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2025年越南经济五大展望

#1宏观：实现“高个位数”的增长目标，力争2026-2030年实现“双位数”增长。

2025年是越南完成2021-2025年五年经济社会发展计划的收官之年。越南总理范明政表示，越南2024年11月国会议案为2025年设定的经济增长目标为6.5-7.0%，并力争实现7.0-7.5%的经济增长率。但政府机构2025年的经济增长目标为8.0%及以上，并致力于在2026-2030年期间实现超过10%的实际GDP增长率。展望2025年，我们认为外贸、外商投资、外来游客驱动的增长作用放缓，而房地产行业复苏、基础设施建设、数字经济、内需消费等增量因子发力或成为关键。

#2政策：“货币、财政和债务工具”共同发力，指向大基建发展时代。

货币政策层面来看，根据越南央行计划，2024年全年的存量信贷增长有望达到近15%，并为2025年设定了16%以上的信贷增长目标。我们认为越南信贷增长或持续聚焦于制成品出口相关产业企业。财政政策来看，越南为2025年设定了超过2,500万亿越南盾（约980亿美元）的财政支出目标，预计同比增长超过36%，财政赤字目标设定为GDP的3.8%，为近10年来的最高水平（相对2024年赤字率目标提升0.2个百分点）。我们认为，越南的财政支出在2025年及以后的重心或将会扩张基建支出，缩减政府机构及公务员薪酬方面的支出。

#3外贸：短期出口贸易增长或放缓，中长期主导作用不变。

2025年上半年美国进入去库存周期而导致越南面向美国的出口增速放缓。叠加印证该现象的主要因子之一是自2024年8月起，越南PMI指标达到54.7%的峰值拐点后开始下降，截至2024年12月份已走弱至49.8%，我们预计未来一段时间越南出口导向的制成品生产可能放缓。

#4汇率：美联储保持较高利率水平，新兴市场汇率或继续承压。

特朗普2.0政策主张提高了美国通胀率的预期，我们预期美联储降息的幅度减弱，即在2025年的降息次数预期从4次调整为2次，并于2025年底一共降息50个基点，下调为375-400个基点。因此，我们认为2025年上半年，越南盾及东南亚其他汇率的贬值压力或居高不下，可能下半年才出现修复。

#5资本：估值较具吸引力，市场交易有望受益于境外资金反弹回流。

截至2024年12月31日，越南指数（VNINDEX）的动态平均市盈率倍数为10.1倍左右，低于10年中枢两个标准差。根据彭博一致预期，2025年和2026年越南前瞻市盈率则为10.3倍和8.1倍。我们认为当前越南资本市场的估值偏低，结合未来几年宏观环境的复苏估值水平具备吸引力。

2024年越南由于内部摩擦、汇率贬值压力大等因素导致外资大幅净流出32亿美元，为二十四年以来最大规模的外资投资者抛售。而我们认为该局势有望在2025年获得逆转，第68号通知一旦实施，富时预计最快可能会在2025年的3月或9月（半年度市场评估期）宣布将越南升级为新兴市场。根据富时罗素，越南指数从前沿市场指数到新兴市场指数的重新分类预计有望为越南带来大约50-60亿美元的主动和被动外资配置流入。

1）贸易摩擦加剧；2）美联储降息幅度和速度不及预期；以及3）汇率贬值压力加大。

2025年越南经济的五大展望

#1宏观：实现“高个位数”的增长目标，力争2026-2030年实现“双位数”增长

越南的经济增长目标是多少？有哪些主要的催化剂？

2025年是越南完成2021~2025年五年经济社会发展计划的收官之年。越南总理范明政表示，越南2024年11月国会议案为2025年设定的经济增长目标为6.5-7.0%，并力争实现7.0-7.5%的经济增长率。但政府机构2025年的经济增长目标为8.0%及以上，并致力于在2026-2030年期间实现超过10%的实际GDP增长率。其中，越南2025年的宏观目标包括将人均国内生产总值提升至4,900美元以上，政府财政赤字总额占国内生产总值3.8%以内，公共债务占国内总产值的35-38%。

根据越南统计总局2025年1月6日公布的初步统计（preliminary data），越南2024年名义GDP为4,573亿美元，实际增长率为7.1%（超过国会计划的6.0-6.5%GDP增速），经济增速在东南亚区域排名第一。展望2025年，我们认为外贸、外商投资和外来游客驱动的增长作用或放缓，而房地产复苏、基础设施建设、数字经济、内需消费等增量因子或开始发力。

图表1：2021-2025年东南亚六国GDP增速对比

资料来源：Haver Analytics，彭博资讯，中金公司研究部

图表2：2024年1-4季度东南亚六国GDP增速对比

资料来源：Haver Analytics，彭博资讯，中金公司研究部

#2政策：“货币、财政和债务工具”共同发力，指向大基建发展时代

越南的经济调控工具，是否足够支配经济的增长目标？

► 保持宽松的货币政策：截至2024年12月末，越南已连续19个月将政策利率维持在4.5%的较低水平（2000-2024年的中枢为6.7%，并且近5年峰值为4Q22至1Q23的6.0%）。2018-2025年期间，越南预计存量信贷增长有望维持在13.6%的平均增长水平。我们认为越南存量信贷增长在2025年及以后有望保持双位数的增长，来助力越南经济发展。根据越南央行计划，2024年全年的存量信贷增长有望达到近15%，并为2025年设定了16%以上的信贷增长目标。我们认为越南信贷增长或持续聚焦于制成品出口相关企业。

► 加大财政政策力度：根据越南国会，2024年越南政府财政支出预计超过1,830万亿越南盾（750亿美元），完成率为86.4%，主要的新增财政刺激包括1）2024年7月生效的第五次薪酬改革，为行政和公职人员的平均工资上调30%；2）增值税减免政策（2025年6月30日前增值税税率从10%下调至8%）。展望2025年，越南设定了超过2,500万亿越南盾（980亿美元）的财政支出目标，预计同比增长超过36%，财政赤字目标设定为GDP的3.8%，为近10年来的最高水平（相对2024年赤字率目标提升0.2个百分点）。我们认为，越南的财政支出在2025年及以后的重心或将会扩张基建支出，缩减政府机构及公务员薪酬方面的支出。

► 灵活的债务工具操作空间：回顾2018-2023年期间，越南中央政府债务率、公共债务率、境外债务率、政府偿债能力等关键指标均获得改善，整体杠杆率有一定幅度的降低。我们认为除了往常的货币和财政调控工具，这或将给予越南更多大型公共基建发展项目的支配自由度，用于发展各类远景基建计划。

图表3：2018-2025年经济存量信贷的增长

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表4：2014-2023年财政赤字占GDP比例

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表5：2014-2023年建设性的财政支出具备提升空间

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表6：2018-2023年越南政府债务杠杆率走低

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

展望2025年及以后，越南或进入大基建筹划时代。根据越南国会议案，核心基建项目包括：（1）隆城国际机场（计划于2025年底以前竣工，耗资160亿美元）；（2）河内4号环公路（计划于2026年竣工，耗资37亿美元）；（3）老街—河内—海防（约耗资116亿美元）、谅山—河内（约耗资60亿美元）、芒街—下龙—海防（约耗资70亿美元）三条标准轨铁路线路，并恢复中越两国间的国际铁路联运运输线路；（4）越南时速350公里、轨距1,435毫米的双线高速铁路，总长度1,540公里，总投资约673亿美元的北南高速铁路项目。

越南如何释放更多存量财政资金？

1）合并简化政府机构部门，进行财政层面的“大部制改革”。根据第18-NQ/TW号决议，五个政府部门、将减少5个部级机构和4个直属机构、并对15个部级机构进行重组和合并，总体计划减少约15%-20%的机构数量和公职人员编制，约38-50万名政府职工。另外，5个国家电视频道、10家报社、19家杂志社也将被注销。我们预计该调整或在2025年2月份的国会决议通过并执行。以上计划旨在调整财政支出结构，导向发展和建设型政府支出。根据越南苏林总书记，越南政府过往70%的政府支出集中在中央及地方250多万名国家公务员和事业单位薪资和日常开销、一般性支出和运营支出，导致建设型财政支出受限。

2）解散国资委，提升直管企业运营效率。2024年12月，常务副总理阮和平签署了第141号文件，旨在定位、安排和简化政府机构的组织。根据该文件，越南国资委将停止运作，19 家集团公司的所有权和管理职责将转移各部委。其中，包括越南国家油气集团、越南电力集团、邮政通信集团、越南煤炭矿业集团、越南国家铁路总公司。

图表7：2024年越南国资委（CMSC）直管的19家大型国资企业

资料来源：Vietnam Plus，中金公司研究部

#3外贸：短期出口贸易增长或放缓，中长期以外贸驱动的经济发展模式的主导作用不变

越南的出口贸易产业在特朗普2.0任期下，何去何从？

特朗普总统于2024年11月胜选后，宣布计划对美国贸易逆差的主要国家征收关税。其中，对从墨西哥和加拿大进口的所有产品征收25%的关税，对从中国进口的所有商品则征收10%的关税。而截至2023年，越南对美国贸易顺差超过1,000亿美元，全球排名第三，对美国的贸易顺差于2019-2023年期间增长近2倍，这难免带来众人对越美贸易摩擦可能发生的顾虑。对此，我们认为短期内越南对美国的出口增长或放缓，但中长期越南对美国的出口贸易增长，以及以制成品出口驱动的经济发展模式策略不变。

1）短期视角：2024年下半年，美国从越南的商品进口额在特朗普上任前出现了高速增长。我们认为美方采购商主要致力于对冲可能发生的全球性10-20%关税（blanket tariff）和为年末圣诞节进行季节性采购，而提前密集加快进口，该现象于4Q24也发生在马来西亚和泰国等出口导向型的新兴市场。

我们认为与之伴随的或会是2025年上半年美国进入去库存周期而导致越南面向美国的出口增速放缓。叠加印证该现象的主要滞后指标是自2024年8月起，越南PMI指标达到54.7%的峰值拐点后开始走弱，截至12月份已下跌至49.8%，我们预计未来一段时间越南以出口导向的制成品生产活动可能会放缓。

2）长期视角：长期以来越南对美国的贸易顺差主要体现在纺织服装、鞋靴、消费电子、家具等劳动密集型的产品，而非能源、汽车及零部件、半导体等资本和技术密集型制成品，我们认为越南当前主要的出口商品，并非美国会重点严查制裁的品类。根据全美零售联合会（NFR），如果特朗普总统提出的全球性10-20%的关税计划全面实施，美国消费者的年度消费能力可能会损失多达780亿美元。这些关税将影响到如服装、玩具、家具、电器、鞋类和旅行用品等消费品类别。此外，我们观察到在2024年，越南更为主动地加深与其他贸易合作伙伴的互动，与澳洲、法国、马来西亚等3个新增国家升级为全面战略伙伴关系（CSP）（目前与越南签署CSP的国家共有8个），对冲美国市场作为最大单一出口目的地的潜在的风险。

图表8：2023年对美国贸易顺差额最大的五个国家或地区

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表9：2019-2023年越南对美国的贸易顺差

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表10：2024年越南出口总额及对美国出口额的增速

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表11：2024年1-11月越南出口美国的产品构成

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

#4汇率：美联储保持较高利率水平，新兴市场汇率或继续承压

4Q24由于特朗普2.0政策主张提高了美国通胀率的预期，我们预期美联储降息的幅度减弱，即在2025年的降息次数预期从4次调整为2次，并于2025年底一共降息50个基点，下调为375-400个基点。降息强度预期减弱，导致美元汇率走强，外资回流新兴资本市场的流通速度明显减弱。根据CME Fedwatch，美联储有较大机会在2025年1月和3月的议息会议将政策利率维持在425-450个基点，或在2025年5月及以后才开始降息。因此，我们认为2025年上半年，越南盾及东南亚其他汇率的贬值压力或居高不下，可能下半年才开始出现修复。

图表12：CME Fedwatch美联储降息预期

资料来源：CME Fedwatch

图表13：越南盾汇率走势

资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

图表14：东南亚六国货币贬值压力有所减轻

注：图中数据为东南亚六国期末货币汇率与2023年12月31日相比变化幅度资料来源：Haver Analytics，中金公司研究部

#5资本：估值较具吸引力，市场表现有望受益于境外资金反弹回流

估值水平具备吸引力：截至2024年末，越南指数（VNINDEX）的动态平均市盈率倍数为10.1倍左右，低于10年中枢两个标准差。根据彭博一致预期，2025年和2026年越南前瞻市盈率则为10.3倍和8.1倍。我们认为当前越南资本市场的估值偏低，结合未来几年宏观环境的增长潜力考量，具备一定吸引力。同时，越南每股收益率在4Q24提升至+9.9%（vs. 3Q24 +9.6%），每股收益表现也较优异。越南指数表现在2024年下半年仍处于1,250-1,270点之间动荡，处于横盘状态，未突破1,300点的压力线。综合而言，越南相对东南亚及其他新兴市场市场土壤更具潜力和长期经济增速更高，而估值倍数更低。其中，截至2024年12月，越南指数2025年前瞻市盈率为10.3倍，我们认为与泰国（14.5倍）、马来西亚（14.5倍）和印度尼西亚（11.2倍）市场相比，越南的估值具备吸引力。

外资回流潜力较大：2024年越南由于内部摩擦、汇率贬值压力大等因素导致外资大幅净流出近32亿美元，为二十四年以来最大规模的外资投资者抛售。而我们认为该局势有望在2025年逆转，第68号通知一旦实施，富时预计最快可能在2025年的3月或9月（半年度市场评估期）宣布将越南升级为新兴市场。根据富时罗素，越南指数从前沿市场指数到新兴市场指数的升级预计有望为越南带来大约50-60亿美元的主动和被动外资配置流入。另外，我们认为越南有望在2026-2027年被纳入MSCI新兴市场指数，进一步加大外资对越南市场的配置。

图表15：越南指数动态市盈率倍数

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表16：2014-2024年越南每股收益率

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表17：2014-2025年初越南指数（VNINDEX）走势表现

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表18：2024年越南及各国家（地区）股市表现

注：2024年和2025年市盈率数据来自彭博资讯；数据截至2024年12月31日资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表19：部分国家（地区）外资股权投资净值

注：新加坡和中国外资股权投资净值分别截至2024年10月和9月资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

2025年越南资本市场策略

关键行业机会

展望2025年，我们持续看好的行业板块如下：

► 信息技术：越南通讯传媒部年度报告显示，2024年越南数字经济占GDP比重约18.3%，同比增长20%。根据越南政府2024年11月发布的2024-2025年国家数字经济发展行动计划，2025年越南数字经济的发展目标是占GDP比重达20.5%，平台数字经济收入达520亿美元，较2024年预计收入总额的400亿美元，同比增长30%。我们认为软件开发、人工智能应用开发、数据中心、国资云、半导体都是在越南会持续受益的行业领域。

► 房地产：根据VARS，2024年越南房产交易全年超过81,000套，约为2023年交易量的两倍（约65,000套为新房预售交易，对比2023年增长3倍，但仅为2018年新房交易峰值的7%）。我们认为2024年的新房预售交易有望在2025年确认收入，助力房地产开发商利润修复。此外，2024年初，越南颁布了新的土地法、住房法和商法等，并于2024年8月1日起生效，我们认为相关政策有望持续带动行业复苏。从地域来看，越南北部、中部和南部地区新房交易各占60%、29%和11%。从价格带来看，65%的新房公寓交易来自约2,000美元/平米的高端公寓。我们认为，越南当前市场仍具备较大的购房需求未被满足，2025年市场新房项目的供给有望进一步释放，特别是在北部区域的中端住房和经济型住房。

► 产业园发展商：越南近年来逐步成为关键的制成品加工贸易基地或供应链转移吸引力较大的基地。截至2023年，越南对美国贸易顺差超过1,000亿美元，5年期间翻一倍，是美国全球第三大的贸易赤字来源国家。我们认为，短期来看在特朗普总统关税政策暂未明朗以前，产业园开发商业务或受到外商直接投资情绪的紧缩影响。长期来看，越南具备较佳的制造业配套、人力成本和税筹优势等显著。截至2024年，制造业增加值约占GDP的26%，并计划于2030年将制造业的GDP贡献率提升至30%以上，我们认为该板块依然值得跟踪关注。

► 消费可选：根据Haver，2024年越南零售交易同比增长9%，考虑到GDP增速为7.1%，通胀率约为4-4.5%，我们认为整体消费板块增速不高，并主要依靠外需游客消费驱动，而非内需增长，该板块增长由个别头部连锁零售企业市场份额集中化和快速拓店驱动。我们认为，消费板块有望在2025年由外需消费，转变为内需消费驱动的增长，主要催化剂包括：1）针对部分商品和服务2%的增值税减免政策[1]，进行第三次期限延长，并延长至2025年6月30日；2）4Q24通胀逐步缓解致3%以下水平；3）最低工资标准从2024年7月1日起上调约6%及对公务员薪资上调30%等。

► 材料与化工：2024年11月特朗普总统胜选后宣布对加拿大和墨西哥实施25%的关税、对中国实施10%的关税，进一步激化了全球贸易摩擦。我们假设在越南不被美国针对实施贸易关税或实施低于前者的关税条件下，越南如果与被执行较高关税的贸易竞品货源国家生产“同质”商品并出口美国的板块可能“利好”。我们认为潜在的值得关注的商品类别包括：橡胶制成品（手套、轮胎、玩具等生产商）、化工品、塑料制成品、钢铁钢材等。

图表20：2024年越南股市细分行业表现