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宏观｜8月美国非农数据点评：8月非农的降息“角力”
宏观｜美国劳动力市场专题：用怎样的框架来研判非农就业？
固收｜利率专题：9月，债市关注什么？
固收｜信用策略月报：9月，信用结构性压力仍存
能源开采｜煤炭行业2024年半年报总结：煤价回落致业绩环比下滑，持仓市值环比提升
能源开采｜陕西煤业（601225.SH）事件点评：意向收购集团电力资产，打造煤电一体化模式
汽车｜赛轮轮胎（601058.SH）系列点评一：业绩历史新高 全球化+液体黄金共振
汽车｜春风动力（603129.SH）深度报告：剑指全球Powersport龙头 两轮四轮双擎驱动
汽车｜汽车行业系列深度六：2024Q2：自主崛起加速 盈利持续向上
汽车｜摩托车行业出海专题报告：扬帆出海正当时 自主摩企再启航
汽车｜长安汽车（000625.SZ）系列点评十五：季节因素影响批发 新能源产品周期加速
电新｜电新行业2024年半年报业绩总结：业绩阶段承压，重视供需双视角下的投资机会
通信｜淳中科技（603516.SH）首次覆盖报告：显控主业反转，进军算力检测打开成长空间
通信｜智微智能(001339.SZ) 首次覆盖报告：AI时代下，JDM赛道的“瞪羚”企业
军工｜国防军工行业深度研究：造船周期景气上行；三因素叠加奋楫扬帆
食品饮料｜白酒行业2024年中报业绩综述：降速、提费，守住市场份额
非银｜非银行业（保险）2024年中报业绩综述：权益投资驱动利润表现回暖，资负有望共振
非银｜非银行业事件点评：国泰君安拟吸收合并海通证券，行业并购重组加速
▍8月美国非农数据点评：8月非农的降息“角力”
7月和8月的非农数据的表现恰恰告诉我们一个道理，不要过分关注非农。
市场从“衰退”到“软着陆”的扭转只需一个月。我们在之前的报告《用怎样的框架来研判非农就业？》中提到，不要过分关注非农数据，而是需要从更广义的角度来看待美国就业市场，从整体上，我们认为现在迫切的是开启降息，而不是大幅降息。而随着降息临近，需要警惕的是美股短期的高波动。
非农就业在7月爆冷后、8月温和回暖。
8月的新增非农就业反弹14.2万人，前值从11.4万人下修至8.9万人，失业率小幅下降1个百分点至4.2%。
分失业原因看，7月失业率超预期上行0.2%至4.3%，其中临时性失业贡献了约60%，主因飓风的影响。飓风结束后，这些劳动力回归工作岗位。8月份临时性失业对失业率变动的贡献为负。
8月非农就业回暖的因素还包括：裁员目前尚在历史低位，7月裁员解雇率小幅上行至1.1%，仍低于2019年的水平。拜登在6月4日签署一项涉及美墨边境非法移民管控的新行政命令，设置“熔断”及之后，移民涌入竞争岗位对失业率的推升作用减弱。
此外，7月JOLTS职位空缺大幅下降，也指向8月非农就业反弹。JOLTS调查和企业调查（CES，发布非农就业人数）、家庭调查（CPS，发布失业率数据）的参考期存在时滞：JOLTS调查的“职位空缺”的参考期为当月的最后一个工作日，而CES参考期为包含了当月第12日的工资支付期，CPS参考期为包含了当月第12日的日历周。
7月JOLTS职位空缺率下降0.2pct至4.6%，职位空缺数大降至767.3万人。虽然这反映劳动力市场加速降温、供需缺口接近弥合，但结合雇佣率显著反弹来看，空缺岗位的大幅下降也反映了招聘偏强。
分行业看，本期新增非农就业、以及7月JOLTS雇佣都显示休闲酒店业、建筑业的雇佣表现较好，较前值改善明显。
和时间赛跑的美联储。非农数据背后，市场最关注的可能是其对货币政策的含义。我们认为小幅、快降可能是美联储政策比较好的模式，9月降息25bp仍是最有可能的情况：一方面，撇开“左右横跳“的非农就业，从能够更好捕捉美国就业市场松紧程度的职位空缺/失业人数指标来看，当前可能正处于松紧切换的关键时期，一旦市场继续放缓，失业率加速上行的风险会大大上升，因此美联储趋确实需要尽快降息，应对经济的负向惯性；但是另一方面，从就业市场整体状态来看，当前的衰退风险可控，反而可能需要担心大幅超预期降息对于粘性通胀的刺激。
历史上来看，当前非农数据引发市场大起大落是否反常？还要持续多久？
首先，各类资产在降息前后对非农数据敏感程度不同。
美股、美债越是临近降息，对非农数据反应越敏感：以标普500为例，过去8轮降息周期，首次降息前的非农日平均振幅为1.8%，是首次降息前后12个月当中最高的。
美元、黄金对非农数据的敏感度并不因为降息临近而显著走高。以美元为例，过去7轮降息周期，首次降息前的非农日平均振幅为1.0%，是首次降息前后12个月当中次高值，而最高值是出现在首次降息前的倒数第四个非农日。
其次，首次降息落地后，市场对非农数据高敏感度还要持续2-3个月。
几乎各类资产在首次降息落地后的第一个非农日振幅，会相较于降息前的最后一个非农日显著下降，但非农日偏高的振幅往往会维持2-3个月。标普500、10年期美债、美元指数在首次降息落地的第二个非农日的平均振幅就回到正常状态。
风险提示：
海外货币政策超预期、地缘因素超预期。
▍美国劳动力市场专题：用怎样的框架来研判非农就业？
非农数据的“水分”是造成近期市场大幅波动的重要来源，市场更倾向于认为现实比数据更差。8月的非农数据要逆转当前市场偏悲观的情绪，门槛会比较高。究其症结，我们认为在于美国就业数据表现出来的三个“不寻常”：就业数据内部“打架”、就业人数频频下修、“暂时性因素”和“结构性变化”的干扰。
如何衡量劳动力市场的真实“温度”?我们将指标划分五大维度：失业、就业、劳动力市场动态、信心和景气度调查、薪酬；从而从众多劳动力市场指标中厘清线索。
风险提示：
美国经济基本面变化超预期，美联储货币政策超预期。
▍利率专题：9月，债市关注什么？
于债市而言，中长期视角下，基本面、降息降准、供需结构对债市仍形成支撑，甚至进入9月机构已在抢跑，但短期内债市的核心变量仍需关注央行态度和监管动向，以及资金面扰动、宽财政节奏、增量政策预期或加大债市波动率，这一阶段债市或延续颠簸行情。
10Y、30Y国债收益率分别按2.1%-2.3%、2.3%-2.5%区间判断，防御主基调、把握流动性的前提下，做陡曲线以及中短端信用是优选，后续关注央行投放以及增量政策的演绎再做应对。
风险提示：
政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。
▍信用策略月报：9月，信用结构性压力仍存
中高等级短端普信债分位数回调至今年以来的7-10%左右分位数上，对于此类流动性较好品种，可关注当前回调后的配置机会；
金融次级债当中，当前票息吸引力相对有限，且未来波动及调整可能性仍然存在，叠加其利率“放大器”属性，建议多看少动；
回调后的超长信用债绝对票息较有吸引力，部分配置型机构也渐入场，但还需与机构负债匹配，且主要还是关注高等级范畴。此外，经历这一轮回调，中低等级还需谨慎。
风险提示：
城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据处理及局限性。
▍煤炭行业2024年半年报总结：煤价回落致业绩环比下滑，持仓市值环比提升
市场回顾：24Q2动力煤价震荡偏稳运行。
据Wind数据，2024年二季度以来，4-5月份进入季节性淡季，煤价整体震荡偏稳运行，伴随5月中下旬后气温升高、电力需求逐步释放，煤价企稳上行，最高涨至5月末880元/吨，而后受今年水电出力较好影响，火电发电受到挤压，煤价承压小幅回落，进入8月后水电高增速不再，煤价逐步企稳。24Q2，秦港5500大卡动力煤均价847.42元/吨，同比下降7.57%，环比下降6.02%；中长协价格方面，24Q2长协实际执行均价699元/吨，同比下降18元/吨，环比下降10元/吨。
持仓分析：24Q2板块持仓市值略有提升，主因市值上涨。
我们主要观测24Q2煤炭板块公募基金持仓，分析的范围为公募基金中灵活配置型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金和普通股票型基金的重仓股，且不含港股。据我们统计，截至24Q2，各公募基金持有煤炭股总市值为163.43亿元，较24Q1的127.445亿元增长28.25%。从占比来看，24Q2公募基金持有煤炭股总市值占基金总持股市值比重约为2.25%，较24Q1的1.69%增长0.56 pct。基金持仓实现环比小幅增长，但考虑到24Q2中信煤炭指数上涨4.76%（同期Wind全A-3.49%），因此煤炭持仓份额的提升或由市值增长驱动。
中报总结：24Q2板块盈利同环比下滑，动力煤子板块表现较优。
24Q2，板块营业收入同比下降5.5%，环比下降0.9%；归母净利润同比下降14.6%，环比下降8.0%；期间费用同环比增长、费率同环比下降；经营性流入同比提升，投融资现金流改善；资产负债率同比下降、较2023年末有所提升。
后市展望：短期煤价持稳运行，非电旺季到来有望进入上行通道。
我们认为，当前时点动力煤“至暗时刻”已过，水电高增速挤压不再，火电需求仍然坚挺，短期供需两弱下港口现货货源紧缺对煤价有支撑，9月非电需求边际好转煤价有望进入上行通道。
投资建议：
标的方面，我们推荐以下投资主线：1）煤化一体、兼具成长的低估值龙头，建议关注中煤能源。2）行业龙头业绩稳健，建议关注陕西煤业和中国神华。3）强α属性公司，建议关注晋控煤业和山煤国际。4）煤电一体，中长期成长可期，建议关注新集能源。
风险提示：
1）经济增速放缓；2）煤价大幅下跌。
▍陕西煤业（601225.SH）事件点评：意向收购集团电力资产，打造煤电一体化模式
事件：2024年9月5日，陕西煤业发布公告称，公司与控股股东陕煤集团签订《资产转让意向协议》， 陕煤集团有意将其持有的陕煤电力集团有限公司全部股权转让给陕西煤业。
陕煤集团电力装机容量941.8万千瓦，归母净利润13.55亿元。
根据陕煤集团债券评级报告显示，截至 2024 年 3 月末，集团可控装机容量为 941.80 万千瓦，其中火电 902 万千瓦，24Q1实现发电量98.55亿千瓦时，2023年全年实现发电量349.39亿千瓦时。2023年陕煤电力集团实现营业收入152.47亿元，实现净利润15.28亿元，考虑陕煤集团88.65%的持股比例，归母净利润为13.55亿元，占陕西煤业2023年归母净利润的6.38%。
打造煤电一体化运营模式，有利于公司稳健运行。
据陕西煤业2023年年报，2023年陕西煤业与陕煤电力集团发生关联交易42.23亿元，如果成功收购资产，能够进一步减少关联交易、增加营业收入、延伸煤炭主业产业链，有助于公司“煤电一体化”运营模式的成功打造。
以A股28家火电板块平均估值测算，陕煤电力股权价值为129亿元。
参考申能股份、国电电力、大唐发电等28家火电上市公司的平均PB为1.16倍，以陕煤电力集团2023年年末净资产124.99亿元归母净利润测算，陕煤电力集团的理论估值145.58亿元，考虑88.65%的股权，测算理论收购价为129.06亿元。截至2024年6月末，陕西煤业账面货币资金274.62亿元，资产负债率35.44%，公司资金实力雄厚，因此我们预计本次收购或采取现金收购方式。
公司稳健经营，持续高分红具备投资价值。
公司煤炭主业在全国范围内具有较强竞争优势，长协比例较高使得公司经营业绩有望维持稳健态势。截至2024年9月5日收盘价测算，按照公司承诺的60%分红测算，公司股息率有望达到5.66%，股息回报仍处较高水平。
投资建议：
公司资源禀赋行业领先，成本优势明显，现金奶牛属性强，长期投资价值高，我们预计2024-2026年公司归母净利为219.99/235.88/244.66亿元，对应EPS分别为2.27/2.43/2.52元/股，对应2024年9月5日收盘价的PE分别为11/10/10倍。维持“推荐”评级。
风险提示：
煤价大幅下行；下游需求改善不及预期；成本超预期上升。《资产转让意向协议》为陕煤集团与陕煤集团达成的意向协议，具体事宜尚待进一步协商和落实，存在不确定性，资产转让进程也存在根据实际情况进一步调整的可能。
▍赛轮轮胎（601058.SH）系列点评一：业绩历史新高 全球化+液体黄金共振
事件概述：
公司披露2024半年报：2024H1实现营收151.54亿元，同比+30.29%；归母净利润21.51亿元，同比+105.77%；扣非归母净利润20.52亿元，同比+80.94%；其中2024Q2实现营收78.58亿元，同比+25.53%，环比+7.71%；归母净利润11.18亿元，同比+61.85%，环比+8.13%；扣非归母净利润10.37亿元，同比+35.21%，环比+2.20%。
2024Q2业绩历史新高，高盈利水平持续。
公司2024H1营收同比+30.29%，归母净利润同比+105.77%；其中2024Q2营收同比+25.53%、环比+7.71%，归母净利润同比+61.85%、环比+8.13%，2024Q2归母净利率达14.22%，维持高盈利水平。我们分析原因如下：
1）行业端，美国进口需求具备韧性，中国轮胎产品在欧美半钢轮胎市场具备高性价比的竞争优势。根据美国海关，2024H1美国半钢胎进口量8,247.88万条，同比+7.47%，其中2024Q2半钢胎进口量4,052.07万条，同比-0.47%/环比-3.43%；2024H1全钢胎进口量2,925.68万条，同比+26.77%，其中2024Q2全钢胎进口量1,401.08万条，同比+20.30%/环比-8.10%；
2）销量端，2024Q2公司轮胎销售1,796.20万条，同比+32.22%、环比+8.32%，受益于行业需求旺盛及公司产能持续释放；24Q2公司轮胎产品均价为421元，同比-3.44%、环比+0.46%，我们分析主要系公司产品结构变化；
3）原材料，2024Q2天然橡胶等四项主要原材料采购成本同比+12.75%、环比+5.47%，公司通过与原材料企业签订战略合作、长约等形式，以进一步降低采购成本，同时也会适时调整采购策略，时刻关注原材料价格波动情况，提高市场行情预测的准确度，以尽可能降低原材料价格波动对企业带来的不利影响；
4）海运费，全球海运费均值2024H1达3,156美元，同比+89.85%，其中2024Q2均值为3,251美元，同比+127.42%/环比+6.23%，随海运费价格高位回落，我们预计2024Q3公司成本压力降低。
盈利方面，公司2024H1毛利率达28.77%，同比+4.79pct，其中2024Q2毛利率29.77%，同比+2.65pct，环比+2.09pct。
费用方面，2024H1研发费用达4.69亿元，同比+23.27%，研发费用增长主要系公司在液体黄金轮胎等领域持续投入研发所致。2024H1销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比+0.08pct、+0.03pct、-0.18pct、-0.12pct至4.45%、3.40%、3.09%、1.06%，其中2024Q2销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别同比+0.40pct、-0.54pct、-0.07pct、+1.08pct至5.02%、3.36%、3.17%、1.08%。
全球化稳步推进，非公路持续深耕。
公司现有产能超7000万条，于青岛、东营、潍坊、沈阳、越南、柬埔寨均有产能，当前国内、越南、柬埔寨工厂已量产，在建产能稳步推进，中长期规划产能充足，截至2024年6月底越南三期、柬埔寨900万条半钢胎、柬埔寨165万条全钢胎、潍坊非公路项目工程进度分别82%、90%、80%、70%。公司深耕非公路轮胎领域多年，产品规格系列全、品质优，国内已与同力重工、徐工集团、三一重工、海螺集团、中国神华等公司进行合作，国外已成功配套卡特彼勒、约翰迪尔、凯斯纽荷兰等公司；其中公司21.00R35规格非公路矿用刚性轮胎性能表现优异，实现单胎137,460公里行驶记录，使用寿命达到1.5万小时，远超市场该类型轮胎的平均寿命，有效降低了矿山单公里运行消耗成本。
液体黄金性能优异，助力公司品牌力提升。
液体黄金轮胎应用国际首创化学炼胶技术，降低轮胎滚动阻力，提升抗湿滑和耐磨性能，成功解决了困扰轮胎行业多年的“魔鬼三角”问题，增加了行车安全性、节能性和舒适性。已经过国际权威机构西班牙IDIADA、史密斯实验室、中国橡胶工业协会等多项权威机构的测试和认证。
性能端，2022年，太平洋汽车对Model 3主流品牌6款轮胎“米其林PS4、倍耐力P ZERO(PZ4)、马牌CSC5、固特异EAGLE F1 Asymmetric 2、普利司通S001和赛轮液体黄金S01轮胎”，进行百公里加速、干湿地制动、麋鹿测试、滚阻测试、高速电耗、车内噪音6大维度专业测试：赛轮液体黄金S01在操控、安全、电耗方面表现出色，其中湿地制动与电耗上，均胜于其余5款国外品牌。
使用端，平均1条液体黄金卡客车胎、轿车胎可分别降低能耗4%、3%以上，使用液体黄金轮胎的新能源轿车可提高续航5%-10%；
渠道端，2024年以来公司在线下门店推出了新能源EV、豪华驾享、都市驾驭及超高性能四大系列液体黄金乘用车轮胎新品，获得了广大消费者的认可，产品销量不断提升；
配套端，液体黄金助力配套车型发挥更好的性能表现，陆续获得东风华神汽车最新研制的高端快递快运车型及ECVT车型、宇通客高端快递&物流&干线运输换电牵引车 T680E和T5轻卡等定点。
投资建议：
公司全球化产能布局稳步推进，液体黄金轮胎与非公路轮胎共同驱动，充分受益于轮胎市场的扩大，成长属性凸显。预计赛轮轮胎2024-2026年收入为331.48/365.21/419.00亿元，归母净利润为42.75/49.35/58.43亿元，对应EPS为1.30/1.50/1.78元，对应2024年9月6日12.91元/股的收盘价，PE分别为10/9/7倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
原材料价格波动、全球轮胎需求不及预期、汇率波动、新产能落地不及预期、国际贸易摩擦加剧、运费价格波动等。
▍春风动力（603129.SH）深度报告：剑指全球Powersport龙头 两轮四轮双擎驱动
深耕Powersport领域，摩托车与全地形车齐驱。
公司以中大排量水冷发动机技术为核心，将专注、进取、快乐的企业理念与机车文化相结合，产品聚焦中大排摩托车与全地形车，全线顺应消费升级趋势。近十年公司业绩快速增长，2013-2023年营收CAGR达27.4%，归母净利润CAGR达37.1%。
摩托车内销：结构演变趋势明确，中大排摩托车加速渗透。
对标海外，我国中大排（＞250cc）渗透率/人均保有量数据与发达国家均存在5-10倍差距。2024H1中大排摩托车内销渗透率为8.6%，预计2025/2030年中大排内销渗透率分别增长至12%/20%，对应销量分别为60/100万辆。公司作为中大排自主龙头摩企，有望凭借对产品属性更深刻的理解、强劲产品力和性价比优势，持续提升市场份额。预计公司2025/2030年中大排内销份额分别提升至25%/30%，对应销量分别为15/30万辆，2023-2030年CAGR为34.1%；预计公司摩托车内销总量为22/47万辆，2023-2030年CAGR为25.1%，其中中大排（＞250cc）占比为68.2%/63.8%。极核电动品牌定位高端，2024年推出AE4i、AE2等爆品，销量规模再上新台阶，中长期看好极核品牌凭借差异化竞争战略+清晰的产品定位+快速下沉的渠道，打造公司第三成长曲线。
摩托车出海：中大排出海提速，打造全新增长曲线。
据我们测算，2023年海外250cc及250cc以上摩托车市场空间为525万辆，为2023年内销销量10倍以上，空间广阔。以公司为代表的自主龙头摩企在国内经历多年的充分竞争，车型产品力和车型矩阵获大幅提升与丰富，较海外竞对在产品力、性价比优势突出，构建自主摩企出海核心竞争优势。公司2023/2024H1摩托车出口销量为9.8/8.6万辆，预计公司2025/2030年250cc及250cc+摩托车海外市场份额为5%/10%，对应销量28/60万辆，2023-2030年CAGR为29.5%。
全地形车：深入挖掘美国市场，看好四轮高端化布局。
2023年全球全地形车市场容量约96万辆，其中高端UTV产品占比逐年提升，行业集中度较高，北极星+庞巴迪占六成份额。公司近年来发力北美市场，高附加值产品占比稳步提升。2024H2公司针对北美市场推出U10/Z10系列高性能高端新品，看好依靠产品线扩充、性价比优势持续提升市场份额，从而打开成长空间。预计2025/2030年公司全地形车销量分别为19.0/27.3万辆，2023-2030年销量CAGR为9.3%，ASP从2024H1的4.3万元增至4.8/5.8万元。
投资建议：
长期看好公司两轮车出口和四轮高端化布局，预计公司2024-2026年营收152.0/195.9/237.0亿元，归母净利润13.23/17.37/22.34亿元，EPS为8.74/11.47/14.75元，对应2024年9月6日132.89元/股收盘价，PE分别15/12/9倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
摩托车市场竞争加剧；海运费波动；公司产品销量不及预期等。
▍汽车行业系列深度六：2024Q2：自主崛起加速 盈利持续向上
乘用车：整体盈利向好 规模效应、产品结构驱动改善。
销量端：2024Q2乘用车批发629.2万辆，同比+2.6%，环比+10.7%；新能源乘用车批发271.0万辆，同比+31.1%，环比+36.8%；乘用车出口123.0万辆，同比+29.0%，环比+10.9%，新能源、出口增长亮眼；营收端，2024Q2终端折扣整体放大，但受益自主份额提升，出口、高端化占比提升，乘用车企营收整体环比增长，样本企业收入达5,318亿元，同比+10.7%，环比+20.4%，比亚迪、蔚来汽车、赛力斯、零跑汽车表现亮眼；毛利端：2024Q2乘用车企毛利率表现分化，规模效应+高端化驱动毛利向上（蔚来汽车、零跑汽车、赛力斯），产品结构变化影响毛利（比亚迪）；净利端，除了合资外，自主盈利情况整体向好，比亚迪、吉利汽车、长城汽车、长安汽车受益规模效应+降本，盈利表现超预期。
零部件：规模效应驱动 盈利能力向上。
营收端，2024Q2零部件板块样本企业营收2,308.2亿元，同比＋5.6%，环比＋6.8%，增长主要受益于核心自主品牌、头部新势力强势表现。其中轻量化、智能化、华为产业链、理想产业链、内外饰等细分领域优质公司营收增速高于行业平均；利润端，2024Q2规模效应增强，原材料价格整体保持稳定、汇率走势趋于平稳，尽管面对海运费价格上升等压力，零部件整体盈利能力改善明显，2024Q2零部件板块扣非净利同比+59.4%，环比+33.8%；单季度归母净利率6.4%，同比+1.3pct，环比+2.1pct，智能化、轻量化等赛道同环比表现亮眼。
商用车：天然气放量拉动重卡向上 客车持续复苏。
重卡：重卡进入淡季 政策有望拉动内需复苏。销量端：2024Q2重卡批发合计23.2万辆，同比-6.2%，环比-14.9%，略低预期；营收端：2024Q2重卡重点公司营收1,023.5亿元，同比-1.0%，环比-2.3%，营收略降，但总体符合预期；利润端：受益天然气放量+重卡出海，潍柴动力、中国重汽维持高盈利。客车：行业持续复苏 内需＋出口带动盈利向上。销量端：2024Q2客车产批量上行，出口高景气。2024Q2客车批发销量13.0万辆，同比+9.0%，环比+5.3%；营收端：2024Q2重点公司营收182.4亿元，同比+22.6%，环比+40.3%；利润端：2024Q2客车重点公司净利率6.4%，同比+3.8pct，环比+0.7pct，中通、宇通盈利强劲，亚星小幅回升。
摩托车：中大排发展提速 驱动盈利向上。
销量端：受益出口高景气度，2024Q2中大排摩托车（＞205cc，下同）总销量为24.0万辆，同比+62.8%，环比+107.8%，其中春风动力等头部自主摩企贡献增量；营收端：2024Q2重点摩企合计143.4亿元，同比+30.9%，环比+33.3%，主要增量来自重点摩企大排量摩托车与出口端提速；利润端：受益于汇率、规模效应等因素，2024Q2重点摩企整体净利率为8.9%，同比-1.4pct，环比+1.0pct。其中，春风动力、钱江摩托、涛涛车业业绩表现优异。
投资建议：
1、乘用车：看好智能化、全球化加速突破的优质自主，推荐【比亚迪、吉利汽车、赛力斯、江淮汽车】；2、零部件：中期成长不断强化，看好新势力产业链+智能电动增量：1）新势力产业链：推荐T链-【拓普集团、新泉股份、双环传动】；华为链-【沪光股份、瑞鹄模具、文灿股份、星宇股份】。2）智能化核心主线：推荐智能驾驶-【伯特利、德赛西威】+智能座舱-【上声电子、继峰股份】；3、轮胎：推荐龙头【赛轮轮胎】及高成长【森麒麟】；4、重卡：推荐【中国重汽】；5、摩托车：推荐中大排龙头【春风动力】。
风险提示：
汽车行业竞争加剧；需求不及预期；智能驾驶推进进度不及预期。
▍摩托车行业出海专题报告：扬帆出海正当时 自主摩企再启航
本篇报告为摩托车行业深度报告之出海专题，从行业空间、驱动因素、出海节奏、产品竞争力等多重维度详细分析本轮自主摩企出海核心逻辑。
2023年海外250cc及250cc以上摩托车市场空间为525万辆，为同年国内内销10倍以上，空间广阔，竞争激烈程度较国内相对温和。
投资建议：
海外中大排摩托车市场空间广阔，竞争激烈程度较国内相对温和。以春风动力、隆鑫通用、钱江摩托为代表的自主龙头摩企较海外竞品在产品力、性价比方面优势突出，2024年起有望凭实现全球份额的快速扩张，驱动公司进入新一轮成长期，推荐【春风动力】、【隆鑫通用】、【钱江摩托】。
风险提示：
中大排摩托车需求下滑；海外关税政策变化；市场竞争加剧。
▍长安汽车（000625.SZ）系列点评十五：季节因素影响批发 新能源产品周期加速
事件：
公司发布8月产销快报：集团8月批发销量为18.7万辆，同比-10.6%，环比+9.7%；2024M1-8累计批发销量150.5万辆，同比+5.7%。自主乘用车8月批发销量为11.3万辆，同比-14.7%，环比+15.8%；2024M1-8累计批发销量103.2万辆，同比-0.3%；长安福特8月批发销量为1.98万辆，同比-10.1%，环比+17.9%；2024M1-8累计批发销量14.8万辆，同比+5.0%；长安马自达7月批发销量为0.43万辆，同比-45.4%，环比+0.2%；2024M1-8累计批发销量4.6万辆，同比+1.0%。
季节性因素影响 8月批销相对承压。
8月公司自主乘用车批发销量11.3万辆，同比-14.7%，环比+15.8%，整体受8月高温假、淡季影响有所下滑。新能源方面，8月自主新能源批发销量为4.9万辆，同比+21.5%，环比+7.3%，2024M1-8累计批发销量39.3万辆，同比+53.8%；其中8月深蓝销量20,131辆，环比+20.4%，阿维塔3,712辆，环比+2.4%。展望后续，9月旺季将至，新车催化下批发销量有望回暖。
新品周期密集 新能源转型加速。
7月25日深蓝S07上市，产品定价为14.99万-21.29 万元，限时优惠1万元，搭载华为乾崑智驾辅助系统，拥有高速领航辅助、智能泊车辅助功能，作为20万以下首款华为智驾车型有望贡献增量。后续重点新车包括长安深蓝S05、阿维塔07、阿维塔11/12增程版、启源E07等车型，2024年8月30日，阿维塔品牌第三款车型-阿维塔07正式在成都车展开启全球首秀，并同步开启预售，纯电车型将采用全域800V高压，碳化硅电驱系统，以及宁德时代神行超充电池，增程车型搭载由阿维塔全栈自研的昆仑增程技术，具备智能空气弹簧、CDC动态悬架阻尼减震等多项主动调节配置，搭载华为最新的乾崑ADS 3.0智驾系统、鸿蒙4智能座舱。整体看，公司产品周期强劲，新能源转型加速。
海外销量加速成长 打开全球市场。
2024年8月自主海外销量2.9万辆，同比+57.3%，环比+12.5%；2024M1-8自主品牌海外销量25.7万辆，同比+66.4%，短期受运力影响有所下滑。公司在泰国布局的全球“右舵生产基地” 首期产能将在2025年Q1实现投产，首期产能10万辆，二期后总产能将增加至20万辆。公司预计到2024年完成东盟和欧洲两大重点区域市场的进入，全球化思路清晰、步伐坚定，有望打开长期增长空间。
投资建议：
我们看好公司电动智能转型，叠加华为智能化赋能，维持盈利预测，预计2024-2026年收入分别为1,830/2,086/2,346亿元，归母净利润分别为80.1/105.0/134.5亿元，EPS分别为0.81/1.06/1.36元，对应2024年9月5日11.98元/股的收盘价，PE分别为15/11/9倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
自主品牌销量不及预期；行业“价格战”加剧。
▍电新行业2024年半年报业绩总结：业绩阶段承压，重视供需双视角下的投资机会
电新板块整体业绩表现承压，重视有效需求和有效供给视角下的投资机会。
我们共统计了276家上市公司，24H1板块共实现营收16714亿元，同比下降11.26%，归母净利润856亿元，同比下降51.99%。
24H1是电新板块总营收首次出现同比下降；在此背景下我们从有效需求和有效供给双视角下，对当前整个电新板块的投资机会重新做了梳理和筛选：
情景一：需求预期较好→看有效需求，两条路径→总量需求看内外共振（电网、风电），结构需求看超额收益（大储、逆变器）；
情景二：需求预期有限→看有效供给，两条路径→一看产业出清，二看产线升级（光伏、锂电）。
新能源车板块：业绩处于下行期，部分环节有望盈利见底。
新能源汽车板块89家上市公司列入统计，由于供需过剩导致锂电材料价格下行，行业盈利承压，24H1合计实现营收7068.32亿元，同比下降11.62%；归母净利润461.20亿元，同比下降33.90%，业绩总体下行主要受到原材料减值计提、产品价格下降等因素影响。
新能源发电板块：
1）光伏：供需过剩导致主链盈利承压，辅材环节仍有盈利。光伏板块24H1合计实现营收5513.55亿元，同比下降18.30%；归母净利润32.16亿元，同比减少95.49%，利润降幅较大主要由于主链企业基本处于亏损状态，一体化组件中天合、晶科微利，阿特斯凭借美国光储市场保持一定盈利；逆变器企业盈利能力总体较好，后续有望受益于欧美需求复苏和新兴市场起量。2）风电：主机厂盈利回暖，海缆业绩兑现度较好。风电行业24H1实现营收1837.42亿元，同比增长0.85%；实现归母净利润91.62亿元，同比下降21.24%。分行业来看，之前被诟病同质化程度比较高的塔筒管桩环节，在战略和业务结构上的差异化选择逐渐有了雏形；海缆环节的业绩兑现度相对较好；主机厂以金风为代表，逐步开始演绎盈利修复的逻辑；零部件环节反映了一定的价格压力。3）储能：2024年上半年储能板块实现营收2788亿元，同比下降8%；实现归母净利润325亿元，同比下降2%。2024Q2储能板块实现营收1518亿元，同比下降6%；实现归母净利润180亿元，同比增长1%。
电力设备板块：收入同比小幅提升，归母净利同比持平。
电力设备板块24H1合计实现营收2073亿元，同比增长5%；实现归母净利润159亿元，同比下降21%。（剔除特变电工硅料部分影响后，24H1板块实现归母净利润128亿元，同比持平）。
工控板块：业绩稳步提升。
工控行业24H1合计实现营收326.34亿元，同比增长16.84%；归母净利润为35.36亿元，同比增长4.65%；低压电器板块24H1合计实现营收533.54亿元，同比增长3.59%；归母净利润为26.21亿元，同比增长8.33%。
风险提示：
政策不达预期、行业竞争加剧致价格超预期下降等。
▍淳中科技（603516.SH）首次覆盖报告：显控主业反转，进军算力检测打开成长空间
公司是业内领先的专业音视频系统解决方案提供商，持续拓展产品线和下游；
特定行业订单延迟落地致近年业绩承压，预计24年下游景气度加速反转；
自研芯片实现突破，有望提升毛利率、夯实核心竞争力；
与N公司合作的测试及检测平台今年起逐步贡献业绩增量。
投资建议：
公司持续拓展音视频系统产品线和下游；自研芯片实现突破，有望提升毛利率、夯实核心竞争力；与N公司合作的测试及检测平台今年起逐步贡献业绩增量。预测公司2024-2026年归母净利润为0.9/1.3/2.0亿元，对应PE为58/39/26x。结合公司壁垒及增速，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：
宏观经济波动，技术迭代不及预期，原材料成本增加，N公司合作不及预期风险。
▍智微智能 (001339.SZ) 首次覆盖报告：AI时代下，JDM赛道的“瞪羚”企业
智微智能：全球领先的高端智能制造商和科技服务整合解决方案提供商
云计算：服务器龙头企业，AI服务器需求快速增长
公司AI服务器可以覆盖多种应用场景，适用多种处理器平台。目前公司正在投入基于 Whitley 平台第三代可扩展处理器的GPU 服务器主板的研发，其可为AI服务器提供最新解决方案。
投资建议：
受益于数字经济浪潮下的算力需求增长和网络升级需求增幅较大，公司产品结构优化有望带来主营业务质量的全面提升和盈利水平的进一步优化，我们预计24-26年公司营业收入分别为42.4/49.2/57.3亿元，归母净利润分别为1.4/1.8/2.3亿元；对应2024年09月05日收盘价，P/E分别为53x/40x/31x，首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：
宏观经济波动带来的风险，客户相对集中的风险，原材料价格波动风险，AI技术落地不及预期。
▍国防军工行业深度研究：造船周期景气上行；三因素叠加奋楫扬帆
造船行业竞争格局优化；供给端已具备复苏条件；新船订单饱满；需求端中长期持续向好；
当前行业出现供需错配；同时有量价齐升的规律；
我们通过对造船业历史回溯来探寻周期规律，从多个角度对当前形势进行研判，我们认为，在“供给改善、需求向好、盈利增厚”三重因素叠加下，本轮造船大周期正处于景气前期。
投资建议：
我们认为：“供给改善、需求向好、盈利增厚”三重红利推动本轮造船大周期，多家船舶公司业绩端已初步反映。建议关注：中国船舶（全品类造船旗舰上市公司）、中船防务（大型综合海洋与防务装备企业集团）、中国重工（船舶配套设备制造龙头）、中国动力（一站式船舶动力需求解决方案供应商）、中国海防（海洋防务水声电子装备主导企业）等。
风险提示：
产品无法按期交付、原材料成本上涨、汇率波动、客户违约等。
▍白酒行业2024年中报业绩综述：降速、提费，守住市场份额
“守住市场份额”成为存量竞争发展阶段的首选：
（1）宏观面，面对内部产业升级与外部挑战，“底线思维”与防御性策略成为优选，而国资规模性企业抗风险能力显著高于中小企业。（2）产业面，大股东“稳增长”的期待与白酒行业消费动力减弱与消费场景收缩导致供需错配，市场面库存累积、价格承压。（3）品牌端，名酒品牌扩充产品线组合以价格下延与区域下沉策略进一步挤压中小品牌生长空间；在行业高集中、强分化趋势下，中小品牌求存与龙头品牌的成长战加剧，“以渠道对抗品牌”“终端为王”高筑渠道壁垒策略也成为市场份额争夺中的必然选择，可以预见的是存量竞争阶段“以价换量”仍将持续，但随着竞争方人力、费用等资源追加而先发优势也将抹平，效用边际递减。
第一，24Q2报表业绩降速，公司存货增加与合同负债下降（剔除茅五），可以视为市场库存出清周期开启。
营收与净利润增速环比下降，高端与区域龙头业绩表现韧性考验渠道能力，主动调整释压逐步开始：Q2为传统消费淡季，叠加礼赠、商务与宴席等核心场景表现弱势，白酒板块24Q2实现营业收入919.2亿元，同比+10.6%；归母净利润337.0亿元，同比+11.8%，高端酒、次高端酒、区域龙头和其他酒收入分别同比+14.4%、+8.5%、+8.4%和-14.7%。
公司存货增加，合同负债下降：24H1存货1506.8亿元较23H1的1360.7亿元增长10.7%，环比24Q1的1452.7亿元提高3.7%；24H1末合同负债385.5亿元，环比409.1亿元下降6.5%，剔除茅五后24H1合同负债204.0亿元，环比263.4亿元消耗明显。
第二，“以价换量”，以变动（销售）费用调节消费者真实感知价格，守住市场份额：
价格的核心是保障利益分配链条的持续合理稳定，无论是假接数字化工具BC联动的“扫码红包现金奖励或再来一瓶”，还是直接加大进货陈列奖励、演唱会门票促销等强化渠道推力。
净利率同降与毛利率小幅提升：24Q2白酒板块盈利整体承压，高端-0.6pcts、次高端-3.9pcts、区域龙头-0.1pcts、其他酒企+6.0pcts，板块毛利率为81.1%，同比+1.2pcts。
经营性现金流承压：剔除茅台及五粮液提价回款、H1填仓票据集中兑付影响，板块其他企业经营现金流24H1为228.2亿元， 23H1为166.0亿元；24Q2为23.8亿元，同比23Q2的62.5亿元减少38.7亿元，今世缘、水井坊等变动明显。
第三，重视股东回报，承诺年度最低分红比例：24-26年，茅台不低于当年归母净利润的75%，原则上每年度进行两次分红，洋河承诺年分红不低于归母净利润的70%，分红不低于70亿元。
投资建议：
“先量后价”渠道库存出清周期已然开启，关注飞天、普五等产品中秋国庆旺季价格走势，拐点判断有赖于动销提升、库存下降、价格企稳提升，基于当下较高安全边际的估值水平下，推荐五粮液（1618与低度红包策略）、贵州茅台、山西汾酒（核心消费群对青花20及玻汾等稳定需求支撑），古井贡酒、迎驾贡酒、今世缘、老白干酒、伊力特、金徽酒、泸州老窖、水井坊、洋河股份。
风险提示：
白酒限制性产业政策调整超预期；消费场景复苏节奏及相关刺激政策效果不达预期；食品安全问题。
▍非银行业（保险）2024年中报业绩综述：权益投资驱动利润表现回暖，资负有望共振
负债端：寿险实现高基数下的高增长，财险增速有所放缓。
1）寿险及健康险：高基数下高增长，产品结构改善推动NBV高增。1H24中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/中国人保新业务价值分别同比+18.6%/+11%+22.8%/+57.7%/+159.0%。2）财产险：规模增速整体有所放缓，承保盈利因大灾有所分化。1H24人保财险/平安财险/太保财险保费收入分别同比+3.7%/+4.1%/+7.7%，保费收入增速同比分别-5.1pct/-0.9pct/-6.6pct。
渠道人力端：人力规模逐步企稳，个险和银保的专业化程度持续提升带动产能和收入提升。
1）个险：高基数下仍稳健增长，人力规模逐步触底回升，结构和质态改善明显。截至1H24，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险个险人力规模分别为62.9万人/34万人/18.3万人/13.9万人，各大险企人均NBV等核心指标均同比提升；2）银保：严格执行“报行合一”，保费有所波动但价值表现均提升。伴随 “1对3”合作限制放开，头部险企积极巩固与优质银行合作， NBVM和价值贡献占比有望持续提升，有望成为渠道“第二增长曲线”。
利润及分红派息：投资回暖带动净利润回升，普遍进行中期分红。
1）投资回暖及负债端质态改善推动归母净利润普增。1H24中国人寿/中国平安/中国太保/中国人保/新华保险归母净利润分别同比+10.6%/+6.8%/+37.1%/+14.1%/+11.1%；2）呼应新“国九条”和重视股东回报，普遍进行中期现金分红。中国人寿/中国平安/新华保险/中国人保拟派发中期分红的现金分红比例分别为14.8%/22.7%/15.2%/12.3%，拟派发每股股利分别为0.2元/0.93元/0.54元/0.06元。
资产端：总投资收益率和净投资收益率表现分化，债券占比持续提升。
1）1H24利率持续下行，固收新增配置难度加大，净投资收益率普遍承压，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/中国人保年化净投资收益率分别为3.0%/3.3%/3.6%/3.2%/3.2%，分别同比-0.75pct/-0.20pct/-0.40pct/-0.20pct/-0.20pct。2）债券投资占比普遍提升，股票投资占比则有所分化。除新华保险外，其余险企债券占比均有所提升。股票占比有所分化，新华保险股票占比提升明显。中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/中国人保股票投资占比分别为7.26%/6.38%/9.0%/10.03%/2.90%，分别较2023年末-0.32pct/+0.18pct/+0.61pct/+2.13pct/-0.30pct。
内含价值：依托新业务价值和投资端较为亮眼表现，EV增速回暖。
主要上市险企1H24期末内含价值增速回升。从投资收益率内含价值敏感性来看，新华、太保敏感性较高，伴随宏观经济复苏回暖，投资端有望贡献更大的EV弹性。
投资建议：
上市头部险企及时进行产品结构调整，严格落实“报行合一”，压降负债成本，调整产品结构及时适应市场变化，未来分红险、保障型等险种占比有望提升，产品结构有望更为均衡，有望缓解市场对于潜在“利差损”和“费差损”风险的担忧。伴随系列宏观经济政策落地发力和资本市场改革的推进，投资端有望持续回暖，另外考虑到去年同期基数，保险资产和负债端有望迎来共振，建议重点关注经营稳健、产品体系丰富的头部寿险标的中国太保，关注中国平安、中国人寿、新华保险，以及财险龙头中国财险。
风险提示：
政策不及预期、资本市场波动加大、居民财富增长不及预期、长期利率下行超预期、险企改革不及预期。
▍非银行业事件点评：国泰君安拟吸收合并海通证券，行业并购重组加速
国泰君安证券发布公告，拟换股吸收合并海通证券。
9月5日晚间，国泰君安证券发布关于筹划重大资产重组的停牌公告，公告表示，国泰君安证券与海通证券正在筹划由国泰君安证券通过向海通证券全体A股换股股东发行A股股票、向海通证券全体H股换股股东发行H股股票的方式换股吸收合并海通证券并发行A股股票募集配套资金。根据上海证券交易所的相关规定，预计停牌时间不超过25个交易日。
金融供给侧改革背景下，政策支持投资机构通过并购重组做大做强。
去年10月中央金融工作会议提出，要以深化金融供给侧结构性改革为主线，着力打造现代金融机构和市场体系，培育一流投资银行和投资机构。今年4月发布的新“国九条”提出推动行业回归本源、做优做强，支持头部机构通过并购重组、组织创新等方式提升核心竞争力。6月13日，上海市委书记陈吉宁在调研国泰君安证券时指出，要深入学习贯彻习近平总书记关于金融工作重要论述和考察上海重要讲话精神，通过进一步深化改革做强做优做大，更好发挥稳增长、促转型、惠民生的主力军作用。党的二十届三中全会《决定》也指出，推进国有经济布局优化和结构调整，推动国有资本和国有企业做强做优做大，增强核心功能，提升核心竞争力。公告也指出本次重组有利于打造一流投资银行、促进行业高质量发展。
国泰君安与海通证券实控人均为上海国资，换股吸收合并有助于整合地方国资系统资源。
2024年证券行业并购重组进程加速，此前“国联+民生”、“浙商+国都”、“西部+国融”等收购案例持续推进。9月3日国联证券公告，公司拟收购民生证券股份并募集配套资金的相关事项已获江苏省国资委批复。9月4日国信证券发布发行股份购买资产暨关联交易预案，拟通过发行A股股份的方式购买万和证券96.08%股份，国信证券与万和证券实控人均为深圳市国资委。本次并购重组同样为地方国资内部整合，其中国泰君安证券实控人为上海市国资委100%持股的上海国际集团，海通证券股权较为分散，但第一大股东上海国盛集团同样为上海市国资委100%持股的地方国企。我们认为本次重组有助于更好整合地方国资体系资源，助力服务金融强国和上海国际金融中心建设。
尽管1H24券商业绩普遍承压，并购重组及规模效应有望推动行业高质量发展。
8月上市券商发布的2024年半年报显示，受资本市场波动、佣金费率下调和政策环境变化影响，上市券商经纪业务与投资银行业务收入普遍承压。根据2024年半年报，国泰君安/海通证券总资产规模分别为8981/7214亿元，净资产规模分别为1748/1712亿元，合并后的潜在总资产/净资产规模或达1.62/0.35万亿，有望升至行业首位。2024H1国泰君安与海通证券经纪业务收入排名第2/第11，投行业务净收入排名第3/第6，均处于行业领先水平。本次并购重组有助于发挥示范效应，进一步巩固二者在经纪与投行等业务方面先发优势。我们建议继续关注并购重组与业务转型下的上市券商交易机会。
投资建议：
我们认为供给侧改革背景下，并购重组与业务转型有望成为下一阶段交易主线，头部券商通过兼并重组、组织创新等实现建设一流投资银行和投资机构趋势有望加速。建议继续关注跟更受益供给侧改革、公司治理体系完善、具备高分红与低估值优势的国泰君安、中信证券、中国银河、华泰证券、招商证券等标的。
风险提示：
行业并购重组推进速度不及预期，政策出台不及预期，资本市场波动加大，居民财富增长不及预期，长期利率下行超预期。
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重要提示：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。
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