□国泰君安证券研究所基金研究小组

　　本文从流行基金评价方法的缺陷入手，指出选用沪深两市A股指数作为评价的参考物是不恰当的；同时指出基金业绩的评价必须考虑风险调整。在回顾了基金业绩评价的各种方法 后，选择M2测度指标对基金上半年的业绩作出评价。结果有13只基金战胜了大盘，上半年基金的业绩并没有市场认为的那么差。

　　当前，如何评价基金上半年的业绩，是基金投资者最为关心的一个问题。我们看到的大都是这样的一些论证：多数基金净值上半年负增长，……；上半年，上证A股指数上涨了5%，而同期33只基金净值上涨高于5%的仅有5只，……。因此，上半年基金的业绩很糟糕。这种方法恰当吗？应该怎样客观的对基金的业绩进行评价？我们将对此作出解释。选择恰当的比较基准

　　现在选用的比较基准大多都是：(1)两市的综合指数，或(2) 两市的A股指数。我们认为这两种基准都是不合适的。首先需要明确的是：目前基金的目标是，通过投资于沪深两市所有的流通A股股票来获得收益。

　　(1)对综合指数来说，由于它包括B股，而基金目前不能投资B股，基金的业绩与综合指数不具可比性。据统计，上半年上证B综指上涨了147.6%，深证B综指上涨了168.2%。沪市B股股价上涨对指数上涨的贡献率约为28.33%，深市B股股价上涨对指数的贡献率为94.43%。可见，用综合指数作为衡量基金业绩的参照物是不合适的。

　　(2)单独用上证A股指数或深市A股指数作为衡量目前基金业绩的基准组合也是不合理的。基金可以投资于两市的任何一只A股，而两市的A股指数走势可能是非常不一致——这种状况在上半年是有目共睹的。另一方面，目前的A股指数都是采用总股本加权的，而基金并不能购买非流通的股份，这就存在一个问题。举例来说，一只流通盘很小，而总股本很大的股票，其二级市场的一个比较小的波动，就可能引起指数比较可观的变动。上面两方面说明，单独采用一个市场的A股指数并不能反映整个A股市场的平均收益状况。

　　因此，无论是综合指数还是两市的A股指数，都不能反映基金的投资目标，用它们来作为评价基金业绩的参照物，是不恰当的。

　　在下面的分析中，我们将采用国泰君安指数作为基准证券组合。国泰君安指数是沪深两市所有流通A股的加权指数，能够比较全面地反映基金的投资目标和A股的平均收益状况。但还有一个问题，由于中国基金国债比例不得低于20%，这限制了基金资产组合的优化，我们还必须对此作出调整，否则与国泰君安指数也不具可比性。基金业绩评价的M2测度

　　业绩的M2测度是由摩根斯坦利公司的Leah Modigliani 及其祖父Nobel经济学奖得主Franco Modigliani对夏普测度进行改进后引入的。其目的是纠正投资者只考虑基金原始业绩的倾向，鼓励他们应同时注意基金业绩中的风险因素，从而帮助投资者挑选出能带来真正最佳业绩的的投资基金。与夏普测度类似，M2测度指标也把全部风险作为风险的度量。这种风险的调整方法很容易解释为什么相对于不同的市场基准指数，会有不同的收益水平。其计算方法为：M2=rp＊ - rf 。数值越大，业绩相对越好。原理如下：

　　对于一只基金，我们可以通过一定量的国库券头寸，重新构造一个资产组合，使得这个重新调整的资产组合的风险与基准组合指数(如国泰君安指数)的风险相当。如，基金P原先的标准差(波动性，风险的度量)是市场指数的1.5倍，则经重新调整的资产组合应包括2/3的基金P，1/3的国库券，把这个重新调整的组合称为P＊，则它与基准组合有着相同的风险水平。如果基金P的标准差，调整方法可以是卖空国库券，然后投资于P。因为P和市场指数的标准差相等，即风险相当，我们只要比较它们之间的收益率就可以来考察他们的业绩了。这个方法对中国的投资基金有一个特殊的意义。因为基金持有的国债比例不得低于20%，这在一定程度上限制了基金资产组合的优化行为，但它同时降低了资产组合的波动性(风险)，经M2测度的方法的调整，可以与基准组合进行比较。

　　下面我们举例来说明其计算方法，并用其对上半年基金业绩作出评价。上半年业绩的M2测度评价

　　我们的研究对象就是33只基金(科系三只基金除外)上半年的单位资产净值周报数据和年度分红派息数据，以及国泰君安指数的周收益率数据。首先以周为时间单位计算基金单位净值的收益率序列，公式为 ln[(第n＋1周净值＋第n周内分红) / 第n周净值]其中ln表示自然对数。然后将收益率序列取均值和标准差，分别得到基金的平均收益率和标准差。指数收益率的计算方法是：ln (第n＋1周指数 / 第n周指数)。无风险利率我们采用2001年记帐式(第三期)国债的利率为参考，其年利率为3.27%，单利计算的周利率为0.000629。我们首先以基金金元的数据为例说明M2测度的计算。

　　可以看出，如果仅从平均收益来看，基金金元没有跑赢大盘。调整的资产组合P＊应该由0.018421/0.020402=0.903份基金金元和0.097份国债组成，它的收益率为0.000449＊0.903＋0.000629＊0.097=0.000467，比市场指数多0.0000085，表明基金金元要优于市场指数。

　　其他基金的M2测度算法相同。最终我们的结果是，上半年共有13只基金跑赢了大盘，所占比例为39.4%。基金泰和、兴华、兴和排前三名。在没跑赢大盘的基金中，汉盛、景宏、开元排后三名。

　　值得说明的是，M2测度方法只能说明基金过去的业绩如何，它没有考虑基金赢利的持续性，也没说明取得的业绩，运气做了多大的贡献。

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