热点分析：投资基金为何不能跑赢市场
运用詹森指数法评价这些投资基金关于市场指数的相对表现，我们得出的结论是目前我国的证券投资基金不能显著战胜市场(由于评价过程比较枯燥，我们在这里略去)。这个结论多少有些出乎意料，因为在大多数投资者心目中，我国证券市场尚不成熟，市场有效性较差。在这种市场环境中，机构投资者可以充分利用自己的信息和专业优势获取超额利润。然而 ，我们的实证分析表明，投资基金并没有显著跑赢大盘，其主要原因有：
1.中国证券市场的竞争格局正在发生深刻变化。一方面非基金机构投资者比重不断增大，他们与基金的竞争日益激烈；另一方
面散户投资者不断成熟，投资策略日趋理性化。由于市场基准指数是市场上几乎所有可供选择的投资产品构成的，投资者之间在能否战胜市场这一问题上是一个“零和对策”。因此在散户投资者相对成熟的条件下，投资基金在总体上不能显著战胜市场是必然的结果。
2.基金在投资策略上有忽视风险管理的倾向，导致风险暴露过大。从收益上看，我国投资基金的平均年收益率高达27%，应该是很高的。然而，投资基金的风险也非常大。举例来说，基金裕阳的平均年收益率高达35%，位居第四，但其詹森指数却排名第11位，这主要是由于基金净值波动较大(标准差1.7，贝塔0.8)。因此基金提升业绩的首要任务是降低投资组合的风险暴露。
3.证券市场结构不完善严重地制约了投资基金业绩的提高。首先，我国证券市场缺少金融衍生工具，这不仅极大地降低了基金资产的流动性，而且是其风险暴露较大的主要原因。其次，证券交易的佣金较高，这在一定程度上限制了基金的操作，降低了基金的业绩。再次，对投资基金持有债券头寸的限制及债券收益较低的事实，也大大地降低了基金的获利能力。
综合以上分析，基金管理公司应该从以下方面提升业绩：
1.积极转变投资理念，适时引入指数化投资策略。指数化投资是指把投资组合管理的目标定位在跟踪某一市场基准上，如行业指数、价值型指数、成长型指数乃至整个市场指数等。我们的研究结果表明，除成长型基金外，指数型和优化指数型基金 如天元、普丰、兴和等 的业绩明显好于其它类型的基金，因此一些业绩排在后面的基金应该适当引入指数化投资策略。
2.努力实现技术创新，提高投资组合管理水平。国外的投资管理技术正由个股分析向组合管理转变，板块转换、全市场策略和数量化方法已经成为基金经理的必备分析工具。在22只基金中，10只规模20亿的基金平均收益率为32%，9只规模30亿元的平均收益率为25%，表明投资管理的规模效益递减速度很快。因此国内的基金管理公司应该对上述投资管理工具给予足够重视，以提高投资组合管理的效率。
3.坚决控制风险暴露，优化投资组合的风险收益结构。根据国外的研究经验，通过降低投资组合的风险，可以使基金的业绩提高12个百分点。优化风险收益结构应该从激励机制入手，目前我国基金管理公司在提取业绩报酬时，业绩度量指标多数都没有考虑风险因素，这是导致基金风险过大的直接原因。
(国泰君安证券研究所 郑立辉)
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