​戴尔：乘着AI浪潮一往无前

作者 | Gytis Zizys

编译 | 华尔街大事件

戴尔科技公司(NYSE:DELL)股价的表现大部分来自于对人工智能的助推，人工智能相关的收入正在加速增长，炒作仍在继续，PC市场正在反弹。

在过去的一年里，该公司的收入似乎一直在稳步下降，直到2024年，现在似乎正在复苏，这得益于服务器的异常增长以及个人电脑业务的开始复苏。

在盈利能力和效率方面，公司全年利润率均有所提高。管理团队能够很好地管理公司的成本，即使在2023年艰难的PC市场周期中，公司整体利润率也得到了改善。

就公司目前的财务状况而言，截至2024年6月11日提交的2025年第一季度报告，戴尔拥有约58亿美元的现金和等价物，而长期债务为193亿美元。它仍然处于较高水平，许多投资者可能仍会因此而望而却步，但是，这在运营上是一个问题吗？让我们看看。在最新一个季度，息税前利润为9.4亿美元，而债务利息支出为3.43亿美元，这意味着该公司的利息覆盖率约为2.74倍。不过，这对戴尔来说不是问题。如果它继续偿还，利息支出负担将大大减轻。

总体而言，该公司的利润率略有改善，而收入全年下降了两位数，仅在2025年第一季度略有反弹，但这并不能支撑该公司自2023年6月我报道该公司以来的出色表现。

戴尔的股价在过去一年中稳步上涨，截至撰写本文时已上涨超过210%。2024年初，该公司股价大幅上涨，年初至今已翻了一番。那么，是什么让一家增长缓慢的公司如此热情？答案当然是人工智能炒作。尽管第四季度总收入下降了11%，但由于人工智能优化的服务器收入，该公司的基础设施解决方案集团环比增长了10%。在全年公告发布当天，戴尔的股价飙升了约38%，然后在第二周回落了约20%。这是人工智能优化服务器炒作的真正开始。

除此之外，该公司还表示，它有信心在2025财年恢复增长。相信英伟达和SMCI的反弹帮助戴尔在一个月后获得了如此高的热情，因为人们正在寻找其他涉足人工智能服务器领域的公司。从那时起，该公司的评级已被许多分析师上调，因为华尔街似乎喜欢该公司的人工智能业务。摩根士丹利(Morgan Stanley)重申了对戴尔的首选，牛市估值为每股200美元。

第一季度收益公布后股价近期下跌只是因为许多投资者获利了结。任何坏消息都会导致股价下跌，考虑到短期内业绩指引较弱以及毛利率预计下降，这足以导致该公司股价下跌16%。

人工智能的炒作将为公司带来更多的增长，公司未来的营收增长将因此出现相当大的反弹。在最新一个季度，服务器和网络收入在人工智能优化服务器需求的推动下大幅增长了42%。随着戴尔与英伟达公司达成合作协议，提供新的Blackwell GPU，人工智能的推动仍然强劲，并可能继续推高公司的股价，尽管有人认为该公司的估值过高。我相信利润率的下降将是短暂的，公司的利润率将恢复，正如美国银行分析师Wamsi Mohan所言：“随着时间的推移，人工智能服务器的利润率应该会提高，因为来自服务的递延收入的利润率更高，以及从二级（利润率较低）向企业（利润率较高）的转变。”

对于PC市场来说，过去的几年可谓艰难。在2020-2022年间，人们纷纷更新设备以适应居家办公环境，导致PC销量在2022年和2023年出现两位数的下滑。随着人工智能的出现，许多公司正在开发针对人工智能优化的笔记本电脑和PC。Canalys预测，2024年出货的PC中，19%将具备某种人工智能功能。到2027年，这一数字将上升到60%左右，这表明人工智能将被广泛采用。许多分析师预计，2024年销量将出现反弹，这当然将使戴尔受益匪浅，因为戴尔旗舰笔记本电脑的未来产品将搭载具有设备内置人工智能功能的全新骁龙X Elite芯片。因此，2024年似乎是反弹之年，然而，随着越来越多的人选择更新产品来了解人工智能的真正功能及其实用性，预计此后几年增长将加速。Canalys预测2024年增长率将接近10%，2025年将进一步加速。

总而言之，未来两年左右戴尔将迎来更多利好。个人电脑市场的复苏和围绕人工智能功能的炒作将继续显示未来服务器领域和个人电脑市场的强劲需求。

对于收入增长，预计未来十年的复合年增长率约为6%，这是比较保守的。随着人工智能产品的增长，可以看到该公司的收入在未来几年内以两位数的低位增长，而个人电脑市场的复苏也有所帮助。我还模拟了一个更保守、更乐观的情景，以便给自己提供一系列可能的结果。以下是这些估计值及其各自的复合年增长率。

对于利润率和每股收益，分析师决定采用公司的GAAP指标而不是调整后的数字，因为想让它更加保守。这样，估算就有了更大的安全边际和更大的误差空间。如您所见，对FY25的每股收益预测远低于分析师和公司的指导，后者约为每股7.70美元，到2029年将增长到每股12美元左右。分析师的估计是，到2029年，公司的每股收益将达到每股8美元左右，到2034财年将达到每股12.50美元。以下是这些估计值。

对于DCF模型，使用该公司的WACC 6.3%作为折现率，并使用2.5%的终端增长率，因为我希望该公司至少能达到美国的长期通胀目标。此外，将对最终内在价值进行25%的折现，以便在估算中留出更多的误差空间。话虽如此，戴尔的保守内在价值约为每股185美元，这意味着即使在如此高的涨幅之后，该公司的交易价格仍低于其公允价值。

AI服务器领域的竞争越来越激烈。如果戴尔在这方面失手，它可能会失去优势，而其他竞争对手可能会以更低的价格生产这些服务器，从而削弱戴尔的市场竞争力。

该公司的利润率下降幅度可能超出预期，并且持续下降的时间可能会比管理层最近的指导时间更长，这将给股价带来很大的波动，因为投资者可能会寻找任何理由锁定利润并继续前进。

个人电脑市场可能不会如预期般反弹，这将继续拖累该公司的营收表现。

通货膨胀如此顽固，导致利率长期维持在高位，这将继续对投入成本造成压力，从而继续压低公司的盈利能力。

但总体而言，分析师相信该公司在其所有领域仍有很大的增长空间，而且其预期市盈率为18，目前的股价并不太贵。

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