财福100丨华福证券2024年12月资产配置报告

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转自：猫头鹰研究院

品牌介绍

“财福100”是由华福证券、财联社和猫头鹰基金研究院战略合作推出的基金经理精选体系和服务品牌，广泛覆盖各类主流且符合资产配置框架的资产类别，通过定性和定量结合，从全市场基金经理中优中选优。

编者按

“财福100”将通过线上和线下的多种方式提供投前和投后全方位的持续性服务，减少投资者行为偏差，以实现财富的长期增值。

投前，将自上而下与自下而上的研究相结合，利用宏、中观资产配置模型和研究框架，结合微观市场表现，形成中长期资产配置观点，定期出具资产配置报告，并据此推荐相应风格或赛道的“财福100”基金经理。投后，持续关注各大类资产和市场表现，坚持陪伴服务。

在“财福100”体系的资产配置研究中，我们通过对宏观市场环境的分析，把握国内外经济增长、货币政策、通货膨胀等主要矛盾，跟踪货币信用、库存周期等，并结合动量策略、资产配置模型等分析各大类资产的走势，提出资产观点，同时关注当下的市场环境和边际变化，形成定期的资产配置月报，以践行我们的资产配置理念，为“财福100”体系的资配建议提供参考。

接下来，就来看一看我们2024年12月的资配观点。

2024年12月

资产配置报告

1、大类资产观点

2、宏观市场环境

3、大类资产回顾及展望

大类资产观点

◉ 注：大类资产观点分为谨慎、相对谨慎、中性、相对乐观、乐观五个等级。观点列的加粗项为相较于上月有变化的观点。

◉ 风险揭示：相关信息来源于市场公开资料，仅供参考，不构成投资决策依据。历史数据不代表未来，市场/产品有风险，投资需谨慎

宏观市场环境

01

国内经济数据结构性脉冲

数据来源：Wind, 2024.9-2024.11

● 制造业PMI连续第三个月环比上升，新订单分项为50.8%，自2024年5月以来重回扩张区间，环比上升0.8ppt，是PMI环比改善的主要贡献项。

● 短期政策效果显现，体现为受益于以旧换新政策的电气机械及器材制造业、汽车制造业等的环比改善。然而经济动能改善的可持续性仍待政策进一步支撑。一方面，外需的不确定性上升。另一方面，11月PMI数据中的结构性分化仍然较大，一是价格再次落入收缩区间，二是企业规模分化，三是建筑业落入收缩区间，四是服务业扩张速度较历史均值偏慢。

数据来源：Wind，2024.1-2024.12

● 直接受益于政策支持的指标改善较为明显，10月数据中，地产销售、房企信贷、广义基建、限额以上零售、汽车家电零售、财政支出等明显改善；11月高频存在一定的季节性回落，但同比依旧维持一定强度。

● 但贴近经济内生动能的指标尚未出现持续性修复迹象，这样的结构分化对于修复预期而言还有一定距离：（1）餐饮服务零售基本持平；（2）出行热度高位略有收敛；（3）三线一二手成交均有所降温、前端看房有一定收敛；（4）建筑业供需高频表现略有分化，尚未出现广谱性与持续性修复迹象，实物量仍有制约；（5）化债的影响尚未在微观层面得到广谱性体现。

02

政治局会议释放积极信号

03

特朗普交易阶段性暂缓

资料来源：donaldjtrump.com，中金研究

● 特朗普交易进展到现在，特朗普的口头政策宣言、内阁人选和政策主张等都使得其政策思路更加“具象化”，各类资产交易到当前位置也进入了相对“平静”的阶段。接下来关注各项政策的执行力度和推进顺序，其对经济基本面和资产方向至关重要，尤其是很多政策在影响方向上是相互“打架”的。

● 具体来看，在竞选期间，特朗普政策有七大核心主张，分别是对内减税，对外加税，增加刺激，控制移民，支持加密货币，旧能源和弱美元。但首先，这些政策自身就存在一些矛盾性，如希望通胀走弱、利率下行，但不论是财政刺激还是关税和移民等供给收缩主张，都会反其道而行之。其次，成功当选后，政策语境就从单纯“反对现状”的口号变成了“实际运转”的结果，会面临政治、经济和人事各种“现实的约束”，进而影响政治实际的执行力度与路径。

04

美联储降息预期有所升温

数据来源：Wind，2019.1-2024.10

市场对美联储12月降息预期有所升温

资料来源：CME Group，2024年12月9日更新

● 虽然11月新增非农就业和工资均超预期，但另一方面劳动参与率超预期下行，失业率上升至4.25%，加大市场对就业市场的担忧，导致联储降息预期升温、美债收益率回落、美元一度有所贬值。CME数据显示，截至12月9日，市场预计12月降息25BP的概率为83%，明显高于前一周的66%。

● 向前看，虽然近期通胀数据有一定程度反弹，但就业市场的走弱意味着联储在12月大概率会继续降息。一方面美联储大概率还会在就业通胀的双目标框架内，向前推动降息周期；另一方面在降息周期中，美债收益率下行是大方向，但随着特朗普上台后可能的移民、关税等政策可能会推高美国通胀，一定程度制约联储在2025年的降息节奏。

大类资产回顾及展望

11月回顾：全球大类资产收益表现

数据来源：Wind，2024.1.1-2024.11.30

● 11月，美股领涨全球大类资产，纳指表现最佳，标普、德国指数紧随其后。国内市场经历了上月的调整后小幅反弹，创业板指表现最好，但港股未改跌势，仍是跌幅最大的大类资产。海外市场涨跌不一，国内债市小幅上涨。整体来看：美股>欧股>A 股>中债>布油>日股>黄金>港股。

● 具体来看，国内市场在经历了上月的调整后小幅反弹，创业板指收涨2.75%，上证指数先扬后抑，震荡调整，收涨1.42%。债市已基本企稳，三大指数均小幅收涨，转债表现最佳。

●大宗商品11月表现较差，布油在上月的反弹后重回跌势，黄金暂停了多月宽松货币政策和降息预期驱动带来的持续上涨，收跌-2.74%，主要源于地缘风险事件可能降温、美联储降息路径可能受阻以及金价年内涨幅较高有调整需求等。

11月回顾：全球权益市场收益表现

数据来源：Wind，2024.1.1-2024.11.30

●11月，全球股市都经历了美国大选及相应连锁反应带来的波动，美股三大指数领涨全球，道指与标普500指数均创一年来最佳单月表现，双双再创历史新高；欧股表现分化，日韩市场、港股跌幅靠前。

●11月的交易主要围绕特朗普胜选后展开，美国市场对此反应积极，道指本月累计上涨7.5%，纳指涨幅超过6%，标普500指数上涨5.73%。

●具体来看国内股市，在10月冲高回落微幅下跌的情况下，11月通过最后一周的上涨，各大指数录得微涨，A股总体成交额创月度历史新高，表现最佳的创业板指收涨2.75%。本月主要指数维持震荡态势可能源于复苏弱于预期、美国加关税和降息预期放缓等因素，市场在等待基本面进一步明朗的过程中可能维持小幅震荡。

11月回顾：全球商品市场收益表现

数据来源：Wind，2024.1.1-2024.11.30

A股：市场回顾

数据来源：Wind，2024.1.1-2024.11.30

●11月，A股主要指数多数小幅上涨，科创50涨幅3.91%，创业板指涨幅2.75%，北证50延续涨势，上证指数、沪深300有所反弹。

●风格方面，消费表现最佳，成长、金融、周期风格小幅上涨，稳定风格略有调整。行业方面，大多数波动不大，商贸零售、纺织服饰等消费板块扭转跌势成为本月领涨行业，受益于消费刺激等政策效果显现，TMT板块也延续上月涨势取得小幅上涨，另外国防军工行业在上月政策推动、热点催化带来的上涨后本月调整较大。继续关注政策发力背景下景气度改善的行业。

A股展望

数据来源：Wind，2024.1-2024.12

● 基本面数据出现阶段性企稳和脉冲，但是数据结构分化较大，距离市场预期修复或仍有差距，股市内缺盈利驱动，外有贸易、地缘等扰动。

●国内政策方面，目前正处于政策效果的检验期。地方专项债与特殊再融资债加速发行，预计年内或仍有降准契机，政策效果观察期叠加短期汇率制约，降息或不急于在年内落地，市场对12月经济工作会议政策预期升温。关注会上对明年财政加力增效的积极定调，包括扩大专项债使用范围、特别国债注资国有大型商业银行、以及收储等。总体而言，年末进入全年经济冲刺的关键期，短期基本面边际改善具有一定持续性。

数据来源：Wind，2011.1-2024.12

● 估值端，近期股权风险溢价震荡上行。近期股市情绪偏弱，以万得全A风险溢价衡量，其点位上行至3.39，高于750日移动平均 (3.22)。当前A股估值仍处于历史相对合理位置。

● 综合来看，短期来看，市场力量基本回归平衡，考虑到目前股指位置不高、海外扰动暂时减少、机构业绩考核在即，我们认为市场有可能继续沿偏乐观方向小幅演绎。12月市场的主线更多在于政策博弈和情绪纠偏，等待内外环境和股市盈利形成新的共振。岁末年初行情可有所期待。

A股：各行业PE(TTM)

数据来源：Wind，2010.1-2024.12

港股展望

数据来源：Wind，2023.12.31-2024.11.30

数据来源：Wind，2024.10.1-2024.11.30

● 11月份，月初美国大选落地 +美联储如期降息，港股表现有所回暖，后受特朗普政府形成“三权合一”格局且内阁鹰派，叠加海外降息预期波动，外围拖累下港股转为下行。指数层面，截至11月30日，恒生指数下跌4.40%，恒生科技指数下跌3.24%。

● 对比A股，近期港股从高点回调更多，一是因为港股对外部扰动“特朗普交易”更敏感，二是外资的情绪变化也比国内投资者更剧烈。回调过程中，海外资金再度流出，尤其是主动资金低配中资股比例进一步加深也说明了这一点。

● 当前港股估值偏低、成交缩量、卖空比高，政策发力背景下性价比有所凸显。短期受特朗普政策预期影响，叠加国内数据虽边际改善，但或难以大幅改变外资对国内宏观趋势的预期，港股或仍以震荡行情为主。往后看，关注政治局会议、中央经济工作会议释放的政策信号，后续国内增量政策仍值得期待，叠加海外仍处于降息进程中，港股分子 、分母端预期仍有改善空间。

美股展望

数据来源：Wind，2024.1-2024.12

数据来源：Wind，2011.1-2024.10

● 美国大选落幕后，特朗普组阁进程呈现“快准狠”特征，美股整体表现强势，再次突破前高。主要驱动因素是经济维持韧性，大选落地后风险偏好提升，且特朗普政策大多利好美股；而波动调整主要来源于降息预期的变化和三季报扰动。

● 展望未来，基本面、特朗普政策、资金流向等因素对美股仍偏利好，但偏高的估值水平、头部科技公司集中度过高等因素构成隐忧，关注AI等不及预期风险。

● 具体来看，美股年末季节性偏强，特朗普对内减税+放松监管政策预期+财长人选提振美股情绪。横向看，美元偏强运行+特朗普贸易政策不确定性上升的背景下，美股的胜率仍相对较高，或将持续吸引资金流入，继续关注特朗普政策主张利好的能源、金融、公用事业板块。

● 中长期看，美股估值处于历史高位附近，即使考虑成长性，赔率也相对一般。如果AI等缺乏进一步突破性进展，或贸易摩擦等加剧，需降低整体收益预期。节奏上，短期关注“涨出来的风险”，回调后可以再介入。

债市：市场回顾

数据来源：Wind，2024.9.30-2024.11.29

数据来源：Wind，2024.9-2024.11

● 近期债市明显出现抢跑行情，各期限、各品种债券收益率逼近前低。十年期国债活跃券下破2.0%的关键点位，与政策利率7天逆回购利差压缩至偏窄的50bp。

● 海外方面，特朗普在社交媒体上的言论引发外需担忧和基本面预期变化。

● 国内方面，市场关注政策延续性，但近期政策进入空窗期，政策落地后经济好转的持续性有待观察。12月中央经济工作会议是下个关注点，但一般会议多是对明年经济定调，而非具体政策和数字，大幅超市场预期的概率不高。

● 考虑到央行多次预告四季度降准，而且降准也有稳预期、稳资本市场、为明年信贷开门红提供支持的作用，因此年底降准仍有可能。而且明年降息或难缺席，降低银行负债端成本仍在推进。

● 此外，年底保险、理财等机构一般会为次年开门红提前储备资产，配置力量较强。理财或自建估值，12月初同业活期存款利率下调，存款服务协议中引入“利率调整兜底条款”等，也均有助于利率向下。

债市展望

利率中枢仍趋下移

数据来源：Wind，2018.1-2024.12

●利率债：经济新旧动能转换尚未完成，企业融资需求仍弱，宏观杠杆率走高（较难承受高利率），支持性货币政策未改，债市行情大概率没有走完，震荡偏多的概率较高。

✔ 基本面尾部风险降低，上行动能尚不清晰，政策拉动的特征较为明显，外需对经济拉动效果减弱，内生动能和微观主体活力仍有待强化，波浪式运行的特征短期仍是主导。

✔ 货币政策支持性立场不变，有望继续降息、降准，但关键问题在于如何在汇率制约下配合财政发力，货币宽松的空间存在较大不确定性。如果选择坚守汇率，那么降息幅度或将更为有限。

资产荒逻辑下信用债格局难改

数据来源：Wind，2020.1-2024.12

● 信用债：展望后续，在年末机构抢跑行为带来配置需求提升、同业存款利率自律新规落地等因素的影响下，信用债市场有望形成震荡偏强的行情。城投资产已全面进入存量时代，高息资产更将进一步减少，收益荒加剧。当前3-5年期城投债期限利差较为陡峭，考虑适度挖掘强区域主体发行的3-5年期限品种。

● 可转债：再融资政策下转债供给收缩、转债信用风险释放较充分、转债估值仍处低位等支撑下，转债估值中长期具备持续修复动力。总体而言，转债市场或更多为结构性机会，呈现区间震荡走势。

美债：大概率高位震荡

数据来源：Wind，2022.1-2024.12

● 近期贝森特获财长提名，其主张削减赤字+控制通胀+对关税态度偏谨慎，市场对高通胀担忧降温，推动部分美债空头头寸平仓，美债利率高位下行。

● 基本面来看，美国11月经济数据整体偏强，第三季度实际GDP年化修正值环比升2.8%，11月ISM制造业和服务业PMI均超预期上升，消费者信心指数延续回升。通胀压力略有上升，10月CPI和PPI均较前值上升，PCE物价指数创4月以来最大增幅。房地产市场表现偏弱，信贷拖欠率有所上升。

数据来源：Wind，2023.1-2024.11

● 货币政策方面，美联储如期降息25个bps，同时官员对通胀正在缓解、劳动力市场强劲表示了信心，从而允许以渐进的方式进一步降息。在“no landing”和再通胀交易并存背景下，后续市场将处于预期反复摇摆的高波动时期。

● 向后看，美债回到正利差带动配置需求，但是特朗普政府较早落地的移民、关税等政策效果更偏“滞涨”，最终效果取决于经济增长与通胀之间的平衡，不确定性仍较高，美债利率波动或将加大。一方面短期市场对12月降息25bp仍有较大分歧，基本面数据扰动仍明显，另一方面，特朗普执政思路可能在中期对美债利率中枢具有一定抬升作用。

汇率：人民币汇率外部压力较大

数据来源：Wind，2024.1-2024.12

● 美国经济数据偏强+降息预期回摆+特朗普关税政策预期+欧元区地缘政治风险拖累欧元等多因素推动美元指数冲高，美元多头仓位升至一年多高位。但近期出现小幅回调，主要源于市场对美联储降息预期的波动和多头止盈操作。

● 欧元区经济增长继续放缓，法国财政担忧扰动市场情绪，特朗普贸易政策对欧洲经济的负面影响可能较为明显，欧元走势或将持续偏弱。日本通胀反弹，12月加息预期上升，日元或相对偏强。国内经济数据阶段性企稳，但关键性的前瞻指标反映内生动能还需观察。美元指数短期或在高位盘整。

数据来源：Wind，2019.1-2024.10

● 人民币虽然走弱，但相对韧性。CFETS人民币汇率指数的小幅攀升也说明美元走强过程中，其他非美货币出现更大幅度的贬值。从交易面来看， 9、10月银行代客结售汇数据转为顺差，这说明外汇市场在逢低结汇，此前一致的贬值预期有所分化。

● 国内基本面回暖持续性仍待观察+外部因素扰动，人民币面临一定压力。外因上美元指数虽然较难大幅走弱，但在当前做多美元较为拥挤的情况下大概率高位盘整，内因上若后续基本面和12月重要会议能够改善市场预期，叠加季节性结汇和政策稳汇率对人民币有所支撑，双向波动或将成为汇率短期的主要状态。

黄金：短期波动加大

数据来源：Wind，2024.1-2024.12

● 随着特朗普胜选，黄金对于美国通胀预期交易的计价告一段落，多头了结意愿较强，叠加短期强美元压制，11月黄金整体呈震荡偏弱走势。近期地缘政治和贸易摩擦的担忧提振避险需求，依然为金价提供支撑。

● 受地缘局势扰动以及特朗普交易反复的影响，黄金短期波动加大，不过在部分资金获利了结后，黄金多头交易拥挤度回落，重新获得了一定赔率。当前宏观层面美国经济保持相对韧性，全球进入货币宽松周期央行购金需求较强使黄金库存维持低位，叠加特朗普的关税和财政政策将加剧通胀压力对金价长期仍有一定利好。

数据来源：Wind，2024.1-2024.11

● 中长期看，地缘对抗格局+再通胀预期+发达国家债务可持续性担忧持续，黄金作为避险资产的配置需求有望持续。不过扰动因素较前期增多，一是特朗普上台后，地缘冲突缓和的潜在可能；二是加密货币监管放松后，黄金的部分货币属性可能一定程度上被加密货币取代。

● 总体而言，黄金在特朗普政策不确定性+降息预期回摆+地缘风险的情况下仍然存在调整压力，短期美国权力交接和地缘风险扰动使投资者相对谨慎，但中长期看，大变局下黄金作为避险资产的配置需求有望持续，考虑逢低配置。

原油：向上弹性受到明显制约

数据来源：Wind，2024.1-2024.12

●全球制造业复苏放缓叠加强美元，近期商品情绪偏弱，油价呈现窄幅震荡，市场主要围绕俄乌冲突升级的可能性、强美元预期和特朗普政策进行交易。

● 供应端，中东地缘局势紧张扰动短期原油供给，OPEC+如期延迟增产至2025年3月底决议落地，兜底油价意愿较强，但阿联酋等部分成员国对减产延后也存在分歧， 后续供应增加压力仍较大。在油价持续低迷的情况下，后续仍有延迟扩产的可能，此外贝森特提名财长，主张每日增产300万桶石油或等量能源，原油潜在供给扩张扰动偏多。

数据来源：Wind，2023.1-2024.12

● 需求端， 国内10月与11月制造业PMI重回扩张区间，关注后续能否转化为实物工作量并带来商品需求的实质性改善。此外美国经济数据偏强仍指向其需求相对韧性。潜在扰动因素在于特朗普对民主党新能源政策态度的转变和支持油气等化石能源等政策，叠加冬季本就是原油消费淡季，预计油价难有亮眼表现。

●当前油价向上弹性仍受到明显制约，一方面地缘因素对油价的支撑明显减弱，另一方面供给扩张扰动偏多，供应过剩的担忧或将对油价持续施加向下压力。持续关注地缘危机进展、OPEC+执行率、美联储政策等。

风险提示：

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（转自：猫头鹰研究院）

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