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注：音频如有歧义以正式研究报告为准。
宏观
“中财办解读”传达了哪些增量信息？
学习“中财办解读中央经济工作会议精神”文章
事件
12月16日，新华社发布“中央财办有关负责同志深入解读2024年中央经济工作会议精神”文章。
观点
一、宏观政策
1、财政方面，财税改革的一些难点争取取得突破，如消费税改革等。文章指出“在零基预算改革、部分品目消费税征收环节后移等方面争取新突破”。从上轮财税改革来看，一些复杂的改革推进进度一般会偏慢，参考2013年11月十八届三中全会提出的几项重大财税改革，其中全面营改增在2016年落地、个税改革在2018年落地，分别用时3年和5年。消费税改革涉及15个品类，需要逐个品类论证，相对复杂，所以这里用词是“争取新突破”，而非落地完成。
2、强调大局意识。文章指出“中央部门和地方政府要强化大局意识，反对本位主义，形成上下联动，提高政策整体效能”。“强化大局意识”是畅通宏观政策传导、提高政策效率的重要前提。
3、治理招商引资里的“内卷式竞争”问题。中央经济工作会议指出“整治内卷式竞争，规范地方政府和企业行为”，这里“内卷式竞争”具体指什么？我们理解不规范的招商引资可能是“内卷式竞争”的表现之一。中财办解读文章指出“有效治理招商引资中的各种乱象，纠正违规补贴，创造公平竞争市场环境，防止要素资源配置扭曲和低效投资”。
二、扩内需政策
4、明年促消费的三种典型方式，一是加大财政对消费的直接投入，二是提高社保水平，三是提高财富效应。文章指出“明年将通过加大财政对终端消费直接投入、提升社会保障水平等多种方式，推动居民收入稳定增长。”具体政策方面，文章提到，一是促进就业、完善劳动者工资正常增长机制；二是加大“两新”补贴；三是提高养老金和医保补助；四是生育补贴（“制定促进生育政策”）；五是发挥财富效应，文章把“稳住楼市股市”放在“多渠道增加居民收入”下面，体现了对财富效应促进消费的重视。
5、“两新”政策加力扩围：大幅增加资金，范围扩大。文章指出“明年支持‘两新’的超长期特别国债资金将比今年大幅增加；研究将更多市场需求广、更新换代潜力大的产品和领域纳入政策支持范围；进一步优化政策实施机制，加强跟踪问效，提高资金使用效益。”今年有3000亿超长期特别国债支持“两新”，明年要在此基础上大幅增加资金。
6、提出投资空间仍然很大，投资重点在“补短板、增后劲”两个方向，前者对应补齐教育、医疗、养老等领域短板，后者对应科技创新、产业升级、绿色转型等产业投资。文章指出“要强化目标引领，把握好投资方向。投资目标应该聚焦在‘补短板、增后劲’。在基础设施方面，要更大力度支持“两重”项目。在房地产方面，加快推动构建房地产发展新模式，深入实施城市更新行动和危旧房改造。在社会民生方面，加快补齐教育、医疗、养老等领域短板。在制造业方面，加大科技创新、产业升级、绿色转型等领域投资。”
三、房地产政策
7、在需求端强调“城中村和危旧房改造”，可能是因为10月以来通过货币化安置支持城中村和危旧房改造，有助于释放需求。文章指出“加力实施城中村和危旧房改造，对条件比较成熟、群众改造意愿迫切的项目要尽快推进”。
8、在改善供给方面，强调收储土地和收储商品房，一是要抓紧形成可行的收储方案，二是赋予地方更大自主权，这两个要求有助于解决今年收储政策推进偏慢的问题。文章提出“中央已经明确可用地方政府债券支持盘活闲置存量土地、收购存量商品房，要抓紧完善可操作的办法。收购存量商品房，要在收购主体、收购价格和住房用途方面给予城市政府更大自主权。”
9、有利于止跌回稳的房地产改革要尽快推出，可能包括取消公摊面积、推进现房销售等改革，这些改革可以助推购房需求释放。文章指出“健全住房、土地、金融、财税等基础性制度，对于房地产市场止跌回稳有直接带动作用的制度建设和政策措施要尽快落地”。7月的三中全会也指出“改革房地产开发融资方式和商品房预售制度。完善房地产税收制度”。
四、激发地方活力、经济大省挑大梁
10、给经济大省更多项目和资金分配的自主权。文章指出“在资金支持上，可加大超长期特别国债、地方政府专项债的支持力度，扩大专项债使用范围，在项目申报、资金分配等方面给予更多自主权”。此前国家发改委副主任刘苏社10月8日在国新办发布会上介绍了一系列正在研究的完善地方政府专项债管理新举措，其中就有“研究开展项目审核自主权试点”。
11、给予经济大省改革的“先行先试权”。文章指出“在改革开放上，可支持经济大省积极探索开展首创性、集成式改革，赋予更多先行先试权”。
五、促进民营经济发展
12、用好地方专项债等政策，偿还拖欠企业账款。文章指出“地方政府要落实属地责任，用好新增地方政府专项债等政策，尽最大能力加快偿还拖欠企业账款”。央企国企要继续带头发挥清欠作用，对拖欠中小企业账款“应付快付、应付尽付”。
风险提示：政策落地不及预期；政策调整风险；政策理解偏误。
（分析师 芦哲（金麒麟分析师））
房地产业对经济的直接贡献将由负转正
——11月经济数据点评
观点
9月以来，政策对经济的拉动主要体现在两个方面，一是“两新”拉动工业设备和耐用消费品的产需，二是房地产销售回暖，房地产业对经济的直接拖累减小。从11月经济数据来看，第一条传导路径的效果有所走弱，11月社零增速从4.8%降至3%，尽管有“双十一”需求提前释放的影响，但也表明消费增长仍有待于政策进一步加力提效；而第二条政策路径正在发挥更大的作用。
从生产法核算来看，房地产对经济的拉动体现为两个部分，一是第三产业中房地产业增加值，直接拉动经济，这部分近年来占GDP的比重为5.4%左右（过去四个季度平均）；第二部分是房地产带动上下游的生产，间接拉动经济。
预计Q4房地产业对经济的直接贡献将由负转正，对四季度经济的拉动将比三季度高约0.2个点。服务业生产指数中，房地产业生产指数逐月改善，9月同比为-2.2% ，10月为0.8%，11月为2.9%。从季度增加值来看，24Q3房地产业增加值同比-1.9%，如果Q4回升至10-11月生产指数的均值1.9%，房地产业对经济增长的直接贡献将由负转正，对四季度经济的拉动将比三季度高约0.2个点。当然，从房地产投资等需求端指标来看，或是间接拉动的上下游生产来看，目前房地产对经济增长总的拉动还没有转正。如果将直接贡献和间接贡献加总，房地产对经济的拖累应该是在明显减小的。
往后看，应对明年的关税风险，国内需求具有较大空间的两个方向就在于消费和房地产。消费方面，除了依靠“以旧换新”政策拉动商品消费外，还需要加大对餐饮、文娱、旅游等服务消费的支持，服务消费不像商品消费那么容易需求饱和；房地产方面，止跌回稳的关键在于加快推进收储，并尽快落地已经安排的货币化安置支持城中村改造和危旧房改造政策，从而实现市场供需的再平衡。总的来说，经济内生动能仍然偏弱，政策发力仍然是关键，需要找到效率更高的方向，政策节奏能早则早。
风险提示：财政政策超预期；房地产市场下行；关税风险。
（分析师 芦哲）
固收
基本面缓复苏
流动性充裕预期助燃债市
事件
2024年12月16日，国家统计局公布2024年11月经济数据：11月规模以上工业增加值当月同比5.4%，较10月上升0.1个百分点；11月社零当月同比3.0%，较10月下降1.8个百分点；2024年1-11月固定资产投资累计同比达3.3 %，制造业投资、基建投资（不含电力）和房地产开发投资累计同比分别为9.3%、4.2%和-10.4%。
观点
市场销售呈现持续增长，服务消费增势颇为良好：分生产和需求两端来看，11月规模以上工业增加值当月同比较10月上行0.1个百分点，社零当月同比较10月持平。生产方面，11月PMI生产分项为52.4%，处于扩张区间，较10月上升0.4个百分点，与工业增加值上行的态势相吻合。需求方面，餐饮收入当月同比强于商品零售的格局延续。11月社零总额43763亿元，其中商品零售37961亿元，当月同比2.8%；餐饮收入5802亿元，当月同比4.0%。11月限额以上单位家用电器和音像器材类、家具类、汽车类、建筑及装潢材料类商品零售额当月同比分别为22.2%、10.5%、6.6%、2.9%，消费品以旧换新政策持续显效。从消费能力上看，11月全国城镇调查失业率分别为5.0%，与上月和上年同月均持平。就业形势总体稳定，为市场需求的持续增长提供了支持。
固定资产投资规模不断扩大，高技术产业投资保持持续增长：2024年1-11月，固定资产投资累计同比增长3.3%，较1-10月下降0.1个百分点。分领域看，基础设施投资（不含电力）累计同比增长4.2%，制造业投资累计同比增长9.3%，房地产开发投资累计同比下降10.4%。（1）制造业方面，投资增速保持，高科技制造业投资增速持续增快。分行业来看，1-11月计算机、通信和其他电子设备制造业、铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业、有色金属冶炼和压延加工业累计同比分别为12.6%、30.6%和25.3%，为主要拉动项。（2）基建方面，11月石油沥青装置开工率均值为30.38%，较10月环比上涨1.65个百分点，反映当前基建施工加快。（3）房地产投资方面，11月房地产投资降幅仍在持续扩大。1-11月，房地产开发企业房屋施工面积726014万平方米，同比下降12.7%。其中，住宅施工面积508389万平方米，下降13.1%。住宅新开工面积48989万平方米，下降23.1%。需求端来看，1-11月，新建商品房销售面积86118万平方米，同比下降14.3%，其中住宅销售面积下降16.0%。新建商品房销售额85125亿元，下降19.2%，其中住宅销售额下降20.0%。
债市观点：经济基本面中，消费虽有“以旧换新”支持等积极信号，但居民收支修复不确定；固定资产投资结构分化，制造业投资维持高位，基建投资稳定，但房地产投资下滑带来风险，影响市场信心。当前10Y和30Y国债活跃券收益率均已下行突破2%的点位，极致演绎“适度宽松的货币政策”带来的降息预期。展望未来，货币和财政协同发力的情况下，利率维持低位是大势所趋，但目前已经抢跑过多，建议投资者谨慎追高。
风险提示：宏观经济恢复情况不及预期；国内外政策超预期调整。
（分析师 李勇、徐沐阳）
行业
房地产：
2025年房地产行业年度策略
——周期拐点已至，结构性复苏一触即发
投资要点
我国房地产市场已经超跌，本轮调整或已接近尾声。我国房地产市场在过去几年已经历深度调整，今年4月以来商品房单月销售面积已达十年来新低水平，商品房单月销售额也已回落至2016年水平，1-11月累计商品房和商品住宅销售市场规模较2021年同期降幅已超45%。当前我国房地产行业所处阶段和主要增长动能与日本90年代初期较为相似，但在城镇化率和居民杠杆率上仍有一定提升空间，而对比日本房地产核心指标和住宅投资占GDP比重以及房地产开发投资完成额占GDP比重在行业周期低点的下滑幅度，我国房地产市场已过度调整，本轮周期拐点可期。
政治局会议首提止跌回稳，宏观政策和需求政策有望继续协同发力。参考海外经验以及过去几年的我国房地产放松政策效果，我们认为维持行业的稳定运行不仅有赖于行业自身政策，考虑到房地产和宏观经济的高度相关性和相互作用，未来应继续延续货币政策、财政政策和需求政策多措并举的政策思路，加大逆周期调节力度，通过降息、再贷款、化债和专项债收储等一系列政策促进房地产市场止跌回稳。
周期拐点已至，市场在分化中复苏。今年以来，促进行业止跌回稳的政策态度更为明确，宏观政策和需求政策多措并举，从近期各地成交表现来看，行业已出现企稳趋势，拐点可期。我们认为在后续市场逐步修复复苏的过程中，会出现以下特征：1）市场在分化中复苏，一线城市率先修复带动低能级城市逐步企稳，二线中具备基本面优势如杭州、成都、合肥、西安和厦门等和已经历深度调整，回调基本到位的城市如天津、青岛、石家庄、沈阳等可能率先筑底；2）二手房的修复成为带动本轮房地产市场复苏的核心力量，近两年来多城市二手房成交占比迅速提升并超过新房，我国逐步步入存量房时代。
行业核心指标预测。2025年中性预测下：1）商品房销售面积预计同比下降6.7%至9.1亿平方米，新建商品住宅和二手房销售面积预计分别为7.6亿平方米、6.3亿平方米，全国住房销售总量为13.9亿平方米；2）土地购置费预计同比下降10.0%至3.2万亿元；3）房地产开发投资预计同比下降10.3%至8.9万亿元；4）新开工面积预计同比下降20.0%至5.9亿方；5）竣工面积预计同比下降16.0%至6.0亿方。
投资建议：我国房地产市场已出现局部复苏，在过去几年的房地产下行阶段中，市场信心严重受损，行业预期持续悲观，板块估值大幅下跌。我们认为过往市场对于房地产开发已形成一致悲观预期，一旦行业基本面数据发生边际好转，开发房企的弹性空间较大，推荐华润置地、越秀地产、滨江集团、招商蛇口、保利发展、龙湖集团，建议关注中国海外发展、绿城中国。本轮行业复苏中，二手房的修复速度明显领先于新房。我国相较于美国、日本等海外发达国家，在二手房换手率和成交占比上仍有较大的提升空间，未来随商品房市场逐渐成熟，存量房数量和质量提升，二手房的成交规模有望进一步扩大。房地产经纪业务方面，推荐贝壳，建议关注我爱我家。我们认为房地产开发端的修复会逐步传导至物管板块，销售的边际好转有望逐步带动物业公司经营质量的改善和估值的提升，推荐华润万象生活、绿城服务、保利物业、越秀服务。
风险提示：行业下行压力超预期；政策放松不及预期；指标参考对研究结论或有较大偏差。
（分析师 房诚琦）
有色金属：
2025年工业金属年度策略
供需基本面持续改善
财政扩张背景下关注上游资源品
【铝2025年投资策略】：供给端难以匹配需求增长，2025年重回供不应求状态，随着上游供应好转，关注盈利端具备困境反转逻辑的标的。
观点一：复盘今年，成本端氧化铝价格的上行主导2024全年的投资逻辑，2025年产业链利润有望重回电解铝端。由于国产矿停产，以及海外矿发运不畅等因素，氧化铝价格在2024年内价格已上涨超90%，电解铝产业端利润从冶炼端往上游氧化铝转移，2024年全年的投资逻辑围绕具备铝土矿供应、氧化铝产能的铝企展开；展望2025年，成本端的下降的拐点已明确，产业链利润有望重回电解铝端。
观点二：电解铝国内产能接近红线，海外供给受制于能源价格。国内，截至2024年11月，中国电解铝建成产能4776.90万吨，开工 4368.80万吨，逼近国内产能红线。我们预计2025全年国内可投新增产能共45万吨，分别为中铝青海10万吨，以及霍煤35万吨；海外，我们预计在基准情境下2025年海外电解铝产能将增加82万吨，较2024年同比增长2.3%。
观点三：电解铝的下游需求结构已发生明显变化，传统地产的影响将逐步弱化，以光伏和新能源汽车为主的新需求已占主导地位。我们预期地产用铝从2021年的29%下降至2025年的21%，而交运及电力用铝比例则分别从24%、15%提升至25%、24%，均已超过地产，在新需求的高基数稳定增长下，我们判断未来铝的周期性波动将会逐渐平滑，整体判断国内电解铝2025年供小于求26万吨。铝价受到成本端影响，或于2025年下半年企稳上行。我们判断沪铝价格于上半年将维持19000-20500元/吨区间震荡，并于下半年企稳上行，预计价格区间为20000-21000元/吨。
【铜2025年投资策略】：2025年供需紧平衡，预计铜价维持在9500-11500美元/吨之间震荡，关注上游资源端释放及加工高壁垒标的。
观点一：复盘今年，供给短缺预期叠加宏观降息预期博弈，铜价呈现”M”型表现。1）2024年1-11月铜价主要呈现“M”型波动，波动范围在8,086-10,857美元/吨，均价为9,182美元/吨，处于历史铜价90分位左右，在此期间铜价主导因素先是金融属性、再是商品属性， 最后又回到金融属性主导。我们预计2025年假设6、9月2次降息后利率稳定，铜价有望在H2迎来上扬趋势。
观点二：需求稳健，供给情绪反应大于真实基本面表现。1）2024年1-8月全球供需持续略过剩，铜价整体高位运行或抑制需求。我们判断2024年供给短缺主要从2023年年底加工费长单谈判价格较高，到现货冶炼端加工费过低体现，并非下游需求真实产生显著短缺缺口，情绪角度反应高于基本面角度，若2024年年底长单谈判价格较低，2025年或已有供给预期，铜价反应或不及2024年明显。2）2024年1-7月全球需求量增量主要贡献国家为中国、印度及美国，欧洲需求量有所减少。3）我们判断2024需求并非铜价主导原因，从铜材来看，因为铜价较高上半年精铜杆需求得到显著限制，铜管因下游家电淡旺季走出独立行情，总体表现稳健。从行业来看，电力侧、新能源、消费表现较好，地产表现有所拖累。4）库存端截至2024年11月全球铜库存及铜价均处于近4年最高水平。历史角度库存与铜价基本同向共振，并非制约铜价发展因素。我们判断2025年初，库存或在Q1仍会因季节性因素快速累计，铜价或震荡运行，Q3或再交易一次降息节奏，叠加消费旺季，整体铜价H2表现或好于H1。
观点三：2025供需紧平衡，铜价受宏观因素影响显著。1）根据我们对各行业铜需求测算，我们预计2025年铜处于供需紧平衡状态，供需缺口为4万吨。我们预计2025年全球供给2840万吨，yoy+3%，需求2844万吨，yoy+2%，供需缺口较2024年偏宽松。2）预计铜价或维持在9500-11500美元/吨之间震荡，由于下半年降息节奏概率较高，我们判断铜价全年或维持先震荡后向上走势。
投资策略：
铝：1）我们认为铝土矿及氧化铝的短缺有望于2025H1大幅缓解，届时电解铝行业成本端有望迎来快速下行期，行业利润重新转移至冶炼端，建议关注盈利端具备困境反转逻辑的绿电铝龙头企业云铝股份、神火股份；不受氧化铝价格波动影响、且自身产能具备增长潜力的的天山铝业；2）长期视角下，我们认为铝土矿的价格中枢有望长期抬升，拥有铝土矿资源的公司具备更强竞争力，建议在氧化铝价格回落后关注中国宏桥、中国铝业。
铜：1）上游矿端资源量释放：对于上游矿端，资源量仍是第一要素，由于目前矿山开采成本逐步提升及矿山品位逐渐下降，我们建议关注资源量在2025年有显著提升逻辑、同时有自身开发α优势的紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业等。2）二：下游加工高壁垒标的：由于2025年我们预计铜冶炼产能依旧
风险提示：市场竞争格局加剧；地缘政治风险；金属价格不及预期。
（分析师 孟祥文、米宇、徐毅达）
个股
BOSS直聘（BZ）
2024Q3业绩点评
业绩符合预期，静待宏观转暖
投资要点
24Q3公司实现营业收入19.12亿元，同比增长19%，落在公司指引中枢。经调整净利润7.39亿元，同比增长4%，好于彭博一致预期。经计算现金收款指标不再披露。2024Q4，公司预计总收入将在17.95-18.10亿元，同比上升13.6%至14.6%。公司2024年累计回购金额达2.2亿美元。
供需关系Q4开始改善，期待企业付费意愿回升。Q3公司MAU达5800万，同比增长30%，环比增长6%，创历史新高。截至 2024/9 /30 的 12 个月里，付费企业客户总数达600 万，同比增长 22%，环比增长 2%。平均每付费企业客户收入保持稳定。Q3求职者与企业用户的比例环比继续提升，一定程度上缩短企业的招聘周期，从而影响企业用户短期付费意愿，企业客户付费比例增长有所放缓。自 10 月底以来，每日新增企业用户数量同比有所改善（即使11月和12月是招聘淡季），供需平衡有所改善，我们期待企业付费意愿逐步回升，带动公司收入持续增长。
蓝领业务持续发力，收入贡献继续提升。Q3公司在蓝领行业、低线城市和小型公司的市场继续渗透。蓝领招聘领域收入占比提升至38%以上，制造业、物流仓储、汽车行业表现亮眼，制造业收入同比增长45%。海螺优选项目成效显著，吸引的企业数量环比增长45%，签约合同价值环比增长40%，进一步提升公司在蓝领市场的地位。从企业规模看，大型企业和小微企业Q3表现相对较好，其中小微企业为公司贡献较多企业用户增量。大客户付费韧性较强，Q3收入同比增长超 30%，ARPU 同比增长 5%，环比持平。
Q3利润受一次性费用增加影响，后续仍将稳健释放。Q3公司毛利率同比持平，调整后销售费用率同比优化幅度弱于上半年，主要系奥运会和 2024 年欧洲杯同时举行，公司增加品牌推广的资源，导致营销费用增加；调整后管理费用率同比增加2.6pct，主要由于员工相关费用和一些一次性支出；调整后研发费用率同比保持稳健。调整后运营利润6.05亿元，占收入比31.7%。调整后净利润7.39亿元，占收入比38.7%，同比下滑5.8%，部分受到所得税率提升等影响。
盈利预测与投资评级：我们维持公司2024-2026年Non-GAAP净利润26/32/41亿元预测，对应2024-2026年Non-GAAP PE为18/15/11x，我们仍看好公司长期发展，维持“买入”评级。
风险提示：经济恢复不及预期，企业数增长或付费不及预期。
（分析师 张良卫（金麒麟分析师）、郭若娜）
三诺生物（300298）
新一代产品获批， 产品竞争力不断提升
投资要点
事件：三诺生物于2024年12月16日发布公告，公司的“持续葡萄糖监测系统”新产品已完成注册并获得医疗器械注册证。型号为H6/h6产品供用户在医疗机构使用，不需要校准，使用时间最长8天；型号为 i6/i6s/i6Pro产品供用户在家庭环境使用，使用时间最长为15天。
研发能力突显，满足不同患者应用场景。公司自主研发的持续葡萄糖监测系统采用的是第三代直接电子转移技术，具有低电位、不依赖氧气、干扰物少、稳定性好和准确度高等优点。该产品由传感器套装（含探头）组成，配合持续葡萄糖监测系统应用程序或持续葡萄糖监测系统管理软件使用，可用于糖尿病成年患者（≥18岁）的组织液葡萄糖水平的连续或定期监测，分别满足家庭环境、医疗机构的使用需求，使用时间最长分别为15天、8天。此次医疗器械注册证的取得标志着公司在现有的持续葡萄糖监测产品上不断升级迭代，体现了公司的研发创新能力，进一步丰富了公司糖尿病监测产品线的品类，有助于满足市场多元化的检测需求，建立“感知+评估+干预”的闭环，有利于增强公司产品的综合竞争力和市场拓展能力。
欧洲经销商落地，欧洲市场未来可期。A Menarini Diagnostics S.r.l.是一家意大利公司，主要业务领域包括医疗诊断产品的研发、生产和销售，专注于帮助医疗专业人员进行安全、可持续的诊断，涵盖糖尿病、血液学、临床化学、尿液分析和免疫学等多个医疗领域，致力于通过先进的诊断工具和技术为更好的健康结果提供创新的解决方案，是欧洲领先的诊断公司之一。我们认为此次合作的签署及顺利履行有利于公司欧洲市场的业务开拓和战略布局，预计将对公司的经营业绩产生积极影响。
CGM国内海外双轮驱动，看好未来持续放量。2023年公司产品“三诺爱看”成为国内首个获批上市的三代传感技术持续葡萄糖监测系统（CGM），公司CGMS产品“三诺爱看”持续葡萄糖监测系统在中国、印尼、欧盟MDR、英国等多个国家和地区获批注册证，并已在国内上市以及欧洲线上进行销售。公司CGMS产品高性能严标准，产品技术质量水平符合国际先进要求，彰显了公司严谨的质量体系和卓越的研发制造能力。我们预计公司CGM产品有望于25Q3取得FDA证，未来有望在国内、海外双向突破，成为公司第二增长曲线。
盈利预测与投资评级：我们维持之前盈利预测，预计公司2024-2026年营收分别为46.30/52.88/60.93亿元，归母净利润分别为4.12/5.24/6.22亿元，对应当前股价PE分别为37/29/25倍。我们认为公司是行业当中的龙头公司，未来有望持续保持高速增长，维持“买入”评级。
风险提示：新产品延期获批及推广不及预期的风险；经销商管理风险；经营规模扩大带来的战略与管理风险。
（分析师 朱国广（金麒麟分析师）、赵骁翔）
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