盈利能力仍然令人担忧，Snowflake该如何破局？|利润率_新浪财经

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作者 | Gytis Zizys

编译 | 华尔街大事件

自2020年初以来，Snowflake(NYSE:SNOW)的收入复合年增长率高达80%。在过去三年中，复合年增长率已放缓至51%，但仍相当可观，但令人担忧的是，复合年增长率正在放缓。最近的收入增长数字约为35%同比增长，该公司预计这一增长将进一步放缓至24%左右。这有点令人担忧。处于这一发展阶段的公司应该以更快的速度增长。

尽管众所周知，管理层低估了这些估计，并轻松超出预期。如果我们看看公司的盈利历史，我们可以看到EPS大幅超出预期，这支持了低估估计的观点。

就盈利能力而言，按照GAAP计算，该公司还远未实现盈利，不过，自2021年以来，盈利趋势一直呈上升趋势，这是一个好兆头，但很难说该公司何时会实现GAAP盈利。此外，最近的业绩指引显示，非GAAP利润率预期下调，营业利润率削减了一半至3%，而毛利率也削减了100个基点，这导致该公司股价下滑。这在很大程度上是由于研发成本预计增长速度将比以前更快，尤其是与AI相关的GPU成本。这些成本将对毛利率和营业利润率造成压力，这也解释了下调业绩指引的原因。

就公司的整体财务状况而言，截至2024年5月31日提交的2025年第一季度报告，Snowflake拥有约35亿美元的现金和短期投资，而没有债务。这是一个很好的位置，特别是在这个增长阶段，所有可用的资源都应该用于公司的进一步增长，而不是分配部分资本来偿还债务的年度利息支出。公司的这种地位应该会吸引许多投资者，尤其是那些更厌恶风险、不喜欢公司使用杠杆的投资者。如果公司明智地利用杠杆，杠杆并不是坏事。尽管如此，公司的财务状况强劲，不存在任何破产风险。

总体而言，一切都在好转。该公司的资产负债表非常强劲，有大量资金用于增长计划，增长率未来会反弹。

该公司的产品可轻松集成到主要的云平台中，例如亚马逊的AWS、微软的Azure和谷歌云平台，然而，根据其10K文件，它们也是该公司最大的竞争对手。AWS拥有自己的Redshift，与Snowflake一样，它也旨在存储和分析大型数据集以用于情报和分析目的。两者都利用SQL，这使得熟悉SQL的用户可以轻松访问。Alphabet的BigQuery和微软的Azure也与上述两家公司类似。这意味着该公司正在与云计算巨头竞争。在很多方面，如果客户已经熟悉各自的云产品，那么竞争对手可能具有优势，由于将与这些云提供商提供的其他服务紧密集成，因此在云中的进一步集成将变得容易得多。

这些巨头的财力比Snowflake雄厚得多，所以如果他们决定投入大量资金来制造一款比Snowflake更好的产品，这是一个很大的风险。

另一个影响公司盈利能力的因素是不断增加的股票薪酬(SBC)。这也是公司营业利润率低于毛利率的最大原因(超过35%的总运营支出可归因于SBC)。我们可以从下图中看到，SBC一直呈强劲上升趋势，没有放缓的迹象。它从2020年的7800万美元增至最近一个季度的12.4亿美元(TTM)。该公司使用如此多的SBC并不奇怪。许多处于这一增长阶段的公司都使用它，但这让人非常不确定该公司何时会停止对它的依赖。因此，该公司的自由现金流(不考虑SBC)一直为正，但如果SBC超过10亿美元，很容易就会变成负数。

该公司的增长数字一直在大幅放缓，而最新的指引远低于预期。

对于DCF模型，分析师采用了该公司的调整后数字，因为根据GAAP基础，该公司远未实现盈利。

对于收入，假设增长率相当高，但比过去5年慢得多。原因是增长数字正在减弱，因此我们需要看到这种趋势逆转，然后才能假设模型的增长数字更高。尽管如此，未来十年17%的复合年增长率仍然相当高。请参见下面的三种情景。

对于利润率，采用75%的毛利率和3%的营业利润率，随着时间的推移，这一数字将大幅提高，因此这不是最保守的预测，主要是因为我想看看公司的表现如何，而最终的结果不会发生太大变化。

使用该公司约7.7%的加权平均资本成本作为折现率，并以2.5%的终端增长率作为折现率。

在最终的内在价值计算中增加35%的折扣，因为该公司在发展阶段的风险相当大。毕竟，它仍然没有盈利，而且对SBC的依赖程度很高。因此，Snowflake的内在价值和分析师愿意为它支付的价格将在每股76美元左右。

该公司在人工智能领域的参与可能会让其维持更长时间，甚至帮助其实现盈利，特别是如果该公司的营收增长反弹，运营费用大幅下降，尤其是在研发部门。如果该公司今后不再大量使用SBC，这将大大增加公司未来的利润率，SNOW将很快实现GAAP盈利。我认为这不会很快发生。在研发方面，这里的大幅增长最终可能会产生非常好的结果，一旦实验阶段过去，运营成本将大幅下降。另一方面，所有这些研发支出可能不会产生很好的回报，最终只是为了次优的回报而烧钱。这些现金本可以用于其他增长动力。在人工智能领域的巨额投资最好能带来良好的回报，提高其在人工智能领域的地位，否则它的股价进一步下跌我也不会感到惊讶。

该公司能够保持如此高的收入保留率，令人钦佩。截至最新季度，该数字为128%。这意味着该公司保留了所有客户，并且能够通过增加销售说服他们升级或直接提高价格来增加收入。这是一个相当健康的统计数据。

希望看到公司继续表现良好的另一个指标是剩余履约义务。这基本上是已签约但尚未确认的收入，因为服务尚未完全交付，如递延收入。在最新一个季度，RPO比去年同期高出46%。

简而言之，随着公司逐渐盈利，人工智能炒作将继续对公司产生积极影响。炒作可能会让公司维持下去，直到实现可观的盈利，如果公司能够保持这样的增长数字和留存率，股价短期内不会大幅下跌。

该公司的运营、糟糕的业绩指引、估值和激烈的竞争让人暂时无法入手。不过，相信研发工作最终会取得成果，在拥有类似产品的大型云提供商中，它将占有一席之地。Snowflake产品的优点是它具有多云功能，这意味着未来应该会有很多客户。