又一中概股巨头突遭浑水“做空”，它选择“正面硬杠”……

　　在多位行业人士看来，此次浑水针对贝壳的做空报告“有失水准”。但贝壳遭遇的挑战并非只有浑水“做空”一项。左晖的接班人彭永东，能否真正扛起贝壳的大旗？

　　文｜《中国企业家》记者 李艳艳

　　编辑｜米娜

　　头图来源｜中企图库

　　一份来自知名做空机构浑水的报告，让低迷已久的中概股市场再起波澜。

　　“这是一个巨大的骗局，就像瑞幸一样。”在报告中，浑水直指贝壳找房（股票代码：BEKE.US；下称“贝壳”）“涉嫌系统性欺诈”。12月16日晚，纽交所开市前不久，这份做空报告迅速流传。

　　对此，贝壳表态强硬，当晚发文“回击”，称“确保财报数据的真实性和规范性，欢迎各种调查，但坚决抵制任何机构的恶意做空行为”。值得注意的是，贝壳还“正面硬杠”浑水，称将在24小时内针对报告内容逐一拆解回复。

　　贝壳找房董事长兼CEO彭永东说，自己快速看了看做空报告，“标题挺夸张也很吸眼球，但在内容上，估计是对（贝壳）模式不太了解而闹出诸多笑话”。他在社交平台上转发贝壳的“反击”声明时，附言称：“贝壳的价值观有一条就是诚实可信，我们不走捷径。”

　　12月17日傍晚，贝壳官方如期发文，称该报告毫无事实依据，存在大量事实错误、未经证实的陈述以及误导性猜测和解读。报告也显示出浑水对中国的房产交易行业缺乏基本的认知。贝壳表示，董事会已授权独立审计委员会对浑水报告中的主要指控进行内部审查。

　　裁员风波，业绩亏损，市值腰斩，“反垄断”质疑……而今，备受市场洗礼的贝壳再迎“做空”打击。受其影响，贝壳股价遭遇“巨震”。“做空”当日，贝壳美股盘前一度大跌超10%，不过开盘后贝壳股价逐步企稳，甚至一度拉升涨超14%，后回落至开盘价以下。总体来看，贝壳当日股价震幅达20%，收盘下跌1.98%，报18.31美元/股，总市值218亿美元。

　　贝壳是中国目前最大的房屋交易和服务平台。过去一年来，房地产市场整体低迷，贝壳遭遇“寒流”持续冲击。作为产业互联网的重要参与者，跟其他中国互联网公司一样，深耕居住领域的贝壳也正经历自身增长与平台转型的阵痛期。

　　一个更为广泛的时代大背景是，中国互联网行业的发展正在进入一个新阶段。对贝壳这样同时具备平台属性、科技属性、互联网属性的海外上市公司来讲，困难与挑战前所未有。而“住”这块万亿大蛋糕，正受到越来越多互联网巨头的垂涎。

　　正如老虎国际资深分析师昱恺对《中国企业家》所言，贝壳所面临的是如何实现高增长以及如何将增长落地的问题。从这个角度讲，包括阿里、腾讯在内的互联网公司都在直面这样的挑战。“所以这些挑战不仅仅是给贝壳的，而是给中国整个互联网企业的。”

　　贝壳强势“反击”浑水做空

　　浑水做空贝壳的报告焦点，指向贝壳的交易量、门店数量和中介数量，称其存在虚报问题。浑水还表示，贝壳在公司财报电话会议上经常重复的口头禅是“做难而正确的事”，事实并非如此。“我们发现了贝壳大规模欺诈行为，包括一项看似旨在掩盖欺诈性收入的虚假收购。”

　　“我们估计其（今年）第二季度和第三季度的收入数据被夸大了77%-96%。新房总交易额被夸大126%，存量房交易额被夸大33%。”浑水称，通过对贝壳门店的初步尽职调查(包括实地采访和实地考察)和对调查结果进行抽查，从而证实了这些差异。

　　12月17日晚，就浑水的做空内容，贝壳发布了一份详细回应，就新房交易GTV和收入、存量房交易GTV和收入以及门店数和经纪人数均作出了解释。贝壳指出，关于新房交易GTV和收入，浑水抓取交易量数据的方法是错误的，其对于贝壳的新房交易GTV和收入的计算存在严重遗漏。

　　声明还称，对于存量房交易GTV和收入，浑水抓取的交易量数据严重失实且存在遗漏。它的数据并非来自于公司的真正数据。同时，浑水并未使用贝壳真正的存量房套均价，而是选取了来自CRE的外部套均价格进行模糊替代。

　　贝壳表示，报告关于公司的其他指控，包括收购、研发费用，也是没有根据的，因为它们基于不完整的数据、错误的估算方法、没有依据的推测以及对行业实践的错误理解。贝壳董事会已授权独立审计委员会对浑水报告中的主要指控进行内部审查，并由审计委员会聘请的独立第三方顾问提供协助和建议。公司将在适当时候提供内部审查的最新信息。

　　附“声明”全文：

　　贝壳关于浑水做空报告的详细回应

　　科技驱动的新居住服务商贝壳找房针对浑水公司在一份报告中的指控，于今日发布以下声明。

　　周四，浑水公司发布了一份针对贝壳的做空报告。根据对报告的初步审阅和评估，公司认为该报告毫无事实依据，存在大量事实错误、未经证实的陈述以及误导性猜测和解读。报告也显示出浑水对中国的房产交易行业缺乏基本的认知。

　　关于新房交易GTV和收入。浑水抓取交易量数据的方法是错误的，其对于贝壳的新房交易GTV和收入的计算存在严重遗漏。我们提供新房交易的通路有四条：一、链家门店；二、平台连接门店；三、新房销售团队；四、其他销售渠道。而在其报告中只计算了第一、二种方式，却遗漏了第三、四种方式。不仅如此，在估算第一、二种通路的GTV和收入上也有明显的问题。公司重申此前披露内容的准确性。2021年第二季度和第三季度，公司的新房交易GTV分别为4983亿元和4101亿元。第二季度和第三季度新房费率分别为2.79% 和2.77%。二季度和第三季度的新房交易服务收入分别为139亿元和113亿元。同时，第二季度和第三季度向新房收入回款分别为138亿元和148亿元。

　　关于存量房交易GTV和收入。浑水抓取的交易量数据严重失实且存在遗漏。它的数据并非来自于公司的真正数据，所以其计算的存量房交易GTV和收入都是错误的。同时，浑水并未使用贝壳真正的存量房套均价，而是选取了来自CRE的外部套均价格进行模糊替代。同时，它利用5月25日到8月8日这76天收集的数据来模拟公司整个2021年第二季度的GTV的做法，存在很强的主观臆断性及误导性。比如，为反映市场的波动情况，浑水在模拟二季度二手房交易GTV时将数值上调了9.66%。实际上，由于市场下行影响，公司存量房交易GTV在第三季度较第二季度下降42.0%。如公司此前披露，2021年第二季度和第三季度公司存量房交易GTV分别为6,520亿元和3,782亿元。第二季度和第三季度存量房交易服务收入分别为96亿元和61亿元。

　　关于门店数和经纪人数。报告中提到的贝壳门店数和经纪人数的衡量方法存在比较明显的瑕疵。这是由于它的信息源是不完整的。贝壳App首页“找经纪人”功能无法找到新房专岗经纪人，这一类经纪人可以在 “新房”频道的子页面里找到，显然浑水并未意识到这一点。同时，在此频道中的新房经纪人有权利选择不对外展示自己。因而，在计算门店总数时，浑水通过“找经纪人”功能里抓取门店数据的方法存在明显缺陷。

　　报告关于公司的其他指控，包括收购、研发费用，也是没有根据的，因为它们基于不完整的数据、错误的估算方法、没有依据的推测以及对行业实践的错误理解。

　　贝壳董事会已授权独立审计委员会对浑水报告中的主要指控进行内部审查，并由审计委员会聘请的独立第三方顾问提供协助和建议。本公司将在适当时候提供内部审查的最新信息。

　　贝壳重申，公司一直并将继续致力于保持高标准的数据完整性、公司治理和内部控制，以及遵循美国证券交易委员会和纽约证券交易所适用的规则和规定进行透明和及时的披露。

　　2020年年初，浑水转发了一封针对瑞幸的匿名做空报告，称在瑞幸6.45亿美元的IPO之后，该公司从2019年第三季度开始捏造财务和运营数据，已经演变成了一场骗局。两个多月后，瑞幸公告承认虚假交易。2020年10月，瑞幸咖啡从纳斯达克退市。

　　在多位行业人士看来，此次浑水针对贝壳的做空报告“有失水准”。券商和产业研究人士也给出了看多贝壳的观点。

　　协纵策略管理集团联合创始人黄立冲表示，在美国，无论是做空还是做多，都是一种合法的投资模式。浑水是做空投资的独立研究机构，主要服务进行做空投资的投资者，给他们提供做空的理由和逻辑，投资人从专业角度自行分析是否愿意相信。

　　“（做空）在美股市场不存在恶意和不道德，只是企业一般肯定是不喜欢的。”黄立冲对《中国企业家》强调称。

　　中概股“杀手”来袭：

　　浑水为何“盯上”贝壳？

　　“浑水出报告做空某家公司，一般都瞄准这家公司很久了。”昱恺表示，“贝壳股价从今年初开始，自身也经历了‘杀估值’的过程。”至于为何瞄准贝壳，则有可能是基于中国房地产的整体政策变化来圈定的。放眼望去，在美上市的中国房地产类公司并不多。

　　外界认为，浑水近年来的做空分量不比之前，瑞幸事件让浑水赚够了热度，这次对于贝壳也做了“就如瑞幸一般”的判断。

　　在昱恺看来，虽然瑞幸与贝壳都属于中概股，但两家公司分属不同行业，业务类型也有很大区别。另外，报告中列举的贝壳数据，多是基于第三方工具统计所得，数据真实度、可信度远不及针对瑞幸的报告。至于真实的经纪人数量，外部机构一般很难确认。“中介行业本身流动性就高，且受行业形势影响很大。因此，这种数据变化属于行业普遍现象。”

　　2010年，美国人Carson Block创立了浑水公司。Carson Block认为自己是一名中国通，取名源自“浑水摸鱼”这个成语的寓意。Carson Block认为这符合中国商人的观念——为了赚钱而“浑水摸鱼”。浑水公司的宗旨就是揭露在浑水下的“真相”，同时以此做空获利。

　　浑水被称为“中概股杀手”。据统计，自公司成立至今，已经累计做空了40家上市公司，涉及“中概股”的企业超过16家，包括分众传媒、新东方、辉山乳业、安踏体育、爱奇艺、瑞幸咖啡等知名企业，其中9家已经退市。不过，浑水的“出手”历史上也多次翻过车。

　　在昱恺的观察中，美股市场上，“做空”相对于“做多”，风险更大。对于一般投资者来说，收益率也相对更低。“做空不仅要选好时机，还要选好标的，还要有好方法。有些做空机构即便做了深入研究，也会犯错。比如浑水的做空历史中，就只有一半的收益率。”

　　最近的两次中概股做空对象，跟谁学（后改名：高途）与欢聚时代，均对浑水作出坚决的事实性反击。就算被做空，当天收盘时爱奇艺股价居然上涨了3.22%。更早前，2011年，浑水做空中国芯片制造商展讯通信，但后者迅速发布澄清声明，股价随后反弹，逆势上涨超过30%。

　　有行业人士称，瑞幸咖啡被做空，不仅引发了整个瑞幸咖啡管理层的倒台，还让人们开始用新的眼光来看待中国的科技公司群体，开始反思其发展模式和发展道路是否正确。此次浑水做空贝壳，或许将会加深人们的这一印象。

　　“做空与反做空的过程中，更重要的不是彼此谁对谁错。投资者很难分辨这些具体数据。关键是看企业处理的态度如何，不仅要有披露，还要拿出足够的可以披露的数据，这一过程非常考验市场及公关部门，如果处理得当，对公司是一次加分。”昱恺称。

　　贝壳的“阵痛期”

　　2021年10月至今，贝壳找房裁员的消息持续发酵，涉及上海、杭州、成都、厦门等多个城市。牵涉的业务部门也不局限于金融，而是广义的各后台支持部门。对此，贝壳回应称，今年以来，行业环境发生较大变化，公司据此对上海地区金融等部分业务进行调整。

　　楼市冰封期，房价、交易量双降，这被外界视为贝壳组织结构调整的直接原因。从数据来看，2021年第三季度，贝壳二手房交易服务的净收入为61亿元，而2020年同期为88亿元，贝壳找房称，主要是受一系列市场降温措施影响，二手房交易总额GTV下降了34.3%。

　　今年第三季度，约有3.31万名中介离开了贝壳，公司当期财报业绩亏损近18亿元。资本市场上，今年以来，贝壳股价大幅下跌。相比于最高点，如今贝壳市值已“凭空”蒸发超七成。

　　这并非贝壳一家之痛。过去一年，甚至更早，市场寒意已席卷整个地产圈。信贷政策、调控政策的收紧，延缓了刚性需求的兑现。房企和中介之间，唇亡齿寒。在行业人士看来，对市场份额的把握、对上下游的议价能力，是贝壳在不确定的环境中“活下去”的关键。

　　贝壳找房目前提供包括二手房、新房、租赁、装修和社区服务等全方位居住服务，其收入主要来自三方面：和二手房相关的销售佣金、其他经纪公司的平台使用费、一些特许使用费和增值服务费；销售新房向开发商收取的佣金；包括家装和金融在内的其他业务。

　　受制于房地产市场变化，2021年第三季度，贝壳找房各项交易成交额均显示同比下滑，营收水平承压，毛利率、净利率均有缩水。从数据来看，贝壳找房当期总交易成交额(GTV)为8307亿元，同比下降20.9%。

　　财报显示，2021年第三季度，公司总收入181亿元，同比下降11.9%；净亏损17.66亿元，调整后净亏损8.88亿元，而去年同期净利润为0.75亿元。贝壳找房预计，2021财年第四季度的总净营收将在145亿-155亿元之间，与2020年第三季度相比下降约31.6%-36%。

　　不管是外部政策、舆论和资本市场的反应，还是自身生意逻辑的调整和变化，贝壳正在经历剧烈的阵痛期。尤其是在行业竞争加剧的当下，“很多地产商出现财务危机，资金压力很大，贝壳面临的一大风险在于，它与开发商之间的应收账款很难收回。”黄立冲提醒称。

　　第三季度，贝壳计提了一笔2.5亿元的优化准备金。贝壳因对方存在不付款的风险，对来自包括恒大在内的几家风险房企的渠道费用进行了计提。

　　“第三季度，行业充满挑战和艰辛。”彭永东认为，贝壳三季度的业绩既反映了该行业面临的广泛的宏观环境挑战，也反映了公司业务的韧性，该季度交易总额同比下降两成，但仍跑赢市场。“我们将运营重点更多地向新房业务和租赁倾斜。”

　　“第二座山”

　　12月3日，滴滴出行宣布从美股退市。此后，中概股回港上市的趋势越发明显。12月8日，微博也成功实现港股上市。IPG中国首席经济学家柏文喜对《中国企业家》表示，中概股震荡、浑水做空等一系列问题，或会成为加速贝壳回归港股、规避风险的因素之一。

　　在接近贝壳人士看来，短期内，贝壳业绩增长仍受房地产调控深度影响。“一是部分开发商陷入资金危机，拖累贝壳业绩；二是很多城市二手房限价，二手房成交陷入冰点。”政策层面亦有不利预期，比如对反垄断的严控，“但贝壳一直坚持竞争，从不‘二选一’，预计影响有限。”

　　一个共识是，当房地产市场逐渐从新房转为存量市场，贝壳走出现在的阴霾只是时间问题。如何恢复正常且长期的增长态势，找到第二条增长曲线，成为贝壳这一阶段的关键命题。

　　彭永东认为，家装是贝壳要“翻越的第二座山”。贝壳早在2019年就开发出了“被窝”这一全新家装品牌，并在行业内部试水。到2021年，贝壳在家装行业的布局一直处于加速状态。

　　7月6日，贝壳找房宣布与圣都家装达成协议，贝壳将收购圣都家装100%的股份，作价不超过80亿元。彭永东表示，“期待此次收购实现强大的协同效应”。据悉，该笔交易还需监管进行批准，预计在2022年上半年，该笔交易才能够完成。

　　11月8日，贝壳修改章程，彭永东与单一刚所持股变B类股，获得超级投票权。这意味着彭永东的投票权从原来的1%上升到接近80%，左晖的接班人彭永东真正扛起了贝壳的旗帜。史上最严调控时代，彭永东所面临的困难和挑战，比左晖当时面临的更大，形势也更加严峻。

　　中信证券研报认为，在按揭贷款投放等政策带动下，2022年一季度，房屋成交有望回暖，二手房占社会房屋总成交不断下降的局面也有望结束。尽管预计届时房地产开发企业的融资借新还旧或仍存在问题，但贝壳生存环境有望恢复常态。

　　中信报告还对贝壳的未来发展表示信心充足，其认为，贝壳在房屋交易赛道具备无人匹敌的竞争实力，从全国来看，并无一家重运营、线下布局的公司在市占率方面接近贝壳的水平。

　　在昱恺看来，放眼整个美股市场，产业互联网相关的中概股公司，正从2021年下半年开始，逐渐面临高成长与高估值之间重新平衡的挑战，预计在2022年之后，会有越来越多的成长股出现分化态势。