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（来源：民生证券研究院）
宏观｜宏观专题研究：降息的预期与现实如何博弈？
固收｜利率专题：美联储降息落地，债市怎么看？
固收｜城投随笔系列：化债与地产，有哪些新表述？
电子｜小米集团-W（1810.HK）深度报告：“人车家全生态”谱曲新十年
电子｜领益智造（002600.SZ）事件点评：首期激励授予落地，AI终端布局持续全面受益
化工｜万华化学（600309.SH）跟踪点评：美联储开启降息周期，或利好MDI出口
化工｜大庆华科（000985.SZ）首次覆盖报告：聚焦碳五和碳九深加工，应对变局攻守兼备
轻工｜”碳中和“深度报告：第三履约周期渐进，碳市场看点几何？
▍宏观专题研究：降息的预期与现实如何博弈？
历史上6轮降息周期，美联储对于降息是否能避免经济衰退，也没有很好的预判能力，但降息是有可能实现经济软着陆的。
降息周期开始前，市场往往容易有软着陆的预期，即低估了未来降息幅度。
首次降息1-3月内，市场对于经济软着陆还是衰退并没有定论，首次降息3个月以后，市场对“软着陆”还是“衰退”有了定论。
经济衰退的降息周期中，黄金、美债表现相对更好；在未衰退的降息周期中，美股、黄金的表现较好。
当前市场隐含的降息预期偏中性，处于降息前后的混沌期，黄金或是现阶段表现最佳的资产。
风险提示：
美联储货币政策超预期，金融风险超预期
▍利率专题：美联储降息落地，债市怎么看？
本次美联储降息50BP，一方面体现了确保美国经济实现软着陆的考虑，另一方面或也一定程度包含对7月决议的“补降”。
美联储降息落地后，国内货币政策空间预计也将进一步打开。若后续人民银行降息落地，利率中枢预计还有进一步下移空间，债市仍“潜龙在渊”，可顺势而为。但短期博弈角度看，若确有降息落地，或需警惕短期内“利好出尽”的调整风险。
在降准降息利好得到确认之前，期间市场波动和反复或有所增强，我们预计短期内长端利率或仍维持区间震荡格局，后续则还需进一步关注央行行为和增量政策预期变化再作应对。
风险提示：
政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。
▍城投随笔系列：化债与地产，有哪些新表述？
今年以来，多个区域如内蒙古、青海、甘肃、黑龙江、四川等地的政府报告及新闻出现“砸锅卖铁”的表述。根据各地方政府的表述内容，“砸锅卖铁”意为盘活存量资产、筹集资金，并用于债务化解任务。
盘活国有资产、筹集财政资金的效果理论上可以反映到财政报表上，主要有以下2个科目可体现：国有资源（资产）有偿使用收入、产权转让收入。
为防范存量问题陷入困局，需要自上而下政策支持的落实与自下而上问题需求的反馈相结合。尽管过程中会面临着诸多的约束的困境，但趋势和方向需要坚定，节奏和空间需灵活调整应对。
风险提示：
部分数据缺失所导致的偏差；政策调整超预期；基本面变化超预期。
▍小米集团-W（1810.HK）深度报告：“人车家全生态”谱曲新十年
一往无前，“人车家全生态”战略升级
手机品牌力持续提升，AI构筑全新增长点
AloT丰富品类，万物互联平台领先
新十年新征程，进军造车全面布局
投资建议：
预计公司24-26年将实现营收人民币3422.35/3748.12/4377.31亿元，归母净利润人民币 188.82/218.39/265.92亿元，对应现价PE分别为23/19/16倍。我们看好公司“人车家全生态”的发展战略，维持“推荐”评级。
风险提示：
下游需求不及预期；市场竞争加剧；造车等新业务不及预期。
▍领益智造（002600.SZ）事件点评：首期激励授予落地，AI终端布局持续全面受益
事件：
9月18日，领益智造发布关于向 2024 年股票期权激励计划激励对象首次授予股票期权的公告，向符合授予条件的 1,412名激励对象授予 18,865万份股票期权，行权价格为4.46元/股，首次授予的股票期权约占激励计划草案公告日股本总额700,817.78万股的2.7%，占激励计划拟授予股票期权总量的80%。
首期股权激励授予落地，核心骨干绑定助力公司长期发展。
公司首期股权激励授予1412名核心骨干，有助于吸引和保留人才，助力公司长期发展。业绩考核要求为，以2023年收入或归母净利为基数，2024-2026年收入或归母净利同比增速分别为10%/20%/30%，对应收入375/409/444亿元，或归母净利23/25/27亿元。股份支付费用方面，按照首次授予日6.04元的收盘价计算，待摊销总费用约为4.03亿元，24/25/26/27年预计分别摊销0.85亿元/2.05亿元/0.84亿元/0.29亿元。
散热+电池+快充共振，打造AI终端硬件制造平台。
公司积极布局 AI 终端硬件领域，分业务来看，24H1，公司AI终端及通讯类业务实现收入176.40 亿元，同比增长 29.80%，毛利率16.53%。其中，手机、 PC、平板、 MR、机器人相关产品收入增长较快，部分新产品业务收入规模大幅度提升，碳纤维产品、散热模组、电池模组等终端相关零组件营收与毛利齐头并进；24H1，公司汽车业务实现收入10.18亿元，同比增长42.90%。24H1，光伏储能业务实现收入3.99亿元，同比下降56.35%，主要受客户订单阶段性下降等因素影响。AI终端能耗提升，散热成刚需。公司散热产品覆盖全产业链，包括超薄均热板、散热零部件、散热模组、散热板、液冷系统、石墨片、导热垫片、导热胶及VC热管等。公司的各类超薄VC均热板如铜、不锈钢、纯钛等及散热解决方案被多款中高端手机机型搭载并实现量产出货。
苹果COO访华，供应链价值凸显。
据界面新闻报道，7月25日，苹果公司首席运营官Jeff访华，考察核心供应商之一：领益智造。领益作为苹果核心供应商之一，为苹果提供几千种模组件和零部件，涉及Mac、iPhone、iPad、Apple Watch、AirPods以及Apple Vision Pro等产品。公司积极打造AI终端硬件制造平台，与苹果合作自研，供应链地位持续提升。截至24H1，公司累计获得各项专利 1,908 项，其中发明专利 292 项、实用新型专利 1,562项、外观专利 54 项，研发人员 6,090 人。
投资建议：
预计公司24-26年归母净利润为20.05/32.43/41.56亿元，对应现价PE为21/13/10倍，我们看好公司作为苹果创新中军，散热+电池+快充共振，苹果供应链地位持续提升，长期向上趋势明确，维持“推荐”评级。
风险提示：
下游需求不及预期；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。
▍万华化学（600309.SH）跟踪点评：美联储开启降息周期，或利好MDI出口
事件。
当地时间9月18日，美国联邦储备委员会当地时间宣布，将联邦基金利率目标区间下调50个基点，降至4.75%至5.00%之间的水平。这是4年来，美联储首次降息。此外，根据美联储的预测，今年年底美国联邦基金利率将达到4.4%，即4.25%至4.5%的目标区间，到2025年将降至3.4%，到2026年预计将降至2.9%。
聚合MDI在海外主要用于建筑保温，降息或利好美国地产市场需求。
公司核心产品聚合MDI主要应用于冰箱冷柜保冷、建筑保温等领域，在海外重点应用于建筑保温。以北美重要的聚氨酯供应商Huntsman数据为例，其2023年聚氨酯部门的收入中有44%来自于保温相关领域需求，其中较为重要的使用形式为PU泡沫喷涂。海外房地产市场是对MDI需求影响最大、最为直接的领域之一。此前，美国市场利率处于历史高位，过高的房贷利率对于新房需求存在明显压制。同时，对于已持有房产的居民，也很难接受过高的房贷利率进行住房置换。本次美联储降息后，房贷利率下降趋势确认，北美房地产市场将会释放此前被压制的购房需求。
美国是中国最大的MDI出口目的国，公司是最主要的出口商。
根据海关数据显示，2023年，公司所在省份向美国出口聚合MDI约21.69万吨，占所在省份出口量的比例（下同）为25.17%，向俄罗斯出口10.07万吨，占比11.68%，向荷兰出口8.34万吨，占比9.68%，分别位列第一至三位。2024年1-7月，公司所在省份向美国出口16.63万吨，占所在省份出口比例为26.94%，向荷兰出口8.05万吨，占比13.05%，向土耳其出口4.75万吨，占比7.70%。2019年以来，美国一直是公司最大的MDI出口目的国，占公司所在省份出口比例的24%-33%之间。而根据美国海关方面数据显示，2023年中国向美国进口聚合MDI约17万吨，中国货源占76.06%。若美国地产的需求复苏，或将直接利好公司的MDI产品出口增长。
投资建议：
公司是国内化工行业龙头，在聚氨酯、石化、精细化学品、新材料等领域通过持续的技术创新和产业链布局，已经建立了较强的竞争优势。2024年公司多个重点项目将迎来投产。我们预计2024-2026年归母净利润为172.29、216.37、244.72亿元，对应PE分别为14x、11x、10x。我们看好公司发展趋势，维持“推荐”评级。
风险提示：
1）下游需求下滑的风险；2）贸易冲突的风险；3）新项目建设进度不及预期的风险；4）汇率波动的风险。
▍大庆华科（000985.SZ）首次覆盖报告：聚焦碳五和碳九深加工，应对变局攻守兼备
公司是中国石油旗下从事裂解碳五和谭姐资源深加工的稀缺标的。
裂解碳五和碳九以石脑油制乙烯副产物为原料，但近年来中国乙烯占比逐年下降，原料轻质化过程明显，裂解原料轻质化将压制碳五和碳九的原料供应增长。公司是中石油大庆石化的权属公司，原料可得到有效保障，且大庆石化刚完成乙烯项目从120万吨到138万吨扩产，对应公司原料供给将稳步增长。
公司沿着既有产业链不断开发新产品、建设丁二烯抽提碳四炔烃等新装置，深挖产业链效益潜力，且公司近年对内大刀阔斧改革，内部销量明显提升。
投资建议：
公司是中国石油旗下从事碳五和碳九深加工的上市公司，乙烯裂解原料轻质化，或导致相关原料偏紧，公司原料保障稳定，且新项目新产品不断推出，管理效率有所提升。我们预计公司2024-2026 年归母净利润分别为0.27、0.85、1.48亿元，EPS 分别0.21、0.66、1.14元，现价（2024年09月18日）对应 PE 分别为66x、21x、12x，公司业务粘性较高、盈利增长速度较快，有原料供应优势，我们看好公司未来成长性，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。
风险提示：
1）安全生产的风险；2）产品价格大幅波动的风险；3）节能减排要求进一步加强的风险。
▍”碳中和“深度报告：第三履约周期渐进，碳市场看点几何？
时隔7年CCER审批重启，首批CCER项目已正式挂网，新发减排量有望在不久后进入市场。
在23年底清剿的第二履约周期中，成交量/碳价分别增长46.9%/46.5%。9月9日生态环境部发布方案，拟将水泥、钢铁、电解铝行业纳入碳市场；此次扩容将新增重点排放单位约1500家，覆盖排放量新增加约30亿吨。
近期我国颁布多项重磅政策/法律法规，为顺利实现碳中和目标、绿色转型提供创新动能和制度保障。
风险提示：
方法学发布进度不及预期，CCER审批速度不及预期的风险。
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在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。
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