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华创传媒
2024/8/28
引言：IP凝聚人心，衍生品景气度鹤立鸡群。IP指有较大影响力的文化产品或文化形象。IP之于泛娱乐产品，类似于品牌之于消费品。IP所有者，背靠其凝聚起来的一批特定受众，向下游的泛娱乐商品或内容进行授权，形成国内近5,000亿规模的文娱IP市场。2024年以来，我们观察到其中的IP衍生品赛道景气度明显提升，并跑出了集换式卡牌这一高增速垂类。
集换式卡牌：IP衍生新载体，泛娱乐消费高增赛道。
集换式卡牌是一种以收集和交换卡牌为核心玩法的游戏，其载体一般是具有特定主题的实体卡牌。全球范围内典型的集换式卡牌有万智牌、宝可梦卡牌、游戏王卡牌等，国内流行的卡牌有小马宝莉卡牌、奥特曼卡牌、NBA球星卡等。
1）从产品特性看，集换式卡牌具备IP属性、社交收藏属性、游戏娱乐属性，三大属性共振使其市场爆发，成为IP衍生新载体。i）IP属性：集换式卡牌往往基于授权IP开发，独特精美卡面设计赋予卡牌IP文化内涵，其流行也进一步帮助IP拓圈，我们认为集换式卡牌是IP的有效衍生与优质载体；ii）社交收藏属性：集换式卡牌通常以盲盒卡包形式、抽卡机制出售，加之其特有的稀有度分级制度设计，激发玩家社交集换需求，亦释放了卡牌的收藏价值；iii）游戏娱乐属性：集换式卡牌（尤其是竞技对战类）往往具备一整套完整的游戏机制，玩家通过策略组合可以进行卡牌竞技对战，相关赛事活动亦增强了玩家的粘性与参与感。
2）从市场规模看，集换式卡牌是国内泛娱乐消费的高增细分赛道，市场规模超百亿，未来5年复合增速超20%，对标海外成熟市场渗透空间大。i）国内视角看，集换式卡牌属于泛娱乐产品-玩具类目中的细分赛道，是过去六年复合增长率最快的细分赛道（2017-2022CAGR达78%+），2022年市场规模达122亿元，灼识咨询预计2027年有望达310亿元；ii）全球视角看，成熟市场日本、美国对集换式卡牌的人均支出分别为人民币92.3元、50.7元，而我国的人均支出仅为8.6元，相较仍有较大的渗透提升空间。
3）从产业链拆解看，我们认为集换式卡牌行业的核心竞争壁垒在于拥有文化侧影响力广泛的IP矩阵和创新产品设计及运营能力，以及零售侧触达广泛的销售渠道和成熟灵活响应的供应链。集换式卡牌行业上游为IP授权，中游为卡牌开发设计与生产，下游为产品销售（批发&零售）及二手市场流通，主要参与者包括IP方、卡牌运营发行商、经销商体系、线下流通门店、线上直播间、卡牌评级机构等。从单包卡牌的价值链拆解看，终端零售门店由于其营运成本与触达力，拿走约4成的最大部分价值，卡牌发行运营商作为产业链核心，拿走约3成的价值；经销&分销渠道提供了广泛而快速的用户触达与分销，拿走约1成的价值；IP授权方成本较低收益确定性强，拿走约0.3成的价值。
挖掘产业潜力公司：以产业链上下游视角，优选强IP强渠道强产品。
1）卡游：卡游是国内集换式卡牌龙头，2022年卡牌销售额近40亿元，已经推出如“小马宝莉”“奥特曼”等爆款卡牌。卡游旗下拥有奥特曼、叶罗丽、斗罗大陆动画、蛋仔派对、火影忍者等40余个知名IP，在卡牌赛道具备供应链、产品设计、运营、渠道等全方位综合优势。
2）奥飞娱乐：奥飞娱乐打造了国内数量众多、覆盖全年龄段、拥有广泛知名度的IP矩阵，包括超级飞侠、喜羊羊与灰太狼、萌鸡小队、量子战队、巴啦啦小魔仙、贝肯熊、铠甲勇士等。公司积极探索集换式卡牌赛道，目前已推出“铠甲勇士”TCG。此外，公司玩具主业为其铺垫了供应链、渠道等优势。
3）姚记科技：姚记科技国内扑克牌龙头公司，已布局体育卡、宝可梦卡牌等，且具备供应链与渠道优势。
4）华立科技：华立科技是国内游艺设备龙头，布局动漫IP衍生产品业务并取得亮眼增长，公司拥有稀缺IP、线下渠道、运营经验等优势。
5）上海电影：上海电影旗下拥有60个优质IP，积极探索IP卡牌授权，如《大闹天宫》IP与卡星时代合作、上美影经典角色与卡盟文创合作，看好爆款潜力。
风险提示：市场监管及政策法规风险、行业竞争加剧、部分公司IP授权无法持续取得的风险。
华创固收
2024/8/28
近期信用债调整加剧，后续或可重点从三个层面观察市场，一是信用自身的调整幅度，二是机构行为指标，三是短端品种企稳的信号。
信用债持续调整的原因：1）信用利差今年以来不断刷新2023年以来的下限水平，利差保护略显不足。2）近期市场成交清淡，投资者对流动性的诉求提升，主动换仓。3）基金负债端仍不稳定，或存在赎回压力，被动抛售。
2022、2023、2024，赎回压力下的市场比较：
1、过往两轮赎回潮分析：1）防疫和房地产政策优化（2022年11月-2023年1月），第一阶段防疫和房地产政策优化，利率大幅调整，带动大规模银行理财和基金的赎回潮，信用债出现负反馈；第二阶段银行理财赎回压力仍存，信用债负反馈持续。2）宽信用预期升温（2023年9月上旬）：银行理财短期大规模的预防性赎回基金带来信用债出现负反馈，9月中旬之后负反馈不明显。
2、本轮赎回观察：本轮赎回已进入信用“负反馈”阶段。目前市场调整已从第一阶段的利率调整带动信用，进入到当前信用调整带动赎回的第二阶段。基金被赎回的压力加大，目前第二轮基金连续净卖出已维持5个工作日。银行理财产品的净值和规模较稳定，但近期规模增长慢于季节性水平，反映理财或面临一定的赎回压力。
3、当前信用债调整引发的赎回压力值得重视：1）市场表现：当基金赎回压力增大，信用的调整幅度增大，2022、2023年赎回压力阶段信用调整幅度都显著高于利率。2）调整顺序：当前和2022年两轮赎回“先利率、后信用”有一定相似之处，而信用调整的企稳或有赖于市场配置需求的恢复，即机构行为本身对于市场影响较大。3）机构赎回压力：2022年理财净值下跌幅度大导致理财规模下降，理财进一步抛售资产，负反馈程度较大；此后理财净值管理能力大幅提高，2023年赎回过程中，理财整体规模保持稳定，信用调整较为可控；考虑到当前理财净值稳定性依然较高，本轮调整幅度或可类比2023年。
信用还要调多久？或可从三个层面进行观察：
1、信用自身的调整幅度：参考2023年，或仍有10-20BP调整空间，二永债调整压力更大。如前所述，当前尚未进入理财规模下降的负反馈阶段，信用调整第一目标位置可先参考2023年调整幅度变化，在此之前建议观察等待。
2、观察机构行为指标：主要是基金净值、基金净卖出、理财净值、理财规模指标。从赎回调整阶段看，当前进入第二波信用主导的赎回，参考2022年，此阶段更多是机构负反馈的演绎，因此观察机构行为本身十分重要。基金净值的持续下跌会导致赎回压力上升，被动赎回下基金规模缩水导致的抛债可跟踪净卖出变化；如果负反馈传导至理财，导致理财净值下跌幅度扩大累及规模的下降，则需要特别警惕调整压力向2022年发展，目前看风险依然可控。
3、观察市场拐点的变化：主要是短端品种企稳的信号。债券市场主要参与主体中，理财、基金等资管产品对信用债的投资需求更大，定价权更强，而理财更倾向于短端品种。如果市场调整过程中，理财规模稳定并开始关注市场超调的机会，或主要从短端品种配置开始。因此，若2年以内短期信用债企稳，或表明市场负债趋于稳定，信用调整压力或有所缓和。
信用策略：当前是信用债调整导致赎回的重要观察期，建议多看少动。
1）负债稳定机构，可以从短端着手逐步进行配置，长端的拐点一般慢于短端出现，可根据市场变化情况稍缓介入。
2）交易型账户，建议观察为主，参与博弈主要考虑负债及流动性管理要求。
3）分品种看，城投债建议结合流动性情况关注1y以内品种及2yAAA品种机会；银行二永债建议适当降低仓位，短端可继续持有，3y以上待行情稳定后再参与波段博弈；产业债方面，地产债建议重点关注1-2y央国企地产中高等级品种的配置机会，煤炭债可关注1y以内品种配置机会，钢铁行业当前景气度较低，配置性价比不高。
风险提示：机构赎回压力、数据统计或存偏差、政策执行不及预期。
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