作者／杨铭
编辑／Cindy
7月7日，位于江苏南京市玄武区苏宁大道1号的苏宁总部大楼里，偶有挂着苏宁工牌的员工，行色匆匆进出大楼，看上去似乎一切如常。
波澜不惊背后是暗流涌动。就在此前，掌控苏宁商业帝国30多年的张近东，终于迎来了他的“白衣骑士”，也同时失去了属于他的时代。
7月5日晚，历经数月一波三折后，苏宁易购发布多条公告，拟将16.96%的股份转让至江苏新新零售创新基金二期，苏宁由此获得了88.25亿元的纾困资金。
相关资料显示，“新新零售基金二期”总规模88.3亿元，由江苏省、南京市国资联合阿里巴巴、海尔、美的、TCL、小米等多方产业投资人参与，在6月23日刚刚成立。显然，该基金是为拯救苏宁于水火，代替原来“白衣骑士”深国资而紧急成立。
根据公告，虽然张近东仍然保住了第一大股位置，但在本次股份转让完成后，苏宁易购将处于无控股股东、无实际控制人状态。
这被外界普遍解读为，苏宁张近东时代的落幕。“就像一条行驶30年、四处漏水的大船，突然一夜之间，‘失去了’他们经验最丰富的船长。”一位观察人士认为，这意味着大船未来驶向何方，将增加诸多变数。
必须意识到，88亿元战投的引入，并不意味着苏宁就已经成功“渡劫”。
“对此前悬崖边的苏宁而言，这确实能在短期内一定程度解决流动性危机，提振市场信心。但从长期来看，苏宁问题并非近百亿资金进入就可以解决，业绩持续亏损、多元化战略包袱过重、主营业务承压能力不强等根本性问题，目前并未看到太多改变。”一位投资人士就表示：如同众多“白衣骑士”最终未能拯救乐视，苏宁未来，唯有靠自救。
88亿元纾困资金，会让苏宁进入新时代吗？疑问重重下，仍难以判断。抽丝剥茧，我们希望从苏宁当前迷雾中，通过对外界最为关注几大疑问的剖析，窥见苏宁当前现状与未来发展冰山一角。这些疑问包括：
深国资退出原因，到底是什么？
苏宁易购资金窟窿到底有多大？是否还会得到后续资金引入？
阿里巴巴为何不想当接盘侠？
苏宁还有多少包袱资产？打算如何处理？
自我造血能力缺乏的零售主业务亏损严重，如何填补无底洞？
众多机构进入后，苏宁未来管理是否会混乱？张近东还有多少实控权？
深国资退出原因：填不满的无底洞？
“早就听说苏宁资金危机的事情，从我个人角度看，虽然搞不懂张近东如何带领苏宁走到这一步，但也不想它成为下一个雨润、宏图三胞。”7月6日，带着浓重本地方言口音，经常从苏宁总部大楼门前接乘客的刘姓出租车师傅说。
雨润、宏图三胞，和苏宁一样，都是诞生自南京的知名企业，风云变幻中，雨润早已破产重整，宏图三胞奄奄一息，剩下的苏宁，也从去年下半年一直站在悬崖边。
对这位45岁的出租车师傅而言，苏宁陷入资金危机，却给自己带来了小小意外之喜：今年3月，苏宁“砍掉”了往来南京市区内的通勤班车后，他的出租车生意就变好了很多。
这位出租车师傅自此格外关注苏宁相关新闻，7月6日这天，他从手机刷到了江苏国资委进入，深国资退出的消息，心中满是疑惑：“南京是苏宁大本营，江苏当地相关部门出手拯救苏宁，可以理解。但之前不是一直说深国资投资么，为何突然退出了？”
事实上，不仅仅这位出租车师傅，对于业界而言，也是最大疑问之一。
“砍掉”通勤班车前，苏宁易购刚在2月底宣布，深国际和鲲鹏资本共出资148亿元，收购苏宁23%已发行股份。深国际和鲲鹏资本背后，正是深国资。
在彼时看来，这是一笔双赢交易。“深国际主营业务是物流，与苏宁易购在物流方面，可以形成较强的协同效应。鲲鹏资本也可以与苏宁易购在多个领域开展业务合作。”有业内人士彼时就表示，同时也可以解决缺少深圳缺少大型电商现状。
苏宁易购就此拉开股权转让大幕。据悉，在双方签署框架后，深国际与鲲鹏资本组织了一支庞大的尽调团队进驻苏宁，这个团队汇集行业、财务、税务、法律、人力资源、法人治理等各类专业人士，进行全面尽调。
尽调结果必须没有重大瑕疵事项，这是资金落实的先决条件。此后作价迟迟未兑现，同时苏宁负面消息频频，就已让外界意识到，合作前景不妙。
不出意料，苏宁易购公告前一天，深国际宣布，终止入股苏宁易购。
从深国际说法来看，是综合考量了尽调结果、市场实际情况和股东、投资人利益等多方面因素后，深国资最终作出了终止收购决定，“也是一个市场化的决策”。不过，深国际并未明确退出原因。
目前，深国资退出说法有多种，一是多家媒体报道称，在项目尽调时，此前苏宁在2019年罗静案中爆出的财务问题导致。二是苏宁股价的持续低迷，让深国资这笔交易成了亏本生意。
其中，两则消息，被外界看成是深国资最终退出原因。
6月2日，苏宁易购公告称，将以32亿元价格，向江苏新新零售创新基金转让5.2亿股无限售流通股份。江苏国资拿出32亿元的前提，是和张近东签订《回购协议》，明年4月需以回购的形式还款。
6月15日，张近东本人5.4亿股份被司法冻结，期限为3年。同时，苏宁电器集团因部分股票质押式回购交易触发协议约定的违约条款，被动减持1000万股，并将在未来6个月内持续减持。
股份被司法冻结后遗症是，苏宁电器集团能够转让给深国资股票，已低于需要转让的13.43亿股。同时，从股价看，苏宁易购复牌以来一路走低，从3月初的8.22元/股到停牌前的5.59元/股，早跌破6.92元/股定价。
苏宁股价走势图
“当时，就有传言说深国资不干了。”一位互联网观察人士回忆，股价持续下跌意味着，此次交易将直接给二者带来近30亿元的损失。
交易就此有更多变数。“深国际是国企，任何一笔投资都要背负‘国有资产流失’风险，风险收益匹配难度本就很高。”有市场研究人士对此表示，从苏宁现有经营状况来看，零售主营业务是无底洞，唯一有价值资产是物流。
问题是，苏宁物流的价值更多依附于零售主营业务，不确定性太大。随着顺丰收购嘉里物流入局B2C业务，苏宁物流即将遭遇京东、顺丰正面厮杀，难以看到盈利希望。
相比之下，2020年安徽国资委豪赌蔚来，半年大赚450亿。多次扮演“白衣骑士”角色的深国资，也在当年“宝万之争”万科股权纷争中成为最大赢家。
因此从现实情况分析，深国资放弃入股苏宁，在诸多业内人士看来一点也不意外。
还有一个重要原因可能是，可能还是在苏宁频频动作中，发现苏宁债务高企尽显无余——148亿元，很可能投入的只是一个无底洞，超过了原本预计，“咸鱼翻身希望太小”。
最大问题仍是钱，成阿里亏损最大投资？
这就是外界最为关注的第二大问题：苏宁资金窟窿到底有多大。
今年4月，苏宁易购在财报中承认，资金窟窿相当大。根据其发布的2020年年报和第一季度财报，2020年年报显示其流动负债总额为1246亿元，今年一季度财报显示其流动负债总额为1182.4亿元。同时，截至2021年3月31日，苏宁易购的现金及现金等价物余额仅剩95.88亿元。
而按照Wind网站总结数据，这个窟窿可能更大，已经超过2900亿元，2021年到期债券160多亿元，另外还有银行贷款、国际米兰债务，未向外界披露的私募债等等。
截至目前，苏宁累计被冻结的股份数量近1.3亿股，随着更多债务偿债日期滚滚而来，即便88亿元纾困资金到位，苏宁偿债压力也未减小。从此前数据来看，2021年到期各类债务总计约160亿元，需要兑付。
很显然，对苏宁来说，截至目前，最大困扰仍然是钱。88亿元的战投引入，确实能在短期内一定程度解决流动性危机，提振市场信心，但并未彻底解决苏宁的资金问题。
不过，苏宁想从“新新零售基金二期”中获得更多资金引入可能并不容易。一方面，根据公告，苏宁将充分发挥联合授信机制的积极效应，为苏宁易购提供紧急授信，增强苏宁易购的流动性，促进企业经营活动恢复良性循环。简单来说，就是帮助“黑名单”中的苏宁，获得更多银行贷款——这很可能是苏宁接下来解决资金问题的主要来源。
另一方面，在多位业内人士看来，从股权方案转让来看，88亿元纾困资金却有众多机构参与，背后充满了各方角力与博弈。
“合伙人名单里，共有三类机构：一类是江苏本地证券机构——华泰证券；二是原本对苏宁有战略投资的阿里；三是此前与苏宁长期合作的TCL、美的、海尔、小米等供应商。”有投资人士对此表示，这是真看好苏宁未来，还是出于无奈出面站台，外界对此也颇多猜测。
“哪里有什么豪华的新朋友圈，其实大都是利益相关的老朋友。”上述人士表示。
最让外界关注的无疑是阿里。根据公告不小篇幅的解释，阿里只是以有限合伙人的身份出现在名单之中，目的和形式都不一样，淘宝中国对苏宁易购的持股比例保持19.99%不变，二者并不存在 “一致行动人” 的关系。不过，公告并未披露阿里在基金中的持股比例。
去年底，张近东曾将苏宁控股股权质押给阿里，得到10亿元借款。今年6月，市场一度传出阿里继续加码投资传闻。最终投资方案，打破了上述传闻。
“阿里不愿意继续加码，有两方面原因，一是规避反垄断方面的风险，二是上次投资实在太亏。”有分析人士表示，这也是在监管跑步入场后，阿里为何在公告中，刻意强调第二大股东、第三大股东之间的独立性，并在投资主体上进行区分等地，其实是显示阿里在竭力避免成为苏宁第一大股东。
此外，阿里上次对苏宁的投资，堪称阿里历史上投资亏损最大案例之一。
2015年8月10日，阿里以283亿元、15.23元/股价格认购苏宁非公开发售股票18.6亿股，从而持股19.99％，成为第二大股东。同时，苏宁以140亿元人民币认购阿里不超过2780万股的新发行股份。
2017年和2018年，苏宁分三次套现全部股票约280亿元，整整赚了140亿元，成为那几年财报盈利的主要粉饰。此后，苏宁先后花27亿元和48亿元收购了万达百货和家乐福中国。
对阿里而言，6年来未抛售过一股。按照苏宁易购本次停牌前5.59元/股的价格计算，阿里账面浮亏已达179亿元。
“不管是从外部监管，还是内部利益上，阿里实际上都无心加码苏宁。此次以有限合伙方式出现，原因从公告中的‘受邀’二字就已明显。”有业内人士如此表示。
主营业务造血无望，包袱资产如何处理？
当然，对于外界投资者而言，投资任何标的关键，最终还是看其主营业务成长性如何。
一般认为，苏宁资金危机，来自其从2012年开始的多元化盲目投资。从2015年到2019年，苏宁易购对外总计投资额超过了700亿元。其中，包括22亿元收购PPTV、42亿元收购天天快递、95亿元入股万达商业、27亿元收购万达百货、48亿元收购家乐福中国等。
这些投资，由于失血的多，挣钱的少，让苏宁深陷漩涡。“这只是部分原因，说明苏宁多元化扩张战略、思路、执行存在严重问题。”互联网观察人士林斌认为，比如阿里、腾讯等互联网巨头，也都在布局多元化，投资额也远远超过苏宁，却都成长为一个庞大生态体。
企查查数据显示，十年来，阿里系对外投资事件共516起，总投资金额达8262.3亿元人民币，平均每起投资金额为16亿。腾讯也不遑多让，仅仅在2020年投资总额就超过了120亿美元——1年就超过苏宁所有投资总和。
无论是阿里，还是腾讯，也不是所有投资都是赚钱业务,失败率也相当高。比如阿里，合一集团、阿里影业，以及给苏宁的283亿元，都堪称投资失败案例；腾讯也不少，6.1亿美元投资唯品会、投资拍拍、高朋、腾讯微博等等，都是失败案例。但由于核心业务（电商、社交游戏）的快速增长，上述失败投资“无伤大雅”。
“多元化不应该成为苏宁失败最大借口，真正原因，是苏宁在核心业务，也就是零售主营业务上造血能力严重不足，甚至可以说没有。”上述分析人士认为。
这从数据可以说明。苏宁易购归母净利润自2011年开始下滑，如果扣除非经常性损益，那么自2014年起，苏宁易购实际上一直处于亏损状态。也是从那时起，苏宁易购频繁通过出售股权、售后回租、关联交易等方式增加利润，维持“盈利的体面”。
此前，业界通常把苏宁主营业务的亏损，归于苏宁在线下的大规模布局和扩张。比如苏宁小店，但是超过5000家的苏宁小店由于亏损严重，已经在2019年下半年从上市公司中出表，同时在去年疫情暴发后，苏宁小店已进入关店大潮。苏宁小店即便继续亏损，也不应该对苏宁易购主营业务造成任何影响。
事实是，苏宁易购亏损并未放缓。2020年，苏宁易购归属于上市公司股东净利润为负42.75 亿元，这也是苏宁易购自上市以来亏损最严重的一年。
如果说2020年的亏损可以归为疫情影响，但最新财报却显示，2021年上半年预计亏损25亿元至32亿元。其中，苏宁一季度净利润4.5亿元，扣非亏损9亿元，也就是说，二季度亏损了30亿-35亿元左右。
另外，根据苏宁官方宣传，截至2021年5月已开出第9000家门店，在加速抢占三四线下沉市场的零售云，虽然宣称2020年已全年实现盈利，却仍然难以抵消整体亏损的扩大。
苏宁把亏损原因，归为第二季度销售收入可能同比下滑超过30%。“这表明的严重问题是，苏宁零售主营业务亏损背后，是GMV销售收入、毛利额已大幅下滑。”一位财经人士分析。
GMV销售收入下滑，意味着经营净现金流在不断减少，线下门店、供应链体系也未发挥应有作用，远比亏损更为危险。对苏宁易购而言，这个趋势从2020年就已开始，2020年营业收入达2522.96亿元，同比下降 6.29%。
遗憾的是，苏宁却未有什么解决办法。唯一依靠的，就是不停变卖资产，包括门店物业、投资股权、土地使用权等，也包括曾经花巨大代价买来的多元化业务。
2021年上半年，“聚焦主赛道”的苏宁，先是宣布原地解散刚夺冠的江苏苏宁足球队，再将亏损严重的天天物流业务大幅收缩；6月又出售商品房产，其电竞战队也有传闻指将被转卖。此外，上个月市面上还传出苏宁将其位于南京的员工宿舍出售等消息，但是均遭到苏宁官方辟谣否认。
对于“该砍就砍”的苏宁而言，这种否认多少有些苍白无力，有苏宁内部人士就表示：现在全力保住最值钱的苏宁易购，其他的能保就保住，不能保就破产。
那么，一个问题是，88亿元战投不能彻底解决危机之后，接下来苏宁还有哪些业务可以砍掉？
“PP体育是当前苏宁最大包袱，很有可能即将砍掉。”有互联网观察人士就表示，据不完全统计，到现在为止苏宁在体育方面的投资已经超过200亿。目前每年在采购版权上的花费就达到了三四十亿元人民币。不过，高额版权费支出背后，却始终找不到更好的商业变现模式，PP体育如果砍掉，外界不会意外。
另外还有一个关注点，是20亿元收购的国际米兰70%股权，会不会彻底出手。
今年意甲夺冠前，国米被曝净债务高达5亿欧元，面临全面重组风险。最终，苏宁迎来了“白衣骑士”橡树资本，为国米完成2.75亿欧元融资。
关于这笔资金，媒体说法不同。彭博社称，这包括2.45亿欧元的贷款，外加3000万欧元的股权收购（31.05%），需3年内偿还；但多家意媒称，这2.75亿欧元全部是贷款，橡树资本首付3500万欧元，剩余款项分期支付。苏宁集团以68.55%的股权作为抵押，若苏宁无法按期偿还，国米将落入这家美国资本手中。
无论是什么情况，都在说明：这又是一场巨大赌注，还款期限一至，要么还清贷款、名利双收，要么就可能满盘皆输。
无实控人后，企业决策会受何影响？
对于苏宁易购而言，还有一个关键追问，无法回避：众多机构进入后，无控股股东、无实际控制人的苏宁，未来管理是否会更为混乱？张近东还有多少实控权？
“上市公司控股股东一般可简单区分为绝对控股和相对控股，绝对控股就是持有股权比例高于50%，而相对控股一般的持股比例在20-50%之间。”有财经人士分析，所谓无控股股东、无实际控制人，就是不存在直接或间接持股50%以上的控股股东，也不存在实际支配公司股份表决权超过30%的股东。
这并非个案，此前的平安、伊利、格力，曾经的万科、海通证券等等，都有类似情况存在。
“这种情况下，公司实质上控制人就是管理层，干得怎么样，要看管理层居心如何，是否尊重股东利益。”上述财经人士表示，管理层有干得好的，比如平安、格力，但这只是少数，总体来说“上市公司没有实际控制人，就像没有了大船的掌舵者，是公司治理的噩梦。”
实际上，这还容易导致董事会之争——从苏宁易购董事会来看，除董事长张近东和副董事长孙为民外，任峻、孟祥胜两位非独立董事也均由张近东提名，代表的是“苏宁系”，第二大股东淘宝中国则提名了杨光、徐宏。有观察人士表示，如无意外，此前由张近东提名的任峻和孟祥胜，将由新新零售基金二期提名的2位非独立董事所替代。
看上去，比例均衡的董事会，是张近东为引入战投所能做的最好安排。
“没有表决权后的问题是，由于机构众多，利益难以协调，都要维护自家利益，甚至这些机构之间，本身就有竞争关系，董事会很难达成意见一致，企业决策或者受到严重制衡，最终执行力是否会有影响有待观察。”上述财经人士表示。
这意味着，苏宁易购管理层未来进行怎样的相应调整，将同样关系着苏宁未来命运走向。
这一切关键，可能仍取决于张近东，能否像以前那样，力排众议，起到决定性的作用——尽管他不是名义上的掌舵者，但无疑他仍是苏宁集团，最具话语权的人物。
从白手起家，到掌控苏宁商业帝国30年，张近东在苏宁每个重大决策上都起到了决定性的作用。无论是当年从批发转型连锁卖场，还是从线下转型线上，都是张近东“力排众议”的结果。
“苏宁多元化和线上转型的失败，也不能归咎于张近东的策略问题，这本来就是业界大趋势。”业内人士认为，对张近东而言，真正问题是，执掌30年后，苏宁依然保留着相当“传统”的管理方式，这最终成为“失败”的重要原因之一。
比如，苏宁管理层没有互联网基因。《财经》报道称，在苏宁易购的高管名单里，全部都是在苏宁工作多年的“老臣”，六位高管平均年龄46岁，其中年龄最大的现任苏宁易购总裁侯恩龙53岁，2001年加入苏宁，已经在苏宁工作了20年。
又比如，类似京东管培生的“1200工程”，也被内部人士在各种社交平台频频质疑，既没有科学管理也没有培训。
积重难返，无论如何，仅仅是88亿元战投的引入，不能表明苏宁仍未“渡劫”成功。
遥想“美苏争霸”，“美苏京东”大战，历历在目。叹如今，一代线下零售枭雄断臂求生，让人唏嘘不已。而曾经的老对手国美，在经历了涅槃后，迎来了灵魂人物黄光裕的掌舵，江河日下的苏宁遇上摩拳擦掌的国美，也许时空的机会站在了国美一方，国美能否抓住窗口再次雄起？未来线下零售企业走向何方？故事再在继续……
《侠客行》中有台词：天地四方为江湖，世人聪明反糊涂。名利场上风浪起，赢到头来却是输。只不过，不知苏宁管理层，是否像马云一样，喜欢金庸笔下的江湖。
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