国金证券：美联储的政治立场与宽松倾向

　　摘要

　　2023年底以来，鲍威尔的“意外”转向和偏鸽的政策立场是否是对政治的一种“媾和”？2024年美联储会“提前”降息吗？拜登与特朗普的较量，美联储能否“置身事外”？

　　置身事外：美联储的政治立场与宽松倾向

　　大选年，美联储政策是否存在“宽松主义”倾向？经验并不支持这一“常识”。在1955年以来的17个大选年中，美联储货币政策利率有升有降。与常识相悖的是，无论从加息与降息的频次看，还是从宽松与紧缩的次数看，大选年甚至存在“紧缩主义”倾向。上世纪80年代以来，与非大选年相比，大选年美联储货币政策似乎没有什么不一样。

　　法律意义上，美联储仅需对国会负责，但美联储不是在“政治真空”中做决策。在既定的政策方向上，美联储确有可能面临“择时”的政治约束，即尽可能地避免在大选投票（11月）前后突然转向。所以，白宫对美联储政策的影响虽不能说忽略不计，但也不宜被夸大。可以说，白宫与美联储在“距离产生美”方面形成了默契。

　　或者说，不能将大选年美联储的宽松倾向纯粹归因于政治影响。大选年政治与政策不确定性地抬升是客观存在的，这一不确定性必然会增加经济的不确定性、加剧金融市场的震荡，从而要求美联储政策做出反应。美国的经验是，在政治极化和候选人势均力敌的状况下，经济政策不确定指数（EPU）会上升了28%。

　　本世纪初以来，美联储的“宽松主义”倾向是客观存在的。这体现了货币政策的分配效应。无论从政策利率的趋势、相对于中性利率的水平，还是从“落后于曲线”的程度上看，美联储货币政策似乎都有一种“宽松主义”倾向。因为，不同群体在经济衰退中受到的负面影响和在经济繁荣中获得的收益有较大差异，延长复苏周期有助于降低贫富分化。

　　这次有何不同？通胀仍是主要矛盾。开年以来，美国“去通胀”进程慢于预期，CPI通胀已经连续两个月超预期。结构上看，原油是整体CPI反弹的主要动力之一，考虑到低基数效应，3月或进一步向上拉动CPI同比。核心通胀同比下行趋势仍在延续，但已经放缓，因为非租金核心服务通胀已经开始反弹。租金通胀或在8月前后见底反弹。

　　2024年，适时降息仍是美联储政策的基准假设。综合考虑经济与政治因素，6月或7月首次降息或是美联储的最优选择，全年降息2-3次。但这并不是没有条件的，过度宽松的金融条件将增加后续通胀的不确定性。实际操作中，上半年需关注原油和超级核心服务通胀，下半年需关注租金通胀，需预防阶段性的再通胀交易和10年美债利率向上超调。

　　风险提示：地缘政治冲突升级；美联储上调长期中性利率水平；金融条件边际收缩；

　　报告正文

　　当“Higher for Longer”叙事遇上2024年总统选举，美联储需要权衡的不只是经济领域的增长、通胀和金融风险问题，还要加上政治维度。2023年底以来，鲍威尔的“意外”转向和偏鸽的政策立场是否是对政治的一种“媾和”？2024年美联储会“提前”降息吗？拜登与特朗普的较量，美联储能否“置身事外”？

　　一、置身事外：美联储的政治立场与宽松倾向

　　（一）内嵌于政府的独立性：大选年，美联储更倾向于宽松吗？证据不充分，需具体分析

　　法律意义上，美联储仅对国会负责。但美联储不是在“政治真空”中做决策，白宫对美联储的影响是客观存在的，例如通过提名美联储主席或FOMC成员的方式。但退一步说，美联储政策的有效性也依赖于财政等政策的协同。按照伯南克的描述，美联储的独立性是一种“内嵌于政府的独立性”。

　　大选年美联储政策是否存在“宽松主义”倾向？经验并不支持这一“常识”。在1955年以来的17个大选年份中，美联储货币政策利率有升有降。与常识相悖的是，无论从加息与降息的频次看，还是从宽松与紧缩的次数看，大选年美联储政策甚至存在“紧缩主义”倾向。与非大选年相比，大选年似乎也并没有什么不一样。所以，是否为“大选年”或并非判断美联储货币政策立场的有效解释变量：

　　第一，大选年美联储加息的次数多于降息的次数。在17个大选年份中，美联储共计加息66次，降息39次，比值1.7；以1980年为界，分两个时间段而言，在1980年之前的6个大选年中，共计加息12次，降息10次，比值1.2；1980年之后的11个大选年中，加息54次，降息29次，比值1.9；

　　第二，17个大选年中，货币政策利率上行的频次多于下行，但1980年以来两者相等。比较大选年年初和11月大选前的利率，上行为紧缩，下行为宽松，不变为中性。在17个大选年中，货币政策立场宽松、紧缩和中性的频次分别为7次、8次和2次，1980年之前为2次、3次和1次，1980年后为5次、5次和1次；

　　第三，在1955年以来的全样本中，大选年与非大选年都存在“紧缩主义”倾向。非大选年加息与降息的次数共计131次和117次，货币政策立场宽松、紧缩和中性的频次为17次、22次和13次。并且，1980年以来，非大选年的“宽松倾向”更为显著，加息和降息的次数分别为48次和73次；宽松和紧缩的年数计数分别为13次和11次。

　　在既定的政策方向上，美联储确有可能面临“择时”的政治约束，即在经济逻辑不成立的情况下，美联储会尽可能地避免在大选投票（11月）前后突然转向，例如2016年12月加息就是一次“被推迟的加息”。在2008年大危机之后的正常化周期中，美联储于2015年12月开启加息周期，但迟至2016年12月才第二次加息，主要原因是外部环境的不确定性。在2016年11月例会中（大选前6天），时任纽约联储行长达德利（Dudley）就反对加息。他表示，这样做会给人一种不必要的紧迫感。当然，如果已经转向，大选的扰动就极为次要了。历史上，11月投票前后进一步宽松或紧缩的案例都不胜枚举。

　　所以，白宫对美联储政策的影响虽不能说忽略不计，但也不宜被夸大。格林斯潘以来，白宫与美联储在“距离产生美”方面形成了默契。学术界常用白宫与美联储的“互动”来刻画美联储的政治压力。根据美国总统的日程安排（Drechsel，2024），可知1933年富兰克林·罗斯福上任至2016年的奥巴马任期结束期间，总统与联储官员共有800多次互动的记录，每次互动的平均时间53分钟，36%是1对1，92%是与美联储主席进行。从频率分布上看，美联储的政治压力在20世纪70年代达到峰值（尼克松和福特任期），例如尼克松总统与美联储官员进行了160次互动，而克林顿时代总共只有6次。

　　美联储独立性的增强起源于“大滞胀”时代的教训。学术研究认为，在当时的政治与财政主导的环境下，失去独立性的美联储对通胀的持续性负有不可推卸的责任。1972年，在位的尼克松总统寻求连任，便向美联储主席伯恩斯施压，要求并成功迫使其降息，为1973年“第一次石油危机”之后的大通胀奠定了宽松的货币环境。

　　80年代中期以来，也并不能将大选年美联储的宽松行为纯粹归因于政治影响。大选年政治与政策不确定性地抬升是客观存在的，这一不确定性必然会增加经济的不确定性、加剧金融市场的震荡，从而要求美联储政策做出反应。美国的经验是，在政治极化和候选人势均力敌的状况下，经济政策不确定指数（EPU）会上升了28%。

　　（二）货币政策的分配效应：后危机时代，美联储奉行“宽松主义”的空间和经济学逻辑

　　即使不是政治原因，也不可否认美联储的“宽松主义”倾向也是客观存在的。无论从政策利率的趋势、相对于中性利率的水平，还是从“落后于曲线”的程度上看，美联储货币政策似乎都有一种“宽松主义”（accommodation）倾向。这不同于马丁-沃尔克-格林斯潘传统——“逆风而行”（lean against the wind）。基于泰勒规则拟合得到的中性利率水平可知，在大衰退以来两次利率正常化进程中，货币政策利率都偏低，尤其是上一次（2015-2018年加息周期），本次的“限制性水平”也有限。

　　菲利普斯曲线的平坦化使通胀成为货币政策的软约束，这为宽松主义打开了空间，也切实有助于改善收入分配。20世纪70年代中期以来，美国贫富分化问题日渐突出，其原因主要是结构性的——技能偏好性技术进步、经济的全球化和金融化、市场集中度和企业议价能力的提升、数字经济的“赢家通吃”特征等。长

　　期以来，美联储政策目标并未明确包含分配的维度，但越来越多的证据显示，分配格局的恶化却直接影响到“物价稳定”和“最大就业”目标的实现，因为贫富分化是导致经济长期停滞、压抑自然利率 和物价水平的重要原因。所以，如何更好的调节收入分配已经成为美联储货币政策的题中之意（Powell，2021）。

　　经济周期的一个特征事实是，不同群体在经济衰退中受到的负面影响和在经济繁荣中获得的收益有较大差异。一般而言，弱势群体具有高贝塔特征，在经济衰退中受到的负面冲击更显著，却只能在经济繁荣持续一段时间后才能收益。2008年大危机之后，非裔群体的失业率下降明显高于其他族裔，其中，“非裔/男性/高中以下”群体的失业率增加了14.8个百分点，峰值时失业率高达33.10%。2020衰退期间，西班牙裔失业率上升幅度最大，其中，“西班牙裔/女性/16-24岁”群体的失业率上升了9.5个百分点，峰值时失业率达到了17.9%。弱势群体与优势群体失业率的差距几乎在每一次经济衰退中都会扩大。

　　货币政策天然具有分配效果。因为，不同群体的收入结构有明显差异，而不同收入来源具有不同的周期敏感性和利率敏感性。一方面，收入水平越低，劳动收入占比越高，资本利得收入占比越低；另一方面，与之相对应，财富水平越高，权益和固定收益类资产占比越高，住房资产占比越低。40多年来，中低收入者的真实工资水平基本处于停滞，甚至是下降状态，他们也很少能从美国繁荣的资本市场中获益；反之，高收入人群不仅工资涨幅可观，同时还能从资本市场获得更多资本利得收益。即使是大衰退时代，由于量化宽松政策带来了资本市场大繁荣，富裕阶层也是受益者（迈恩和苏非，《债居时代》）。预防再次出现大萧条或“日本式”通缩的货币政策间接加剧了贫富分化，进而压缩了货币政策空间。

　　贫富分化主要是在经济波动中实现的，尤其是在经济衰退时期。实证研究表明，在经济衰退中，最富有家庭的总失业成本相当于一生消费的2%，而低收入家庭的这一比例高达5%（Krueger et al．，2016）。所以，降低经济衰退程度和频率的货币政策策略可能会降低经济不平等（Feiveson et al．， 2020），反之则有助于降低货币政策面临“零利率下限”约束的风险。美联储2020年修订的新货币政策框架就考虑到了货币政策的分配效应。如果考虑新货币政策框架，美联储奉行“宽松主义”的经济逻辑也是充分的。

　　（三）这次有何不同？通胀仍是降息的主要矛盾，过于宽松的金融条件或增强再通胀风险

　　2024年初以来，期货市场逐步修正对美联储2024全年降息的预期——从最激进的6次下修至3次左右（若考虑概率，期望值小于3次），10年美债利率随之从最低的3.8%以下上行至最高的4.35%，再次回到2022年10月和2023年8月中旬的位置。4.3%的10年美债利率可以被认为是今年上半年的一个中枢位置，上下震荡区间20-30bp。短期内，考虑美国通胀、增长和日央行正常化问题，我们倾向于认为10年美债利率将位于中枢以上区间震荡，4.4%以上可被视为超调部分——4.4%对应全年2次降息。

　　开年以来，美国经济数据强弱不一，但与整体CPI通胀相关性更高的部分或已确认景气上行。亚特兰大联储GDPNow预测，美国1季度GDP增速（环比折年）为2.3%，每周经济指数开年以来中枢小幅下行，但仍显示经济有韧性。

　　在2024年展望《脆弱与反脆弱》中，我们曾强调海外补库周期的启动和全球贸易景气改善的机会。美国或扮演“领头羊”的角色。一方面，2022年下半年至2023年底，美国制造业经历了一个较为完整、甚至是延长的去库存周期，2023年下半年处于磨底状态；另一方面，制造业景气度与金融条件高度相关，且后者是前者的逻辑因。

　　受益于2023年底金融条件的改善，制造业景气的抬升或强于预期（2月美国ISM制造业PMI回调至47.8，预期49.5）。但是，制造业库存同比与PPI、商品CPI、CPI同比的相关系数分别为0.71、0.69和0.64。与2023年“去通胀”不同的是，当经济运行的逻辑切换到需求主导区间，美联储政策也将陷入“两难全”的境地。

　　开年以来，美国“去通胀”进程慢于预期，CPI通胀已经连续两个月超预期。从3个月和6个月环比折年看，CPI或核心CPI均面临一定的反弹压力。结构上看，原油是整体CPI反弹的主要动力，考虑到低基数效应，今年3-4月或进一步向上拉动CPI同比。核心通胀同比下行的趋势仍在延续，但已经放缓，主要原因是租金仍主导核心通胀的趋势，但非租金核心服务通胀的反弹已经形成对冲。从房价与租金的滞后关系看，租金通胀或在8月前后见底反弹（弹性或弱于房价）。基于核心通胀的环境，在此之前降息的条件或更为充分。

　　综合而言，通过对二战结束以来大选年美联储行为的分析，报告认为，沃尔克时代伊始，美联储的政策独立性和透明度明显增强，白宫对美联储的干预明显弱化，双方逐渐认同了这种“距离之美”。比较而言，经济、金融在美联储决策中占主导地位。在既定的货币宽松或紧缩周期中，以大选为代表的政治事件确有可能影响美联储决策的节奏。

　　2024年，适时降息仍是美联储政策的基准假设。综合考虑经济与政治因素，若不考虑突发事件，6月或7月首次降息或是美联储的最优选择，全年降息2-3次。但这并不是没有条件的，过度宽松的金融条件将增加后续通胀的不确定性，进而压缩美联储降息的空间。实际操作中，上半年需关注原油和超级核心服务通胀，下半年需关注租金通胀，需预防阶段性的再通胀交易和10年美债利率向上超调。

　　本文转载自“赵伟宏观探索”微信公众号，智通财经编辑：杨万林。

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责任编辑：马梦斐