国君晨报1125｜策略、海外策略、产业、交运、金工

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【策略】做好跨年反弹的准备

近期股市遭遇逆风，预计12月将会有跨年反弹。11月中旬以来持续调整，国泰君安策略自11月初以来一直强调当政策分歧减小，成交和换手将有所减速，并带来题材股的降温与市场的休整。展望后市：1）决策层对于扭转经济形势与支持资本市场的态度转变，是股市出现行情和底部抬高的坚实基础，我们预计有机会的震荡行情还会持续。2）当前股市正在快速计入中国潜在政策的空间与特朗普关税压力的复杂性，出现了港股和A股的调整，但这对股市而言并非坏事，并为跨年反弹奠定了基础。3）我们认为内需不振与外部压力亦为2025年增量经济政策打开空间，潜在政策包括更高的赤字率、更大的向地方转移支付、更积极的促消费举措以及更大的汇率弹性，因此在12月至特朗普政府上台前，预计股市有望出现跨年反弹，但股指总体而言仍是震荡行情。从中线来看，我们仍维持N字型走势判断，股市系统性行情的出现仍需要看到进一步扩信用的举措。面向2025年的投资主线：红利仍有阶段性表现，但未必是主角，潜在的机会在产能淘汰的大盘成长和困境反转的地产链。决策层对于扭转经济形势与支持资本市场的态度转变，构成了防守型板块估值基础的松动，但由于特朗普政府上台后的经贸冲突与国内经济恢复节奏和力度的不确定性，预计稳定类板块在2025年上半年仍有阶段性表现，但从全年来看未必是主角。政策底已经看到，这为远期稳定经济预期和打开增长空间提供了基础，但由于环境复杂性，我们首要考虑的是哪些领域的投资逻辑有望出现改善，而并不绝对区分价值和成长：1）有望产能淘汰的成长板块。过去两年来在电子、新能源、汽车和机械领域龙头公司融资现金流与经营现金流均为正值，而中部和尾部公司却连年负值，若2025年总需求与关税压力较大，尽管eps仍有下修，但有望加速产能淘汰并为远期结束价格战和重塑竞争格局提供契机，估值逻辑因此而改善。2）困境反转的地产链。当前部分领域估值仍计价了不可持续经营的预期，尽管地产难以回到大开发时代，但止跌回稳的政策目标将令地产、厨电和家具等相关领域投资逻辑出现改善。3）加大化债力度与加大中央对地方的转移支付有望改善地方政府支出能力，与之相关的建筑、计算机受益。行业比较：近期市场虽有调整压力，但应积极布局反弹行情。1）产能淘汰：既然“政策底”已现，具有长期竞争力同时在2025年增长有望逐步触底和加快行业尾部淘汰的行业有望迎来转机，布局产能周期触底、龙头优势明显的电子/新能源/汽车/机械。2）困境反转：有望受益地产止跌回稳政策的地产/厨电/家居，以及化债推动资产质量及现金流预期改善的建筑/环保。3）红利资产：流动性宽松，前期股价表现平平的电信运营商/铁路公路/石油石化/银行有望反弹。主题推荐：1、并购重组。聚焦“硬科技”和国有资本整合，看好战新产业优质资产重组和传统产业行业格局优化。2、数据要素。看好网络、算力基础设施投资和数据流通交易体系建设。3、低空基建。产业规划落地实施加速低空航线规划/5G-A基站/起降场/空管等基础设施投资。4、自主可控。看好国产算力/半导体/高端装备。

风险提示：海外经济衰退超预期、全球地缘政治的不确定性。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：做好跨年反弹的准备，迎来成长拐点，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【海外策略】布局港股跨年行情，重视央国企配置价值

跨年行情临近，港股盈利稳中有升，把握港股配置机会。继9月上旬开始快速上涨之后，10月8日以来港股逐步回调并在近期步入震荡区间。当前海外方面，美国新政府人事拟任与政策倾向下，“特朗普交易”持续干扰市场风险偏好，国内政策预期升温，但政策力度和落地节奏仍有待观察。年末临近，通过复盘过去10年港股走势，港股具备跨年行情机会，当下推荐回调后积极布局港股配置机会。当前港股市场盈利预期稳中有升，恒生国企与恒生指数盈利预期自2024年年中迄今已企稳回升，后续反弹具业绩支撑。截至11月中，恒指/恒生国企向前12个月预测EPS较年初分别提升2.5%/3.9%，而恒生科技预测EPS较年初提升幅度达到19.9%。港股市场恒生指数和恒生国企走势与预测EPS相关性较强，而恒生科技仍明显低估。

历次跨年期间，港股高分红风格具有较高的配置价值。我们对于港股高分红相关板块年末12月至次年1月的表现进行复盘：港股能源/电信/公用事业板块整体在12月表现平稳，而在1月大概率上涨且显著跑赢大盘指数，跨年行情较为明显，具备较高的配置价值。2015-2024年，港股高分红板块在年末12月至次年1月的表现显著优于大盘指数，具有较高的配置价值。

破净策略在港股市场具备有效性，近年来央国企市值管理政策不断推出，旨在提升央国企的经营能力、核心竞争力，改善企业估值水平，港股长期破净的央国企或迎来估值修复的机会。破净策略旨在通过筛选股价低于公司每股净资产的股票，寻找市场中被低估的投资机会。2000以来恒指出现三次破净，后续均有反弹行情出现。若首次破净出现时买入，平均年化收益率为10.7%，显示港股破净策略显著有效。近年来央国企市值管理政策不断推出，旨在提升央国企的经营能力、核心竞争力，改善企业估值水平，港股央国企或迎来估值修复的机会。在当前央国企改革的大背景下，港股央国企估值抬升的空间更大。一是港股央国企具有显著的高股息低估值的特点；二是港股高分红资产有望受益于AH溢价的修复；三是港股长期破净的公司有望通过调整分红政策和增加股份回购等方式推动估值改善。通过综合比较市净率PB、股息率、净资产收益率ROE、回购占市值比重和近年分红规模与分红比例等重点指标，我们筛选出目前处低估水平且具备投资回报预期的重点港股央国企上市公司。

投资策略：12月国内政策思路明确，市场风险偏好有望提升，分子端仍有改善预期。当前外部扰动围绕远期不确定性，港股配置思路需回归内部的确定性，年底阶段高分红+内需品种具备防御属性，后续汇率企稳阶段，重视恒生科技为代表的优质成长股反弹机会：1）人民币汇率企稳前，高分红具备相对收益，优选分子端稳定性，兼顾央国企并购重组与化债政策受益品种，关注/金融/能源/电信/材料/公用等；2）中期持续推荐EPS改善的港股互联网龙头；3）国内政策支持力度提升、自主可控能力增强、景气回升或韧性较强的成长品种：包括医药/电子/汽车/新能源及受益内需政策的平价消费。

风险因素：1）国内经济修复不及预期；2）海外衰退预期反复扰动。

>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：布局港股跨年行情，重视央国企配置价值，迎来成长拐点，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。

【产业】铍，可控核聚变的“锂矿”

铍，未来商业聚变堆的价值量之王。随着可控核聚变托卡马克装置从“等离子体控制”进入“氘氚燃料反应”阶段，铍将成为商业聚变堆价值量最大的部分，占比达30%-40%。铍在托卡马克中的应用有两处：①中子倍增剂占比80%，铍的潜在竞争者是铅，但目前看很难替代；②第一壁材料占比20%，但这部分未来可能被钨替代。在中子倍增剂材料中，铍是最优的选择。中子倍增剂是用来增加中子总数，提高与锂原子核反应的几率，可供选择的材料有铍和铅。相对于铅，铍的中子阈能更低，即中子在撞击原子时会携带能量，激发铍倍增中子所需的能量低于铅，因此铍的中子倍增效率更高。同时，聚变堆包层模块工作温度高，固态铅熔点低易熔化，使得其难以应用；铍熔点高，不存在类似的风险。此外，铅的密度大，其作为中子倍增剂时的包层模块更重，对聚变堆结构和材料提出更高要求。在第一壁材料中，目前以铍为主，未来可能被钨材料替代，但第一壁的铍用量仅占商业聚变堆铍总用量的20%，影响有限。

核聚变打开上限，铍的基本盘在于军工、航空航天等领域。铍的密度低（轻）、熔点高（1287℃）、具有较低的热膨胀系数（不易变形），这些优异性能决定了铍在国防军工、航空航天、核工业领域的尖端应用，具有特殊战略意义。在国防军工领域，①铍含量超过62%的铍铝合金，具有质轻、质刚和热性能优良的特点，用于军机、军用激光反射器等，替代原有的钛合金材料；②金属铍用于飞行器中的结构件，实现减重和提速的目的，如战略洲际导弹助推器和有效载荷之间的转接壳体、飞船热屏蔽板、战术通信卫星的构架。在航空航天领域，①由于铍的尺寸非常稳定、不易形变，用于惯性导航系统中的陀螺仪，保证铍制导航材料的高精度。②铍的比热在所有金属中最高，熔点高，可作为轻质、高效的吸热材料，用于火箭发动机喷嘴和控制推进器。目前，国内铍产业每年市场空间50～60亿元（不包含核聚变、四代钍基熔盐堆），国产供给20亿元。

全球铍产业链高度垄断。铍是大国游戏，全世界具备完整铍产业链的只有美国、中国、哈萨克斯坦（前苏联地区），美国是全球铍矿储量和产量的第一大国。国际上，美国Materion公司是全球最大的铍供应商，年生产含铍材料占世界70%，供应整个西方国家；哈萨克斯坦的乌尔巴冶金厂（全球第二大铍生产商）在苏联解体后接受了Materion公司投资，成为美国的铍及铍合金供应基地；日本NGK不具备铍冶炼技术，从Materion公司进口氧化铍，是全球第二大铍铜合金生产商。国内看，由于铍在国防军工、航空航天、核工业领域的不可替代性，国家为解决战略性“卡脖子”问题，高度重视铍产业。

风险提示：全球地缘政治风险，矿产资源风险，关键材料替代风险。

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【交运】免签国家范围再扩，加速航空供需改善

近日中方再次扩大免签范围，免签国家增至38国并延长至30日。为便利中外人员往来，中方自2023年底对部分国家试行免签，并逐批扩大范围。据新华社报道，中方决定再次扩大免签国家范围，自2024年11月30日起至2025年12月31日对日本等9国持普通护照人员试行免签政策。此外，将交流访问纳入免签入境事由，将免签停留期限自现行15日延长至30日，即包括此次新增9国在内的38个免签国家持普通护照人员来华经商/旅游观光/探亲访友/交流访问/过境不超过30日可免签入境。日本是中国出入境航空客流排名第一的国家，且2024年前三季度增速居前，政策效果值得期待。

免签政策利好国际航空需求增长，有望加速航空供需改善。2023-24年供需逐步恢复，其中宽体机错配问题持续，国际客班恢复缓慢致部分过剩运力（特别是宽体机）转投国内市场，导致国内供给承压以及大航成本高企。2024年受益中方对部分国家免签政策，国际客流与国际客班继续恢复。2024Q3中国民航业国际客流同比增长78%，较2019Q3恢复93%，宽体机周转同比明显提升；行业国际ASK较2019Q3恢复89%，已超过中国民航局年底恢复八成的预测。大航2024Q3业绩表现超预期，我们推测亦部分受益于宽体机消化及单位非油成本压力改善。考虑宽体机周转较2019年仍有提升空间，免签系列政策将利好国际航空需求增长与国际客班恢复，有望加速航空供需改善。需要提示，国际增班意义并非在于国际航线盈利，而是国内过剩供给消化与成本压力改善。

中国航空仍具超级周期长逻辑，待供需恢复盈利中枢上升可期。航空需求长期空间巨大，且空域时刻瓶颈持续。2017-19年客座率高企而盈利偏低，主要源于票价未市场化与机队增速过快。“十四五”票价中枢上升的两大条件已实现，百大航线票价已市场化，且机队增速已显著放缓。待未来供需恢复，中国航司盈利中枢上行将超预期，具业绩估值双重空间。2023-24年供需持续恢复中，高油价下阶段性验证票价与盈利中枢上升逻辑，Q3连续两年行业盈利超2019年同期。未来供需恢复趋势确定，国际增班将继续消化国内过剩运力，且航空需求有望政策提振，2025年有望开启盈利中枢上升。

投资策略：提示油价下跌期权，建议增持航空。中国航空业，仍是极少数具有超预期长逻辑的行业之一，待供需恢复，考虑票价市场化且机队增速放缓，航司盈利中枢上升乐观可期。免签系列政策将利好国际航空需求增长，加速航空供需改善。提示航空具油价下跌期权，预计淡季大幅减亏，旺季将展现超预期盈利弹性，有望催化乐观预期。淡季布局正当时，建议增持航空。

风险提示：经济，油价汇率，行业政策，增发摊薄，安全事故等。

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【金工】波动率回落，市场进入震荡格局

近一周指数在反弹之后再次回落，市场日均成交额降至1.7万亿水平，回调过程中行业板块分化较小，中证1000指数涨幅为-1.55%，沪深300为-2.6%。市场在经历连续回调后，上方亏损盘成为上涨的明显阻力，需要时间震荡整理后再回升势。建议关注高股息资产的超额收益机会。

从2024-10-18以来国证2000和沪深300的涨幅差距一度接近10%，小盘成长风格明显跑赢大盘价值风格，而近期两种风格之间差距已经修复，大小盘之间无明显差异。

当前IF和IC以及IM主力合约均变为贴水状态，在前期上涨过程中均为大幅升水，基差回落说明市场隐含预期在下降。

所这市场成交活跃度的下降，上证50、沪深300和中证1000指数期权的隐含波动率也呈现出降低的走势，当前沪深300期权隐含波动率为24%已经下降至9月26日的波动率水平。

截止2024-11-22模型显示银行、商贸零售业抛压相对较小，在所有行业中的排序靠前，建议关注此类行业。

风险提示：本报告结论完全基于公开的历史数据进行计算，模型结果仅表示不同风格及行业预期未来相对强弱情况，不代表点位预测，不代表未来宽基指数和行业指数整体走势的判断，亦不构成投资收益的保证或投资建议。股市系统性风险发生使得各类规律失效。宏观和产业政策超预期改变市场交易环境。报告中的模拟组合构建在实际投资中难以完全复制，主要是证明方法论的有效性。

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