从银行“缩表”推演信用债行情走势（东吴固收李勇徐津晶）20240924|银行_新浪财经

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◼银行负债端稳定性有所降低：

1）居民部门与企业部门存款双缩减：从经济层面来看，受内需紧缩影响，2022年开始LPR多次下调，为维持净息差，银行在贷款利率走低的形势下为维持自身营运利润空间、保持稳续经营，亦相继调低存款利率，致使存款收益对居民部门与企业部门的吸引力减弱，吸储难度被动抬升，加剧银行负债端的不稳定性；从政策层面来看，央行宣布禁止“手工补息”，一方面是针对银行负债端的规范化管控，旨在维护存款市场的竞争秩序，长期而言有利于我国金融环境的健康良性发展，另一方面银行无法通过高息揽储，存款对企业部门的吸引力势必会有所降低，部分客户流失在短期内可能对银行负债端形成一定冲击；从市场层面来看，由于银行理财产品与同期限存款产品的比价效应，叠加投资者对于理财产品净值化管理的认识加深且理财产品投资与销售策略较过往更为丰富，理财产品凭借收益水平的相对优势，在债市走牛过程中虹吸大量居民和企业资金从存款市场流向理财市场，触发“存款搬家”现象，进一步导致银行负债端压力抬升、稳定性下降。

2）银行对同业存单依赖度提高：同业存放和拆入资金系商业银行负债端除存款以外的另一重要组成部分，银行通过增加同业存单发行规模、拉长同业存单发行期限来应对负债端的变化，然而由于同业存单的供给空间并非无限，故仍难以成为存款规模减少后的替代以及解决存款流失问题的最优解，长期来看对缓解银行负债端压力作用有限。

◼负债端承压传导至资产端或促使银行减配信用债：

1）国债及地方债供给放量：2024年以来国债及地方债发行节奏偏后置，下半年或仍有供给放量空间，而商业银行是国债与地方债的最主要投资者，因此预计伴随国债与地方债的发行放量，银行资产端或将面临一定的配置压力，意味着银行体系具备通过调仓以腾挪资产配置空间的动机。

2）银行调整资产组合，或以减少公募债基与信用债持仓为主：商业银行资产端金融投资占比较高，仅次于贷款类资产，其中公募基金及信用债持仓比例相对较高，因此减持公募债基及信用债或将成为银行调整金融资产配置结构的首选。a）一方面，收紧银行委外投资规模系出于合规性的大势所趋，另一方面，银行持有公募债基的规模可根据外在市场行情变化及内在风险偏好变化而灵活调整，因此公募债基或成为商业银行调整金融资产配置结构过程中优先考虑减持的对象，而由于信用债在债基持仓中占比显著，因此减持公募债基亦可能间接引发信用债的抛售。b）目前信用债板块自身的配置性价比较2023年同期已明显降低，收益率水平行至历史低位且信用利差大幅压缩的走势表明多数个券的风险溢价补偿不足，叠加央行欲通过主动参与债市交易以避免风险过度累积的用意，因此短期内债市或偏震荡行情，资金面变化将通过利率债传导至信用债，而信用债弱于利率债的流动性将进一步放大其在震荡行情中的调整幅度、拉长调整时间、增多调整频次，故作为信用债的主要机构持仓者，商业银行具备直接卖出信用债以获取确定性收益并同时降低组合波动率的动力，即通过减配部分信用债以释出更多仓位用于资产端品种腾挪。

◼观点与总结：

商业银行正面临来自负债端与资产端的同步考验，其中负债端稳定性或有削弱的主线逻辑在于存款持续搬家，主要原因包括降息周期下净息差的维护、“手工补息”禁止后的存款流出以及投资者转向理财市场逐利三方面，而同业存单亦由于增量空间受资金面影响而相对有限，故难以完全解决银行负债端压力；资产端品种配置格局或需优化的主线逻辑在于国债及地方债发行提速的预期叠加委外投资受限、信用债投资性价比一般且流动性偏弱的现状。考虑到未来债市可能处于“利率走廊式”管理之下，建议以观察资金面变化为前提，短期内持谨慎态度，以退守中短端中高评级持仓来防御流动性风险及违约风险为首要原则，择时配置个别估值错杀显著的个券，同时耐心等待信用债估值调整至历史中枢位置，约在2.4-2.6%区间，或为长端信用债积极入场点位。

◼ 风险提示：债市相关政策变化；利率债供给节奏变化；数据统计偏差。

1. 银行负债端稳定性有所降低

受当前经济环境影响，商业银行为缓解净息差压力而下调存款利率叠加“手工补息”操作叫停、理财产品收益尚可，银行整体面临存款持续搬家的现状，“吸储难”问题浮现。由于客户存款占银行负债比重较大，以六大国有行为例，存款在负债端占比基本达到70%及以上，其次为同业负债，因此存款收益显著降低引起商业银行负债端稳定性承压，即“缺负债”现象逐步加剧。考虑到银行的风险偏好和流动性管理策略，负债端稳定性下降或导致其被动缩表，并迫使银行在有限的资产配置空间中以更为谨慎的态度调整持仓结构，这一变化将在中短期内对信用债的行情走势产生一定影响。

1.1.居民部门与企业部门存款双缩减

从经济层面来看，受内需紧缩影响，2022年开始LPR多次下调，为维持净息差，银行在贷款利率走低的形势下亦相继调低存款利率，吸储难度被动抬升。近年来，经济环境总体仍处于“后疫情时代”的修复期，加之供给侧结构性改革与经济高质量发展的宏观调控，央行持续引导一年期、五年期LPR下行，数据显示，五年期LPR已从2020年1月的4.8%下降至2024年8月的3.85%，降幅为95BP，一年期LPR则从2020年1月的4.15%下降至2024年8月的3.35%，降幅约80BP，以下调政策利率来指导政府部门、企业部门和居民部门的融资成本降低，从而激活生产、消费、信贷等方面的需求。此外，多数房企此前在房地产市场的预售制管理制度下违规挪用预售资金进行“高周转”操作，当市场遇冷、销售下滑、融资难度加大时，高企的流动性风险引起房企资金链断裂并引发断供潮，进一步推动银行整体贷款利率下降。因此，为维持自身营运利润空间、保持稳续经营，各大商业银行相继调低存款利率，致使存款收益对居民部门与企业部门的吸引力减弱，加剧银行负债端的不稳定性。

从政策层面来看，央行宣布禁止“手工补息”，银行无法通过高息揽储，对企业与非银机构等客户而言存款吸引力有所下降。“手工补息”原为银行对业务操作失误的勘误环节，在系统无法自动完成结息的前提下，采用专用补充计息交易的方式进行手工计息处理，但部分银行在实际操作中将这一机制作为绕开内部定价授权的手段，以“抽屉协议”等为载体变相突破存款利率授权上限，向存款用户承诺并支付高息以吸引更多存款资金流入。2023年，即使存款利率已经历6月8日，9月1日和12月22日前后三轮下调政策，但银行的高息揽存行为仍然推动存款成本的进一步上涨。具体而言，六大国有银行中，除邮储银行外，其余5家银行存款成本率自2021年以来均有所上升，中国银行从2022年末的1.65%上升至2023年末的2.09%，涨幅约44BP，其次是工商银行和交通银行，均上涨14BP，截止2023年末存款成本率分别为1.89%、2.33%；相较而言，股份制银行存款成本上升幅度较小，其中平安银行由2022年末的2.09%上升至2023年末的2.2%，同期内中信银行由2.06%上升至2.12%、浦发银行由2.1%上升至2.16%，兴业银行和浙商银行存款成本率则略微下降。

2024年4月8日，央行通过市场利率定价自律机制发布《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》，该倡议要求银行明确手工补息的性质，完善内控机制，并严肃定价授权管理，规范利息支付行为，此前违规做出的补息承诺在付息日也一律不得支付。该文件的出台从源头上约束了银行之间高息揽储的非理性竞争，维护了存款市场公平秩序，在市场上引起较大反响。从政策结果来看，截至2024年上半年末，国有商业银行及股份制商业银行的存款成本率基本较2023年末有不同程度的下降，而“手工补息”的叫停，一方面是针对银行负债端的规范化管控，旨在维护存款市场的竞争秩序，长期而言有利于我国金融环境的健康良性发展；另一方面，银行存款对企业部门的吸引力势必会有所降低，部分客户流失在短期内可能对银行负债端形成一定冲击，根据市场主流预测，可能约有2.5万亿元至3.2万亿元规模的存款资金流出，在未来或延续3至6个月的“阵痛期”内持续影响银行负债端的稳定性。

从市场层面来看，由于银行理财产品与同期限存款产品的比价效应，叠加投资者对于理财产品净值化管理的认识加深且理财产品投资与销售策略较过往更为丰富，理财产品凭借收益水平的相对优势，吸收大量居民和企业资金从存款市场流向理财市场，触发“存款搬家”现象。根据银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场半年报告（2024年上）》数据显示，截至2024年6月末，商业银行理财市场存续规模为28.52万亿元，同比增长12.55%，为投资者创造收益3413亿元，持有理财产品的投资者数量达1.22亿个，较年初增长6.65%，同比增长17.18%。具体而言，理财公司产品存续规模显著，截至2024年中已达到24.33万亿元，同比增长17.71%，而大型国有银行和股份制银行的理财产品存续规模则较小，同比分别降低33.36%、38.87%，主要系银行理财产品逐步迁移至理财子公司管理所致。因此，理财市场自2023年中开启修复，于2023年末恢复至2022年末体量，并于2024年上半年在资产荒叠加经济基本面不及预期、化债政策催化等因素推动下债市走牛过程中虹吸存款市场资金，进一步导致银行负债端压力抬升、稳定性下降。

总结而言，受央行降息、规范“手工补息”、理财产品相对收益可观三方面影响，居民部门和企业部门在商业银行体系内的存款资金体量缩减，部分套利空转存款资金离开银行体系，或投向实体，或分流至理财产品。结合2024年以来居民与非金融企业存款每月增加值呈下滑态势而言，如2024年7月当月居民新增存款额较上月减少3300亿元、当月企业新增存款额较上月减少17800亿元、合计2.11万亿元，可以发现银行负债端的核心构成部分——存款的大幅减少系银行负债端稳定性有所降低的关键原因之一。

1.2. 银行对同业存单依赖度提高

同业存放和拆入资金系商业银行负债端除存款以外的另一重要组成部分，因此面对存款流失的状况，银行通过增加同业存单发行规模、拉长同业存单发行期限来应对负债端的变化，但长期来看发行同业存单对缓解银行负债端压力作用有限。

2023年年初市场经济复苏预期较强，或考虑到居民与企业存款流向消费与投资，银行同业存单发行规模提升，而2024年以来，由于存款逐渐“搬家”，银行为补充负债端而再度放量同业存单发行，2024年Q2共发行89,685.5亿元，同比增长32.41%，净融资额达13,947.3亿元，同比增长413.83%。结合发行期限来看，2024年以来6个月和12个月期限的存单规模增长较快，分别发行28,558.7亿元和57,147.5亿元，同比增长47.40%和39.51%。此外，2024年4月手工补息取消后以及2024年8月地方政府债发行提速后，商业银行各期限同业存单到期收益率均有一定抬升，同样表明银行意图通过增加同业存单收益来增加其存单的吸引力并继而缓解负债端压力。然而，由于同业存单的供给空间并非无限，各家存款类金融机构应当于每年首只同业存单发行前向中国人民银行备案年度发行计划，并对发行备案额度实行余额管理，因此通过发行同业存单来稳固负债端的方法仅适合短期内解决“燃眉之急”，同业存单仍难以成为存款规模减少后的替代以及解决存款流失问题的最优解。

2. 负债端承压传导至资产端或促使银行减配信用债

鉴于当前银行负债端稳定性有所减弱，其资产端扩张能力同样受限，致使出现负债端向资产端传导的缩表现象。然而，由于银行系新增国债及地方政府债券的配置主力，而此类债券预计在下半年将发行提速，因此，银行或需主动调整其当前债券配置仓位，叠加信用债收益率已至低位，利差下行空间有限、配置性价比一般，因此商业银行或有动力通过减少信用债持仓来优化资产结构，一方面释放资金用于国债及地方政府债的配置，另一方面缓释组合流动性风险，在当下债市横盘震荡环境中以稳为主、以胜率优先。

2.1.国债及地方政府债供给放量

2024年以来，国债及地方政府债发行规模总体呈现逐月上升态势，发行节奏偏后置。具体而言，2024年第三季度期间，由于计划期数增加和超长期特别国债的安排，国债发行规模较第二季度显著增长，其中2024年8月国债新增发行约16,172.7亿元，而1月份发行规模仅为7,500亿元，期间增速达115.64%。与此同时，地方政府债于2024年第三季度迎来发行高峰，扭转上半年发行节奏整体偏缓的态势，其中2024年8月地方政府债总发行量为11,996.23亿元，较1月份增长212.04%。根据已公开的国债与地方政府债发行计划，2024年下半年期间国债及地方政府债或仍有供给放量空间，其中关键期限一般国债将于下半年发行36笔，首发12笔，10月地方政府债计划发行债券总规模3,091.63亿元，包括一般债351.37亿元，专项债2,740.26亿元。

截至2024年7月末，商业银行共持有国债20.70万亿元，占比达69.88%，持有地方政府债34.32万亿元，占比达83.79%，表明商业银行是国债与地方政府债的最主要投资者，其中主要原因或出于满足货币政策工具的需要、对流动性风险的管理和对稳定安全收益的追求，因此，预计未来伴随国债与地方政府债的进一步发行放量，银行资产端或将面临一定的配置压力，意味着银行体系具备通过调仓以腾挪资产配置空间的动机。

2.2. 银行调整资产组合，或以减少公募债基与信用债持仓为主

商业银行资产端主要包括贷款、金融投资、央行存款、同业资产、应收账款投资及其他非生息资产，其中金融投资占比较高，仅次于贷款类资产占比，包括证券、基金、外汇及其他金融产品投资。截至2024年6月末，国股大行的金融投资占总资产比例基本保持在20%-30%的区间内，其中股份制银行金融投资占比较国有行稍高，而国有大行金融投资占比在近一年内总体有所提升。因此，倘若银行资产端因负债端不稳而有所承压，则主动调整金融投资内部的资产配置结构来实现增配国债及地方债的需求并同时维持组合收益或不失为一个相对有效且便捷的方法。由于商业银行金融投资资产持仓中，公募基金及信用债持仓比例相对较高，因此出于政策环境及投资策略的考量，减持公募债券型基金及信用债或将成为银行调整金融资产配置结构的首选。

具体而言，商业银行的风险偏好相对较低，投资风格相对偏保守，因此其基金持仓中以持有债券型基金为主，该类型基金的资产净值规模呈现扩容态势，截至2024年8月，债券型基金资产净值规模为13.19万亿元，同比增长14.85%。此外，根据2024年基金公司中报数据显示，债券型基金的机构投资者占比已达81.02%，而商业银行作为最主要的配置盘机构投资者之一，推测其整体或持有较大规模的债基份额，为资产端的结构调整提供空间。

当前，一方面，鉴于监管政策方向为降低金融杠杆率并防范系统性金融风险的发生，故收紧银行委外投资规模、将委外投资的发展趋势调整为“量减质增”系出于合规性的大势所趋，而公募债券型基金作为银行委外投资的重要组成部分，减少其在银行资产端的持仓比例未来势在必行；另一方面，银行持有公募债券型基金的规模可根据外在市场行情变化及内在风险偏好变化而灵活调整，因此综合而言，公募债基或成为商业银行调整金融资产配置结构过程中优先考虑减持的对象，而由于信用债在债基持仓中占比显著，因此减持公募债基亦可能间接引发信用债的抛售。

此外，或源于实体融资需求的低迷、债市高息资产的缺失以及资金从银行向非银机构的转移导致非银流动性过剩，目前信用债板块自身的配置性价比较2023年同期已明显降低，截至2024年9月中旬，各品种信用利差总体收窄至30-150BP，其中低评级品种信用利差收窄幅度近200BP，中长端高评级品种信用利差收窄幅度在30BP左右，短端中高评级收窄幅度不多主要系8月信用债单边调整行情所致，但高评级信用债收益率已下行至2-2.3%区间、中低评级信用债收益率已下行至2.15-3.35%区间，收益率水平行至历史低位且信用利差大幅压缩的走势表明多数信用债个券的风险溢价补偿不足，收益与风险或存在错配，叠加央行欲通过主动参与债市交易以避免风险过度累积的用意，因此短期内债市或偏震荡行情，资金面变化将通过利率债传导至信用债，而信用债弱于利率债的流动性将进一步放大其在震荡行情中的调整幅度、拉长调整时间、增多调整频次，故作为信用债的主要机构持仓者，商业银行具备直接卖出信用债以获取确定性收益并同时降低组合波动率的动力，即通过减配部分信用债以释出更多仓位用于资产端品种腾挪。

3. 观点与总结

综上所述，商业银行当下正面临来自负债端与资产端的同步考验，其中负债端稳定性或有削弱的主线逻辑在于存款持续搬家，主要原因包括降息周期下净息差的维护、“手工补息”禁止后的存款流出以及投资者转向理财市场逐利三方面，而同业存单亦由于增量空间受资金面影响而相对有限，故难以完全解决银行负债端压力；资产端品种配置格局或需优化的主线逻辑在于国债及地方政府债发行提速的预期叠加委外投资受限、信用债投资性价比一般且流动性偏弱的现状。因此，正如我们在2024年9月2日发布的报告《行稳方可致远，写在信用债调整后期的思考与展望》中所阐述的观点，考虑到未来债市可能处于“利率走廊式”管理之下，建议以观察资金面变化为前提，短期内持谨慎态度，以退守中短端中高评级持仓来防御流动性风险及违约风险为首要原则，择时配置个别估值错杀显著的个券，同时耐心等待信用债估值调整至历史中枢位置，约在2.4-2.6%区间，或为长端信用债积极入场点位。