华泰 | 宏观：新增社融低于预期但有亮点——10月社融数据点评|社融_新浪财经

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（来源：华泰证券研究所）

数据快评：10月新增社融低于预期，主要是由于企业中长期贷款与票据融资不及预期，而居民贷款同比多增，显示地产周期对实体经济融资需求的拖累下降；M1增速回升，显示企业现金流状况不再继续恶化，而M2同比增速回升，部分受财政政策发力拉动。简单测算显示，9月M1、M2、社融余额分别偏离趋势8.8%、3.3%、1.8%，其中M1的偏离程度较9月的9.3%有所收窄，而M2、社融偏离程度分别较9月的2.5%、1.2%仅小幅走阔，显示金融“挤水分”的影响趋于消退。10月M1同比降幅从9月的7.4%收窄至6.1%（彭博一致预期-7.2%），可能主要是由于居民购房需求边际改善、以及财政政策发力。10月M2同比增速较9月的6.8%回升至7.5%，高于彭博一致预期的7%，主要受财政存款同比少增和非银存款同比多增的提振。

社融方面，10月新增人民币贷款5,000亿元，彭博一致预期7,100亿元，且同比少增2,384亿元；10月新增社融1.4万亿元，同比少增4,483亿元，略低于彭博一致预期的1.52万亿元。由此，10月社融同比增速从9月的8%小幅回落至7.8%，但季调后月环比折年增速较9月的8.4%小幅上升至8.5%。从社融分项看，10月政府债净发行与票据净融资贡献新增社融的八成，且两项合计同比少增6,624亿元，主要由于去年同期基数相对较高，对应除政府债和票据融资以外的其他分项合计同比多增4,240亿元；同时，10月除政府债以外的新增社融同比自今年2月来首次转为同比多增，显示对实体经济拖累较为严重的部门的自发性融资需求边际改善（图表2）。此外，10月新发放企业贷款加权平均利率/个人住房贷款利率环比回落至3.5%/3.15%。

分析结论：短期内社融增速能否企稳回升，可能主要取决于财政政策能否持续发力，化债方案落地后、政府债净发行能否再度加速，以及地产周期能否持续企稳。10月财政存款同比明显少增，显示财政政策进一步发力。同时，10月M1季调后环比增速转正，显示企业现金流状况不再恶化。此外，10月居民贷款同比多增，显示地产周期对信贷周期的拖累下降。往前看，随着化债方案落地，年内地方专项债净发行有望再度加速。如果财政持续发力，再加上地产周期持续企稳的话，短期内社融同比增速有望企稳回升。

风险提示：“挤水分”的影响超预期；稳增长政策发力不及预期

具体分项数据分析如下：

1）M1同比降幅有所收窄，显示金融“挤水分”的影响有所消退，企业现金流状况不再恶化。10月M1同比降幅从9月的7.4%收窄至6.1%（彭博一致预期-7.2%），而月环比（非年化）同比增速从9月的-0.2%转正至0.4%，同时余额偏离趋势8.8%、较9月的9.3%有所收窄，显示金融“挤水分”的影响有所下降、地产需求边际改善以及财政发力对M1形成边际提振，后续可持续性仍待观察（图表4）。

M2同比增速从9月的6.8%上行至7.5%，主要受非银存款同比多增和财政存款同比大幅少增共同提振。具体看，10月M2同比增速较9月的6.8%走高至7.5%（彭博一致预期7%），经季节性调整后，10月M2月环比（非年化）增速亦较9月的0.9%加速至1.1%（图表6）。10月人民币存款余额环比增加6,000亿元，同比少增446亿元，主要由非银存款同比多增5,732亿元，以及财政存款同比大幅少增7,748亿元拉动，但由于去年同期M2基数相对较高，由此M2余额偏离趋势值3.3%，偏离程度较9月的2.5%小幅走阔。一方面，10月A股成交金额同比大幅上行接近1.6倍、叠加理财资金回表推升非银存款，对M2增速形成支撑；另一方面，10月财政存款余额环比上升5,952亿元，同比大幅少增7,748亿元，由此财政存款同比增速从9月的14.9%回落至-1.4%，提振M2同比增速约0.3个百分点。

2）今年10月新增人民币贷款5,000亿元（彭博一致预期7,100亿元），同比少增2,384亿元。由此，10月人民币贷款余额同比增速从9月的8.1%回落至8%。从分项看，9月企业短期贷款余额环比回落1,900亿元，同比仅少增130亿元，可能反映禁止手工补息的影响趋于消退。同时，10月新增居民贷款同比多增，显示地产周期对实体经济融资需求的拖累下降，而新增企业贷款仍同比少增。具体看，10月居民短期贷款余额环比上升490亿元，同比多增1,543亿元，中长期贷款余额环比增加1,100亿元、同比多增393亿元，可能受消费品以旧换新、以及房地产新政等政策的共同提振，此外，随着10月底前银行完成存量房贷利率的下调，居民提前还贷意愿亦有所缓解；10月新增企业中长期贷款1,700亿元，同比少增2,128亿元，可能是受PPI同比降幅走阔下企业盈利偏弱的影响。另一方面，9月新增票据融资1,694亿元，同比少增1,482亿元，可能反映信贷需求边际改善背景下、银行通过票据冲量减少。

3）10月新增社融为1.4万亿元（彭博一致预期1.52万亿元），同比少增4,483亿元。从贷款以外的分项看，10月政府债净发行1.05万亿元，同比少增5,142亿元，主要由于去年同期基数较高，后续需关注化债方案落地后政府债净发行能否再度回升。另一方面，9月企业债融资余额环比增加1,015亿元，同比少增163亿元，可能仍受信用债市场调整的影响。此外，10月包括信托贷款、委托贷款与银行未贴现承兑汇票在内的“非标”资产合计余额环比减少1,443亿元，同比少减1,129亿元，主要受表外票据同比少减1,138亿元提振，可能亦反映银行票据冲量规模下降。

风险提示：“挤水分”的影响超预期；稳增长政策发力不及预期。