广发证券张乐：卡车有“戴维斯双击”的可能性整车优秀头部公司alpha更加明显_新浪财经

专题：2022新浪财经金麒麟分析师大会

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　　2022分析师大会暨第四届新浪财经“金麒麟”最佳分析师颁奖盛典隆重召开。11月18日，2022分析师大会新能源专场启幕！

　　广发证券汽车首席分析师张乐发表主旨演讲，他表示，乘用车板块景气度或继续温和回升，政策下半场概率较大。2023年新能源车渗透率提升斜率依然具有弹性，出口销量也有望快速增长。汽车股面临刺激政策退出的挑战，估值会出现一定的收敛，但不会过度。同时盈利增长和估值匹配较好的公司超额收益和绝对收益将非常明显。性价比是政策刺激中后期的核心线索，也将成为未来投资效率差异的主要原因。我们要思考当下中国品牌的五股势力：国营系、民营系、新势力、华为系、跨界造车，五大阵营现在在什么位置，未来两三年增长斜率如何。在整车和零部件产业链的相互赋能和共创共赢下，中国品牌有望持续向上。

　　落实到投资策略上来看，把握大的景气周期拐点对于汽车股的投资非常关键，我们认为当前的卡车类似于2018年年底的乘用车，目前的估值隐含着极低的预期，卡车股有“戴维斯双击”的可能性，整车利润弹性大于零部件，整车的盈利领先于零部件会率先见底，整车公司由于库存周期的差异，盈利见底的时间并不同步，产品存在着一定的差异，这里面使得优秀的头部公司alpha更加明显。

　　以下是演讲全文：

　　新浪财经的各位观众朋友们，大家好，我是广发证券汽车行业研究员张乐，很高兴参加金麒麟分析师颁奖盛典。

　　下面和大家分享我们对于汽车行业的一些思考和投资策略想法。

　　首先，我们来看一下乘用车板块。

　　对于乘用车行业，我们的核心观点：景气度或继续温和回升，政策“下半场”概率较大。首先，当前乘用车行业呈现出几个特征：

　　1．需求端处于易上难下的低位运行状态，从终端交强险数据来看，历史上政策刺激年份9月环比8月终端销量均值大概在15%，9月乘用车终端销量环比表现已经弱于正常季节性大概15%左右，主要是由于疫情反复对乘用车消费场景和使用场景的负面影响。

　　2．从6到8月乘用车终端销量表现来看，购置税优惠政策带来的刺激和地方稳汽车消费政策很有效果。

　　3．从10月以来的交强险周度环比数据来看，月度环比变化继续弱于历史上刺激政策年份的季节性规律，疫情反复对消费和使用场景限制的负面影响还是明显的。对于市场关心的燃油车购置税是否延续这个问题，我们可以分场景来进行情景假设讨论。如果购置税优惠政策不延续，考虑到当前的基数不高，同时考虑到保有量和报废转出量对更新需求的支撑，预计2023年的销量也会好于前两次刺激政策退出之后的表现。第二，如果政策延续，乘用车行业的景气度温和回升，至少有望维持到2023年年底，汽车股可能类似于2016到2017年的表现。综上展望2023年，我们的判断是景气度或继续温和回升，政策下半场概率较大。一方面除了前面提到的当前基数不高，保有量和报废转出量对更新汽车销量的支撑。另一方面，出口销量或继续延续当前的高景气趋势。今年前9个月同比增长接近60%。除了出口以外，库存当前也处于比较合理的位置。

　　如何研判明年新能源乘用车的趋势呢？一个简单的计算公式是销量弹性等于渗透率的弹性，乘以行业弹性，我们认为2023年新能源车渗透率提升的斜率依然具有弹性。2022年底新能源补贴政策退坡30%，可以类比2020年退坡和2021年的表现，那两年的退坡低于今年年底的保险。今年Q4由于退坡力度更大，它的透支力度可能会比2020到2021年的透支会大一些，支撑新能源车会拉动今年四季度的环比增长。同时，考虑到特斯拉上海工厂产能提升或者出口量进一步提升，以及国内自主新能源车企出海提速，我们估计2023年新能源车出口销量也有望实现快速增长。

　　以史为镜来看，刺激政策出台初期，估值快速上行，超跌反弹、边际改善是驱动汽车股股价短期表现的主要特征。随着时间推移，汽车股将面临刺激政策退出的挑战，估值会出现一定的收敛，但不会过度。盈利增长和估值匹配较好的公司超额收益和绝对收益将非常明显。

　　从前两次汽车刺激政策的后半段来看，汽车股估值尽管收敛，但依然有了慷慨的估值溢价，板块内依然有不错的投资机会，但我们也提醒投资者需要仔细甄别，性价比是政策刺激中后期的核心线索，也将成为未来投资效率差异的主要原因。

　　从乘用车行业竞争格局来看，我们在2021年7月份的深度报告——《新机遇：新路径下的中国品牌向上》中提到，驱动技术路径的选择与储备或将成为推动中国品牌份额提升的核心变量。从车企这个角度来看，在当前行业巨变的背景下，如何识别下一阶段的winner成为关键。

　　我们在10月中旬发布了一篇研究报告，从消费者角度出发，思考如何衡量及评价乘用车企未来的竞争力，归纳其影响整车竞争的关键要素，并构建了中国品牌整车竞争力的评价模型。对于具体谁能胜出，方法比结论更重要。

　　我们要思考当下中国品牌的五股势力：国营系、民营系、新势力、华为系、跨界造车，这五大阵营现在什么位置？未来两三年将以什么样的斜率增长？报告的方法论和最终呈现的打分结果值得琢磨和研究。在这里我不过多展开，非常欢迎大家和我们交流、探讨。

　　另外，在我们中国品牌向上的主逻辑下，我们认为中国品牌整车的崛起离不开零部件产业链的支撑。在整车和零部件产业链的相互赋能和共创共赢下，中国品牌有望持续向上。我们在今年6月份发布的研究报告，讨论了汽车零部件公司的研究体系，重点阐述了零部件公司收入端的成长逻辑，并对投资视角下如何选择赛道做出了我们的研判，应该说从ASP，到渗透率，再到行业销量增长、市占率，具体结论我们也不展开讲，大家可以参考我们的报告。

　　第二部分，商用车当中的卡车目前的位置是绝佳的，卡车行业的中长期增长逻辑依然存在，从需求端来看我国经济总量增长，公路货运周转量长期正增长，行业规范化持续推动单车运力的下降，同时产品升级驱动单价提升，高端化、差异化为销量、ASP、净利率带来弹性。在考虑国际化的空间，卡车市场的销售收入、盈利依然具备广阔的成长空间。

　　2021年7月份以后，卡车的销量同比下降比较明显，主要受到排放法规升级导致的提前购买和国V库存有待去化，以及2022年疫情导致的使用场景受限这三个阶段性的负面因素冲击。应该讲这三大负面因素都出现了衰减，重卡销量和盈利的低点或已经显现。我们估计最差的时候已经过去，2023年的销量将恢复正增长。

　　从影响盈利的三个关键因素：需求、库存、材料成本来考虑，从需求端来看2022年重卡销量大幅低于正常更新率的均值，且由于国V二手车的消化，2022年的表观销量明显低于真实的销量，2023年的出口和内销都还有增长空间。从库存端来看，当前总库存水平已经低于2017到2019年的水平，库存对盈利的巨大冲击已经告一段落，库存去化较好的龙头公司2023年的盈利能力将会有明显的恢复。

　　从材料成本来看，和2021年相比，目前材料成本已经企稳，但相比2019、2020年还是较高。应该讲成本冲击最大的阶段也已经过去了。

　　当然企业的财报盈利与各个公司的财务政策和库存所处的位置有关系，会存在着一定分化的可能性。最后落实到投资策略上来看，把握大的景气周期拐点对于汽车股的投资非常关键，我们认为当前的卡车类似于2018年年底的乘用车，目前的估值隐含着极低的预期，卡车股有“戴维斯双击”的可能性，整车利润弹性大于零部件，整车的盈利领先于零部件会率先见底，整车公司由于库存周期的差异，盈利见底的时间并不同步，产品存在着一定的差异，这里面使得优秀的头部公司alpha更加明显。

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