民生研究｜晨听民声 2024.9.25|银行_新浪财经

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（来源：民生证券研究院）

宏观｜国新办发布会解读：重磅政策的未完待续

策略｜策略点评：“大礼包”行情下的市场主线

策略｜行业信息跟踪（2024.9.16-2024.9.22）：8月家电内销回暖，逆变器出口同比改善

固收｜利率专题：历史上的10月人大常委会与财政增发

金属｜博迁新材（605376.SH）动态报告：乘AI东风，盈利修复有望加速

金属｜真“锂”探寻系列13：澳矿24Q2跟踪：成本考验开启，静待资源端出清信号

金属｜电解铝行业深度报告：重视铝土矿资源属性

电新｜阿特斯（688472.SH）事件点评：股权激励高目标，彰显公司发展信心

商社｜名创优品（9896.HK）事件点评：收购永辉超市29.4%的股权，线下零售龙头协同发展

商社｜润本股份（603193.SH）事件点评：建设润本智能智造未来工厂，进一步拓展产能天花板，看好公司后续增长

银行｜银行视角点评“0924政策组合”：息差"基本稳定"，多重风险缓释

非银｜非银行业事件点评：重磅政策组合“亮剑”，板块有望“量变”到“质变”

海外｜腾讯控股（00700.HK）首次覆盖报告：深度系列（一）：游戏业务进入复苏通道，视频号力争增量空间

海外｜新消费研究之咖啡系列报告：从海关进出口贸易看中国咖啡市场变化

▍国新办发布会解读：重磅政策的未完待续

事件：2024年9月24日国新办召开发布会，央行行长宣布近期将降准0.5个百分点，释放长期流动性1万亿元，年底前可能还会择机再降准0.25-0.5个百分点；并将7天逆回购操作利率下调0.2个百分点。人民银行与证监会、金融监管总局协商，创设两项结构性货币政策工具，支持资本市场稳定发展。发布会还计划对六家大型商业银行增加核心一级资本。

今天这场金融“序幕战”为节前的政策预期开了一个好头。

今天上午国新办的发布会，无论从开会的时点、还是内容的超预期程度，都凸显出满满的“诚意”：

1）抓住第三季度最后的时间窗口，无疑是为了争取时间、稳定第四季度经济进一步向好回升。2）三大金融部门一把手齐聚一堂，这样的级别上一次可能还要回到今年3月两会后的部长发布会。3）直击市场最关心的资本市场、地产、金融风险等问题，集中出台多项增量政策。

市场是“心动”的，上证午盘上涨超过2%、汇率也升破7.04。“诚意满满”的金融政策无疑是有助于稳住信心。但是真正要做好第四季度的稳经济举措，政策层可能需要趁热打铁，顺势推出更多能够在短期内形成实物工作量的政策组合，财政无疑会是接下来最受瞩目的。

最“打动”市场的，可能还是国家对资本市场持更支持的态度。

央行本次新创设两项工具支持股票市场：第一项是创设证券、基金、保险公司互换便利，期互换便利操作规模5000亿元，未来可视情况扩大规模；第二项是创设股票回购增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。

从具体操作上看，虽然央行的资产负债表并不直接承接股票资产，但股票资产已实质上成为央行流动性投放、银行信用扩张的抵押品，这在中国货币政策的历史上还是首次，其对股票市场的意义重大。

投资后劲偏弱，给居民减负的重要性再次被拔高。

考虑到北京、上海、深圳等城市中部分存量房贷与新发房贷利率有较大差距，部分居民较高的利息支出或影响消费能力，存量房贷利率一次性调降至新发利率水平附近，有望进一步提振消费。

当然也不能让银行压力太大。

我们测算存量房贷利率调降50bp、1年与5年期LPR同步调降20bp将分别影响银行息差6bp、12bp；而如果存款利率近期下调20bp，约提振银行息差14bp，能部分对冲降息带来的压力。

把金融风险的围栏扎牢，才能让金融更好服务实体经济。

发布会还宣布计划对六家大型商业银行增加核心一级资本，从更底层缓解银行息差收窄与利润增速放缓的趋势，有利于稳定大型商业银行这一支持实体经济的“主力军“。

财政是否会接过货币的“接力棒”？

考虑到新增专项债刚进入加速发行通道、超长期特别国债也仍有余量尚未发行，资金落实到项目还需要一定时间，因此当前财政端考量的更多是如何用好存量政策。除此之外，我们认为财政从“稳投资”转向“促消费”的趋势也在显现，包括超长期特别国债用于“两新”也是一大力证。当然，货币政策已显现出宽松态势，待财政存量政策用好、用完后，财政宽松的接续或许也正在路上。

风险提示：

货币政策超预期；国内经济基本面超预期。

▍策略点评：“大礼包”行情下的市场主线

政策组合拳驱动市场大反弹。

我们在此前周报《反弹几时有》中提到，过去2个月压制整体市场与实物资产的逆风因素正在渐渐褪去，转机或已出现。相较于仍需逐步验证的基本面预期，今天国新办举行的新闻发布会上，中国人民银行行长潘功胜、金融监管总局局长李云泽以及证监会主席吴清分别在各自的领域发布了重大的有关金融支持经济高质量发展的政策，能够让市场投资者更直接地感受到政策的积极信号，驱动市场进一步修复。

政策组合拳之一：降准、降息如期而至，房地产相关政策进一步放开。

今天上午，央行宣布下调存款准备金率50BP，向金融市场提供长期流动性约1万亿元，同时潘行长还提到年内不排除进一步下调存款准备金率25-50BP的可能；央行还降低了DR007的利率20BP，从1.7%调降至1.5%。在9月美联储降息落地之后，今天的降准降息如期而至，对于市场信心提振的效果毋庸置疑，但要看到传导至实体经济的修复可能还需要其他配套政策的支持与时间。除此以外，房地产相关政策也进一步放松：一是降低存量房贷利率，央行预计平均降幅大约在50BP，将减少家庭利息支出1500亿元，对于释放这一部分家庭的消费能力有一定帮助；二是统一房贷最低首付比例，二套房的最低首付比例从25%下降至15%；三是加大央行对保障性住房再贷款的资金支持比例，同时增强对银行和收购主体的市场化激励。可以看到，为了支持经济发展，货币政策明显加大了宽松力度，融资成本的降低有助于制造业企业持续经营发展，进一步保障了实物消耗的韧性；同时对房地产的政策放开也有助于房地产企稳，不对经济形成进一步的拖累。值得关注的是在央行宣布降准、降息之后，债券市场先涨后跌，长期国债收益率反而上行，商品市场同样大幅反弹，背后既有央行政策意图的体现，也反映了前期投资者对于经济悲观的预期开始修复。

政策组合拳之二到四：资本市场互换便利、回购/增持支持再贷款与并购重组。

今天的发布会有关资本市场的重点政策有以下三个：(1)创设证券、基金、保险公司互换便利：具体而言，符合监管要求的机构能够以债券、股票ETF、沪深300成份股作为抵押，换取国债和央行票据等高流动性资产，机构通过该渠道获取的资金仅可用于投资股票市场。我们认为，此举措实际上开辟了央行为股票市场提供流动性的新渠道：相较于过去通过向汇金等机构提供流动性购买ETF等权益资产，新工具的推出实际上有助于更多元的机构获取流动性购买股票，机制上可能一定程度类似于两融，但资金的直接获取可能主要还是来自于银行间市场(卖出换取的国债和央行票据等资产、或者参与银行间质押式回购等，一定程度有助于扭转债强股弱的局面)。不过，机构负债端的稳健与否是需要关注的重要因素，负债端较稳定的机构（如：险资）可能更为受益。(2)回购/增持支持再贷款：对于贷款回购而言，需要考量的是ROIC、PB与贷款回购成本的关系，一方面，对于PB小于1且符合ROIC大于贷款回购成本/(1/PB-1)的组合，在此贷款回购过程中的ROIC反而会因为优化资本结构而提升，符合要求个股共有44只，主要集中在建筑、交运、钢铁等领域；另一方面，对于ROIC大于贷款回购成本的资产而言，符合要求的个股共有3078只，其中食品饮料、家电、煤炭、有色等板块中满足条件的标的自由流通市值占比较高。对于贷款增持而言，需要考量的是股东增持股票的回报(ROE/PB)与贷款成本之间的关系，满足ROE/PB>贷款增持成本的股票当前共计4006只，其中，金融、家电、食品饮料、电力及公用事业、煤炭等板块中满足条件的标的自由流通市值占比较高。综合来看，潜在可能使用回购/增持支持再贷款工具的上市公司覆盖面较广，在当下缺乏以房地产为主的债务扩张驱动下，全A的ROE/ROIC可能依然处于下行区间，这对于部分标的而言未来可能存在限制。(3)深化并购重组改革：一方面，政策支持产业转型并购，即围绕战略新兴行业、未来产业等领域进行并购重组。相较于2014~2015年上市公司通过并购提高即期财务数据，当下的并购可能更聚焦于未来，对于能够提高核心技术水平的未盈利资产收购也将予以支持，但是这反而可能会对新兴行业的短期资本回报形成压制。另一方面，鼓励产业整合：该政策主要集中在助力传统行业通过重组来合理提升产业集中度、提升资源配置效率，这对于传统行业而言，行业头部公司实力预计将进一步增强。

顺风之下：实物资产、央国企、金融的共振更值得期待。

当实物消耗恢复的预期遇上当下资本市场政策组合拳，我们认为市场反弹将会延续，今年以来的主线资产被市场悲观情绪拖累的状况将得到有效缓解，实物资产、央国企和金融三者的共振更值得我们期待。我们建议投资者应积极布局，做多实物资产、央国企和金融共振的方向。具体行业配置建议见我们上周周报《反弹之后，回归实物主线》，同时我们强调看好以上证50和沪深300为代表的宽基指数的修复已经开始。

风险提示：

有关政策落地不及预期；需求恢复大幅低于预期。

▍行业信息跟踪（2024.9.16-2024.9.22）：8月家电内销回暖，逆变器出口同比改善

上周行业信息聚焦：新能源旺季景气度有所改善

1）新能源车：终端销量高增，中游锂电池需求稳中向好，上游材料供需格局短期优化，但尚未迎来实质性扭转，价格改善有限。2）光伏：内需平稳，出口环节分化，产业链供过于求，价格博弈持续。

上周数据相对较优：

家电：内需改善，空调排产向好。8月家用电器实现零售额718亿元，同比+3.4%，显著高于7月的-2.4%。内需改善，叠加“双11”备货等因素拉动，10月空调内销排产478万台，同比+8.4%，增速边际上行。

消费电子：8月内外销增速皆较优。内销方面，8月通讯器材类实现零售额540亿元，同比+14.8%，较7月的+12.7%进一步走升。出口方面，8月手机出口83.70亿美元，环比-13.3%，同比+17.0%，好于1-7月累计同比的-3.7%；8月自动数据处理设备177.50亿美元，环比-4.7%，同比+10.8%，好于1-7月累计同比的+8.7%。

汽车：9月旺季车市销量预期同比转正。乘联会预测，9月车市呈较优增长态势，“金九”效果显著，狭义乘用车零售市场约为210.0万辆，同比+4.0%，环比+10.1%。其中，新能源车零售110.0万辆，同比+47.3%，环比+7.3%，渗透率约52.4%。

上周数据相对平稳或走弱：

快递：8月快递业务量增速平稳，价格竞争仍在。8月快递业务量完成143.8亿件，同比+19.5%；1-8月快递业务量累计完成1088.0亿件，按可比口径计算，同比+22.5%，增速维持平稳。企业运营数据来看，8月顺丰、圆通、韵达、申通业务量增速同比+14.6%、+29.9%、+21.6%、+27.3%，单票收入同比-5.3%、-7.1%、-8.3%、-4.8%，价格竞争持续。

光伏：国内装机需求同比低个位数增长，出口表现分化。国内方面，8月国内新增发电装机容量约16.46GW，同比+2.9%，1-8月累计同比+23.7%。出口方面，8月逆变器、组件出口额分别为61.57亿元、174.05亿元，同比+24.1%、-28.1%，表现分化。

化妆品：8月零售额同比维持负增长。8月化妆品类实现零售额319亿元，同比-6.1%，持平于7月的-6.1%。

房地产：9月旺季地产热度未见好转。克而瑞数据，9月前12日，30个重点城市总计成交295万平方米，较8月前12天下降6%，较去年9月1日到12日下降18%。一线城市回落最为明显，北京、深圳成交均显乏力，较8月同期近乎腰斩。

风险提示：

稳增长政策落地不及预期；数据基于公开数据整理，可能存在信息滞后或更新不及时、不全面的风险。

▍利率专题：历史上的10月人大常委会与财政增发

当前市场仍较为关注增量财政政策带来的或有扰动，且存在不小分歧，而窗口期也是关键因素，是于国庆假期之前还是在10月人大常委会之后？对债市影响如何？本文聚焦于此，以史为鉴。

于债市而言，考虑到当前10年国债收益率已触及2.0%的关键点位，利率继续向下的空间愈发逼仄。后续央行如何应对，资金面压力，增量政策预期，尤其是宽财政节奏，或成为阶段性扰动因素。短期内债市波动和反复性或有所增强，预估债市深度回调风险仍整体可控，10Y、30Y国债收益率分别按2.0%-2.2%、2.2%-2.4%区间判断。

风险提示：

政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

▍博迁新材（605376.SH）动态报告：乘AI东风，盈利修复有望加速

AI浪潮初露锋芒，助力电子需求持续增长。

2022-2023年，消费电子行业整体处于下行周期，行业整体处于被动去库存阶段，电子产业链上下游反馈均较疲软。伴随行业库存消化到低位，2024年电子行业景气度开始呈现复苏态势，各类电子终端出货数据以及主要企业营收状态都呈现持续向好趋势，AI应用需求成为重要推力。受益于生成式AI赋能智能手机、PC、平板电脑等增加产品代际创新步伐刺激市场迭代意愿，换机周期有望缩短，迭代需求叠加新兴市场消费潜力逐步释放需求，各类电子终端产品出货量有望继续维持增长趋势。

端侧AI应用挑战促进被动元件迭代升级，AI生态蓝图打开被动元件成长空间。

AI已逐步从算力大模型拓展向端侧应用，从AI服务器拓展到AI PC、AI 手机、智能可穿戴设备等终端应用场景，AI赋能端侧应用的基础是配套硬件的完善和升级，比如处理器、存储器、被动元件等。端侧AI发展驱动计算能力大幅提升的同时也不可避免的带来功耗的大幅提升，大功率的AI芯片对于电路设计带来新的挑战，比如能源损耗、信号完整性、电源稳定性、外围器件的可靠性等，为了保证电路设计的稳定高效，被动元件作为电路中不可或缺的组成部分也必须进行相应的升级迭代才能满足需求，比如超薄型（小尺寸）、高容化、耐高温、高可靠性等。以MLCC为例，为了在小型化趋势的同时实现高容量化，那么就需要做到电介质的薄层化和增加电介质层数，这就要求电介质层材料（镍粉）要往小粒径的方向不断升级迭代。

公司产品结构持续改善加速盈利修复，小粒径镍粉新品导入叠加AI放大高阶需求市场有望打开成长天花板。

24H1，受益于下游MLCC需求持续复苏公司镍粉出货量同比大幅提升，镍粉实现营收3.27亿元，同比增长51.78%；同时公司高端电子浆料用新型小粒径镍粉相关产品已成功导入海外主要客户的供应链体系并形成批量销售，镍粉产品结构也在持续改善，24H1镍粉实现毛利率23.65%，对比23年毛利率水平提升5.29pct；展望24H2，AI应用终端高功能化发展以及产业链软硬件升级迭代驱动消费电子行业步入新一轮成长周期，进而推动高阶MLCC用小粒径镍粉用量增加，伴随产能稼动率提升镍粉业务量利双升有望继续加速盈利修复。

投资建议：

我们认为电子行业需求复苏趋势明确，AI赋能有望助力电子需求增长，公司镍粉业务修复态势迎来加速拐点，银包铜粉出货量级有望持续提升，合金粉有望打开新成长曲线，业绩修复有望迎来加速期。公司依托核心技术优势构建了坚实护城河，竞争格局优异，成长空间可期，我们上调2024-2026年归母净利润分别为1.49/2.51/3.49亿元，对应2024年9月23日收盘价的PE为37/22/16倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

需求不及预期，新品进展不及预期，原材料价格波动风险等。

▍真“锂”探寻系列13：澳矿24Q2跟踪：成本考验开启，静待资源端出清信号

两个减停产项目不改总供给增长态势。

精矿售价接近市场价，当下时点全成本口径矿山普遍亏损。

成本有优化空间，但幅度并不明显。

成本考验开启，静待资源端出清信号。从目前看，澳矿中Finniss、Cattlin已出现减停产动作，但两座矿石产能规模较小，对行业供给影响不大，澳矿中行业出清基本尚未开始。但对大多澳矿企业特别是绿地项目来讲，从24Q3开始，成本压力正逐渐加剧，若成本优化空间不明显，将不得不考虑减停产，资源端代表性项目的减停产是行业见底的重要信号。

投资建议：

国内新能源需求增速放缓，澳矿、非矿、南美盐湖提锂等扩建、绿地项目虽有部分延期，但陆续投产，供给端持续放量，过剩压力凸显，目前锂行业产能出尚未开始，但锂价中枢已大幅回落，矿山端成本压力正在加剧，锂价下跌空间有限，我们建议重点关注具有成本优势+产量弹性的标的。重点推荐：中矿资源、藏格矿业、永兴材料。

风险提示：

电动车销量不及预期、锂供给超预期释放、海外地缘政治风险等。

▍电解铝行业深度报告：重视铝土矿资源属性

国内铝土矿分布集中，品位下滑。

2019年以来国内铝土矿产量持续下滑。

重视铝土矿资源属性。

氧化铝供需短期偏紧，长期无虞。

投资建议：

国内铝土矿由于品位下滑，资源枯竭等原因产量难有增长，海外铝土矿对几内亚资源依赖度较大，但几内亚政治环境不确定性，海运等因素导致海外铝土矿供应的稳定性欠佳。整体看，铝土矿资源属性值得重视。重点推荐标的：中国铝业、中国宏桥、天山铝业、云铝股份、南山铝业。

风险提示：

铝下游需求不及预期，海外铝土矿产量释放超预期，云南限产超预期。

▍阿特斯（688472.SH）事件点评：股权激励高目标，彰显公司发展信心

事件概述：

2024年9月23日，公司发布2024年限制性股票激励计划（草案）。该计划拟对公司董事、高级管理人员、核心技术人员及董事会认为需要激励的其他人员共计745人授予6945.50万股限制性股票，占公司股本总额的1.88%。其中首次授予限制性股票5556.40万股，预留授予1389.10万股，首次授予限制性股票的授予价格为每股5.56元。

激励计划绑定管理层和核心骨干，高增长目标彰显公司发展信心。

1）本次股权激励方案充分绑定公司管理层和核心骨干。本次股权激励计划拟对公司董事、高级管理人员、核心技术人员及董事会认为需要激励的其他人员共计745人进行激励，占公司员工总数（截至24年6月30日）的3.49%，有望调动员工积极性，充分将核心员工利益与公司发展相绑定。2）本次股权激励计划完成目标较高。本次股权激励计划归属条件以公司2021-2023年度扣非净利润的算数平均数（即15.17亿元）为基数，2024/2025/2026年扣非净利润增速目标值分别为81.28%/199.93%/238.83%（即2024/2025/2026年扣非净利润目标值分别为27.5/45.5/51.4亿元）、触发值分别为45.02%/139.95%/171.06%（即2024/2025/2026年扣非净利润触发值分别为22.0/36.4/41.1亿元），若公司2024/2025/2026年扣非净利润增速不低于目标值，则公司层面归属比例为100%，若增速低于目标值但不低于触发值，则公司层面归属比例为80%。本次公司业绩考核目标较高，彰显公司对经营发展具备充足的信心，公司中长期业绩高增长确定性较强。

持续加码美国产能布局。

24H1，公司出货量排名前三的市场分别是中国、北美和欧洲，其中美国市场销售规模增长迅猛，出货量同比+110%，环比+69%。公司在美国德克萨斯州梅斯基特和印第安纳州杰斐逊维尔市分别建立了5GW N型组件工厂和5GW N型电池片项目，其中美国组件工厂在23年已经正式投产，并于24Q1开始交付210尺寸产品，美国电池工厂正在进行土建部分的施工和机电部分设计，预计25年内投产。

第二主业储能业务放量增长。

截至24H1报告期末, 公司拥有约66GWh的储能系统订单储备，包括签约长期服务协议在内，已签署合同的在手订单金额26亿美元。24年全年，公司大储产品的出货量（上调）预计将达到 6.5-7.0GWh，同比+500%以上。

投资建议：

我们预计公司24-26年营收分别为511.98/636.59/772.60亿元，归母净利润分别为28.41/45.81/54.82亿元，根据24年9月23日收盘价，对应PE分别为14X/9X/7X，公司股权激励高目标，彰显公司发展信心，维持“推荐”评级。

风险提示：

下游需求不及预期，原材料价格波动，市场竞争加剧等。

▍名创优品（9896.HK）事件点评：收购永辉超市29.4%的股权，线下零售龙头协同发展

事件：2024年9月23日，名创优品发布收购永辉超市股权的公告。

公司拟以63亿元收购永辉超市29.4%的股权，其中包括牛奶公司持有的21.1%及京东持有的8.3%的永辉超市股份；收购完成后，名创优品预计将成为永辉超市第一大股东。

永辉超市为国内商超龙头企业，稳步推进调改计划提升门店盈利能力。

永辉超市成立于2001年，2010年于上交所上市，是一家以生鲜商品经营为特色的连锁超市运营商，主营大型综合超市、超级市场及社区超市；以销售规模计，近年来连续位列中国超市百强第二位。截至24年9月23日，公司门店总数约850家，遍布全国逾25个省份及直辖市；23年公司实现收入786.4亿元/yoy-12.7%，归母净利润-13.3亿元/yoy+51.9%。24年来，永辉超市主动学习胖东来等超市的优质模式，在全国多个城市展开闭店调改，优化门店的商品结构、品质、价格、卖场布局动线、环境、服务及员工待遇等，提升门店盈利能力；截至目前，永辉超市已有3家胖东来帮扶的三家调改店以及3家自主调改门店开业，均展现较好销售额表现，如调改首店郑州信万广场店首日销售达188万元，约为调改前平均日销的13.9倍；全国首家自主调改店西安中贸广场店开业首日销售额达151.43万元，约为调改前平均日销的7.6倍；福州金山公园道店当日销售额超110万，较调改前平均日销增长约5倍。

此次股权收购有望在渠道和产品端形成较好的协同效应。

对名创优品，永辉超市在国内拥有850家店，遍布全国逾25个省份及直辖市，庞大的销售网络和供应链有望提高名创优品对日用品零售业务的投资及经营渠道；对于永辉超市，名创优品深耕自有品牌十余年，具备丰富的管理优势和产品团队，有望协助永辉超市以较低成本开发更优质的自主品牌产品，提升差异化竞争力。

投资建议：

短期看，公司持续开店扩大业务版图，公司收入有望展现较大弹性；中长期看，“三好”产品、优质供应链、轻资产运营模式、全球化战略等竞争优势将多方位夯实公司行业龙头地位，助力公司抢占更多市场份额。我们预计2024-2026自然年公司经调整净利润分别为28.28/34.87/41.67亿元，分别同比增长20.0%/23.3%/19.5%，对应PE分别为13X/11X/9X；25-26财年归母净利润为31.14/38.13亿元，分别同比增长28.8%/22.4%，对应PE分别为12X/10X，维持“推荐”评级。

风险提示：

海外市场波动风险；门店拓展不及预期；品牌升级不及预期。

▍润本股份（603193.SH）事件点评：建设润本智能智造未来工厂，进一步拓展产能天花板，看好公司后续增长

事件：润本股份发布关于签署投入产出监管协议暨对外投资的公告，

计划投入7亿元建设润本智能智造未来工厂项目，建设内容主要包含办公区、研发区、生活区、生产制造区、园区配套工程。

计划投入7亿元建设润本智能智造未来工厂项目，进一步扩产提高公司市占率及竞争力。

2024年9月23日，公司发布关于签署投入产出监管协议暨对外投资的公告，计划投入7亿元（固定资产投资总额5.5亿元，流动资金1.5亿元）建设润本智能智造未来工厂项目，用于开展个护用品、化妆品制造、医疗器械和医药制造产品的研发及生产等。此次投资旨在：1）拓展生产能力：随着公司所处行业的国内市场不断扩大和消费者对产品需求的不断增长，公司计划通过拓展业务范围和扩大生产规模以满足市场需求，提高产品市场占有率，从而进一步巩固公司在行业中的领先地位，为公司业务的未来长期增长和市场竞争力奠定坚实基础。2）技术创新与产品升级：公司将引入先进的生产技术和设备，提高生产效率和产品质量，增强公司的技术实力和核心竞争力。3）多元化产品线，增强抗风险抵御能力：项目建设将丰富公司产品组合，实现生产多样化，进而有助于分散经营风险并增强公司面对市场波动的韧性，提高公司的整体抗风险能力。润本自有工厂为其产品的性价比定位、强盈利能力提供强有力的保障，同时自有工厂也成为其能够在经营端快速推新、根据市场需求进行灵活排产、发挥规模优势稳定利润率的核心竞争要素。根据23年年报，23年公司广州工厂产能利用率65.8%，浙江工厂产能利用率81.38%，已均处于较高水平，随着24H1公司业务的持续高增，公司此次计划投资建设新工厂有望进一步拓展生产能力，同时通过持续的技术创新与产品升级获得更多市场份额。

Q3淡季不淡，经营彰显韧性，期待Q4业务加速增长。

公司两大核心业务驱蚊和婴童护理的旺季分别为Q2/Q4；Q3为公司经营传统淡季，根据久谦数据，24Q3公司呈现淡季不淡特点，7-8月在天猫/抖音的销售额分别为0.84/0.35亿元，同比分别增长14.72%/21.54%，对比6月旺季在天猫/抖音7.1%/24.2%的同比增速已展现较强韧性。随着秋冬季市场对婴童护理产品需求增加，叠加公司陆续推出蛋黄油系列等婴童护肤新品，期待Q4公司业务加速增长。

投资建议：

公司坚持“大品牌、小品类”的研产销一体化战略，通过深耕细分市场实现差异化竞争，目前已在驱蚊市场和婴童护理市场建立起良好的知名度和市场认度，未来有望通过持续提升的研发能力和生产力、不断完善的渠道结构，推进新产品的上市和销售，驱动公司收入稳健提升，我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为3.19、4.12、5.19亿元，同比增速分别为41.2%、29.2%、25.8%，9月23日收盘价对应PE为23X、18X、14X，维持“推荐”评级。

风险提示：

电商平台销售相对集中，新品研发不及预期，项目建设不及预期。

▍银行视角点评“0924政策组合”：息差"基本稳定"，多重风险缓释

事件：2024年9月24日，国新办举办发布会，会上宣布降低存款准备金率、降低政策利率、降低存量房贷利率、优化小微企业无还本续贷等政策。

央行评估：利率调整对银行收益影响中性，净息差将保持基本稳定。

1）降准：央行将降低存款准备金率0.5pct，向金融市场提供长期流动性约1万亿元。在年底之前，还将视市场流动性状况再下降0.25-0.5pct。2）降政策利率：7天期逆回购操作利率从1.7%降为1.5%。同时，预计本次政策利率调整之后，将会带动1年期MLF利率下调大概0.3pct，LPR和存款利率等也将随之下行0.2-0.25pct。3）降存量按揭利率：引导商业银行将存量房贷利率降至新发放房贷利率附近，预计平均降幅在0.5pct左右。

降低存量按揭利率虽然会影响银行贷款收益率，但也有助于缓解提前还款；同时，央行降准可为银行释放低成本、长期资金，公开市场操作利率调降也能够降低银行资金使用成本；另外，政策利率调降后，预计存款利率有望相应下调，且此前五轮存款挂牌价调降效果正在持续显现中，支撑银行业负债成本节约。央行行长潘功胜表示，“这次利率调整对银行收益的影响是中性的，银行的净息差将保持基本稳定”。

资产质量：地产+中小金融机构+小微，三重风险缓释。

1）降低首付比例+盘活房企存量用地，缓解房企资金压力，缓释地产风险：统一首套房和二套房的房贷最低首付比例，将全国层面的二套房贷款最低首付比例由25%下调至15%；研究允许政策性银行、商业银行贷款支持有条件的企业市场化收购房企土地，盘活存量用地，缓解房企资金压力。2）积极推动中小金融机构改革化险，目前高风险机构集聚的地区，都已经形成了具体的改革化险方案。3）小微企业续贷政策优化，平滑小微信贷资产质量风险：将续贷的对象由原来的部分小微企业扩展至所有小微企业；将续贷政策阶段性扩大至中型企业，期限暂定为三年。

投资建议：多重政策落地，利好银行基本面

当前对银行基本面主要有两层担忧，一是净息差收窄，二是资产质量压力，而“0924政策组合”对银行而言也基本围绕这两条主线，有望对银行基本面表现形成较好支撑。息差：存量按揭政策调整落地，资产端定价虽有一定压力，但降准、降政策利率将带动负债成本下行，央行评估增量政策对银行净息差影响为中性。资产质量：一是降低首付比例刺激楼市交易，通过收购方式盘活房企存量用地，均有助于缓解房企资金压力，对银行而言地产领域风险可得到缓释；二是中小金融机构风险改革深化推进；三是小微企业续贷政策覆盖面扩大，也利好银行稳定资产质量表现。综上，维持对银行板块“推荐”评级。

风险提示：

宏观经济波动超预期；资产质量恶化超预期；行业净息差下行超预期；政策效果不及预期。

▍非银行业事件点评：重磅政策组合“亮剑”，板块有望“量变”到“质变”

三部门会议发布系列政策。

9月24日央行、金融监管总局与证监会介绍金融支持经济高质量发展情况，并发布系列重量级政策。央行行长潘功胜宣布：1）下调存款准备金率0.5pct，7天期逆回购操作利率由1.7%下调至1.5%，引导LPR和存款利率同步下行；2）降低存量房贷利率并统一房贷最低首付比例；3）创设“证券、基金、保险公司互换便利”和“股票回购、增持专项再贷款”，支持股票市场稳定发展。金融监管总局局长李云泽指出，将扩大保险资金长期投资改革试点。证监会主席吴清表示，后续将发布《关于推动中长期资金入市的指导意见》、《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》和《上市公司市值管理指引》。

央行创设新型结构性政策工具，支持股票市场平稳发展。

本次央行首次创设定向支持资本市场的新型结构性货币工具：1）创设“证券、基金、保险公司互换便利”，支持符合条件的证券、基金、保险公司通过资产质押，从中央银行获取流动性。首期操作规模是5000亿元，未来可视情况扩大规模，获取的资金只能用于股票市场。互换便利允许符合条件的机构以持有的沪深300、ETF资产作为抵押，换取国债、央行票据等高流动性资产以融资，我们认为有望大幅提升非银机构的资金获取能力和股票增持能力，叠加9月20日《证券公司风险控制指标计算标准规定》修订发布，头部券商杠杆率和ROE的提升空间有望进一步打开。2）创设“股票回购、增持专项再贷款”，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票。资金支持比例达到100%，央行再贷款/商业银行贷款利率1.75%/ 2.25%，首期规模3000亿，可用于国有、民营和混合所有制上市公司。我们认为较低的回购成本有望提升上市公司回购意愿。

资本市场制度方面，强调推动构建“长钱长投”政策体系，活跃并购重组市场等。

吴清主席表示1）将加快投资端改革，推动构建“长钱长投”政策体系。后续将发布的《关于推动中长期资金入市的指导意见》要求，大力发展权益类公募基金，尤其是推动宽基ETF等指数化产品创新；完善“长钱长投”的制度环境，全面落实三年以上的长周期考核，促进保险机构做坚定的长期投资，完善全国社保基金投资政策，鼓励企业年金根据持有人不同年龄和风险偏好，探索开展不同类型的差异化安排。我们认为有助于提升保险资金的权益投资弹性。2）多措并举活跃并购重组市场。将发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，提高监管包容度并提升重组市场交易效率。同时，证监会后续将发布《市值管理指引》（征求意见稿），要求上市公司积极运用并购重组、股权激励、大股东增持等市值管理工具提升投资价值，建立常态化的回购机制安排，主要指数成份股公司制定市值管理制度。我们认为回购和现金分红规则完善也将有效提振市场信心。

推动险资参与资本市场建设，试点范围有望扩大。

李云泽局长表示，此前已推动中国人寿、新华人寿试点发起设立500亿元私募证券投资基金，募集保险资金投资资本市场，目前进展顺利。下一步将扩大保险资金长期投资改革试点，督促指导保险公司优化考核机制，并鼓励理财公司、信托公司积极参与资本市场。

投资建议：

我们认为国新办会议重磅政策组合“亮剑”，板块有望从“量变”到“质变”。我们建议关注经营稳健、产品体系丰富的头部寿险标的中国太保、中国平安和中国人寿，以及财险龙头标的中国财险，并关注公司治理体系完善、具备高分红低估值优势的国泰君安、中信证券、中国银河、华泰证券等标的。

风险提示：

政策推出进度不及预期，资本市场波动加大，居民财富增长不及预期，长期利率下行超预期。

▍腾讯控股（00700.HK）首次覆盖报告：深度系列（一）：游戏业务进入复苏通道，视频号力争增量空间

资金面：2024年公司回购规模有望翻倍至1000亿港元以上，截至2024年9月23日，公司累计回购金额达864亿港元，连续回购有望对股价形成支撑。

公司看点：1）两款旗舰游戏流水恢复同比增长；新游《MDnF》有望成为下一款常青游戏。2）海外游戏流水增速显著高于收入，《PUBG M》人气回升，Supercell旗预计持续贡献海外收入。3）视频号广告加载率和人均使用时长的提升将进一步打开微信广告的商业化空间。4）支付业务大盘相对稳定，后续线上线下消费复苏有望进一步释放金融科技增长潜能。

投资建议：

我们预计2024/2024/2026年公司收入为6607/7214/7819亿元，Non-IFRS归母净利润为2159/2421/2588亿元，基于2024年9月23日收盘价，对应经调整PE分别为15X/14X/13X。首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：

1）游戏行业政策收紧；2）新游流水未达预期，老游用户流失；3）直播带货大盘增速下滑；4）广告主投放意愿放缓。

▍新消费研究之咖啡系列报告：从海关进出口贸易看中国咖啡市场变化

24H1咖啡进出口势头猛，进口量yoy+193%，净进口量yoy+86.86%；生豆为主要品类，24H1进口/出口占比达81%/71.3%，且呈上升态势。

下游兴起带动上游咖啡进出口量及结构变化，现磨咖啡为主要驱动力量，现磨咖啡占咖啡大盘比从2020年18.5%提升至2023年40.2%。

我们持续看好现磨咖啡行业，建议关注瑞幸咖啡，快速开店和全国大范围9.9元促销对公司的悲观冲击已过，三季度量/价环比持续在修复提升，经营杠杠会进一步显现，目前市场格局逐步企稳，我们保持积极预期。

投资建议：

我国咖啡净进口持续增长的背后是国内咖啡下游的兴起，其中现磨咖啡的快速增长为成为主要驱动力量，我们持续看好现磨咖啡行业，建议关注瑞幸咖啡，快速开店和全国大范围9.9元促销对公司的悲观冲击已过，三季度量/价环比持续在修复提升，经营杠杆会进一步显现，目前市场格局逐步企稳，我们保持积极预期。

风险提示：

1）餐饮消费环境不及预期风险；2）行业竞争加剧；3）食品安全风险；4）咖啡行业在国内渗透速度不及预期，拓店不及预期风险；5）原材料成本大幅上涨影响盈利风险；6）粉单市场交易风险。

重要提示与免责声明

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