【华创交运|深度】干散货运输行业：供给增速持续有限，市场逐步迎来复苏

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前言：2020 年以来集运、油运行业相继呈现高景气，引发了市场对航运行业的持续关注；我们认为同样作为航运主要细分板块的干散货运行业正逐步迎来复苏，供给端与油运具备相似的特性，需求端也有一些潜在的催化因素，未来的景气拐点值得投资者重点关注。

摘要 ：

一、干散货海运市场：供给增速持续有限，市场逐步迎来复苏

1、行业特征：

a）干散货海运的承运对象为各类初级产品和原材料，铁矿石、煤炭和粮食为前三大货种，2023年海运贸易量分别占比28%、24%、9%；铁矿石贸易集中度高，适用大船型Capesize，煤炭和粮食贸易适用Panamax、Handymax等中小船型。

b）竞争格局分散，全球前十大干散货船东运力合计占据15%的市场份额，低于前十大油轮（22%）和集装箱船船东集中度（84%）。

2、历史复盘：二战以来，干散货航运市场在1950~1960年、2000~2007年、2020~2021年经历了三次超级繁荣；干散货航运市场的繁荣起源于需求的超预期增长，终结于运力的滞后性增长。

3、供给趋势：

1）过剩运力逐步消化。目前散货船的在手订单占比为10%，处于近二十多年来的极低水平，对应2024~2026年运力增速仍保持在3%左右。

2）老龄化加剧与环保政策趋严，远期运力不足。散货船的平均船龄为12.4岁，处于历史偏高水平；在手订单量基本能够覆盖20岁以上的运力，仅能覆盖44%的15岁以上运力；日益趋严的环保政策将对行业有效运力造成限制，如实际周转率下降、合规成本抬升等，25%的散货船CII评级为D和E级。

4、需求催化：

1）美联储开启降息周期，1989~1994年、2001~2003年、2007~2008年、2019~2020年四次降息周期后，BDI指数随全球经济复苏都出现了不同程度的反弹。

2）海外铁矿、铝土矿矿山产能陆续释放，四大矿山的扩产项目预计释放1.8亿吨的增量产能，85%的项目在2025年底前进行投产，2025~2026年或迎来新增产能释放期；西芒杜铁矿项目的投产还起到拉长运距的作用，假设西芒杜产出铁矿石70%运往中国，与同等体量的铁矿石从澳大利亚运往中国相比，贡献约6216亿吨海里（+206%）的周转增量，占2023年中国铁矿石进口周转量比重为9.3%；几内亚铝土矿持续增产。

3）新兴市场国家、一带一路国家持续贡献增量需求。

4）国内稳增长政策效果值得期待，或改善基建、地产、制造业需求进而带动原材料海运需求。

二、干散货海运行业重点标的

1、招商轮船：百年航运龙头，油散双核驱动

公司是招商局集团旗下专业从事远洋运输的航运公司，未来与安通控股完成重组后，公司将聚焦油气运输、干散货运输双主业。公司拥有58艘油轮，其中VLCC 52艘，规模位列全球第一；散货船队总运力共121艘、2033万载重吨（租入占比8.7%），自有VLOC 34艘，规模位列全球第一，锁定率100%；Capesize与中小船型贡献主要盈利弹性。经测算，平均日收益每波动1000美元，对应公司净利润弹性为1.08~1.95亿元。

2、海通发展：民营散运公司，大力拓展外贸业务

公司是环渤海湾到长江口岸的进江航线中煤炭运输货运量最大的民营航运企业之一；截至2024年6月底，公司长租干散货船舶21艘、自营干散货船舶41艘，合计散货船控制运力339万载重吨；自有超灵便型船运力规模排名全球第八位。公司积极扩大自有及外租船队规模发展外贸业务，2024年至今已购入15艘船舶。经测算，平均日收益每波动1000美元，对应公司外贸船队净利润弹性为0.8亿元。

3、太平洋航运：聚焦小宗散货市场，运力规模全球领先

公司是全球具领导地位的现代化小灵便型及超灵便型干散货船船东和营运商。截至2024年6月底，公司运营286艘干散货船，其中115艘为自有、17艘为长期租赁、154艘为短期租赁；自有小灵便型运力规模排名全球第二位，自有超灵便型船运力规模排名全球第六位。经测算，平均日收益每波动1000美元，对应公司净利润弹性为2.5~2.7亿元。

风险提示：全球经济衰退、大宗需求大幅下降、新船订单大幅增加、极端恶劣天气等。

正文：

一、干散货海运：供给增速持续有限，市场逐步迎来复苏

（一）干散货海运行业特征

1、干散货海运：服务于初级产品的全球流动

干散货海运是各类初级产品、原材料全球流动的主要方式。其中，铁矿石、煤炭、粮食为前三大货种，2023年海运贸易量分别占比28%、24%、9%，合计占比超6成，其余39%为钢铁、铝土矿、化肥等类目众多的小宗散货。

主要货种的用途：铁矿石是炼钢最主要的原材料，钢材下游需求近一半都来自地产及建筑业，其余还包括机械、汽车、船舶、家电等；煤炭主要用于电力、钢铁行业，占比分别为60%、16%；粮食贸易的三大品类大豆、玉米、小麦分别主要用于压榨、饲用和食用领域。

2、主要货种的贸易格局

1）铁矿石的供需两端较为集中，中国是最大的铁矿石需求国，进口依存度高达8成，占铁矿石海运进口总量的75%；澳大利亚和巴西是铁矿石主要的供给国，合计占铁矿石海运出口总量的82%，根据船队在线HiFleet公众号数据，其中产能主要集中于四大矿山（力拓、必和必拓、FMG、淡水河谷），合计占铁矿石海运出口总量约6-7成。

2）煤炭的海运贸易以中国、印度为主要进口国，占比分别为27%、19%；印尼、澳大利亚为主要出口国，占比分别为40%、27%。然而，中国、印度既是全球前两大煤炭消费国，也是前两大生产国；2023年中国、印度煤炭进口量占其消费量比重分别为15%、20%中国进口煤炭，除了通过海运方式自印尼、澳大利亚进口，还通过铁路、公路自俄罗斯、蒙古进口。

3）全球粮食的主要出口国包括巴西、美国、欧洲、阿根廷、乌克兰、澳大利亚、俄罗斯、加拿大等，主要集中在南美洲东海岸、北美/中美洲以及黑海地区（地中海/黑海）。中国是世界第一大粮食进口国，2023年大豆进口占进口粮食总量的6成以上。

3、干散货运输船舶分类及贸易路线

根据运载量的不同，干散货运输的船型分为Capesize、Panamax、Handymax和Handysize四大类，载重吨占比分别为39%、25%、23%、12%。其中Capesize船型是运输铁矿石的主要船型，也用来运输煤炭和铝土矿；Panamax船型承运货物以煤炭和粮食为主，Handymax和Handysize船型用来运输煤炭、粮食和小宗散货。

全球干散货海运贸易路径：

1）大宗货种方面，北美和澳洲为主要出口地区，中国、中东和印度次大陆为主要进口地区，欧洲和南美则兼有出、进口。

2）小宗货种方面，非洲和大洋洲为主要出口地区，中东为主要进口地区，其余各地区则兼有出、进口，东北亚、东南亚和欧洲存在比较多的区域内贸易。

4、干散货运价指数

波罗的海干散货运价指数（BDI）是当前最具有代表性的反映干散货运输价格变化的指数。BDI指数由三个分船型运价指数构成，即海岬型船运价指数（BCI）、巴拿马型船运价指数（BPI）、大灵便型船运价指数（BSI），权重分别为40%、30%、30%；BCI由10条分航线运价指数构成，BPI由8条分航线运价指数构成，BSI由11条分航线运价指数构成。

历史上BDI指数的波动幅度较大，其中BCI波动性高于BPI和BSI，主要是因为好望角船型的运费波动主要受到铁矿石发货节奏的影响，而巴拿马和大灵便船型的通用性更强，不同货种的发货节奏交替在一定程度上平抑整体运价波动。

5、干散货运输行业竞争格局

干散货海运行业进入门槛较低，竞争格局较为分散；全球前十大干散货船东运力合计占据15%的市场份额，低于前十大油轮和集装箱船船东集中度（分别为22%和84%）。

（二）以史为鉴，干散牛市是如何炼成的

1、航运周期的普遍规律

航运行业的周期性源自于：

1）运输需求与宏观经济周期、国际贸易活跃程度强相关；

2）运力释放的滞后性会显著放大这种周期性的变动，内在的原因不仅仅是船舶生产周期的客观限制，还包括行业同质化竞争、集中度低等特质使得供给端倾向于无序扩张，而扩张的动机在于船东对中长期市场前景的判断和自身份额扩张的诉求；

最终的情形往往是，航运市场高度繁荣时船东大量造船，而后新船不断交付叠加需求增速放缓/下滑，导致运价开始下滑，甚至长期低迷；而航运市场需求大幅回升，过剩运力消化殆尽、新增运力难以及时释放，带动市场重新繁荣。从历史上看，航运市场的萧条期较繁荣期相对更长。

2、二战以来干散货海运市场复盘

回顾二战以来的干散货海运市场，供需关系的变化驱动市场繁荣与萧条交替循环。其中，对于2000年以前的历史，我们主要结合Martin Stopford所著《海运经济学》、以10年维度进行简要的分析梳理；而2000年至今的市场情况，由于相关的数据资料较为充分，我们做了更为细致的复盘。具体来看，

1947~1970年，这一时期为战后重建、经济恢复和日欧等工业化快速发展的阶段，尤其是钢铁工业的快速发展极大地促进了铁矿石、炼焦煤等原材料进口需求增长，1960~1970年间全球大宗散货海运量从2.3亿吨增长至4.5亿吨，年均CAGR达7.0%。从运价表现来看，1947~1960年干散货海运市场出现过三次小高峰；1960~1970年全球干散货船的运力CAGR高达32.6%，运力过剩导致运价长期低迷。

1970~1990年，干散货海运市场波动剧烈，整体呈现供过于求的局面；其中1970~1980年需求/供给两端CAGR分别为5.9%、8.0%，1980~1990年需求/供给两端CAGR分别为2.0%、3.5%；这段时期，两次明显的上行行情是由两次石油危机（1973年、1979年）引起的。两次石油危机造成原油价格大幅上涨，推动了作为替代能源的煤炭消费的增长，叠加港口出现严重的拥堵，导致干散货海运市场的两次繁荣期持续时间达2~3年。

1990~2000年，供需基本匹配，运价区间震荡。这段时期全球大宗散货海运量CAGR为2.9%，主要由欧洲工业复苏及亚洲四小龙快速发展驱动；干散货船运力CAGR为2.7%，维持较低增速。整体来看，供需关系比较均衡，市场相对稳定，运价窄幅波动；一直到1998年亚洲金融危机使得市场再次陷入萧条。

2000~2007年，干散货海运市场迎来超级繁荣的时期，以中国经济的高速增长、基建和地产业的快速发展为核心推动力，期间全球干散货海运吨公里需求CAGR达6.1%；供给端，干散货船运力CAGR为5.2%，市场呈现供不应求的局面，这段时期BDI指数累计涨幅超过10倍至10000点以上。

2008~2019年，干散货海运市场进入漫长的调整期，主要是由于中国工业化进程从高速转向平稳发展，叠加上一轮牛市新下单的运力有待消化；期间全球干散货海运吨公里需求CAGR为3.8%，干散货船运力CAGR为6.9%，2016年BDI指数最低回落至不到300点。其中也包含几次短暂的小繁荣，如2010~2011年主要系中国推出四万亿刺激计划、2017~2018年主要系全球经济复苏、中国房地产调控放松及供给侧结构性改革等。

2020~2021年，突如其来的疫情引发了干散货海运市场再次繁荣，BDI指数最高超（金麒麟分析师）过了5500点，为2008年以后的最高值。需求端的驱动力为疫情影响逐步消散后，国内外需求接力恢复，以及集运高景气下货源需求的外溢；供给侧，散货船堵港加剧，防疫措施、船员换班等因素导致船舶周转效率降低、市场实际有效运力减少。随着疫情影响逐步消散，2022年运价进入回落通道。

总结起来，干散货航运市场的繁荣起源于需求的超预期增长（船东基于未来市场判断的运力投放预期），终结于运力的滞后性增长。

3、2024年干散货运输市场回顾

2024年至今BDI指数均值为1846点，同比上涨52%；其中BCI指数均值为2892点，同比上涨77%，BPI指数均值为1672点，同比上涨26%，BSI指数均值为1286点，同比上涨34%。今年以来干散货运费中枢显著上移至近来年中高位，主要由好望角船型船带动，该船型承运的铁矿及铝土矿出货量居于历年高位，运力供给增速有限亦为重要支撑作用。

具体来看，年初节后复工阶段，叠加降雨减少导致外矿增发推动BDI指数最高涨至2419点，走出超季节性行情；随后乌克兰铝土矿回归、东澳煤炭外运发力以及亚太地区煤炭进口回暖继续支撑了二季度的运费表现；三季度铁矿、煤炭运需有所走弱，但粮食贡献逐步抬升。

（三）行业供给：过剩运力逐步消化，未来增速持续有限

2004~2014年为全球干散货船队的高速增长期，十年间运力规模CAGR达9%，而同期吨海里需求CAGR仅为5.7%。2014年后，散货船订单量显著下降，运力进入了低速增长期，年均增速回落至3%左右。尽管干散市场在2021年经历了一段景气周期，但是订单量增长较为有限。目前散货船的在手订单量修复至2019年下半年的水平，而在手订单占比仍低于2019年均值，且处于近二十多年来的极低水平。从未来新船的交付节奏来看，2024~2026年交付量保持在3000万DWT左右，（仅考虑新船交付）对应运力增速仍保持在3%左右。

与油轮类似，干散货船的存量运力也面临老龄化加剧与环保政策趋严的问题。

具体来看，散货船的平均船龄为12.4岁，处于历史偏高水平；其中Capesize船型相对年轻，20岁以上的运力占比为4%，Handysize船型相对偏老，20岁以上的运力占比达14%。同时，当前散货船在手订单量基本能够覆盖20岁以上的运力，仅能覆盖44%的15岁以上的运力。

比较散货船和油轮的新增运力和潜在退出运力情况：1）在手订单占比，散货船（10.3%）<油轮（12.9%）。2）15岁以上运力占比，散货船（22%）<油轮（40%）；20岁以上运力占比，散货船（9%）<油轮（16%）。3）在手订单对15岁以上运力的覆盖率，散货船（44%）>油轮（33%）；在手订单对20岁以上运力的覆盖率，散货船（110%）>油轮（74%）。

Clarksons预计2023年25%的散货船的CII评级为D和E级，船东或通过降低航速、进行节能改造、及拆解老旧船舶等方法进行应对；基于以上，散货船的实际有效运力增速或较仅考虑交付情况的理论值（约3%）更低。

另外，考虑到目前船厂产能仍然饱和，在手订单的远期覆盖率为3.65年，且更为偏好集装箱船等高附加值船型，散货船的产能空间或受到挤压。从近期散货船的新增订单来看，大部分订单的交付时间已排至2027年以后，2026年交付的订单也相对较少。

（四）行业需求：海外矿山正迎扩产周期，宽松政策有望改善终端需求

干散货运输市场承担了资源国和生产国之间物资贸易的交换功能，贸易量的增长主要由工业需求拉动，且与宏观经济密切相关。2000~2014年中国的工业化显著推动了干散货贸易的增长；2015年以后中国经济增长放缓，工业化进程从高速转向平稳发展，全球干散货海运贸易量增速也随之下移。展望未来，我们认为干散货海运需求在保持平稳基础上仍有被催化向上的可能，具体如下：

1、美联储开启降息周期

2024年9月19日，美联储宣布将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水平，这也是美联储自2020年3月以来的首次降息。对航运业而言，降息通过降低资本成本、促进经济复苏来推动全球贸易增长，进而带动航运需求。干散货运输市场还具有活跃的远期运费协议（FFA），其金融属性也能够对BDI指数的上涨起到一定作用。从历史上来看，过去35年美联储的四次降息周期后，BDI指数随全球经济复苏都出现了不同程度的反弹:

1989~1992年，美国经济因储贷危机和海湾战争陷入衰退，美联储将联邦基金目标利率从9.75%逐步下调至3%；随着全球大宗贸易逐步回暖，BDI在1993年开始复苏，年均值同比增长16.4%至1399点，1995年BDI最高超过2000点。

2001~2003年，为应对互联网泡沫破裂及911事件引发的经济衰退，美联储将联邦基金目标利率从6.5%逐步下调至1.0%；同期，全球干散货市场受益于中国加入WTO后的制造业扩张，BDI从2002年开始强劲回升，从2002年初的不足1000点至2004年最高超过6000点。

2007~2008年，全球金融危机爆发，美联储将联邦基金目标利率从5.25%逐步下调至0.25%；BDI在2008年暴跌至663点，随全球经济刺激政策实施而反弹，2009年BDI最高涨至4661点。

2019~2020年，由于贸易局势紧张、新冠疫情的冲击，美联储将联邦基金目标利率从2.5%逐步下调至0.25%；随着中国迅速复苏以及全球贸易的恢复，BDI在2020年下半年出现反弹，之后叠加港口拥堵等因素2021年最高涨至5650点。

2、海外铁矿、铝土矿矿山产能陆续释放

1）海外铁矿矿山正值扩产周期

目前四大矿山正在积极推进新的产能扩张计划，已披露的扩产项目主要有1）淡水河谷的VGR1、Capanema、S11D、和Serra Norte N3项目；2、力拓的西坡和西芒杜项目；3、FMG的铁桥项目；4、必和必拓的Samarco项目。

上述扩产项目预计释放1.8亿吨的增量产能，对应四大矿山未来产量有望在2023年的基础上增长16.2%。考虑到85%的项目在2025年底前进行投产（投产后还需经历一段时间的产能爬坡期），我们预计2025~2026年或为新增产能集中释放期，铁矿石发运端有望受益于此呈现偏强态势。

2）西芒杜铁矿项目投产有助于拉长运距

西芒杜铁矿位于西非几内亚，是全球储量最大、品质最高的未开发铁矿之一，目前已探获标准资源量44.1亿吨，平均铁品位超过65%。西芒杜铁矿项目分为南、北两大区块，由几内亚共和国政府（15%）和相应承包联盟（85%）合作开发；其中，南部为中铝铁矿和力拓组成的Simfer S.A.联盟控股开发运营，北部为中国宏桥、韦立集团与几内亚联合矿业组成的赢联盟控股开发运营。

根据宝武披露，整个项目将在2026年建成投产，完全达产之后有望实现每年1.2亿吨的年产量；力拓表示南段项目的生产预计于2025年开始，并在30个月左右达到6000万吨的年产量。考虑到几内亚-中国运距是澳大利亚-中国的三倍，假设西芒杜产出铁矿石70%运往中国，与同等体量的铁矿石从澳大利亚运往中国相比，贡献约6216亿吨海里（+206%）的周转增量，占2023年中国铁矿石进口周转量比重为9.3%。

3）几内亚铝土矿持续增产

中国绿色能源和电动汽车产业拉动全球原铝需求，随着几内亚产能稳步扩张，Clarksons预计2024年铝土矿贸易将增长9%，为好望角船型提供需求增量（目前从几内亚的铝土矿进口几乎全由好望角散货船完成）。

4）新兴市场国家、一带一路国家持续贡献增量需求

对于印度、越南等等新兴市场国家及一带一路国家来说，一方面其城市化水平偏低，基建和地产投资的内生需求较为旺盛，另一方面这些国家凭借劳动力成本、税收和关税等优势，逐渐承接全球制造业的大规模转移；城市化和工业化进程的持续推进有望带动上游原材料需求，从而为干散货海运需求贡献持续增量。

5）国内政策密集出台，需求端或迎来改善

近期一揽子稳增长政策密集出台，包括：1）货币政策方面，央行宣布降准、降息等；2）财政政策方面，加力支持地方化解政府债务风险、发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本、运用地方政府专项债券、专项资金、税收政策等工具支持推动房地产市场止跌回稳等；3）房地产政策方面，央行宣布降低存量房贷利率、统一首付比例要求、延长两项房地产金融文件期限、允许专项债收购存量住房或土地，政治局会议对房地产定调首次转向“止跌回稳”、严控增量、调整限购，北上广深进一步松绑地产政策等。

稳增长政策通过拉动基建、地产、制造业等需求进而带动大宗商品海运需求，而BDI走势由供需基本面决定。从历史上来看，2008年至今有五轮稳增长政策，其对BDI的影响各不相同。其中2009年受益于四万亿刺激计划，对BDI的拉动最为显著；其余几次作用效果并不显著，主要是由于需求的拉动不足、干散货船运力严重过剩。我们认为当前在过剩运力持续消化、未来运力持续低增的背景下，新一轮稳增长政策的作用效果值得期待。

二、干散货海运行业重点标的

（一）招商轮船：百年航运龙头，油散双核驱动

招商轮船是招商局集团旗下专业从事远洋运输的航运公司。公司成立于2004年，2006年在A股上市；初期以油品和干散货运输为主业，2014年以来经过一系列的并购整合，船队规模持续扩大，目前公司已成为涵盖油品运输、干散货运输、气体运输、滚装运输和集装箱运输全业态的综合型航运公司。截至2024年6月底，公司自有船总计218艘、3800万载重吨；租入船总计44艘、207万载重吨。

2024年5月29日，公司公告拟分拆集运和滚装业务（对应子公司中外运集运、广州滚装），与安通控股进行重组上市，未来公司将聚焦油气运输、干散货运输双主业。

截至2024年6月底，招商局集团有限公司通过全资子公司招商局轮船有限公司持有上市公司招商轮船54.02%股权，此外中国石油化工集团有限公司持股13.45%。

具体来看，公司散货业务以香港明华和上海明华为经营主体，上海明华系2018年完成收购，2020年继续整合原中外运航运旗下的干散货船舶资产。目前公司散货船队总运力共121艘、2033万载重吨，其中自有船93艘、1856万载重吨，租入船28艘、177万载重吨。自有船结构以大船为主，VLOC为34艘，运力占比为71%，规模位列全球第一；Capesize为16艘，运力占比为15%；中小船型Panamax、Ultramax、Supramax、Handysize运力占比分别为2%、7%、3%、1%。

油轮业务以海宏轮船为经营主体，油轮船队共计58艘、1676.15万载重吨（全部自有）；其中VLCC 52艘，规模位列全球第一。

集装箱业务以中外运集运为经营主体，集运船队自有集装箱船舶19艘、租赁船舶13艘，控制运力48,727 TEU，运力排名全球第34名，主要经营亚洲区域内航线。

滚装业务以招商滚装为经营主体，汽车滚装船运力共22艘，其中10艘为2000~5000车级、可用于沿海/远洋的大型汽车滚装船，6艘已投入国际航线运营。

LNG业务方面，公司参股CLNG（公司和中远海能各持股50%），通过投资收益核算，目前CLNG拥有22艘LNG船。

受益于船队规模的扩张及细分船型市场轮番呈现相对景气，2014~2022年公司营业收入和归母净利润持续增长；2022年公司实现营业收入297亿元，归母净利润50.9亿元，为历史最高值。公司核心的油运、散运业务由于其行业强周期属性，经营弹性显著；例如，近10年油运业务毛利率在-9%到42%之间波动，散运业务毛利率在9%到25%之间波动。多元化的业务布局对公司业绩表现起到了平滑作用，例如2021、2022年净利润主要由集运和散运业务贡献，2023年油运业务净利润占比达63%。滚装业务体量较小，2024年上半年实现净利润1.7亿元，占比6.7%。2024年上半年LNG业务实现净利润3.2亿元，占比12.6%。

从经营模式来看，公司油轮船队运力投放以即期市场经营为主，期租市场为辅，并与大客户签订COA合同，以获取持续稳定的货源保障；2023年VLCC、Aframax锁定率分别为19.3%、59%。干散货船队中，VLOC与淡水河谷签署长期承运协议，锁定率100%，2024年上半年平均TCE 3.54万美元/日；其余散货船型根据市场情况灵活调整锁定比例，贡献收益弹性。

公司油轮和散货船队保持较高的营运效率和效益，近年来经营业绩持续跑赢市场指数。2024年上半年VLCC船队实现平均TCE 47,701美元，跑赢指数1.6%；Capesize船队实现平均TCE 23,434美元/日，跑赢指数6%；自有Panamax船队实现平均TCE 11,339美元/日，租入船实现平均TCE 15,765美元/日，跑赢82K巴拿马散货船指数4.3%，Ultramax船队实现TCE16,401美元/日，跑赢指数23.5%。

散货船队盈利弹性测算：

我们以2024年半年报披露的船队规模进行测算，假设美元汇率为7.1，运营天数为350天，经测算可得：

平均日收益每波动1000美元，对应公司净利润弹性为1.08~1.95亿元。

（二）海通发展：民营散运公司，大力拓展外贸业务

海通发展成立于2009年，主要从事国内沿海以及国际远洋的干散货运输业务；2015年公司曾在新三板上市，而后于2018年终止挂牌，2023年于上交所主板上市。公司是国内民营干散货航运领域的龙头企业之一，公司创始人及实际控制人为曾而斌，其与一致行动人合计持股68.9%；截至2023年底，公司在中国主要航运企业经营的船队规模中排名第7位。

2024年上半年，公司新购超灵便型干散货船10艘；截至2024年6月末，公司新购船舶已交接8艘，待全部船舶交接完成，公司长租干散货船舶（使用运力期限在一年及一年以上）21艘，自营干散货船舶41艘（其中自有船舶39艘、光租船舶2艘），油船3艘，合计散货船控制运力339万载重吨；公司自有超灵便型船运力规模排名全球第八位。

公司主营业务涉及的航区可分为境内航区和境外航区，

境内沿海运输方面：以程租模式为主，公司主要运输的货物为煤炭，现已成为环渤海湾到长江口岸的进江航线中煤炭运输货运量最大的民营航运企业之一，同时积极拓展铁矿、水渣等其他干散货物的运输业务；

国际远洋运输方面：以期租模式为主，公司运营的航线遍布80余个国家和地区的300余个港口，为客户提供矿石、煤炭、化肥等多种货物的海上运输服务。

公司业绩波动与干散货运输市场的景气度高度相关，2021、2022年干散货运输市场景气度较高，公司分别实现归母净利润5.2、6.7亿元，较2019和2020年（分别为1.0、0.66亿元）大幅增长；随着干散货运输市场转弱，2023年公司归母净利润下滑72.4%至1.9亿元。2024年前三季度公司实现归母净利润4.1亿元，同比增长171%，除了干散货市场同比改善的原因之外，还包括公司积极扩张船队规模的影响。

自有船方面，2023年公司购入9艘船舶，2024年至今购入15艘船舶（其中公司首次购入2艘好望角船型、3艘巴拿马船型）；外租船方面，2022年长租干散货船为6艘，2023年增至19艘。

公司积极扩大自有船队规模及拓展外租船业务主要用于发展外贸业务，公司境外航线业务收入占比从2019年的21%增加至2024年上半年的68%，毛利占比从2019年的16%增加至2024年上半年的96%；外贸船队的经营能力显著提升，2023、2024年公司境外船舶日租金水平持续跑赢市场均值。

自有外贸船队盈利弹性测算：

我们以2024年半年报披露的船队规模进行测算（已包含上半年新购入的10艘船），假设年运营天数为355天，美元汇率为7.1，自有外贸船平均保本TCE水平为8000美元/天，经测算可得：

平均日收益每波动1000美元，对应公司净利润弹性为0.8亿元。

2024年下半年公司购入3艘巴拿马型船和2艘好望角型船，未来外贸船队的业绩弹性将进一步放大。

（三）太平洋航运：聚焦小宗散货市场，运力规模全球领先

太平洋航运于1987年在香港成立，业务集中于的小灵便型干散货市场，1994年公司登陆纳斯达克上市，1996年被第三方收购并进行私有化。1998年公司创始人成立了一家新公司重新开展业务，也命名为“太平洋航运”；后引入私募基金扩大船队规模，2004年公司于港交所成功上市。历经多年的发展，公司已成为全球具领导地位的现代化小灵便型及超灵便型干散货船船东和营运商。

公司没有控股股东，截至2023年底，公司机构投资者持股占比79%，公司董事及员工持股占比1%；截至2024年6月底，公司执行董事及行政总裁Martin Fruergaard持股0.18%。

截至2024年6月底，公司运营286艘干散货船，其中115艘为自有、17艘为长期租赁、154艘为短期租赁；从船型来看，公司运营136艘小灵便型散货船、149艘超灵便型散货船和1艘好望角型散货船。自有船队中小灵便型、超灵便型、好望角型载重吨占比分别为42%、56%、2%。

太平洋航运自有小灵便型运力规模排名全球第二位，自有超灵便型船运力规模排名全球第六位。仅看20岁以下的运力，公司的小灵便型干散货船和超灵便型干散货船所占市场份额分别为5%、4%。

公司业务可分为核心业务和营运活动两大类，其中核心业务是将多次装卸合约货物及现货与自有货船及长期租赁货船配对，短期租赁货船用于提高自有及长期租赁货船的利用率和收入；营运活动是将现货与短期租赁船配对。

核心业务：具有重资产属性，成本相对固定；公司利润的主要来源，2019年~2024上半年货船日数占比73%~84%。公司采用远期合约与现货相结合的方式，部分运力锁定运价，部分贡献业绩弹性。近10年公司小灵便型、超灵便型干散货船的平均锁定率分别为48%、66%，且大部分时间两种船型等价期租租金跑赢市场指数（仅2021年公司小灵便型干散货船跑输指数6%）。

营运活动：轻资产运营，利润受市况强弱影响较小；2019年~2024上半年货船日数占比16%~27%。

公司业绩波动与干散货运输市场的景气度高度相关，2021、2022年净利润分别达53.9、48.9亿元，2014年净亏损17.4亿元。2024年上半年实现净利润4.1亿元，同比下降32.5%；主要是由于公司提前锁定租约合同运价偏低及短期租入船舶成本上涨的影响。

盈利弹性测算：

我们以2024年半年报披露的船队规模与收租日数进行测算，假设美元汇率为7.1，远期合同锁定率20%~25%，经测算可得：

平均日收益每波动1000美元，对应公司净利润弹性为2.5~2.7亿元。

三、风险提示

全球经济衰退、大宗需求大幅下降、新船订单大幅增加、极端恶劣天气等。

具体内容详见华创证券研究所2024年10月23日发布的报告《干散货运输行业深度研究报告：供给增速持续有限，市场逐步迎来复苏》

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