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方正建材·韩宇（金麒麟分析师）
重要会议过后，如何展望顺周期建材板块
25年大概率是建材总量需求“止跌回稳”的开始：
1）地产端，根据中指预测，中性情形下25年商品房销售、房屋新开工、房地产开发投资预计分别同比下滑6%、15%、8.7%，地产需求仍有下滑压力，但一方面在政治局会议“要促进房地产市场止跌回稳”的政策决心支撑下，地产各项指标很难较24年降幅扩大，另一方面则是经过21年以来连续3年的下滑，地产占建材总量需求的比例显著下滑，地产下滑对建材总量需求的拖累减轻；
2）基建端，“6＋4＋2”万亿元化债政策出台，此前掣肘实物工作量形成的核心因素有望得到改善，基建有望在需求端形成关键支撑。产业层面的预期和信心也已经“止跌回稳”：对于玻纤、水泥这两类大宗品而言，24Q1为行业的“至暗时刻”，玻纤价格跌至历史最低，出现了行业发展史上少有的全行业亏损现象。24Q1水泥全行业陷入亏损，亏损额在59亿左右，创下历年一季度最大亏损额纪录。全行业亏损的背后，供需失衡为最底层原因，产业层面为应对需求快速下滑而争夺份额的“内卷”价格战行为，也是亏损的核心因素。痛定思痛，当价格战行为换来的是对自身现金流的进一步损伤，产业层面开始上演“供给端的抗争”，玻纤、水泥龙头协同复价，推动行业盈利Q2环比显著改善，产业层面竞争生态改善，经营信心回升，叠加24年9月一系列金融和地产支持政策出台，产业层面的预期和信心进一步加强，长江流域水泥价格9月底见底回升便是例证。下，我们认为无序价格战行为在25年将不会再出现。展望25年，总量需求和产业信心同时出现“止跌回稳”的信号，建材板块企业重新站上起跑线：1释放完毕综合以上，在信心和预期得到修复之）消费建材企业应收款扩张所带来的信用风险有望在24年，近年来各企业渠道转型和信用风险控制成效显著，现金流水平大幅恢复，应收款的风险充分释放后，现金流的回补让企业具备更多转型升级的“子弹”。经过多年发展，消费建材各细分赛道皆已诞生优势显著的龙头企业，在中小企业依赖单一赛道对龙头企业实现超越的机会愈发渺茫之下，我们看好率先开始品类扩张和渠道转型升级的“平台型”龙头企业；2）测算玻纤25年产量增速同比+11.21%，需求量同比+5.4%，供需压力较23年有所加大，但在竞争生态改善，企业协同加大的环境下，预计25年玻纤价格窄幅波动，量增弹性大的企业业绩增速或领先行业；
3）水泥制措施加码的供需双重改善25年将迎来内需提振和供给端控，但长期需求下滑的趋势依然不容忽视，基本面的优胜者仍然在海外、一体化和成本优势强的龙头企业。不同于市场普遍预期，我们认为北方水泥市场需求下滑开始时间早，24年协同复价落地执行效果好，或先于南方水泥市场孕育出新一轮并购整合机会；
4）25年竣工端下滑压力或将大于开工端，浮法玻璃需求承压，但在民企为主的竞争格局下，历史回溯看浮法玻璃动态冷修灵活性强，在产产能规模与产品价格呈现明显的正相关关系，预计25年产线冷修对浮法玻璃供需平衡将形成较强支撑，供需压力之下，仍应聚焦于成本优势强的龙头企业；5）展望25年，供给端来看，业将进入金融与产业支持政策共振的阶段民爆矿服行，随着并购整合案例的不断增多，行业集中度将加速提升。需求端来看，虽全国范围内民爆产能过剩问题仍在，但区域属性突出的行业特质下，新疆、西藏等西部市场由于矿产、煤炭资源的加速开发而呈现出需求快速增长，景气度较高的局面，部分行业龙头企业率先布局于新疆、西藏等高景气市场，业绩增速领先于行业。结合供需两端判断，我们看好受益于行业集中度提升和西部民爆市场高景气的龙头企业。综合以上，我们强烈推荐东方雨虹、海螺水泥、华新水泥、长海股份、中国巨石、伟星新材、北新建材、兔宝宝、广东宏大、易普力、青鸟消防、坚朗五金、国泰集团，推荐三棵树、冀东水泥、旗滨集团、江南化工等。
风险提示：政策落地不及预期的风险；新增产能过多的风险；信息更新不及时的风险；原材料成本上行风险等。
本次发言内容依据如下证券研究报告：
《年度行业策略报告:重新站上起跑线》2024.11.27
煤炭公用•金宁（金麒麟分析师）
收购电力资产陕煤布局煤电联营，大股东增持煤企资产有望重估
动力煤：供给方面，462家样本煤矿产能利用率环比下跌1pct,仍处同期高位。需求方面，进入12月气温逐渐变冷，电厂日耗大幅上升8.7%，电厂库存依然保持高位。港口方面，由于市场情绪较弱，下游继续维持刚需采购。受成交较弱及电厂高库存影响，煤价进一步下滑，截至12月13日，秦港Q5500动力煤平仓价为790元/吨，环比下跌22元/吨，跌幅2.7%。
焦煤：本周247家样本钢厂日均铁水产量232万吨，环比微跌；主要钢厂建筑钢材产量299万吨，跌幅1.83%。库存方面，社会钢材连续去库，截至12月13日，社会钢材总库存环比下跌0.91%，炼焦煤库存（焦化厂+钢厂+港口）环比涨幅1.9%，焦炭库存环比涨幅2.94%。价格方面，煤焦价格不断下探，焦煤期货价格1159元/吨跌至近几年低点。随着宏观经济环境改善，支持地产、化债等政策陆续出台，焦煤价格有望触底。
行业观点：本周煤价跌幅扩大跌破800元整数底，对市场造成冲击，同时港口产地倒挂逐渐明显，产地对港口价格支撑强度也会增加，随着日耗增加，下游需求增量望促使煤价反弹。本周召开的政治局会议指出，要实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，稳住楼市股市，扩大国内需求，货币政策从“稳健”转向“适度宽松”，未来可以期待政策力度加大。随着宏观经济改善，用煤需求有望提振，需求方面，水电发力持续性存不确定性，进口煤或已触及上限，供给预计不会再有较大变化，煤炭供需格局有望向好。2025年若地产企稳、财政支出力度增加，地产基建对煤炭的需求有望提升，炼焦煤、动力煤非电部分均为弹性煤种，对煤炭价格提振将比较明显，顺周期板块有望受益。
此外，低利率环境下高股息和煤电联营板块依旧值得重视，本周国债期货收益率跌破1.7%，而近12个月煤炭板块股息率6.5%为全行业第一，一旦煤价底部继续夯实，市场对煤炭企业利润确定性更加认可，煤炭板块的投资价值将进一步显现，其中能提升经营久期、回收让利，提升经营抗风险能力的煤电联营模式，有望在2025年成为市场关注焦点。
投资逻辑一：煤电联营模式将有效抵御周期波动，并受益于市场煤与长协煤价差，联营可以回收让利，提升久期，建议关注煤电联营标的：新集能源、陕西煤业、中国神华、陕西能源。
投资逻辑二：受益于提振经济政策的顺周期板块：动力煤板块中的市场煤部分、以及焦煤板块。市场煤比例较大、或市场煤比例有望边际改善的标的有兖矿能源、晋控煤业等；与地产基建相关性较大的焦煤板块有平煤股份、淮北矿业、山西焦煤等。
投资逻辑三：在供需环境、价格水平、行业利润均有望稳中向好的当下，行业高分红股息标的优势逐渐显著，央企市值管理改革促进提升央国企分红力度，结构性货币政策工具也助力高股息资产价值重估，建议关注资源禀赋优秀，经营业绩稳定且分红比例预期较高的标的：中国神华、陕西煤业、中煤能源。
风险提示：安全生产风险、国际形势变动风险、宏观经济波动风险、商品价格大幅波动风险。
本次发言内容依据如下证券研究报告：
煤炭公用：《中央会议提振经济好转信心，煤炭顺周期板块有望受益》2024.12.14
化工•林建东
工业级混合油出口退税取消，或利好生物柴油企业
事件：
1）陶氏位于美国Freeport的34万吨/年MDI装置因上游原料供应问题宣布不可抗力；
2）陶氏宣布对欧洲资产进行战略审查，审查重点主要是聚氨酯业务，预计将在2025年中完成；
3）亨斯曼计划24Q4对欧洲鹿特丹装置进行检修；
4）科思创高层支持阿布扎比国家石油公司（ADNOC）的公开要约收购；
5）法国HDI巨头康睿进入司法重组，并寻找潜在的新合作伙伴。
北美工厂不可抗力短期利好国内出口。2024年1~9月，中国聚合MDI累计出口量 90.45万吨，同比增长5.7%，美国是最大出口目的国，1-9月累计出口21.31万吨，同比+7%，其中9月从中国进口2.48万吨聚合MDI，环比+49%。9月中旬，飓风弗朗辛登录美国Louisiana，受当地电力供应限制影响，部分MDI装置降负运行。而陶氏24Q3财报披露其位于Texas的Freeport MDI工厂因上游第三方供应商故障，装置开车不稳定，致使三季度其聚氨酯和建筑化学品板块销量下滑，本次宣布的不可抗力短期或将扩大北美地区的MDI供需缺口，四季度国内出口有望受益。欧洲异氰酸酯行业面临结构性调整。近年来随着俄乌冲突和北溪事件影响深化，欧洲异氰酸酯行业持续承压。陶氏24Q3财报指出，2024年欧洲、中东和非洲区域的需求复苏不及预期，且欧盟缺乏明确、一致的长期监管政策，对该区域聚氨酯资产的评估与调整是“必要的”。
而科思创因在欧洲的基本盘较大，成本端和需求侧双重压力下使adnoc的要约收购得以顺利推进。亨斯曼则表示其荷兰Rotterdam工厂附近的几家大型化工厂已经倒闭，考虑到供应链脆弱性，不排除该工厂未来陷入长期“检修”的可能性，再结合法国康睿的司法重组，可见欧洲异氰酸酯行业结构性调整已经到来。国内异氰酸酯行业龙头有望争取更多市场份额。2023年，全球MDI产能达到1000万吨/年以上，其中亚太（中国为主）、欧洲、美洲分别占全球总产能的54%、26%、16%，而HDI单体产能欧洲地区占比近三成（科思创德国6万吨+康睿法国7万吨）。随着欧洲异氰酸酯行业进入结构调整期，近期国内龙头企业也适时推进新项目，10月25日，万华福建150万吨/年MDI技改扩能一体化项目环境影响评价第一次公示，该项目计划在原80万吨/MDI装置基础上技改扩能；11月4日，美瑞新材发布河南子公司聚氨酯产业园一期项目HDI单体装置投产的公告，该项目规划12万吨特种异氰酸酯产能（含10万吨HDI）。基于国内产能的成本比较优势，未来国内龙头在全球市场份额占比有望持续扩大。建议关注：万华化学、美瑞新材等。
风险提示：产品价格大幅波动，新项目进度不及预期，国际地缘政治发展超预期等。
本次发言内容依据如下证券研究报告：
《欧洲异氰酸酯行业面临结构性调整，国内龙头有望受益》2024.11.12
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