计划。

　　王传福向出行一客表示，“比亚迪市场化1.0的战略，是零部件业务拆分，让电机、电池、动力总成等业务以事业部的形式杀出去，去和同行竞争。市场化2.0则是把企业卖出去，让资本市场认可。”

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　　如今比亚迪半导体的业务已覆盖功率半导体、智能控制IC、智能传感器及光电半导体的研发、生产及销售，拥有包含芯片设计、晶圆制造、封装测试和下游应用在内的一体化经营全产业链。

　　零部件供应涉及到车企的核心机密，业内有观点认为，其他车厂会害怕购买比亚迪的零部件。对此，李云飞回应称，只要做好财务、股权上的切割，市场只看产品力。

　　在技术领域，比亚迪有一定家底。动力电池方面，自从比亚迪刀片电池发布后，磷酸铁锂市场逐渐回暖，反超三元锂电池。在市场上，比亚迪市占率仅次于宁德时代；储能方面，比亚迪2013年来，已在全球大规模商业化推广，全球总销量已超过1.7GWh，是2020年度海外电化学储能(不含家用储能)出货量第一的中国储能提供商，其储能电池业绩在国内位居第二。

　　零部件外供吸引了不少大客户，除了已经公开的奔驰、丰田、日野，还有更多品牌在合作洽谈中：有的买个别技术、有的买部分零件、有的买整个e平台零件、还有的直接整车承包。

　　长达二十年全产业链闭环的技术积累，是比亚迪面向市场的巨大优势，也是高估值的底气。但也正因为从未直接参与过市场竞争，如何真正得到同行认可，仍有待时间检验。

　　在员工眼中，带着比亚迪一路披荆斩棘的王传福有着绝对的权威。新冠肺炎疫情期间，面对停工的车间。3天出图纸、7天造出口罩机、10天出产品，他“强硬地”推动研发人员技改，深圳的手机零部件工厂被改造为口罩制造工厂，建成口罩生产线 2000 条，最大日产量达 1 亿只，成为全球最大的口罩生产商。

　　在多元化的经营的路上，比亚迪也遭遇过坎坷。曾被王传福称“再造一个比亚迪”的云轨业务，在比亚迪市值的狂飙猛进中，显得颇为尴尬。

　　云轨是比亚迪2016年推出的战略性产品。一经发布，快速获得国内外众多城市的订单意向，2017年9月，首条商业运营云轨线路于银川运营，云轨风头一度盖过了新能源汽车业务。

　　次年，受政策影响，多处云轨项目被政府叫停。直至2021年4月，首列供巴西巴伊亚州跨海云轨使用的列车在深圳下线，该车辆由比亚迪打造。2021年10月，比亚迪亮相2021年北京国际城市轨道交通展览会，失声已久的比亚迪云轨业务又蠢蠢欲动起来。

　　多位基金经理向出行一客表示，在比亚迪目前的价值评估中，并未考虑云轨业务。类似评价相对隐晦，但轨道交通从来不是一个好的投资标的。

　　多位资本界人士告诉出行一客，云轨这样的轨道交通，一般被视作基础设施建设，投入大、回报周期长，资本对其兴趣索然，故事不性感，自然难有好估值。

　　从投资者的角度，买入比亚迪股票，更多是看好比亚迪新能源业务。相较于云轨，比亚迪更应该优先解决整车的销量和品牌问题。

　　价格高端了，但品牌仍未高端

　　车企都在追求推动品牌高端化，提升竞争力，带来更高的溢价。当新产品卖得好，单车售价逐渐攀升时，比亚迪的品牌高端化进展如何？

　　比亚迪没少努力。王朝与e网两大销售平台完全独立，来隔离低端车型对高端车型的品牌影响；不断推出高端产品。目前，中大型轿车已经占到比亚迪销量份额的17%以上。

　　在博纳咨询研究总监闻文看来，比亚迪设计元素符合潮流；布局契合市场需求；摆脱了多年前尺寸大、价格低的产品路线。

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　　李云飞认为，比亚迪的销量、股价节节攀升背后，已经是消费者对品牌的认可，品牌形象今非昔比。据李云飞透露，“2022年下半年，比亚迪还会推出自己的高端品牌，旗下第一款车是一款硬派的越野车，高端品牌的售价是50万到100万以上。”

　　比亚迪的单车均价不断攀升。威尔森的数据显示：2021年1月-7月，比亚迪的单车均价已经达到15.18万元。作为比较，国内最畅销的合资品牌大众汽车，单车均价为16万左右。在产品定价上，比亚迪已经与合资车企不相上下。

　　20万/辆的售价，被视为国产高端车型的分水岭。据出行一客统计，比亚迪售价在20万以上的车型有6款，包含15款不同配置。而比亚迪唐的新能源版已触及34万元。

　　不过，在闻文向出行一客分享的调研结果中显示：比亚迪的进步，没有完全传达到消费者身上。在消费者印象中，比亚迪仍是低端、廉价以及做工不精。毕竟，品牌形象在创立之初就已定格，后续通过产品的升级来进化极为困难。

　　“买比亚迪就图性价比，不会考虑豪华车型。”一位秦PLUS DM-i用户向出行一客如是说。一些消费者将比亚迪品牌纳入普通国产车行列，不低端也称不上高端。比亚迪打造出了符合消费者需求的产品，但仍没有创造出品牌。

　　需要指出的是，比亚迪吸引消费者靠得还是新能源技术，汽车智能化尚未成为比亚迪的产品标签。

　　“目前比亚迪在智能化上的体验逊色于小鹏、理想、蔚来等新造车实力，但比亚迪也在积极寻求合作同步提升，未来智能化的差距不会很大。”一位新能源基金研究员向出行一客表示。

　　比亚迪意识到了自身的短板。比亚迪产品规划及汽车新技术研究院副院长刘柯表示，车机能否100%取代甚至是超越手机，是智能汽车唯一的标准。

　　目前，比亚迪的DiLink智能网联系统已经迭代到3.0，能够运行基于安卓系统的所有软件，某种程度上已能替代手机。但这远远不够，一位年轻消费者在4S店体验过汉的车机系统后，为响应速度而惊讶，坦言流畅感比小鹏还好。即便如此，他仍选择小鹏，而非是汉。因为安卓系统兼容性强，但也没有特色，不够潮，更喜欢小鹏的车机系统。比亚迪需要满足消费者彰显个性的需求。

　　业内认为，只有品牌的高端化，才能提升产品溢价。只有强化智能网联功能，才能扩展产品的盈利能力，借助数字化、软件订阅等方式，让汽车交易不再成为一锤子买卖，而这正是比亚迪的汽车产品需要强化的地方。

　　基础人才正从指缝中溜走

　　企业的竞争，归根结底还是人才的竞争。管理大师吉姆·柯林斯就在《从优秀到卓越》一书中提出了“先人后事”的管理理念，即企业首先是要招聘和留住合适的人选，然后再决定企业的发展方向和战略。

　　在智能电动汽车这一全新的赛道上，人才的比拼从未像今天这样白热化。

　　8月30日，吉利汽车（0175.HK）公告称，向逾万人授予1.67亿股份，按市值计算约44.9亿港元。无独有偶，另一位民营汽车巨头长城汽车(02333.HK)公告称，向557名激励对象授予合计3265.32万股限制性股票，并向8147名激励对象授予合计3亿份股票期权。

　　“普惠性是本次股份奖励计划的最大特点。”中欧国际工商学院金融与会计学教授芮萌对出行一客解释，不同于传统中只针对高管的股权激励计划，本次覆盖人数多、金额较大，颇有阳光普照的感觉。

　　传统汽车企业如果想跟互联网、新造车企业竞争人才，需要做一些薪酬方面的转变。领英中国人才解决方案客户成功负责人王欢告诉出行一客，这将倒逼企业改变员工薪酬结构，改变激励机制。

　　然而，比亚迪在这方面动作寥寥。比亚迪最新的一次股权激励，还是在2015年6月，面向97名监事、高管等发放不超过3266万股公司股票。

　　重视研发，但在人才的管理上非常粗糙，是比亚迪的双面人设。

　　比亚迪的高级副总裁、工程研究院院长廉玉波以工程师文化为自豪，他表示，在比亚迪中，工程师地位最高、待遇最好。截至2020年报告期末，比亚迪研发人员数量已经增长至35776人，占集团人数总量16%。

　　然而，比亚迪研发工程师的待遇严重地两极分化。一部分掌握核心技术的尖端工程师待遇优厚，更多研发人员感受到迷茫和无助。

　　据2020年财报，廉玉波税前年薪为682.9万元，高级副总裁、电力科学研究院院长罗红斌税前年薪为737.8万，均高于董事长王传福的533.6万。在比亚迪高管薪资结构中，技术类人员薪资占比更多。

　　时任比亚迪汽车销售公司总经理舒酉星曾告诉出行一客，应届生是比亚迪的主力军。同时，为了提升品质，比亚迪还引进各领域的海外专家带动应届生协同发展。

　　一位刚刚离职的比亚迪工程师向出行一客表示，“自己在比亚迪工作4年，税前薪资仅仅从7300元涨到了9000元。”在寸土寸金的深圳，即便是相对偏远的坪山，9000元的税前工资也过于廉价了。

　　“感谢比亚迪的培养，但迫于生活压力，只能离职更换工作。”据该工程师透露，在比亚迪，类似情况比比皆是，人才流失率非常高。

　　另一位女性工程师在比亚迪受到了不够人性化的遭遇。她在一次内部申请的调岗中，顺利通过了技术面试，但原部门却不愿放人，她卡在两个部门的博弈中格外难受，只能离职。

　　智能电动车赛道正处于急速发展的阶段，即使是资浅的成熟员工也被各方势力疯抢，基层工程师们离开比亚迪后往往身价翻好几番。

　　一方面，比亚迪高级管理层薪酬总额常年蝉联车企之首，高薪招聘优秀工程师；另一方面，对基层研发人员缺乏关心，最广泛层面的“兵”大量流失到竞争对手处。

　　多位受访的业内人士表示，中国有句古话“铁打的营盘，流水的兵”，此前车企信奉的是“千军易得，一将难求”，普通的员工，乃至中层管理者，并没有受到应有的重视，车企谋求的是“抓大放小”。但在现在各路造车势力群雄并举时，“兵”也是必争资源。在汽车界哄抢人才的年代，比亚迪的管理方式无疑是滞后的。

　　企业把人招进来并不是结束，而是新的开端。王欢建议，在企业文化上，很多传统造车企业以及汽车零部件企业在数字化转型中，应特别注意将年轻、创新等基因融入企业文化，以此激发人才的创造性，实现人才与企业文化更好的融合。

　　有机遇也有隐患的比亚迪颇受资本关注。

　　Wind数据统计，截至2021年中报，比亚迪（002594.SZ）的持有基金数达到了889只，基金持股占比亚迪流通股比的9.27%，持股总市值2688万元。涉及基金公司121家，这意味着全市场的公募基金或多或少都买了一些比亚迪。另有73只基金持有比亚迪电子（0285.HK），57只基金持有比亚迪股份（1211.HK）。

　　市场也有不同声音。今年6月，摩根士丹利曾称，当前比亚迪的风险回报较低，因此下调公司A股和H股评级至“低配”。今年8月，中信建投在研究报告中给出了六个月目标价540元，对应市值1.5万亿的评级，引得市场惊叹。

　　有观点认为，比亚迪有成为国际巨头的潜力，但也有自身问题。那么大的集团资源投入，是否足够聚焦？当汽车业遭遇百年未有之变局，比亚迪能否保持领先？仍需要时间回答。

　　“新能源产业刚起步，资本市场十分关注，现在的股价包含了对明年的乐观预期，但这个行业的产业周期比较长，没有完全透支。”中信保诚基金研究员王冠桥告诉出行一客。

　　值得注意的是，在行业的不同发展阶段，资本市场的研究和投资重点不同。在电池化、智能化、网联化等漫长的新能源汽车发展长河里来看，目前仍处于相对早期的阶段。