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（来源：民生证券研究院）
宏观｜美国经济点评：美联储：降息间歇曲？
宏观｜政策动态点评：经济会议后的部委和地方信号
金属｜金属行业2025年度投资策略系列报告之工业金属篇：金石难摧，乾坤不易
金属｜金属行业2025年度投资策略系列报告之能源金属篇：出清信号明显，曙光已现
电新｜光伏行业2025年度投资策略：雾散云收，光启新程
电子｜电子行业动态：豆包出圈，解析字节的AI终端布局
电子｜泰凌微（688591.SH）事件点评：推出边缘AI芯片及开发平台，迈入全新发展阶段
化工｜制冷剂行业点评：2025年度制冷剂配额下发，看好现货价格保持强劲
▍美国经济点评：美联储：降息间歇曲？
12月美联储降息25bp几无悬念，点阵图和季度经济预测或释放降息放缓的信号。虽然还有降息空间，但进一步降息的门槛将变得更高。特朗普政策仍存变数，美联储亦“拿不准”经济前景、或遵循“走一步看一步”的思路。
• 利率决议：根据彭博一致预期，预计12月美联储议息会议继续降息25bp，联邦基金目标利率降至4.25%-4.5%，符合市场预期。
• 经济展望（SEP）：可能上调对2024年GDP的预测、下调对2024年失业率的预测、上调对2024和2025年核心通胀的预测。
• 点阵图：可能将降息节奏调整为2025年2-3次、2026年2-3次（9月点阵图为2025年降息4次、2026年2次）。彭博WIRP显示，当前市场预期为2025年降息1.9次，点阵图或仍比市场偏鸽。
本次继续降息具有合理性，未来也还有降息空间。
劳动力市场健康但正在放缓，通胀可控。剔除短期扰动看就业趋势，放缓的方向明确。失业率升至4.2%，较年初上行0.5个百分点；飓风和罢工导致新增非农就业人数的短期大幅波动，若看6个月移动均值，11月新增非农就业14万人，较一季度末24万人的水平明显走弱。通胀方面，环比仍控制在较低水平，住房项在11月降温。
从中性利率以及泰勒规则来看，本轮降息或还有空间。不同模型测算的中性利率水平从2022年的高点以来趋于下降。“泰勒规则”基于通胀、自然实际利率和产出缺口水平来测算合意的货币政策利率的方式，其显示当前仍有降息空间。
复盘前6轮降息周期，中途均放缓步伐、暂停降息。
前6轮降息周期期间，当失业率停止上升或通胀显著反弹时，美联储将暂停降息。例如1995年开启的“预防式”降息，1995年7月和12月以及1996年1月各降25bp后，失业率下降且通胀反弹，因而降息中止，1997年3月加息一次，1998年再降息3次。
失业率窄幅波动的场景下，明年美联储政策的“天平”或转向通胀。
净移民流入大幅下降（或降至2019年相近的水平），令新增非农就业的中枢下降，失业率或维持4.5%以内的低位波动，美联储政策的“天平”或转向通胀数据：上半年CPI同比增速或回归下行，美联储或以一个季度一次的节奏降息；下半年在关税和驱逐移民政策的助推下，CPI增速反弹，美联储降息暂停。
明年全年或还有2-3次降息，节奏或靠前。
展望明年，降息的“门槛”变高，全年或有2-3次降息，下半年进入转向“观望期”：等待特朗普政策“组合拳”对经济数据的影响进一步显现，随着关税和收紧移民对需求端的打击显现，2026年有进一步降息的可能。
对市场来说，近期按“不着陆”和“再通胀”的方向运行，美元上涨主因对降息放缓的定价，如今定价落地，美元和美债收益率的上行压力或阶段性缓和。
风险提示：
特朗普经济和贸易政策超预期，美联储货币政策超预期。
▍政策动态点评：经济会议后的部委和地方信号
中央经济工作会议召开后，历来都有部委和地方的部署及动员会，而今年则更为密集，截至本周二晚的近四十场会议，我们能从其内容更直观的窥见明年经济工作的“细枝末节”，集中体现为如下两个方面：部委如何办？地方如何干？
先从部委表述来看，更加注重系统集成与协同配合，而财政政策是贯穿其中的核心：
首先，“超常规”的短期立意在于财政，而货币的落脚点在于逆周期调节。“超常规逆周期调节”在财政部学习会议中提及，印证了12月政治局会议的定调，明年赤字率、特别国债、专项债的数字规模就是“超常规”的具象体现。货币方面央行同时强调“适时降准降息”以及“保持人民币汇率基本稳定”，反映明年汇率的“步子”会依旧比较谨慎，依据财政力度和外部环境择时宽松可能是合适的节奏。
其次，消费凝聚了政策的共识，明年政策的扩容铺开都有望加快。从今年“两新”的落地经验来看，从中央的定调，到部委的安排，再到地方资金落实确实存在一定的时滞。如今五部委均将消费作为明年工作重点，再结合中财办“‘两新’支持规模大幅增加”的表述，我们认为两新扩容已“箭在弦上”，后续提高特定人群收入，提振服务业以及大宗消费也有望逐渐铺开。
最后，稳住楼市股市，体现的是预期引导和政策成效相结合。证监会、金融监管总局均将稳市场作为工作首位，“加强预期管理，协同推进政策实施和预期引导”将是明年政策落实的重要特点。从住建部官宣的增长数据来看，新建商品房交易网签面积可能是楼市重要的预期锚点。
再从各省来看，部署的特点可以总结为“引领示范”、“抓紧赶早”与“因地制宜”：
一是，江苏、重庆两地“迎难而上”，凭借今年的经济成绩与各自禀赋，主动领头示范“超常规”。江苏今年前三季度GDP同比5.7%，为经济大省中增速最高，且外贸是其经济结构中的重要部分；重庆今年前三季度GDP同比6.0%，增速在31省市中仅次于体量较小的西藏，自身消费市场景气度高，今年前8个月社零增速持续高于全国水平。
二是，各项工作“能早则早、抓紧抓实”。一方面体现为大省“挑大梁，抓开局”的诉求依然不弱。GDP前六的省份均响应了“经济大省挑大梁”的责任担当，其中浙江，四川进一步明确了明年“开门红”的基调。另一方是多省对于“争取国家支持”、“谋划项目储备”的积极表态，在明年外部不确定性加深的背景下，各地对于下好经济“先手棋”的共识尤为重要。
三是，因地制宜，对消费的部署更具体，对民生的措辞更多。扩消费体现为各地因地制宜对场景的探索，如上海 “积极发展首发经济、银发经济”、吉林“把‘冰天雪地’变成‘金山银山’”、河北“拓展文化旅游、体育赛事、假日休闲等多元化消费场景”。同时半数以上的省份做出了保障民生的部署，内容上看，就业、生育和养老是高频词，推动中低收入人群增收减负是重点。
风险提示：
未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期；政策内容统计不完全。
▍金属行业2025年度投资策略系列报告之工业金属篇：金石难摧，乾坤不易
2024年回顾与2025年展望：金石难摧，乾坤不易。
内需政策刺激+全球供应链重构是需求主线。
铝：重视铝土矿资源属性。
铜：播种正当时。
投资建议：
展望25年供给端约束仍较强，需求韧性足，推荐布局工业金属板块标的。重点推荐：铝板块，中国铝业、中国宏桥、天山铝业、云铝股份、神火股份；铜板块，洛阳钼业、紫金矿业、西部矿业、中国有色矿业。
风险提示：
金属价格大幅下跌，终端需求不及预期，海外通缩预期加剧等。
2024年回顾：供过于求，价格承压下行。
锂：出清信号明显，行业拐点来临。1）澳矿出清明显，锂价触底。随着锂价持续下跌，24Q4澳矿陆续出现减停产动作。目前宣布将要停产的澳矿已有4座，产能合计75万吨锂精矿，约10万吨LCE，出清信号明显，行业成本支撑较强，锂价触底。
钴：历史底部，刚果金供应或不及预期。
镍：镍矿价格坚挺，关注印尼资源消耗情况。
投资建议：
（1）锂板块：澳矿出清明显，亏损压力下或将有进一步减停产现象，行业见底，南美盐湖成本被低估，供应或不及预期，供给增量大幅下修，行业格局明显改善，建议重点关注具有产量弹性及成本优势的藏格矿业、中矿资源、永兴材料、盐湖股份。同时部分冶炼厂实现从0到1的转变，自有矿开始落地，建议关注盛新锂能和雅化集团；（2）镍钴板块：镍钴新增产能逐步释放，下游需求增速偏弱，供给压力凸显，钴价已跌至历史低位，印尼镍矿资源消耗或快于预期，行业低点已过，看好上下游一体化布局的企业，建议重点关注：华友钴业。
风险提示：
金属价格大幅下跌，终端需求不及预期，全球降息预期减弱等。
▍光伏行业2025年度投资策略：雾散云收，光启新程
供给有望加速出清，海内外需求维持高景气：欧洲市场去库存加速，美国加息放缓或将提振光伏电站装机需求，新兴市场有望迎来起量，预计全球24-25年装机有望达到544/614GW。
硅料供给下滑，随着供给侧改革推进，有望率先迎来产能出清，头部能耗较少的高质量产能有望深度受益。电池片方面，N型目前占据主流，部分老产即将淘汰，供需关系相对较好，随着行业需求持续上行，隐藏供需矛盾较大，作为库存最低的环节，在涨价备货预期下有望获得较大的利润弹性；美国市场电池片短缺，部分厂商已展开相关产能布局。
投资建议：
关注协鑫科技、通威股份、大全能源、阿特斯、钧达股份、隆基绿能、晶澳科技、晶科能源、天合光能、爱旭股份、宇邦新材、阳光电源、中信博，上能电气等。
风险提示：
政策不达预期、行业竞争加剧致价格超预期下降、新增产能/新技术推进不及预期、原材料价格波动超预期、海外贸易风险等等。
▍电子行业动态：豆包出圈，解析字节的AI终端布局
近期在豆包亮眼表现的催化之下，市场对字节链的关注度显著提升，随着字节入局AI硬件，除云端外，字节端侧逻辑也得到强化，我们认为云厂商发力AI终端是产业发展的必然，增强用户粘性的同时，也为模型算力提供落脚点。
对AI发展之路的复盘：
我们认为AI终端的发展经历了由云到端、由ToB到ToC的5个阶段，当前我们处于以字节豆包为代表的互联网巨头引领的第五阶段。早期AI终端更多是品牌厂商引领，但由于大模型体验决定了用户的付费意愿，且部分互联网巨头如字节、百度甚至亲自下场开发硬件，因此我们认为互联网巨头将会在AI终端产业链中发挥更加重要的作用。
大模型千帆竞渡，字节豆包为何脱颖而出。
尽管字节大模型起步晚，但后来居上，目前豆包DAU接近900万，位居AI应用全球第二、国内第一。我们认为字节的成功可以归结为以下四点：①算力资源充足；②大力投流买量；③积极布局AI硬件，为豆包寻找C端应用场景；④有私域数据可以继续大模型的Scaling Law。以豆包为代表的AI产品，不仅深刻改变着AI应用的行业格局，更推动着AI终端的变革。
AI终端空间广阔，有望改变电子产业的增长曲线。
我们看好AI+智能终端的趋势，AI将重构电子产业的成长，为智能硬件注入全新的活力，带来产品逻辑的深度变革，加速硬件的智能化、伴侣化趋势。无论是手机、PC、AIOT、可穿戴设备、汽车电子，都有重估值的潜力。
端云共振，数字芯片厂商有望高度受益于AI浪潮。
AI应用的落地需要硬件的承载，在此过程中成为行业领先者的重要“合作伙伴”至关重要，重要云厂商（谷歌、微软、Meta、字节、百度）+电子品牌厂商（苹果、华为、小米、特斯拉等）合作伙伴值得关注。零部件方面，我们认为SoC作为AI硬件的核心部分，重要性也愈加凸显，随着硬件形态快速创新，对核心SoC的能力要求将主要围绕连接+处理两个方向进化。
投资建议：
展望未来，云厂商从模型训练、到ASIC算力建设、再至端侧应用落地，将全面引领AI产业发展。而当下的字节豆包热潮，也正是如此。后续云厂商的合作伙伴+端侧落地，将成为2025年AI产业的主要叙事。建议关注：1、云端算力：（1）ASIC：寒武纪、海光股份；（2）服务器：工业富联、华勤技术、联想集团；（3）AEC：沃尔核材、精达股份、神宇股份、瑞可达、博创科技、兆龙互联；（4）PCB：生益电子、沪电股份、胜宏科技、深南电路；（5）散热：英维克、高澜股份；（6）电源：麦格米特、欧陆通、泰嘉股份。2、端侧硬件：（1）品牌：小米集团、漫步者、亿道信息等；（2）代工：国光电器、歌尔股份、天键股份、佳禾智能等；（3）数字芯片：乐鑫科技、恒玄科技、星宸科技、富瀚微、中科蓝讯、炬芯科技、全志科技等；（4）存储芯片：兆易创新、普冉股份；（5）渠道配镜：博士眼镜、明月镜片等。
风险提示：
大模型发展不及预期，AI终端销量不及预期，汇率波动。
▍泰凌微（688591.SH）事件点评：推出边缘AI芯片及开发平台，迈入全新发展阶段
事件：12月17日，泰凌微发布关于自愿披露公司发布新产品的公告，披露公司基于最新一代高度集成的芯片TL721x及TL751x系列的机器学习与人工智能发展平台TLEdgeAI-DK研发成功，将提升公司产品在边缘AI领域的竞争力，进一步打开市场空间。
从蓝牙连接到端侧AI，公司迈入全新发展阶段。
公司此次推出最一代产品在算力和开发平台上进行了全面升级：1）算力方面，相较于公司此前以连接功能为主的芯片产品，TL721x和TL751x具备边缘AI的运算能力，是目前世界上功耗最低的智能物联网连接协议平台，适用于在需要低功耗的端侧AI设备中直接进行AI运算，特别适合运用在需要电池供电的各类产品；2）开发平台方面，TLEdgeAI-DK平台支持主流本地端AI模型，如谷歌LiteRT、TVM等开源模型，便于用户快速移植现有的机器学习模型，并且用户还可运用LiteRT、TVM等主流本地人工智能算法，使其在开发实际产品时，能高效地将本地端的人工智能功能加以整合。用户不但能够获取可直接运行的LiteRT模型，以便在多种机器学习与人工智能工作场景中自如应用，而且还能凭借AI Edge转换和优化工具，把TensorFlow（Google）、PyTorch（Faebook）和JAX（Google Brain）模型顺利转换为TFLite格式并使之运行。用户可借助公司提供的ML/AI SDK，并结合训练模型成果，快速集成到实际产品应用中。我们认为，泰凌微推出的新产品及AI开发平台使公司发展迈入新阶段。此前泰凌微产品主要为蓝牙连接和蓝牙音频芯片，优势主要为短距无线通信领域的互联能力，而此次的新产品则完善了公司从连接到计算，从硬件产品到软件开发平台的完整边缘AI战略布局。
步入端侧AI市场，成长天花板全面打开。
基于TL721x和TL751x的AI运算能力以及AI开发平台，公司有望切入端侧AI设备、AIOT等全新市场，且有望在算力、功耗等方面取得领先优势。公司目前已成功利用TLEdgeAI-DK平台，将边缘AI的机器学习模型整合到智能家居和智能音频产品中，实现了与实际应用的紧密结合，同时还在与更多的用户和策略伙伴，合作开发各种适合不同应用领域、具有边缘AI功能的创新产品。TLEdgeAI-DK平台的发布将提升公司产品在相关领域的竞争力，进一步打开同时需要无线连接与边缘AI运算能力的高速增长的巨大市场，预计将对公司未来的市场拓展和业绩成长产生积极的影响。
投资建议：
考虑到公司下游需求回暖节奏加快，毛利率逐季度改善，我们上修公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利润为0.98/1.72/2.62亿元，对应PE为72/41/27倍，考虑公司推出的新产品有望拓展至AIOT和智能音频等市场，进一步打开公司成长天花板，维持“推荐”评级。
风险提示：
市场推广与客户开拓不及预期的风险；技术人员变动的风险；竞争格局变化的风险。
▍制冷剂行业点评：2025年度制冷剂配额下发，看好现货价格保持强劲
事件：
生态环保部公示了2025年度第二代（HCFCs）、第三代（HFCs）制冷剂生产、使用和进口配额核发情况：（1）2025年度HCFCs配额下发，主流品种如R22、R142b、R141b生产配额总量分别为14.91、0.34、0.92万吨，内用生产配额分别为8.09、0.12、0.34万吨；（2）2025年度HFCs配额下发， 主流品种如R32、R125、R134a、R143a、R152a生产配额总量分别为28.03、16.73、20.83、4.73、3.37万吨，内用生产配额分别为18.45、6.11、8.04、1.14、0.81万吨。
2025年度HCFCs的配额符合预期，HFCs配额略超预期。
（1）HCFCs的配额方面，本次公示的各品类配额总量与此前发布的《2025年度消耗臭氧层物质配额总量设定与分配方案（征求意见稿）》设定的各品类总量均保持一致，本次配额符合预期，HCFCs按照规划继续削减；（2）HFCs的配额方面， 2025年R32生产配额总量相较于2024年增加4.08万吨，内用生产配额增加4.25万吨，数量均略低于此前下发的《2025年度氢氟碳化合物配额总量设定与分配方案（征求意见稿）》中，将增配4.5万吨R32内用生产配额的目标；除此之外，2025年度R245fa的生产配额总量以及内用生产配额同比增加均不到5500吨，低于前文提及的征求意见稿里增加8000吨的原目标。其他品类的HFCs配额数量略有波动，整体而言HFCs的配额略超预期。并且主流品种市占率角度并没有大波动，比如巨化股份2025年R32的市占率（合并口径）为45.82%，相较于2024年的45.0%差异不大，龙头企业保持了领先的市占率优势。
看好现货价格保持强劲。需求端，制冷剂下游的空调出口旺盛，内需也在“以旧换新”等政策催化下呈现增长态势，叠加制冷剂配额强约束，看好制冷剂价格现货保持强劲。
投资建议：
考虑到制冷剂景气度有望继续保持，制冷剂企业盈利或随着成交价格的走高而持续提升，建议重点关注（1）三美股份，制冷剂业务占比高；（2）巨化股份，龙头制冷剂企业；（3）永和股份，制冷剂板块与高分子板块齐头并进；（4）昊华科技，子公司中化蓝天制冷剂产能大。
风险提示：
原材料大幅上涨；下游需求不及预期。
重要提示与免责声明
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