财报解读丨Blackwell不确定性增加，英伟达即将跌下神坛？

编译 | 华尔街大事件

作者 | Noah's Arc Capital Management

英伟达（NASDAQ：NVDA）第二季度财报显示，收入和每股收益分别超出了顶线和底线预期。这家芯片巨头的非 GAAP 每股收益为0.68 美元，比预期高出 0.04 美元，而收入达到 300.4 亿美元，比预期高出 13.1 亿美元。

英伟达的数据中心收入达到创纪录的 263 亿美元，同比增长 154%。该公司还发布了 2025 财年第三季度的指引，预计收入为 325 亿美元，略高于市场预期的 317.5 亿美元。

尽管数据看似强劲，但英伟达股价周三盘后下跌，这反映出市场对不断酝酿的担忧日益加剧。

目前，市场正在针对英伟达面临的潜在挑战进行调整，例如价值数十亿美元的 Blackwell 芯片的出货计划被推迟，以及对美国收入达到峰值的担忧（如其在10-Q和财报电话会议上所指出的）。

虽然英伟达仍然对 Blackwell 芯片第四季度的交付充满信心，但市场的怀疑程度高于盈利前。问题在于这些芯片是否会按照他们计划的第四季度时间表按他们估计的数量出货。

如果没有 Blackwell，英伟达可能会发现与AMD的竞争越发困难，因为他们的 MI 300X 芯片现在正在加大产量。

英伟达未来很大程度上会依赖于 Blackwell 的成功。投资者需要权衡风险，并考虑长期影响。

而Hopper 的销量（解决这一延迟的直接收入解决方案），2 个季度前在美国（全球多个数据中心所在地）已经达到峰值。

虽然 Hopper 的整体销售额有所增加，但关键市场的收入环比下降，他们的大多数大型 Hyperscaler 客户（大型科技公司）都在美国。总体而言，他们的购买量减少了。

因此，尽管有些人认为本季度表现超出预期，但实际上存在一些结构性问题。

尽管，管理层承认Blackwell 芯片的设计必须重新设计（这也是芯片延迟发布的原因），但管理层对延迟的具体时间却没有给出明确的说明，分析师认为这让许多投资者心存疑虑。

管理层也谈到了 2025 财年第四季度 Blackwell 芯片带来的数十亿美元收入，但没有具体说明。从很多方面来说，这款芯片都是英伟达的未来，却缺乏明确性。

与 英伟达过去两年中的大多数季度一样，其第二季度业绩的一大亮点是创纪录的 263 亿美元数据中心收入，较上一季度（整体）增长 16%，较去年同期增长 154%。

然而，我们必须深入研究这些细节才能更好地了解这些销售情况。

在他们最近的 10-Q文件中，现在可以清楚地看到北美的销售额实际上已经开始下降，这可能归因于潜在的市场饱和、等待 Blackwell 系列以及人工智能和数据中心内竞争的加剧。这是与 25 财年第一季度进行连续比较的结果。

当在电话中被问及这一问题时，英伟达的首席财务官回答说，客户的收入入账地点可能不是客户最终使用该产品的地点（这可以解释为什么美国收入连续下降）：

这不一定是产品最终会去往何处，甚至可能会到达最终客户。这些产品大部分都流向我们的 OEM、ODM 和系统集成商，而这些产品大多都来自我们的产品组合。

然而，这句话值得注意的是，她指的是原始设备制造商 (OEM) 和 ODM (原始设计制造商)。而不是我们所认为的微软公司或 Meta 等大型科技公司，它们是最大的买家。

因此，收入环比下降只能部分归因于 OEM 和 ODM 将采购转移到美国以外地区。分析师个人认为，ODM 需求的可持续性不如科技巨头等直接面向用户的需求。

从技术上讲，ODM 是英伟达芯片的经销商。如果他们发现需求减少，他们会削减订单以保持库存精简。科技巨头已经表示（从他们的财报电话会议中）他们目前是过度建设的。

还要注意的是，英伟达的首席财务官在电话会议上没有向分析师说明这种连续下降是暂时现象还是新趋势的一部分。

她还暗示这种连续销售下降是由于 GPU/数据中心销售（相对于汽车或其他类别的销售）造成的，因为她表示，是制造数据中心服务器的公司在转移。

除了对 Hopper 销售的担忧之外，收益电话会议上还提到了 Blackwell 芯片的延迟，但没有一位高管具体说明缺陷的性质。

相反，首席财务官 Kress & Huang 表示：

我们对 Blackwell GPU 质量进行了调整，以提高产量。Blackwell 计划于第四季度开始量产，并持续到 2026 财年。-Kress

英伟达正在研究如何扩大 Blackwell 芯片的规模，这对英伟达来说是个好消息。但今年 Blackwell 芯片的销量规模还很模糊，这不是好消息。

尽管盈利后出现抛售，但英伟达的估值仍远高于行业中值。英伟达的预期市盈率约为41.33，比行业中值预期市盈率 23.77 高出 73.91%。

虽然总体增长强劲，但其市盈率高于行业中值确实引发了人们对该股能否持续发展的担忧。在分析师和投资者对增长预期进行更严格审查的环境下，情况尤其如此。

鉴于英伟达在美国的主要表现，有充分理由采取更为保守的方法来评估其股票。更现实的立场是主张英伟达的交易价格仅比该行业中值预期市盈率高出 25%。

如果将英伟达的预期市盈率调整为溢价 25%，则意味着预期市盈率约为 29.72，而目前的预期市盈率为 41.33。

具体来说，如果市场跟进并根据这一调整重新评级股票，则除了收益后下跌外，股价还将下跌约 28.10%。

在财报电话会议上，黄仁勋强调，价值超过 1 万亿美元的 AI 服务器基础设施需要升级。

他指出，随着服务器从 CPU 转向 GPU 驱动的加速计算，对更高效、更强大的计算解决方案的需求日益增长。他在电话会议上表示：

世界正在从通用计算转向加速计算。全世界正在建设价值约 1 万亿美元的数据中心——几年后，价值 1 万亿美元的数据中心将全部是加速计算。过去，数据中心没有 GPU，只有 CPU。

未来，每个数据中心都将配备 GPU。原因非常明显，因为我们需要加速工作负载，以便我们能够继续保持可持续发展，继续降低计算成本，这样当我们进行更多计算时——我们就不会经历计算膨胀。

我们刚刚开始将价值 1 万亿美元的数据中心从通用计算升级为加速计算。

如果这个机会真如所说的那么巨大，那么就不禁要问，为什么美国的国内数据中心数量比任何其他国家都多，但其收入却会下降，更不用说上个季度的明显放缓了。

一些 ODM 收入可能来自海外，但在美国，如果机会如此强大，收入甚至接近峰值都是不合理的。

GPU 需求与季节无关（因此这不是季节性波动），而根据黄的说法，我们正处于计算机革命的开端。

因此，尽管潜在的 1 万亿美元机会无疑是巨大的，但该公司目前的市值大约是整个机会的三倍。通常，市场的总潜在市场（TAM）大于该机会未来利润的净现值（市值）。

人工智能革命已经到来，而英伟达将在其中发挥重要作用，但英伟达的股价似乎被高估了。

潜在市场与英伟达当前估值之间的差异表明股价已经定价在了一个不切实际的成功水平，几乎没有留下任何错误或市场混乱的空间。

尽管英伟达的营收和利润均超出预期，但其估值仍令人担忧，尤其是考虑到其美国收入连续下降。

由于预计本季度 Blackwell 不会有超出预期的销量，因此短期前景似乎不容乐观（这可能会影响估值）。 

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