纳思达为何巨亏出售利盟？蛇吞象式并购的后遗症，撑死了|美元_新浪财经

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转自：饶教授说资本

国内打印机龙头纳思达一纸公告，以15亿美元出售海外打印机资产利盟国际（以下简称利盟）。与40.4亿美元收购价相比，纳思达一买一卖亏似乎损失惨重。出售后，公司还将面临资产规模和营收大幅缩水的挑战。

2025年1月6日，第一财经价值三人行节目要做一期纳思达巨亏止损出售利盟的节目。梁宇峰博士的讨论提纲里有三个问题：

纳思达买入和卖出利盟的简要过程
当初纳思达为何要买入利盟？实际效果如何？
现在卖出利盟，出于什么样的考虑？

我在2021和2023年，研究过两次纳思达，第一次没看懂，第二次写了篇文章《一出资本大戏，纳思达的故事》。

我去更新了资料后，对上述三个问题的研究如下，供参考。

纳思达买入和卖出利盟的简要过程

2016年11月纳思达以现金对价40.4亿美元（按2016年底汇率6.93，折合290亿）收购了利盟国际。

利盟国际是前身是IBM的打印部门，1992年纽交所独立上市，2015年排在世界打印机第五位，主攻商用高端激光打印机和企业软件。利盟国际在2010年之后连续收购企业软件公司，累积了大量商誉，由于经济低迷打印业务连续下滑，净利润连年下降，经营状况受到严重影响，于2015年10月发布了出售意向。

尽管利盟国际经营出现困难，但是瘦死的骆驼比马大，并购双方的体量完全不是一个级别，这种收购通常被称为“蛇吞象”。

2015年利盟国际的营业收入折合人民币为 229.8亿元，是当年纳思达 20.5亿元营业收入的11.2倍。2015年利盟国际总资产折合人民币为 253.1亿元，是当年纳思达 31.2亿元总资产的8.1倍。唯一让纳思达看起来像收购方的是市值，2015年利盟国际年平均市值折合人民币130.4亿，而纳思达2015年平均市值是262.7亿，除了两地市场基础不同，市值更多看起向未来，一个英雄迟暮困境挣扎，一个少年朝气蓬勃向上。

纳思达收购利盟采取的是多层杠杆借债收购，收购后形成的巨额债务主要依靠利盟自由现金流归还借款。收购利盟的40.44亿美元的交易对价，全部是现金，当时纳思达账上有多少钱呢？2016年初纳思达货币资金余额15.68亿，折合2.26亿美元，扣除日常经营需要，能动用的也就1亿美元。2015年纳思达的归母净利润2.81亿，自由现金流1.64亿，资产负债率不高只有38%，不过总资产只有31.19亿，能直接加的负债也有限，绝不是能应对290亿这样的现金收购规模。

纳思达采用了一个在国内不多见在美国很常见的杠杆收购策略，自己出一小部分钱，通过多层杠杆结构借款进行杠杆收购，未来还款主要依靠收购标的自己的现金流。具体操作如下，我这里只是示意，细节看收购报告书。

第一步，自己的钱和第一次杠杆。纳思达账上货币资金可动用1亿美元，控股股东赛纳科技用持有纳思达股权中的42.36%发行可交换债券融资60亿折合8.7亿美元，以大股东借款方式提供给纳思达，发行可交换债券充分利用了A股市值优势，通过大股东股权融资加了第一次杠杆。合起来这部分准备了9.7亿美元，实际并购纳思达这部分自己的钱出资7.77亿美元。

第二步，加第二次杠杆。成立私募并购主体，由纳思达、太盟投资、君联资本各出资7.77、6.52、0.89亿美元，占比51.18%、42.94%、5.88%，共使用15.18亿美元组建了并购基金。
第三步，加第三次杠杆。由并购主体银团贷款32.8亿美元。合计动用资金47.98亿美元，纳思达实际账上能用的只有1亿美元，收购对价40.44亿美元，杆杆比率40倍。

收购完成的实际结果是，纳思达乌鸡变凤凰。让纳思达从一家通用耗材为主销售二十多亿元的公司，一举成为销售超过200亿元的原装打印大厂。

2017年7月，纳思达将利盟国际软件业务资产包以89.85亿元转让，换得大量现金归还并购贷款，交易带来将近15亿投资收益，且相应转出对应商誉。当时收购利盟国际包括两大类业务，一是打印，二是企业软件，企业软件涉及管控，所以在CFIUS审批时就承诺剥离，一方面符合管制另一方面出售获得现金归还部分借款，并减少一部分商誉。

同时，纳思达的控股股东赛纳科技也在孵化自主原装打印品牌奔图，为了规避同业竞争，赛纳科技先是将奔图托管给纳思达，接着在2021年通过定增以60亿对价（50亿股票10亿现金）将奔图100%股权，将自主原装打印业务纳入上市公司。至此，通过眼花撩连的资本运作，塑造了纳思达现在的模样：打印机全产业链

根据纳思达2023年报：构建打印机全产业链，公司打印机业务整体出货量在全球激光打印机市场份额中排名第四位。其中，奔图激光打印机业务全球出货量增速引领行业，利盟激光打印机在全球中高端激光打印机细分市场的占有率行业领先。公司旗（金麒麟分析师）下通用打印耗材业务、通用打印耗材芯片业务、打印机主控芯片业务均处于全球细分行业翘楚

2. 当初纳思达为何要买入利盟？实际效果如何？

最底层的原因，游击队要转正规军

纳思达所在的打印机和耗材行业的核心商业模式是便宜卖打印机占领客户，持续卖耗材硒鼓。

这个模式的特点强调原装原用，低价布局设备后期望通过高价耗材持续赚钱。特征是打印机便宜原装耗材贵。这样的商业模式创造了通用耗材的市场需求，只要能破解原装打印机通过芯片识别原装耗材的壁垒，通用耗材能以更低价格切入市场。

纳思达是通用耗材起步，特色是自己做耗材芯片，这样就能很好破解，客户在买了原装打印机后，可以选择低价通用耗材。显然动了原装厂家的奶酪，成了打印机行业商业模式的破坏者，诉讼纠纷不断。

其次，使用通用耗材也有文化壁垒，我国用户对知识产权不重视，低价为王，但在欧美市场知识产权观念深入人心，低价可以获得部分市场，但始终不是主流，市场空间受限。

为此，要成为打印机行业的主流厂商，只有一个办法，自己成为原装厂商，游击队转正规军。

纳思达两条腿走路，一是孵化自主原装品牌奔图。二是直接收购原装大厂。

从这个角度看，纳思达收购利盟就是这种商业模式演化的必然结果。

纳思达有两个底色一是芯片二是资本运作。

2014年汪老板借壳万力达上市改名纳思达，借壳的主体是旗下的芯片公司，借壳上市后，随即展开一系列收购，先是收购美国SCC，这是当时通用耗材芯片的老大，接着将赛纳旗下通用耗材业务重组装入，后面又连续收购国内通用耗材友商，成了世界通用耗材的龙头。

2016年11月纳思达蛇吞象，收购了利盟国际。收购利盟国际让纳思达是一家通用耗材为主销售二十多亿的公司一举成为销售超过200亿的原装打印大厂。

纳思达的控股股东赛纳科技也在孵化自主原装打印品牌奔图，为了规避同业竞争，赛纳科技先是将奔图托管给纳思达，接着在2021年通过定增以60亿对价（50亿股票10亿现金）将奔图100%股权，将自主原装打印业务纳入上市公司。

纳思达的资本运作给了市场两个想象：

第一，自主品牌与利盟国际的协同效应，

第二，信创。

到2023年，利盟仍然是纳思达的主体，根据出售公告，2023年，利盟收入占合并61%，占毛利58%，占总资产56%。

3.现在卖出利盟，出于什么样的考虑？

两个原因：

第一，蛇吞象并购消化不良，在胀死和吐出来之间选择，刮骨疗毒，断臂求生。

第二，地缘政治影响。

消化不良。

纳思达收购利盟是蛇吞象式收购。我常说并购要成功，收购方势能要足够强大。既然是蛇吞象，势能本身就不足，后期必然消化不良。

在纳思达案例中，消化不良表现在两个方面：

第一，纳思达体量和发展无法消化124亿并购利盟形成的商誉。

买了利盟，出售软件包以后，纳思达头上还顶着124亿元并购利盟形成的商誉。

李文祥老师曾经有个非常恰当的比方，商誉就是洋泡泡。

洋泡泡是上海话气球的意思，你想想，气球的下场只有两个，要么爆掉，要么瘪掉，只是时间早晚的问题。瘪掉实际就是通过自身企业能力慢慢消化，问题是纳思达的体量远远没有这种能力，最后只能选择自爆。

2023年纳思达财务大洗澡，一口气减值93.83亿，其中，利盟79.14亿。我发现这么明显的财务大洗澡，居然交易所连问询都没有，看起来纳思达运作能力了得。即使干了79亿，还剩还有48亿顶着，怎么办？难道要洗第二次？

第二，利盟自己撑不住了。

根据纳思达2024年三季报和投资者交流会。2024年1-9月，纳思达实现营收193.93亿元，同比增长8.07%；归母净利润为10.81亿元，同比增长408.87%，扣非归母净利润6.82亿元。其中：

奔图（PANTUM）打印机业务2024年前三季度，奔图营业收入31.76亿元，同比增长9.79%（其中，第三季度营收10.74亿元，环比持平）；净利润4.75亿元，同比增长35.67%。
利盟（Lexmark）打印机业务2024年前三季度，利盟营业收入16.55亿美元，同比增长7.83%，利盟整体打印机销量同比增长29.49%。根据利盟管理层报表显示，2024年前三季度息税折旧及摊销前利润2.07亿美元，同比增长47.97%。

上述信息看着不错对吧，但是看看利盟数据就知道暴风雨就在前面。

并购利盟是杠杆借债收购，整合后这些债务主要由利盟自己的现金流偿还。这很大程度上取决于利盟自身业绩的平稳。

利盟从收购后的2017年，勉力支持，期间由于特朗普税改，2018奇迹般扭亏为盈。但收入一直下降从2017年的营业收入173亿，降到2020年的138亿，下降20%，2021-2022年，由于疫情在家办公需求，业绩小幅回升企稳。

在一个存量且逐步萎缩的市场，根据IDC数据显示，2023内全球打印机出货量约 8,113 万台，同比下滑约 8%。利盟2023年业绩开始撑不住，预计出现高达12.68亿美元亏损，原因是商誉减值。

利盟在被收购前也是并购达人。2022年底利盟商誉达到17.93亿美元（126.5亿/7.055），除了商誉，利盟2022年报表上还有并购形成的7.57亿美元（53亿人民币）的无形资产，主要是商标和客户关系。合起来25.5亿美元，占2022年底总资产的41.34亿美元的62%，2022年底利盟净资产只有14.73亿美元。

一旦业绩开始撑不住，这些商誉和无形资产的减值迫在眉睫，果然，从纳思达出售公告信息看，利盟2023年商誉减资高达11.17亿美元，形成巨额亏损。

此外，收购利盟是与太盟等盟友组成收购联合体，收购后穿透纳思达持有利盟51.18%，这些年纳思达一直在回购太盟等机构手里的股份，到此次出售前穿透持股已经达到63.59%，但是投资机构等不及了，太盟在2023年12月提起仲裁，要求纳思达至少支付6.89亿美元收购其手中32.02%的利盟股份。

利盟业绩下滑，加上并购后遗症，看起来纳思达唯一脱困的方法就是断臂求生了。

第二个卖出可能是地缘政治因素。

在与益研究研究员的讨论中，除了利盟业绩和蛇吞象式并购带来的后遗症以外。出售利盟还有可能是地缘政治的原因。由于中美脱钩愈演愈烈，利盟作为美国厂商，自然会面对美国政府和客户的双重压力。纳思达在公告中未提及地缘政治原因。我们用另外一个案例来举例说明。

国内通讯模组领先企业广和通，在2024年7月公告将子公司凌锐无线以1.5亿美元出售给欧洲财团，锐凌无线2023年为广和通贡献了20.64亿的营业收入，2.04亿的净利润。占2023年广和通合并报表的26%和36%，几乎贡献了广和通2023年的全部增长。锐凌无线前身是‌Sierra Wireless前装车载无线模块业务，2021-2022年广和通联合深证红土等创投机构联合成立的收购锐凌无线。对于出售锐凌无线，2024年7月26日广和通在投资者交流会上的解释是：

2023年8月，美国国会众议院“美中战略竞争特别委员会”主席等人向美国联邦通信委员会（简称“FCC”）发出一封公开信函，请求FCC考虑将中国制造的蜂窝模组列入“受管制清单”。锐凌无线的个别客户对此提出了担忧希望公司采取措施消除风险。基于上述情况，公司出售锐凌无线的境外车载前装无线通信模组业务，以避免出现大额商誉减值的风险，同时回笼资金，从而最大限度维护公司和股东的利益。