【长城策略】多维度解析公募REITs

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对比美国资产的风险收益表现，自2014年以来，美国REITs的波动率略高于美股和美国长债，收益率则介于股与债之间。美国REITs的风险收益比更接近股票。回到国内市场，计算国内公募REITs的整体波动率时，剔除了REITs上市首日的涨跌幅限制。结果显示，国内REITs的波动率为14.21%，低于美股REITs ETF的21.99%。对比中证800ETF的15.75%和十年国债ETF的2.08%，国内REITs的波动率接近股票，但稳定性略高于A股。

截至2024年9月5日，国内公募REITs的发行数量达到45支，总规模为1343.27亿元，平均每支的发行规模为31.87亿元。从资产类型来看，交通基础设施类REITs的发行规模居于绝对领先地位，总规模为544.61亿元，占全部发行规模的40.54%。紧随其后的是园区基础设施和消费基础设施。2024年，公募REITs的发行热度显著回升，摆脱了2023年的低点。截至2024年9月5日，已有14支REITs完成配售，创下历史新高。

从投资者结构来看，公募REITs的主要认购方式为战略配售，且这一占比逐年上升。目前国内REITs的存量规模较小，而新发行量较大，因此换手率成为衡量二级市场交易活跃度的重要指标。经历了上市初期的高换手率之后，当前公募REITs的月换手率基本稳定在15%左右。从资产类别看，生态环保板块的日均换手率今年最高，达1.46%；保租房、能源和产业园板块的日均换手率也超过1%。

从2022年10月到2024年1月，公募REITs的P/FFO估值从28.33大幅回落至14.95，几乎腰斩。截至2024年8月，REITs的P/FFO中位数回升至18.84。参照国际经验，REITs的P/FFO估值通常在10至25之间，因此当前国内市场估值水平处于合理范围内。

收入端环比来看，除高速REITs负增较为明显外，其余资产类别的收入均呈现增长或基本维持稳定；同比来看，受制于当前国内经济复苏较为缓慢，同比数据除生态环保外均有不同程度的下滑。从EBITDA看，保租房、仓储物流以及生态环保的EBITDA同环比均有改善，而高速及能源的EBITDA回落较为明显。从二季度经营情况看，建议关注三项指标均改善明显的生态环保REITs以及业绩稳定性较好的保租房REITs。

从风险收益看REITs

对比美国各类资产的风险收益，从2014年以来表现来看，美国REITs波动率略高于美股以及美国长债；从收益率角度看，REITs收入介于股与债之间。从风险收益比的角度看，美国REITs产品性质其实更类似于股票。

回到国内市场，我们将计算当前国内公募REITs产品的整体波动率情况。由于REITs上市首日的涨跌幅限制为30%，之后交易日的涨跌幅限制为10%，且当前国内REITs的上市时间普遍较短，为了便于与股票及债券的长期波动率进行比较，我们在计算波动率时剔除了REITs上市首日的涨跌幅。整体来看，国内公募REITs的波动率平均值为14.21%，显著低于美股REITs ETF的21.99%。

选取中证800ETF以及十年国债ETF作为国内股和债的代表，可以看到中证800ETF近10年的波动率约为15.75%，而十年国债ETF的波动率仅为2.08%。如果将REITs平均值与A股与国债的波动率相比较的话，可以看出REITs的性质依然与股更加接近，但国内REITs的稳定性相较股票而言具备一定优势。

国内公募REITs发展正当时

截至2024年9月5日，国内公募REITs的发行总数量为45支，发行总规模为1343.27亿元，平均发行规模为31.87亿元。分资产类型来看，交通基础设施的发行规模处于绝对领先水平，总规模达到544.61亿元，占全部规模的40.54%，园区基础设施与消费基础设施分列二、三位。

从完成配售的时间来看，2024年公募REITs发行热度摆脱2023年低点。截至2024年9月5日，已有14支公募REITs完成配售，创历史新高。从认购投资者结构来看，公募REITs投资主要以战略配售为主，且占比逐年上升。

由于目前国内REITs存量规模较小且有大量新发，因此以换手率作为REITs二级市场成交热度指标更为合适。在经历了上市初期的高换手率之后，当前公募REITs的月换手率基本呈现以15%为中枢震荡的态势。

分资产种类来看，生态环保今年以来的日均换手率最高，为1.46%。除此之外，日均换手率超过1%的板块有保租房、能源以及产业园。

REITs的估值方法多种多样，每种方法都有其独特的优势和适用场景。最常用的方法之一是P/FFO（价格与营运资金比率）。这种方法类似于普通股票的市盈率，但更适合REITs的特殊性质。P/FFO通过将股价除以每股FFO来计算，其中FFO（营运资金）是净收入加上折旧和摊销，再减去不动产销售的收益或损失。这种方法的优势在于它消除了折旧对REITs收益的影响，提供了比净收入更准确的现金流衡量标准。然而，P/FFO也有其局限性，比如不考虑资本支出和忽略债务水平的差异。

另一个重要的估值方法是NAV（净资产价值）法。这种方法试图确定REIT所拥有的所有资产的市场价值，减去其所有负债后得出的净值。NAV法特别适用于以资产为基础的REITs，因为它直接反映了底层不动产的价值。投资者经常比较REIT的市场价格与其NAV之间的溢价或折价，以判断其是否被高估或低估。然而，NAV的计算可能面临挑战，尤其是在确定不动产的准确市场价值时。

由于P/FFO法更为通用，且目前公募REITs市场的发行较为分散，我们采用计算所有REITs的P/FFO的中位数来观测国内公募REITs的估值变化。以月频口径观测的话，公募REITs的估值在2022年10月开始经历了一段较长时间的回撤，一直持续到2024年1月，期间P/FFO从28.33下降到14.95，估值接近腰斩。截至8月，公募REITs的P/FFO中位数为18.84。从国际经验来看，REITs的P/FFO估值普遍在10-25之间，因此可以认为当前市场估值已经在合理范围区间。

从基本面看什么REITs更值得关注

收入端环比来看，除高速REITs负增较为明显外，其余资产类别的收入均呈现增长或基本维持稳定；同比来看，受制于当前国内经济复苏较为缓慢，同比数据除生态环保外均有不同程度的下滑。从EBITDA看，保租房、仓储物流以及生态环保的EBITDA同环比均有改善，而高速及能源的EBITDA回落较为明显。整体来看，二季度生态环保REITs的经营数据表现较好，收入、EBITDA以及EBITDA Margin的同环比均有不同程度的上升。从业绩波动率角度看，保租房REITs的业绩稳定性显著优于其余资产类别，尤其在EBITDA以及EBITDA Margin上。

REITs二级市场价格大幅波动风险；国内复苏不及预期导致REITs经营数据承压；REITs相关支持政策调整风险；口径不同导致数据统计偏差。

证券研究报告：

《多维度解析公募REITs》

对外发布时间：

2024年9月12日

报告发布机构：

长城证券股份有限公司（已获中国证监会许可（金麒麟分析师）的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

丁皓晨 S1070524070001dinghaochen@cgws.com

特别声明：

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