民生研究｜晨听民声 2024.8.29_新浪财经

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固收｜信用策略系列：信用调整到什么位置了？

金属｜腾远钴业（301219.SZ）2024年半年报点评：铜板块量利齐升，驱动业绩大幅增长

金属｜铜陵有色（000630.SZ）2024年半年报点评：业绩略低于预期，铜价助推业绩

能源开采｜山西焦煤（000983.SZ）2024年半年报点评：24Q2业绩环比增长，产量或带动业绩修复

能源开采｜晋控煤业（601001.SH）2024年半年报点评：24H1盈利同比增长，资产注入值得期待

汽车｜经纬恒润（688326.SH）系列点评一：亏幅环比收窄产品布局全面推进

汽车｜汽车行业系列深度五：复刻手机高端之路华为赋能智电未来

建材｜兔宝宝（002043.SZ）2024年半年报点评：持续推进多渠道，中期高比例分红

建材｜苏博特（603916.SH）2024年半年报点评：检测、功能性材料与西部区域业务逆势增长

通信｜视源股份（002841.SZ）2024年半年报点评：Q2收入快速增长，发布员工持股计划

通信｜生益科技（600183.SH）2024年半年报点评：PCB下游需求回暖，公司业绩实现高增

计算机｜国能日新（301162.SZ）2024年半年报点评：新能源发电规模持续提升，市场扩容驱动业绩增长

计算机｜海量数据（维权）（603138.SH）2024年半年报点评：华为数据库业务快速增长，生态持续完善

公用事业｜黔源电力（002039.SZ）2024年半年报点评：水电继续修复，单季度业绩同比高增

电新｜中信博（688408.SH）2024年半年报点评：销量同比高增，市占率稳步提升

电新｜明阳电气（301291.SZ）2024年半年报点评：稳扎稳打，持续增长

军工｜中航光电（002179.SZ）2024年半年报点评：2Q24业绩环比改善；基础器件产业园投产助力长期发展

军工｜航天彩虹（002389.SZ）2024年中报点评：膜业务下滑较多影响业绩；无人机业务保持景气

化工｜蔚蓝生物（603739.SH）2024年半年报点评：研发驱动毛利提升，多业务协同助力公司成长

化工｜聚合顺（605166.SH）2024年半年报点评：24H1业绩整体高增，新品助力打开长期业绩空间

商社｜珀莱雅（603605.SH）2024年半年报点评：主品牌持续增长，彩棠等二梯队品牌接力成长，龙头地位稳固

食品饮料｜千味央厨（001215.SZ）2024年半年报点评：Q2增长承压，期待旺季恢复

食品饮料｜伊力特（600197.SH）2024半年报点评：稳疆内、拓疆外，营销改革持续推进

轻工｜慕思股份（001323.SZ）2024年中报点评：业绩稳健，分红优异

轻工｜山鹰国际（600567.SH）2024年中报点评：吨盈利稳步提升，资产处置如期推进

银行｜成都银行（601838.SH）2024年半年报点评：存款成本改善，资产质量稳定

银行｜苏农银行（603323.SH）2024年半年报点评：业绩延续高增，资产质量稳健

海外｜粉笔（2469.HK）2024年中报点评：收入微降、利润率提升，积极回购

化工&建材｜易普力（002096.SZ）2024年半年报点评：Q2表现超预期，继续掘金新疆、西藏市场

▍信用策略系列：信用调整到什么位置了？

本轮信用债快速下跌，一方面是由于此前的收益率及利差已压缩至低位，另一方面也是在交易清淡、流动性衰减的背景下机构有预防式赎回，情绪转变之下信用抛盘严重，叠加资金面边际收紧，相应的，市场迅速反应，且持续时间较长，短期尚未看到扭转稳住的基石触发因素。

本轮信用调整持续至今，跌出来的票息价值或已经逐步显现，尤其是中短端，但当前市场情绪仍较为脆弱，随着资金面转松后持续稳定一段时间，存单提价现象逐步缓和，配置窗口逐步显现。

风险提示：

城投口径偏差；利差计算偏误；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。

▍腾远钴业（301219.SZ）2024年半年报点评：铜板块量利齐升，驱动业绩大幅增长

事件：

公司发布24年半年报：24年上半年公司实现营收/归母净利润/扣非净利润26.29/3.73/3.61亿元，同比增长9.58%/4.90%/4.35%。24Q2实现营收/归母净利润/扣非净利润14.28/2.32/2.28亿元，同比减少0.99%/8.86%/8.28%。公司拟派发现金红利2.96亿元，股利支付率79%。

客流量增长，收入稳健：

分渠道看，24H1公司经销/电商/直供/直营分别实现收入19.14/5.48/0.79/0.48亿元，同比变化+4.8%/+35.4%/-15.3%/-24.6%。慕思主品牌零售方面，公司通过精简SPU，聚焦核心产品，打造优质套餐提升经销商高端产品销售额和套餐销售占比；并通过店态升级、O2O赋能引流、P3及流量承接培训等提升经销商客流量、转化率；通过合作头部装企、高质量开店提升装企渠道业绩。电商方面，在稳固传统电商平台的同时布局快手、小红书等新渠道，24H1电商渠道收入同增35.37%。跨境电商方面，公司上半年完善相关架构，拓展亚马逊美国、欧洲、日本等地区以及沃尔玛美国、德国OTTO等平台业务，跨境电商业务已进入快速发展通道。分品类看，24年上半年公司床垫/床架/沙发/床品/其他分别实现收入12.40/7.78/2.08/1.49/2.11亿元，同比增长8.26%/7.03%/11.63%/16.58%/ 9.35%。分地区看，24年上半年公司境内/境外实现收入25.66/0.63亿元，同比增长8.87%/49.26%。

毛利率稳健，费用短期投入下盈利暂时承压：

24H1/24Q2公司毛利率分别为51.26%/52.19%，同比变化+0.58/-0.01pct，在消费承压背景下，公司依然保持品牌调性并维持终端价格稳定。分业务看，24年上半年公司床垫/床架毛利率为61.76%/47.80%，同比变化-0.86/+1.72pct。费用方面，24H1公司销售/管理/研发/财务费率分别为25.19%/6.15%/3.72%/-0.83%，同比增长0.83/0.47/0.63/0.24pct。24Q2公司销售/管理/研发/财务费率分别为24.05%/5.65%/3.63%/-0.93%，同比增长0.81/0.68/0.86/0.15pct，销售费用率提升主要系推广费用投入较大；管理费用提升主要系股权支付+咨询费用增加；研发费用提升主要系精简SPU战略下，公司加大新产品开发力度。公司24H1/24Q2归母净利率为14.19%/16.24%，同比减少0.63/1.40pct。

展望下半年，挖掘存量需求，持续降本增效。

展望下半年，预计在地产、消费相关政策出台背景下，家居行业消费或转暖。公司将进一步挖掘存量市场，推动门店升级、推动客单值提升，推出更多核心套餐，加大引流。此外，公司将管控费用投入，进一步降本增效。

投资建议：

公司持续深耕健康睡眠领域，品牌形象优质，看好公司持续扩张。我们预计公司2024-2026年分别实现归母净利润8.55/9.45/10.37亿元，当前股价对应PE为13X/12X/11X，维持“推荐”评级。

风险提示：

产能释放不及预期，需求不及预期，海外经营风险。

▍铜陵有色（000630.SZ）2024年半年报点评：业绩略低于预期，铜价助推业绩

事件：公司发布2024年半年报。

2024年上半年，公司实现营业收入715.09亿元，同比增长3.94%，归母净利润21.81亿元，同比增长52.68%。扣非归母净利润22.09亿元，同比增长54.99%。单季度看，2024Q2，公司实现营收387.89亿元，同比增加12.56%，环比增加18.55%；归母净利润10.85亿元，同比增长39.94%，环比下滑1.1%；扣非归母净利润11.09亿元，同比增长57.44%，环比增长0.79%。

业绩拆解：上半年同比来看，增利项主要为毛利（+26.63亿）、减利项为费用税金（-7.56亿）、公允价值变动（-1.47亿）、所得税（-5.37亿）。Q2单季度环比来看，增利项主要为毛利（+6.54亿）、减利项为费用及税金（-2.23亿）、减值损失（-1.97亿）、所得税（-1.51亿）。

价格：主要产品价格涨幅明显，铜精矿现货加工费大幅下滑。

2024Q2/2024Q1，电解铜均价分别为8.0和6.9万元/吨，环比分别增长15.3%和2.6%，同比分别增长19.3%和1.3%。上期所黄金均价分别为552.4元/克和489.5元/克，环比分别增长12.9%和4.0%，同比分别增长23.4%和16.5%。铜精矿TC现货指数均价分别为1.06和25.47美元/吨，环比分别减少95.8%和68%，同比分别减少98.8%和68%；安徽硫酸均价分别为215和163元/吨，环比分别变化+32%和-16.5%，同比分别变化+362%和+21%。

商品价格上升带动毛利提升，是公司业绩增长主要原因：

2024年上半年公司铜产品、黄金等副产品、化工及其他产品实现毛利分别为47.16/9.79/2.76亿元，同比分别变化+25.16亿、-0.77亿、2.07亿。毛利率分别为7.79%/11.22%/15.99%，同比变化+4.09pct、-3.32pct、11.65pct。

长单加持及副产品收益较好，铜现货加工费大幅下跌对冶炼端利润冲击或有限。

从冶炼子公司利润来看，24H1金隆铜业实现净利润4.64亿元，同比增加24%；赤峰金铜实现净利润2.99亿，同比增长118.4%，铜精矿加工费大幅下跌对公司业绩冲击或有限。

未来看点：

围绕铜产业链上下游补链、强链。上游：米拉多铜矿注入完成，自产铜产量达到17.5万吨，自给率10%，且二期项目将于2025年6月投产，届时自给率还将进一步提升。中游：铜基新材料项目有序推进，冶炼产能预计提升。下游：铜箔2023年产能5.5万吨，目前仍有2.5万吨在建，已完成设备安装，将于近期试生产。

投资建议：

铜产业链一体化发展持续推进，产能建设稳步进行，未来增量可期。我们预计2024-2026年，公司归母净利润为37.22、44.02、56.33亿元，对应8月27日股价的PE分别为11/9/7X，维持“推荐”评级。

风险提示：

铜等金属价格下跌，项目进展不及预期，汇率波动风险。

▍山西焦煤（000983.SZ）2024年半年报点评：24Q2业绩环比增长，产量或带动业绩修复

事件：2024年8月27日公司发布2024年半年报，2024年上半年归属于母公司所有者的净利润19.66亿元，同比减少56.47%；营业收入215.7亿元，同比减少21.73%。

24Q2业绩环比增长。

24Q2公司实现归母净利润10.16亿元，同比下降50.37%，环比增长6.93%。

24Q2毛利率环比提升，税、费环比有所增加。

24Q2公司销售毛利率为34.07%，同比下降7.2个百分点，环比增长5.83个百分点。费用方面，24Q2研发费用环比大幅增长566.22%至3.33亿元，但同比降幅为22.44%，税金及附加为7.68亿元，同比增长17.38%，环比增长60.48%，我们认为主要由于山西省资源税税率提升导致。

24Q3盈利有望改善。

公司焦煤以季度定价的长协销售为主，据wind数据，三季度中价新华焦煤长协指数以及沙曲矿焦煤长协价格保持平稳，考虑到山西地区煤炭产量回升，公司产量的增长有望带动公司业绩改善。

公司持续高比例分红，股息投资价值显著。

2021年起，公司开始高比例分红，2021-2023年公司现金股利支付率分别为78.67%和63.54%和67.07%。假设现金分红比例为60%，以我们预计2024年归母净利润42.48亿元测算，股息率为5.86%（对应2024年8月27日市值），股息率投资价值较高。

资产注入预期较强。

据公告，山西焦煤集团下属117座与山西焦煤存在同业竞争的煤矿资产，核定产能共计16755万吨/年。公告显示，山西焦煤集团及其下属企业持有的未上市炼焦煤矿井和专业化重组矿井，在同时满足各项条件并完成必要决策的前提下，通过收购、合并、重组等符合上市公司股东利益的方式，根据实际情况在2 年内启动该等资产注入山西焦煤公司的工作。综合考虑目前国家煤炭行业政策、证照办理规定及焦煤市场环境等因素初步预测，预计满足承诺“条件”的矿井：2024年有2座，2025年2座，2026年13座，2027年 15座，2028-2029年11 座，2030年及以后15座，合计58座矿井。综上，公司产能外延增长值得持续关注。

投资建议：

我们预计2024-2026年公司归母净利润为42.48/46.41/55.45亿元，对应EPS分别为0.75/0.82/0.98元/股，对应2024年8月27日的PE分别均为10/9/8倍。考虑后期盈利有望随产量提升而修复，且外延增长值得期待，维持“推荐”评级。

风险提示：

下游需求修复不及预期；煤炭价格大幅下行；集团资产注入不及预期。

▍晋控煤业（601001.SH）2024年半年报点评：24H1盈利同比增长，资产注入值得期待

事件：

2024年8月27日，公司发布2024年半年报。2024年上半年，公司实现营业收入73.79亿元，同比下降0.99%；归母净利润14.36亿元，同比增长3.67%。

参股财务公司盈利下滑影响业绩，税费增加致24Q2盈利同、环比均降。

24H1公司参股20%的财务公司盈利同比转亏，公司权益净利润同比减少0.91亿元。2024年二季度，公司实现营业收入37.21亿元，同比下降0.45%，环比增长1.72%；归母净利润6.56亿元，同比下降2.75%，环比下降15.91%。24Q2公司税金及附加同环比分别增加0.76/0.60亿元，主因二季度山西省资源税税率提升；四费同比减少0.30亿元，环比增加0.18亿元，同比降幅较大主因忻州窑矿停产、管理费用同比下降。

24H1煤炭产销平稳，售价微降，色连矿拖累业绩，参股矿井盈利大增。

24H1公司完成原煤产量1692.75万吨，同比下降0.47%；商品煤销量1445.18万吨，同比下降0.22%；吨煤售价495.23元/吨，同比下降1.83%。其中，塔山矿实现产销量1315.30/1085.69万吨，同比+0.15%/+0.11%，吨煤净利165.81元/吨，同比下降0.79%；色连矿实现产销量377.45/359.50万吨，同比-2.57%/+0.83%，吨煤净利23.27元/吨，同比下降62.65%；参股同忻矿权益净利润2.66亿元，同比增长35.79%。

24Q2色连产销环比恢复，售价降幅较小。

24Q2公司实现原煤产量847.84万吨，同比下降0.04%，环比增长0.35%；销售商品煤749.85万吨，同比增长0.15%，环比增长7.84%；吨煤售价为481.70元/吨，同比下降1.38%，环比下降5.52%。其中，塔山矿产量638.54万吨，同环比-2.53%/-5.65%，销量554.64万吨，同环比-4.37%/+4.44%；色连矿产量209.30万吨，同环比+8.42%/+24.47%，销量195.22万吨，同环比+15.81%/+18.83%。

控股股东晋能控股煤业集团整体资源储备实力雄厚，有资产注入可能。

2022年4月29日公司发布《关于避免同业竞争的解决方案及签署相关协议的公告》，提出晋能控股集团未来会逐步将符合条件的煤炭资产置入晋控煤业。晋能控股集团汇集了山西原三大煤炭企业的优质煤炭资源，目前涉及煤炭总产能约4.38亿吨/年，2023年煤炭产量3.47亿吨，晋控煤业煤炭产能仅5050万吨/年（含同忻矿），未来资产注入空间有望较为广阔。

公司净现金充沛，占市值比达56%。

截至24H1末，公司货币资金157.63亿元，净现金132.17亿元，净现金/市值比56.41%（2024年8月27日市值）。24H1公司经营活动产生的现金流量净额25.30亿元，为归母净利润的1.76倍。

投资建议：

公司煤炭产销平稳、售价波幅较小，我们预计2024-2026年公司归母净利润为29.92/32.41/33.43亿元，对应EPS分别为1.79/1.94/2.00元/股，对应2024年8月26日收盘价的PE分别为8/7/7倍。维持“推荐”评级。

风险提示：

煤价大幅下行；集团资产注入不及预期。

▍经纬恒润（688326.SH）系列点评一：亏幅环比收窄产品布局全面推进

事件：

公司发布2024年半年度报告，2024H1营收20.27亿元，同比+19.43%；归母净利-3.33亿元，同比亏幅扩大；扣非后归母净利-3.87亿元，同比亏幅扩大；其中2024Q2营收11.38亿元，同比+18.72%，环比+27.92%；归母净利-1.42亿元，同比亏幅扩大，环比亏幅收窄；扣非后净利-1.67亿元，同比亏幅扩大，环比亏幅收窄。

营收快速增长 2024Q2亏幅环比收窄。

1）收入端：2024Q2营收11.38亿元，同比+18.72%，环比+27.92%，营收同比增长主要系公司电子产品销售订单增加所致；2）利润端：2024Q2归母净利-1.42亿元，同比亏幅扩大，环比亏幅收窄，扣非-1.67亿元，同比亏幅扩大，环比亏幅收窄。2024Q2毛利率达20.91%，同比-7.59pct，环比-3.77pct，归母净利率达-12.45%，同比-12.29pct，环比+9.11pct。2024Q2亏幅环比收窄，主要系研发费用率环比大幅下降，带动公司归母净利率明显回升；3）费用端，2024Q2销售/管理/研发/财务费用率分别7.26%/8.13%/21.70%/-0.94%，同比分别+2.21/+0.03/-1.27/+3.71pct，环比分别-1.54/-1.70/-10.96/+0.73pct。公司积极开展降本增效工作，费用率整体环比下降明显，财务费用率小幅提升，主要系公司利息收入及汇兑损益变动的影响所致。

全面推进产品布局业务边界不断拓展。

公司持续推进各分布式汽车电子产品更新迭代，提升产品竞争力，并在此基础上大力进行资源整合，不断推出域融合产品，进一步拓展业务边界。2024H1，区域控制器已量产配套某新能源车型，智能驾驶产品覆盖智能传感器、行泊一体和高级别自动驾驶控制器，底盘域控制器已经配套多个车型，AR-HUD新增配套某主流车型并开始量产。公司紧跟电控系统由分布式向集中化的加速演变趋势，基本完成整车电控产品的全覆盖布局。

积极开拓海外市场国际化发展战略持续推进。

公司积极开拓国际市场，持续获得Stellantis、Scania、Navistar、舍弗勒、BorgWarner、Magna及HI-LEX等多个OEM/Tier1产品定点。为适应国际化发展战略，发挥不同地域优势和更好地整合供应链体系，公司马来西亚的工厂已经建成投产，出货量持续提升。同时，公司的电子产品也配套了国内客户的多个出口车型，满足多个国家的法规要求，具备面向全球客户供货的能力。

投资建议：

公司为国内少数能实现覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案的企业之一，持续受益汽车智能电动化进程。预计公司2024-2026年营收分别为57.21/70.09/82.54亿元，归母净利润分别为-0.15/2.94/5.01亿元，EPS分别为-0.12/2.45/4.17元，对应2024年8月28日59.69元/股收盘价，2025-2026年PE分别为25/15倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

乘用车销量不及预期；智能化渗透不及预期；客户拓展不及预期。

▍汽车行业系列深度五：复刻手机高端之路华为赋能智电未来

商业模式：华为目前已经形成零部件供应商模式、Huawei Inside模式（HI模式）、华为智选模式（鸿蒙智行模式），股权合作模式等多种模式。

核心优势：华为汽车业务的核心优势：高效组织、团队为基，技术+营销赋能产品力、品牌力。

多品牌发力，差异化布局。华为与长安汽车合资公司引望稳步推进；智选：问界：问界M7/9交付稳定，2024Q1实现扭亏为盈，后续将入股引望；智界：智界S7交付修复，智界R7即将在9月份上市；享界：2024年8月，纯电旗舰豪华车享界S9上市。

投资建议：

乘用车：看好华为合作整车企业，推荐【赛力斯、长安汽车、江淮汽车、北汽蓝谷】。

零部件：推荐1、华为产业链-【沪光股份、星宇股份、瑞鹄模具、文灿股份、上声电子、光峰科技、上海沿浦】。2、智能化：智能驾驶-【伯特利、德赛西威、经纬恒润-W、科博达】+智能座舱-【上声电子、光峰科技、继峰股份】。

风险提示：

汽车行业竞争加剧；智能驾驶推进进度不及预期；原材料成本波动超出预期；汽车行业终端需求不及预期。

▍兔宝宝（002043.SZ）2024年半年报点评：持续推进多渠道，中期高比例分红

公司披露2024年半年报：

24H1实现营业收入39.08亿元、同比+19.77%，实现归母净利润2.44亿元、同比-15.43%，扣非归母净利润2.35亿元、同比+7.47%。其中24Q2单季度收入24.25亿元、同比+12.74%，归母净利润1.56亿元、同比-27.34%，扣非归母净利润1.54亿元、同比-3.72%。24H1实现毛利率17.47%、同比-2.89pct，净利率6.36%，同比-2.69pct；其中Q2毛利率17.23%，同比-1.89pct、环比-0.64pct；Q2净利率6.58%，同比-3.69pct、环比+0.56pct。

分业务看：24H1装饰材料业务收入32.82亿，占比83.98%，收入同比+29.01%；定制家居业务收入5.94亿，占比15.20%，收入同比-11.41%；其他业务收入约3196万，占比0.82%。

分产品看：24H1装饰材料30.63亿，同比+33.40%；品牌使用费2.22亿，同比-12.14%；柜类4.18亿，同比-16.18%；地板1.63亿，同比+2.16%；木门0.10亿，同比+32.69%。

乡镇+线上+小B，推动多渠道运营

门店持续新增：2024年上半年末，装饰材料门店共4322家、较年初增加557家，其中易装门店914家。（1）报告期内，完成装饰材料乡镇店招商742家，完成乡镇店建设421家。（2）公司迎合流量线上化等趋势，持续赋能经销商渠道转型，到2024年上半年末，2000+家门店实现新零售业务模式导入，500+家门店实现新零售高质量运营。（3）2024年开展“环保新典范，共担芯发展”活动，推动家具厂渠道开拓，报告期末，经销商体系合作定制家具厂客户发展到约20000家（2021-23年末为5800、11000+、16000+）。（4）家装公司渠道已开展12个核心城市的家装公司拓展计划。

定制家居继续发力零售，严控风险

定制家居重点发力零售渠道，工程业务持续降风险、控规模。围绕定制柜类、地板和木门等木作产品，公司定制家居实现营收5.94亿元，同比-11.41%，其中兔宝宝全屋定制收入3亿元、同比+22%；工程定制（裕丰汉唐）收入1.34亿元、同比-48.63%，净利润亏损0.72亿元（23H1净利润-0.35亿元）。截至2024年上半年末，公司定制家居专卖店共800家（年初782家），其中家具综合店340家、全屋定制248家。

费用率下降，中期分红高比例，地产链稀缺的稳健红利股之一

24H1期间费用率合计6.95%，同比-2.81pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为3.88%/2.82%/0.74%/-0.50%，同比分别-0.48/-1.69/-0.25/-0.41pct。其中管理费用同比-25%，主因本期股权激励费用减少；财务费用同比-580%，主因本期利息支出减少、利息收入增加。公司短期借款减少，报告期末短期借款仅0.3亿元（2023年底为0.6亿元），维持无长期借款；资产负债率47.2%，维持在较低水平。

公司披露中期分红：每股派息0.28元，分红总额2.3亿元，股利支付率高达94.21%。

投资建议：

我们看好公司①发力乡镇+线上+小B，开拓多渠道布局；②板材+全屋定制，积极拓展产业链；③费用下降，分红比例提高，有望持续高质量发展。预计公司2024-2026年归母净利分别为7.00、8.63和10.03亿元，现价对应PE分别为11、9、8倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

行业竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；工程业务开展不及预期。

▍苏博特（603916.SH）2024年半年报点评：检测、功能性材料与西部区域业务逆势增长

公司披露2024年半年报：

24H1实现营业收入15.63亿元，同比-5.86%，实现归母净利润0.53亿元，同比-45.06%，扣非归母净利润0.46亿元，同比-48.68%。其中24Q2单季度收入9.85亿元，同比-1.04%，归母净利润0.32亿元，同比-43.08%，扣非归母净利润0.25亿元，同比-49.29%。24Q2公司毛利率34.76%，同比-1.07pct、环比-0.27pct。

减水剂：Q2销量同比基本持平，西部区实现逆势增长

（1）24Q2高性能减水剂营收5.32亿元，同比-10.7%。产销量方面，24Q2高性能销量29.87万吨，同比+0.22万吨（+0.7%），产量29.63万吨，同比-0.51万吨，相较24Q1高性能销量同比-15.8%，24Q2销量同比数据已修复至持平。区域方面，24H1整体收入同比-6%，①西部区收入实现逆势增长，24H1西部区收入2.28亿元、同比+3.7%，②海外业务实现较快增长，在东南亚等“一带一路”地区持续开拓多个新地区市场。单价方面，单2季度高性能减水剂吨均价1782元，同比-11.3%、环比基本持平。

（2）24Q2高效减水剂营收1411万元，同比-56.4%，销量0.49万吨，同比-67.1%。

（3）成本方面，24H1环氧乙烷采购均价同比+4.73%。

功能性材料：24Q2销量同比+30%，重点工程领域持续开拓

24Q2功能性材料营收1.67亿元，同比+34.3%，实现逆势增长。产销量方面，24Q2功能性材料销量8.24万吨、同比+30.4%，产量8.36万吨、同比+25.7%。单价方面，单2季度吨均价2030元，同比+3.0%。公司强化基建工程领域市场开拓，加强与央国企大客户战略合作，减水剂及功能性材料产品持续应用于川藏铁路、海太隧道、陆丰核电、惠州海上风电、平陆运河、狮子洋大桥、胶州湾第二海底隧道等一批基础建设重点工程。

检测业务：高质量增长，检测中心净利润同比+24%

24H1技术服务业务营收3.66亿元，同比+5.5%，上半年检测中心净利润9533万元，去年同期为7662万元，同比+24.4%。检测业务稳健发展、实现优质增长（收入同比个位数增长，盈利能力同比继续改善），在交通行业持续进行开拓的同时，聚焦高附加值检测业务。

投资建议：

我们看好①下半年基建实物工作量落地加速，公司减水剂销量有望重回增长区间，②检测、功能性材料与西部区域业务实现逆势增长。考虑到24H1归母净利下滑幅度较大，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利分别为1.51、1.82、2.09亿元，对应PE分别为22、18、16倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

基建、市政项目推进不及预期；地产政策不及预期；新材料应用进程不及预期；原材料价格大幅波动的风险。

▍视源股份（002841.SZ）2024年半年报点评：Q2收入快速增长，发布员工持股计划

事件：

2024年8月26日，公司发布半年报，24H1实现营业收入101.20亿元，同比增长21.38%；实现归母净利润4.95亿元，同比下降17.82%；实现扣非净利润4.70亿元，同比增长1.48%。单Q2营收56.25亿元，同比增长22.81%，环比增长25.16%；归母净利润3.17亿元，同比下降0.55%，环比增长77.44%；扣非净利润3.28亿元，同比增长30.53%，环比增长131.05%，当期计提因取消股权激励计划一次性确认的股份支付费用5507万元。

Q2收入延续快速增长，主要由生活电器/海外业务驱动，但国内教育市场承压。

分业务看，24H1公司1）部件业务实现收入38亿元，同比增长13%，主因电视机客户出货量增长以及在关键客户中的份额实现突破，其中生活电器业务收入8亿元，同比增长61%；2）教育业务（希沃）实现收入15亿元，同比下降14%。国内交互智能平板市场整体出货量及销售额均有所下降。2024年上半年国内教育交互智能平板出货量同比下降10.0%，希沃交互智能平板出货量份额达44.5%，同比进一步提升。3）企业服务器业务（MAXHUB）实现收入8亿元，同比增长6%，MAXHUB交互智能平板在2024年上半年国内IFPD会议市场销量份额达27.1%。得益于数字标牌、音视频会议终端及商用办公终端等产品收入贡献持续增加。4）海外业务实现23亿元，同比增长69%。主因公司ODM抢抓欧洲、印度教育信息化机遇实现大幅增长。公司持续推动海外自主品牌MAXHUB建设，丰富升级产品矩阵，联合英特尔、微软等加速拓展欧美市场，积极开拓中东、东南亚新兴市场。

公司利润承压，主因交互智能平板价格承压以及原材料价格上涨。

公司H1毛利率22.26%，同比下降6.05pct。公司H1交互智能平板/家用电器控制器/液晶显示主控卡/其他产品毛利率分别为24.47%/16.26%/14.66%/31.10%，同比减少13.55pct/增加3.33pct/减少2.28pct/减少4.39pct，交互智能平板毛利率下降，主要受教育市场采购需求疲软及价格竞争等因素影响。H1公司销售/管理/财务/研发费用率分别为5.82%/5.50%/6.79%/-0.61%，同比变动-0.03pct/-0.01pct/-0.01pct/-0.01pct，经营效率提升。24H1公司经营性现金净流出2.51亿元，主因公司主动增加面板、电子元器件等原材料备货，期末存货达到37.32亿元，同比增长66.7%。

投资建议：

交互平板国内需求疲软、价格及成本压力较大，静待国内景气度恢复；海外需求持续回暖，随着ODM客户以及自有品牌的加速拓展，且与微软、英特尔等合作不断推进，预计海外业务仍将保持较快增长。且公司积极发展新业务，有望贡献一定业绩增量。考虑公司员工持股激励计划考核目标其一为24-26年营收CAGR为12%。我们预测24-26年归母净利润13/16/19亿元。当前股价对应PE为16x/13x/11x。维持“推荐”评级。

风险提示：

下游需求恢复不及预期；海外拓展不及预期；原材料价格波动。

▍生益科技（600183.SH）2024年半年报点评：PCB下游需求回暖，公司业绩实现高增

事件：北京时间8月27日晚，生益科技发布2024年半年报，24年H1实现营业收入96.30亿元，同比增长22.19%，实现归母净利9.32亿元，同比增加68.04%。

公司营收盈利双增长。

单季度来看，公司24年Q2实现营业收入52.06亿元，同比增加26.22%，实现归母净利润5.40亿元，同比增加75.94%。公司凭借前期产品认证布局，把握市场需求提升机遇，取得较高营收增长，同时公司通过及时调整产品销售结构，并联动营运中心持续提升交付能力，整体提高了盈利水平。公司24H1毛利率21.56%，同比增长2.27pct，净利率10.15%，同比增长3.17pct。市场团队积极推动产品认证和项目认证，在通讯、汽车、消费类电子等领域深耕细作，在AI服务器领域厚积薄发，并加大力度推动海外头部终端的项目进度，实现了市场效益和经济效益的双增长。

PCB需求回暖，24H1公司各类产品全面开花。

2024年随着人工智能、XR、消费电子等下游需求的回暖，Prismark预测2024年全球电子行业市场产值将达到2.55万亿美金。同时，2024年被认为是AI PC，AI手机元年，消费电子市场在与AI技术融合的大背景下，迎来了新的增长机遇。从PCB行业来看，2024年第一季度全球PCB产值同比基本保持稳定，结束了之前连续下降的趋势， Q2预计同比增长4.6%，全年增速预计达到5%。公司作为刚性覆铜板头部企业，受益于下游需求复苏，产销量双增。公司2024年上半年生产各类覆铜板6873.88万平方米，比上年同期增长23.25%；生产粘结片9037.39万米，比上年同期增长15.55%。销售各类覆铜板7009.51万平方米，比上年同期增长27.59%；销售粘结片9062.04万米，比上年同期增长14.83%。

公司发布股权激励计划，进一步提高员工积极性。

公司于2024年5月22日发布股权激励草案，7月4日发布调整方案，实际以2024年7月4日为授予日，以10.04元/股的价格向727名激励对象授予5805.8848万股限制性股票，占公司股本总额的2.45%。业绩考核目标是：以2023年扣非净利润为基数，24/25/26年扣非净利润增长不低于25%/44%/66%。激励对象限售比例：①业绩考核目标达到或超过100%，则当期待解除限售部分的实际解除比例为100%；②业绩考核目标实现85%-100%，则当期待解除限售部分的实际解除比例为80%。我们认为，股权激励的发布有利于进一步激发企业活力。

投资建议：

考虑到覆铜板行业景气度有望延续，结合公司在行业内的头部地位和目前产品的领先性，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为17.41亿元、21.05亿元、23.94亿元，当前股价对应PE分别为25X、20X、18X。后续具备较强成长性，看好公司后续发展，维持“推荐”评级。

风险提示：

下游客户拓展进度不及预期；新产品研发不及预期。

▍国能日新（301162.SZ）2024年半年报点评：新能源发电规模持续提升，市场扩容驱动业绩增长

事件：

2024年8月23日公司发布2024年半年度报告。2024年上半年，公司实现营业收入2.24亿元，同比增长18.67%；归母净利润为0.35亿元，同比增长4.69%；扣非归母净利润为0.28亿元，同比增长12.23%。

可再生能源装机规模持续提升，下游市场景气度有望提升。

根据国家能源局2024年三季度新闻发布会公布的相关数据，截至2024年6月底，全国可再生能源发电装机达到16.53亿千瓦，同比增长25%，约占我国发电总装机的53.8%，其中，太阳能发电装机7.14亿千瓦，同比增长高达51.6%；风电装机4.67亿千瓦，同比增长19.9%。根据中国电力企业联合会发布的《2023-2024年度全国电力供需形势分析预测报告》显示，2024年底，并网风电预计达到5.3亿千瓦、并网光伏发电预计达到7.8亿千瓦，合计装机规模将超过煤电装机。同时，国家能源局发布的《关于做好新能源消纳工作保障新能源高质量发展的通知》提出，“部分资源条件较好的地区可适当放宽新能源利用率目标，原则上不低于90%”。2024年我国可再生能源装机规模有望实现较快增长，叠加新能源利用率目标的适度下降，在一定程度上有望提升公司下游市场的景气度。

传统业务保持稳定增长，多头布局打造全新增长点。

1）新能源发电功率预测：公司积极把握新增装机市场机会，在存量装机市场保持积极的推广及替换策略，具有高毛利水平的功率预测服务规模得以持续提升；2024年上半年，该业务实现营业收入1.32亿元，同比增长3.27%，占公司整体营收的59.02%，毛利率同比增长1.61个百分点。2）新能源并网智能控制：日臻完善产品功能，持续推进分布式融合终端产品的升级推广；受益于行业保持良好的市场景气程度；2024年上半年，该业务实现营业收入0.53亿元，同比增长43.60%，占公司整体营收的23.86%。3）电网新能源管理系统：随着新能源装机容量的持续提升，尤其是分布式的高速增长，有源配电网持续深入发展，电网公司对新能源的管控将持续加强；2024年上半年，该业务实现营业收入0.13亿元，同比增长82.43%，占整体营收的5.82%。4）创新类产品线：在电力交易、储能、虚拟电厂、微电网能源管理产品等领域持续跟踪，深入布局；战略投资“萨纳斯智维（青岛）电力有限公司”等公司。

投资建议：

公司主要面向电力市场主体提供新能源信息化产品及相关服务。随着“双碳”目标下新能源电力消纳目标的逐步推进，公司新能源发电功率预测产品等传统业务有望长期收益；同时，随着我国电力市场化交易制度的持续推进，公司战略布局电力交易、虚拟电厂等创新业务，来满足电力交易等新兴市场的需求，打造长期增长曲线。预计2024-2026年归母净利润分别为1.14/1.53/1.93亿元，对应PE分别为28X、21X、17X，维持“推荐”评级。

风险提示：

新技术推进不及预期；同业竞争加剧的风险。

▍海量数据（603138.SH）2024年半年报点评：华为数据库业务快速增长，生态持续完善

事件概述：

2024年8月22日公司发布2024年半年度报告。2024年上半年，公司实现营业收入2.04亿元，同比增长93.50%；归母净利润为-0.24亿元；扣非归母净利润为-0.30亿元。

上半年营业收入增速超90%，未来发展潜力可期。

营业收入同比增长93.5%，其中，数据库自主产品和服务业务收入较同期增长25%，数据基础设施解决方案业务收入较同期增长145%；净利润较去年同期亏损大幅减少。根据中国通信标准化协会大数据技术标准推进委员会发布的《数据库发展研究报告（2024）》，2023年中国数据库市场规模为74.1亿美元(约合522.4亿元人民币)，占全球7.34%；预计到2028年，中国数据库市场总规模将达到930.29亿元。公司积极开拓市场，2024年上半年，通过核心头部客户的榜样效应快速拓展所属行业市场，公司核心产品海量数据库Vastbase于政务、制造、金融、通信、能源、交通等多个重点行业持续取得突破，并与众多客户建立了长期稳定的合作关系。数据库作为基础软件，替换难度大、成本高，已有客户不会轻易替换已上线使用的产品，客户粘度高。公司市场定位相对稳固，随着市场持续扩容以及新用户拓展的持续推进，未来增长潜力可期。

持续加大研发投入力度，建设数字化自主生态体系。

1）产品研发：2024年上半年，公司研发投入为9800余万元，同比增长36%；新获得7项专利授权、16项软件著作权。研发部门聚焦未来核心技术与产品创新能力继续发力，发布了基于资源池化的集群版本，同时适用范围扩展到同城双中心架构。Vastbase数据库功能与运行品质继续追赶国外同类产品。公司继续深化对国外流行数据库的兼容性；在国产化应用改造核心难题方面，也提出更为高效的国产化改造的纯自研解决方案。2）生态建设：公司凭借扎实的国产数据库技术实力以及完备的“产品+服务”体系，依托“鲲鹏”大生态、打造“Vastabase”小生态。公司在保持产品性能领先优势的同时，加强与芯片、操作系统、中间件、云厂商、独立软件开发商的兼容适配。截至2024年6月，公司已与近千家合作伙伴的多款软硬件产品完成适配工作，为客户数字化转型赋能增效。

投资建议：

公司是国内主要的关系型数据库产品厂商，主要面向数据中心，以数据库软件产品为支点，以数据计算、数据存储等产品作为补充，辅以专业高效的服务，为用户提供软硬一体的一站式解决方案。随着数据安全的重要性日益凸显，数据库国产化替代率有望进一步提升，公司作为主要国产品牌有望持续受益。预计2024-2026年归母净利润分别为-0.41/0.47/1.13亿元，25-26年归母净利润对应PE分别为64X、27X，维持“推荐”评级。

风险提示：

新技术推进不及预期；同业竞争加剧的风险。

▍黔源电力（002039.SZ）2024年半年报点评：水电继续修复，单季度业绩同比高增

事件：

2024年8月27日，公司发布2024半年度报告，24H1实现营业收入 8.73亿元，同比增长39.12%，实现归母净利润1.33亿元，同比增长316.76%。基本每股收益0.3116元，同比增长316.58%，销售毛利率54.36%，同比增长7.72pct，净利率25.67%，同比大增15.54pct。24Q2单季度公司实现营业收入6.12亿元，同比增长50.09%，实现归母净利润1.22亿元，同比增长156.21%。

水电发电利用小数大幅提升，发电量恢复，综合上网电价略有下降。

24H1受益于来水同比偏丰，公司水电利用小时数859.75小时，同比提升54.43%，导致水电发电量达27.80亿千瓦时，同比增长54.43%，但仍较多年平均来水偏枯6%，水电经营状况虽有好转，但仍与22H1相差较远。公司旗（金麒麟分析师）下水电站中除光照水电站发电量同比下降6.79%，其余各水电站发电量均同比增长30%以上，清溪水电站发电量涨幅最大，同比增长266.69%。公司光伏发电量为3.72亿千瓦时，同比下降7.56%，有所回落。24H1公司合计发电量31.52亿千瓦时，同比上升43.1%，盈利能力大幅修复。上网电价方面，公司水电税后平均上网电价0.2718元/千瓦时，同比略降0.56%，光伏税后平均上网电价0.3295元/千瓦时，同比下降3.8%，综合平均上网电价0.2786元/千瓦时，同比下降2.59%，总体保持稳定。公司业绩增长主要由水电发电量修复驱动。

资本投资预算降低，中期分红彰显发展信心。

2024年公司资本投资支出预算为2.13亿元，同比下降62.63%，其中投资预算0.5亿元，将用于镇宁坝草一期光伏电站建设。当年资本投资减少将为公司提供更充足的现金流用于偿还债务或分红。8月27日，公司发布中期分红方案，股利支付率达32.10%，高于2023年的30.68%，彰显了公司对未来的发展信心。

持续推动去杠杆进程，财务费用控制效果显著。

24H1公司资产负债率58.32%，同比下降3.43pct，较2015年同期下降20.58pct，有息负债约85.06亿元，同比下降8.46%，较2015年同期下降35.21%，公司持续推动去杠杆进程，资本结构逐步完善，在水电行业处于较低水平。同时，公司财务费用控制效果显著，24H1公司财务费用1.39亿元，同比下降16.81%，较2015年同期下降65.76%，同时，公司拟对未来年度到期高息存量贷款进行置换，融资规模约为10亿元，考虑公司高息到期债务置换后，从费用端带动利润上行。

投资建议：

公司水电发电量不断修复，叠加新能源项目投运，我们预计24/25/26年归母净利润为5.02/5.90/6.51亿元，24/25/26年EPS分别为1.17/1.38/1.52元，对应8月27日收盘价PE分别为15/12/11倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

流域来水偏枯；市场交易电价波动；新项目投建进度不及预期。

▍中信博（688408.SH）2024年半年报点评：销量同比高增，市占率稳步提升

事件

2024年8月27日，公司发布2024年半年报。根据公司公告，24H1公司实现收入33.76亿元，同比+75.73%，归母净利率2.31亿元，同比+135.86%，实现扣非归母净利率2.17亿元，同比+192.86%。

分季度来看，公司24Q2实现收入15.62亿元，同比+41.26%，环比-13.90%，实现归母净利润0.77亿元，同比+30.40%，环比-49.78%，实现扣非归母净利润0.75亿元，同比+24.96%，环比-47.76%。

跟踪支架销量同比高增，在手订单充足

根据公司半年报24H1公司跟踪支架交付5.89GW，同比+363.58%，固定支架交付1.62GW，同比-41.74%。截至2024年6月30日，公司在手订单66.69亿元，其中跟踪支架55.49亿元，同比+183%，其中：中东非23.07亿元，占比43.81%，东亚、印度22.25亿元，占比42.25%，欧洲2.86亿元，占比5.43%，拉美1.70亿元，占比3.23%，其他市场2.78亿元，占比5.28%。根据公司公众号，24H1公司在印度、中东地区签单量达到6GW+/3.4GW+，海外市场充足的订单量有望为公司业绩提供有力支撑。

市占率稳步提升，全球化进程持续推进

公司依托于早期在印度、中东、中亚、拉美等蓝海市场的出海布局，响应共建高质量“一带一路”倡议，逐步完善全球化营销服务网络，公司在市场份额不断扩大，据伍德麦肯兹统计，中信博2023年跟踪支架系统出货量全球市占率达 9%，与2022年相比提升4Pcts，排名上升至全球第五，是唯一排名进入前五的中国企业。海外产能方面，24H1公司与沙特工业城市和技术区管理局（MODON）签订土地租赁协议，筹划建设沙特本地化产能。沙特工厂建成后将成为继印度工厂后第二个海外生产基地，设计产能达3GW，配套公司全球供应链体系可在当地具备约10GW交付能力，满足当地及辐射周边区域的项目交付需求。

投资建议

我们预计公司24-26年营收分别为90.24/124.01/155.55亿元，归母净利润分别为6.81/9.39/11.65亿元，对应PE分别为18x/13x/10x。公司为光伏支架领先企业，海外市场持续放量有望增厚公司盈利，BIPV 业务未来或将为公司带来新的活力，维持“推荐”评级。

风险提示

下游需求不及预期、市场竞争加剧、海外市场开拓不及预期等。

▍明阳电气（301291.SZ）2024年半年报点评：稳扎稳打，持续增长

事件：

2024年8月27日，公司发布2024年半年报，24H1实现营业收入24.73亿元，同比增长29.94%；归母净利2.46亿元，同比增长52.36%；扣非归母净利2.44亿元，同比增长55.44%。

单季度来看，24Q2公司实现营业收入14.38亿元，同比增长20.25%、环比增长39.07%；净利润均超过预告中值，其中归母净利1.57亿元，同比增长32.96%、环比增长74.44%；扣非归母净利1.55亿元，同比增长36.87%、环比增长74.16%。

盈利水平方面，24H1公司销售毛利率和销售净利率分别为23.26%/9.96%，同比提升1.54pct/1.39pct。24Q2公司销售毛利率和销售净利率分别为23.40%/ 10.88%，同比提升1.26pct/0pct。盈利水平提升主要受益于公司加强对供应链的管控，以及自身技术进步带来的成本优势。

现金流方面，24H1公司经营活动产生的现金流净额约-4.5亿元，较去年同期有所下滑，主要原因在于到期兑付票据款增长、加大原材料备货力度等。

从收入结构上看：

分产品，24H1公司箱式变电站收入16.07亿元，同比增长23.45%、收入占比65%；成套开关柜产品2.69亿元，同比减少6.89%、收入占比11%；变压器产品4.74亿元，同比增长110.21%、收入占比19%。分行业，光伏10.97亿元，同比增长32%；风电5.88亿元，同比增长25%；储能3.32亿元，同比增长62%；数据中心1.18亿元，同比增长4%；相较去年同期，光伏行业线销售收入占比从35%提升到42%，储能行业线销售收入占比从6%提升到13%。

投资建议：

公司业务发展“三部曲“稳扎稳打，伴随新增优质产能释放，成长性突出。我们预计公司2024-2026年营收分别为65.5/83.0/98.5亿元，对应增速分别为32%/27%/19%；归母净利润分别为6.3/8.4/10.5亿元，对应增速分别为27%/34%/24%，以2024年8月27日收盘价作为基准，对应2024-2026年PE为13X、10X、8X。维持“推荐”评级。

风险提示：

原材料价格上涨的风险，市场竞争加剧风险等。

▍中航光电（002179.SZ）2024年半年报点评：2Q24业绩环比改善；基础器件产业园投产助力长期发展

事件：

8月27日，公司发布2024年半年报，1H24实现营收91.97亿元，YOY -14.5%；归母净利润16.68亿元，YOY -14.6%；扣非净利润16.39亿元，YOY -14.6%。业绩符合市场预期。受行业需求节奏总体放缓影响，公司上半年业绩阶段性承压，但二季度业绩环比一季度已有明显改善，我们综合点评如下：

2Q24业绩环比改善；1H24利润率总体稳定。

1）单季度角度：公司2Q24实现营收51.84亿元，同比减少4.3%，环比增加29.2%；归母净利润9.17亿元，同比减少4.5%，环比增加22.2%；扣非净利润9.03亿元，同比减少4.0%，环比增加22.7%。公司二季度业绩同比下滑幅度较一季度有所收窄；环比一季度已有明显改善，有望随下游需求恢复重拾增长。2）盈利能力：公司1H24毛利率同比下滑0.9ppt至37.2%；净利率同比提升0.06ppt至19.2%，整体保持稳定。

夯实中长期能力发展基础；分红平衡发展与回报。

1）分产品营收：1H24电连接器及集成互连组件营收同比减少15.63%至71.19亿元，毛利率同比下滑0.54ppt至40.96%；光连接器及其他光器件以及光电设备营收同比减少17.41%至13.26亿元，毛利率同比下滑1.45ppt至21.02%。2）项目建设：截至2024年6月30日，公司华南产业基地项目建设进度78.86%，预计于2024年12月31日达到预定可使用状态；高端互连科技产业社区项目建设进度20.96%；基础器件产业园项目（一期）已达到预计收益。公司项目建设有序开展，夯实中长期能力建设发展基础。3）分红回报：公司统筹发展与股东回报的动态平衡，上市17年以来，公司累计实施现金分红17次，近3年累计现金分红27.93亿元。

期间费用率总体稳定；经营现金流大幅改善。

公司1H24期间费用率同比增加0.7ppt至16.5%，期间费用同比减少10.6%至15.17亿元：1）销售费用率同比减少0.3ppt至2.1%；2）管理费用率同比增加0.4ppt至5.9%；3）研发费用率同比增加0.3ppt至9.1%。截至2Q24末，公司：1）应收账款及票据136.58亿元，较1Q24末增加0.6%；2）存货44.01亿元，较1Q24末减少1.8%；3）合同负债2.88亿元，较1Q24末减少21.8%。1H24经营活动净现金流为11.35亿元，YOY +91.89%，系到期票据增长所致。1H24其他收益1.43亿元，1H23为1725万元，系先进制造业企业增值税加计抵减同比增加1.19亿元所致。

投资建议：

公司作为国内特种连接器龙头，坚定向“全球一流”互连方案供应商迈进。未来将加大战略新兴产业拓展，推进产业布局落地，打造“第二增长曲线”，同时坚持创新驱动，加快形成“新质生产力”。我们预计公司2024～2026年归母净利润分别为36.94亿元、43.45亿元、49.75亿元，当前股价对应2024～2026年PE为20x/17x/15x。我们考虑到公司在行业内的地位及在战新产业布局的前瞻性与竞争力，维持“推荐”评级。

风险提示：

下游需求恢复不及预期、产品价格下降等。

▍航天彩虹（002389.SZ）2024年中报点评：膜业务下滑较多影响业绩；无人机业务保持景气

事件：

公司8月27日发布了2024年中报，1H24实现营收10.2亿元，YoY-10.4%；归母净利润0.7亿元，YoY-42.1%；扣非归母净利润0.5亿元，YoY-48.6%。公司1H24业绩略低于市场预期，主要原因是背材膜及绝缘材料、光学膜等产品收入利润下降导致。我们综合点评如下：

无人机收入保持增长；1H24净利率有所波动。

单季度看，公司2Q24实现营收5.6亿元，YoY-11.6%；归母净利润0.6亿元，YoY-33.5%。盈利能力方面，2Q24毛利率为28.2%，同比减少3.27ppt；净利率为11.1%，同比减少3.97ppt。公司1H24综合毛利率同比增加0.12ppt至24.8%；净利率同比减少3.62ppt至6.4%。主要产品方面，公司1H24：1）无人机及相关产品营收5.5亿元，同比增长10.2%；毛利率为40.5%，同比基本持平；2）背材膜及绝缘材料营收2.5亿元，同比减少36.0%；毛利率为-9.31%，上年同期为7.2%；3）光学膜营收1.9亿元，同比减少9.1%；毛利率为24.9%，同比增长9.57ppt。

研发投入加大；合同负债较年初增长41%。

费用方面，公司1H24期间费用率为17.2%，同比增加3.34ppt。其中：1）销售费用率1.7%，同比增加0.28ppt；2）管理费用率11.5%，同比减少0.18ppt；3）研发费用率5.5%，同比增加0.65ppt；研发投入1.0亿元，同比增长14.9%；4）财务费用率-1.5%，上年同期为-4.1%，主要是汇率变动，汇兑收益减少导致。截至2Q24末，公司：1）应收账款及票据28.8亿元，较年初增长17.6%；2）存货11.3亿元，较年初增长13.5%；3）合同负债0.4亿元，较年初增长40.6%；4）经营活动净现金流为-4.3亿元，上年同期为-4.4亿元；5）其他收益0.2亿元，较上年同期增长154.7%，主要是政府补助与增值税进项加计抵减增加导致。

聚焦无人机系统研制主业；积极融入低空经济发展大局。

公司当前已构建起远中近程、高中低空、高速和低速相结合的无人机应用体系，无人机产品从2004 年起实现批量出口，远销非洲、亚洲的十余个国家，整机出口数量及金额在国内领先，多款产品已装备国内。低空经济方面，公司积极顺应国家低空经济相关政策，充分发挥特有优势，结合低空经济的特点，开展干、支线无人物流产品研制，开展高质量低成本化工作，解决物流成本高的痛点；同时合理评估公司资源配置，逐步开展倾转旋翼控制技术和太阳能电推动系统技术于新型飞行器产品上的结合应用，积极融入国家低空经济发展大局。

投资建议：

公司是我国稀缺无人机系统研制龙头，受益于无人机市场需求的增长，以及低空经济利好催化，未来有望保持较好发展态势。根据下游需求节奏变化，我们调整公司2024~2026年归母净利润为2.52亿元、3.40亿元、4.54亿元，当前股价对应2024~2026年PE为52x/39x/29x。维持“推荐”评级。

风险提示：

下游需求不及预期；利润率和价格变化；资产减值风险等。

▍蔚蓝生物（603739.SH）2024年半年报点评：研发驱动毛利提升，多业务协同助力公司成长

事件：

2024年8月28日，公司发布2024年半年报。 2024年上半年，公司实现营收6.09亿元，同比增长12.00%；实现归母净利润0.29亿元，同比降低6.73%；实现扣非后归母净利润0.15亿元，同比降低11.06%。其中2024Q2，公司实现营收3.22亿元，同比增长3.55%；实现归母净利润0.17亿元，同比降低20.46%；实现扣非后归母净利润0.12亿元，同比降低12.95%。

坚持科技创新战略，持续加大研发投入。

公司长期坚持技术创新战略，致力于以研发驱动提高产品毛利，2024年上半年，公司研发投入达到0.55亿元，营收占比为9.04%，同比增加7.06%。（1）酶制剂作为工业生物技术领域的“芯片”，公司已构建里氏木霉、毕赤酵母、黑曲霉、芽孢杆菌等四大高效蛋白质表达系统及对应的规模化发酵体系，通过蛋白质工程改造，部分产品提高了比酶活和耐温性，增加了酶的应用效果，降低了成本，同时通过发酵优化及后处理改进，产品的发酵水平得以提升。（2）微生态领域，公司已形成包括万株菌种资源库、基础研究、工艺研究和应用研发为一体的技术创新体系，食品益生菌方向公司已申请益生菌相关发明专利79项和实用新型专利17项、PCT专利6项。截至24年6月末，已授权专利54项，发表文章29篇，其中SCI文章27篇，累计影响因子77.37，主题涵盖益生菌膳食补充剂、护肤品功能性原料、食品安全预测技术和产品应用设计创新等，为公司营养与健康相关业务发展夯实了基础。

产能布局基本完成，强化多业务协同优势。

截至2024年6月末，蔚蓝生物技术中心、植物用微生态制剂项目、动保产业园都已投入运营；公司与赢创共同设立的合资公司也已于24年1月正式投入运营；潍坊康地恩精制酶系列产品生产线建设项目仍在顺利筹建中，预计将于24年12月正式投入生产运营。至此，蔚蓝生物各大版块系统化的产能布局已基本搭建完成。公司围绕动物大健康赛道，形成了产业+服务的综合赋能平台，搭建了以动保工程中心为核心的健康养殖过程服务平台，以自共享实验室为核心的原料价值与品控服务平台，以及历经十年积累形成的基于饲料酶应用大数据系统的VLAD-PCP产品精制定制平台，强化多业务系统综合优势，为客户降本增效提供系统性的解决方案。

投资建议：

酶制剂及益生菌行业壁垒高、国产替代趋势明显，蔚蓝生物是国内较早布局酶制剂及益生菌相关领域的代表性企业，技术研发及平台优势突出。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.98、1.09、1.22亿元，EPS分别为0.39、0.43、0.48元，现价（2024/8/27）对应PE分别为27X、25X、22X。我们看好公司未来成长空间，维持“推荐”评级。

风险提示：

市场竞争加剧、原材料价格波动、养殖疾病及自然灾害等。

▍聚合顺（605166.SH）2024年半年报点评：24H1业绩整体高增，新品助力打开长期业绩空间

事件：

2024年8月28日，公司发布2024年半年报。2024年上半年，公司实现营业收入35.18亿元，同比增长26.90%；实现归母净利润1.53亿元，同比增长52.42%；实现扣非后归母净利润1.47亿元，同比增长50.11%。其中2024Q2，公司实现营业收入18.79亿元，同比增长25.54%；实现归母净利润0.83亿元，同比增长64.78%，环比增长17.58%；实现扣非后归母净利润0.82亿元，同比增长71.19%，环比增长28.32%。

国内需求动能转强，锦纶民用纤维高景气运行。

与其他化纤相比，锦纶纤维在强度、耐磨性、吸湿性等方面具有突出特点，因而锦纶纤维制成的面料在户外、运动、防寒、休闲服装等领域具备较大优势。近年来伴随着消费的不断升级、消费者需求趋向多元的新变化，锦纶行业景气度持续提升，拉动PA6切片价格整体上涨。据百川盈孚数据，2024年上半年，锦纶纤维表观消费量累计达到133.51万吨，同比增长18.82%。

PA6切片产能在扩张，紧跟切片市场趋势。

2024年上半年公司尼龙切片产、销量分别实现26.43万吨、26.31万吨，同比分别增长19.27%、16.85%，均价实现13371.49元/吨，同比提升8.71%。除已有产能外，公司聚合顺鲁化二期（设计产能为22万吨/年，其中18万吨/年的产能预计于24Q4达到试运行状态）、常德聚合顺技改项目正在积极建设推进中，以上两个项目建成后，将进一步扩大公司现有的锦纶切片产能，突破产能不足的瓶颈，紧跟尼龙切片市场趋势，增强企业的竞争力和盈利能力。

拓展尼龙66、特种尼龙新领域，抢抓新产品市场机遇。

在深耕原有产品的基础上，公司还在不断拓展、延伸尼龙6切片制造领域，开拓特种尼龙（含共聚、高温尼龙、尼龙66等种类）新产品。2024年6月，公司收到中国证监会的可转债同意批复，其中相关可转债募投项目“年产12.4万吨尼龙新材料项目”、“年产8万吨尼龙新材料（尼龙66）项目”分别用于生产10.4万吨尼龙6切片、2万吨共聚切片以及生产8万吨尼龙66切片。以上两个项目建成后，有利于进一步优化与丰富聚合顺公司产品与业务布局、增强规模经济效应，同时有助于公司拓展在尼龙66、特种尼龙方面的业务布局，把握行业机遇，增厚业绩贡献。

投资建议：

我们预计2024-2026年归母净利润分别为2.80、3.84、4.81亿元，对应动态PE分别为10X、7X、6X。公司拥有多年的尼龙6聚合工艺研发和生产经验，具备产品质量、稳定性等多方面的多重优势，新产品尼龙66布局为公司构造第二增长曲线。受益于PA6及PA66行业未来的发展趋势以及公司产能扩产节奏，我们持续看好公司未来成长空间，维持“推荐”评级。

风险提示：

行业竞争加剧的风险；原材料价格波动的风险；项目实施不及预期的风险。

▍珀莱雅（603605.SH）2024年半年报点评：主品牌持续增长，彩棠等二梯队品牌接力成长，龙头地位稳固

事件：珀莱雅披露2024半年度业绩。

24H1，公司实现营收50.01亿元，yoy+37.90%；归母净利润7.02亿元，yoy+40.48%；扣非归母净利6.79亿元，yoy+41.78%。单Q2看，公司实现营收28.20亿元，yoy+40.59%；归母净利润3.99亿元，yoy+36.84%；扣非归母净利3.87亿元，yoy+37.76%。

主品牌珀莱雅保持稳健高增，第二梯队品牌彩棠、OR接力成长，24H1公司整体收入同比+38%。

24H1公司实现营收50.01亿元，同比+37.90%；分品牌来看：1）主品牌珀莱雅：24H1实现营收39.81亿元/yoy+37.67%，收入占比79.71%/yoy-1.02pct；品牌持续夯实“大单品”策略，24H1对“红宝石系列”和“源力系列”核心大单品进行升级，推出源力面霜2.0（应用创新成分“XVII型重组胶原蛋白”）、红宝石精华3.0（将中国美妆领域首款专利环肽新原料与专研双A组合结合）；同时推出针对油皮的“净源系列”产品线、主打提亮的“光学系列”以及防晒领域的全新盾护防晒，不断进行品类延伸，提升品牌整体价值。2）彩棠：24H1实现营收5.82亿元/yoy+40.57%，收入占比11.66%/yoy+0.40pct；彩棠持续夯实面部彩妆品类大单品矩阵，三色修容盘、双色高光盘、三色腮红盘等大单品在天猫渠道均稳居各类目TOP排名；同时品牌进一步发力底妆赛道，新推透明蜜粉饼、匀衡柔光气垫（混合肌）、干皮粉霜、争青唇冻等单品。3）其他自有品牌：①OR：24H1实现营收1.38亿元/yoy+41.91%，收入占比2.76%/yoy+0.34pct；品牌不断提升“亚洲头皮健康专家”的品牌心智，持续提升核心产品的消费者渗透率，多款大单品表现亮眼，“OR净养控油头皮凝露”获24H1天猫头皮预洗类目排名第1、天猫头皮预洗类目市占率超10%，第二大单品“OR育发液”在24年“618”活动期间获天猫头皮精华热销榜第2。②悦芙媞：24H1实现营收1.61亿元/yoy+22.35%，收入占比3.22%/yoy-0.19pct；24H1悦芙媞品牌持续深化“油皮护肤专家”的品牌认知，通过联名IP Loopy、举办“Realme，Soloopy”主题活动等，进一步渗透到年轻消费群体中；同时新推点痘精华、豆乳卸妆膏、雪糕防晒（升级）新品，不断完善升级产品矩阵。③其它品牌：24H1实现营收1.32亿元/yoy+56.29%，收入占比2.65%/yoy+0.47pct；24H1推出定位专研头皮微生态的功效洗护品牌惊时Awaken Seeds，孵化新品牌打开公司成长空间。

盈利能力较为稳定，24H1归母净利率同比+0.26pct至14.03%。

1）毛利率端：24H1/Q2，公司毛利率为69.82%/69.60%，同比-0.69/-1.30pct。2）费用率端：24H1/Q2，公司销售费用率为46.78%/46.73%，同比+3.22/+2.90pct，主要系形象宣传推广费增加；管理费用率为3.54%/2.82%，同比-1.76/-2.01pct，主要系股份支付费用减少；研发费用率为1.89%/1.69%，同比-0.63/-0.29pct。3）净利率端：24H1/Q2，公司归母净利率为14.03%/14.15%，同比+0.26/-0.39pct；扣非归母净利率为13.58%/13.72%，同比+0.37/-0.28pct。

投资建议：

公司为国内大众化妆品龙头，短期看好“双11”大促对公司销售增长的促进作用；中长期来看，在“6*N 战略”和大单品品牌发展战略的指引下，公司有望维持珀莱雅主品牌稳健增长态势，打造彩棠、OR、悦芙媞等品牌为新增长极，我们预计24-26年归母净利润为15.60/19.22/23.62亿元，同比增速+30.7%/+23.2%/+22.9%，当前股价对应 24-26年PE分别为22x、17x、14x，维持“推荐”评级。

风险提示：

行业竞争加剧；新品研发进度不及预期；消费者需求变化。

▍千味央厨（001215.SZ）2024年半年报点评：Q2增长承压，期待旺季恢复

事件：

公司发布2024年半年报，24H1实现营业收入8.92亿元，同比+4.87%；实现归母净利润0.59亿元，同比+6.14%；实现扣非净利润0.59亿元，同比+11.29%。单季度看，24Q2实现营业收入4.29亿元，同比+1.65%；实现归母净利润0.25亿元，同比-3.36%；实现扣非净利润0.25亿元，同比+7.77%。

油炸、烘焙增长承压，预制菜增速较快。

分产品看，24H1油炸/烘焙/蒸煮/菜肴及其他类产品分别实现收入3.74/1.70/2.11/1.33亿元，同比-4.26%/-8.34%/+32.40%/+18.99%。油炸类同比下滑主要系核心客户增速变缓，且核心单品芝麻球现有市占率较高，增长空间有限，核心单品销量受制于市场竞争加剧；烘焙类同比下滑主要系公司主力烘焙产品在核心大客户的份额降低，订单份额相比去年减少；蒸煮类增速较快，主要系B端预制菜贡献增量，公司针对核心大客户提供部分定制预制菜产品，并向经销商渠道提供部分适合团餐、宴席场景的预制菜产品。

大B增长稳健，需求偏弱小B承压。

分渠道看，24H1直营渠道实现收入4.12亿元，同比+8.54%，公司着重增加对腰部直营客户的开发力度，截至24H1公司大客户数量为178家，同比增加21.09%；前五大客户收入合计同比+1.61%，前五大客户增速分别为-12.57%/-6.59%/+105.21%/+38.59%/+943.38%。24H1经销渠道实现收入4.76亿元，同比+1.77%，公司提高经销渠道建设力度，增加销售及市场的人员数量，加大市场部、行销部人员建设力度，加大对战略产品的推广力度，着力支持经销商发展，24H1末经销商数量为1423家，较23年末净减少118家（北区-34家，南区-84家）。

毛利提升、费投增加，24H1扣非净利率同比+0.33pcts。

24H1/24Q2公司实现毛利率25.21%/24.95%，同比+1.97/+2.43pcts，预计主要系成本缓和。费用方面，24Q2销售/管理/研发/财务费用率分别为5.13%/10.47%/1.28%/-0.18%，同比+0.48/+1.65/+0.24/-0.45pcts，销售费用率同比提升预计主要系拓展销售人员、平台推广投入等，管理费用率上行预计主要系职工薪酬提升。24Q2实现归母净利率5.77%，同比-0.30pcts；扣非净利率5.84%，同比+0.33pcts。

投资建议：

预计公司2024-2026年营收分别为20.4/22.8/25.1亿元，同比增长7.4%/11.5%/10.2%，归母净利润分别为1.5/1.6/1.8亿元，同比增长7.6%/13.3%/10.4%；当前市值对应PE分别为16/14/13X，维持“推荐”评级。

风险提示：

餐饮复苏不及预期，B端市场竞争加剧，原材料价格大幅上涨，大B客户拓展不及预期等。

▍伊力特（600197.SH）2024半年报点评：稳疆内、拓疆外，营销改革持续推进

事件：

2024年8月27日，公司发布2024年半年报，24H1实现营收13.30亿元，同比增加8.94%；实现归母净利润1.98亿元，同比增加12.13%；实现扣非归母净利润1.94亿元，同比增加11.68%；单季度看，24Q2实现营收4.98亿元，同比增加3.64%；实现归母净利润0.39亿元，同比增加38.92%；实现扣非归母净利润0.34亿元，同比增加37.45%。

低档产品增速较优，疆外市场加速扩张。

分产品看，24H1高档酒实现收入8.69亿元，同比+7.07%，占比66.21%；中档酒3.42亿元，同比+13.84%，占比26.06%；低档酒1.02亿元，同比+29.08%，占比7.74%，低档产品增速亮眼，公司重塑产品价格体系，控量提价，升级战略单品伊力王（荣耀70、二代）、壹号窖、大新疆等产品，推进疆外小老窖、大老窖两大总经销产品分公司设立。分区域看，疆内地区收入9.99亿元，同比+4.44%；疆外地区3.15亿元，同比+33.79%，公司省内保存量，省外做增量，新品招商有序推进；上半年品牌运营公司已停止经营并拟定注销，职能转移到四川伊力特公司，24H1实现销售收入4,485万元。分渠道看，批发代理10.59亿元，同比+4.49%；直销1.88亿元，同比+60.54%；线上销售0.66亿元，同比+8.95%，直营渠道增长亮眼。截至24H1末公司经销商疆内60家，疆外14家，合计74家，较23年末增加5家。

盈利水平改善，扩张期增加费用投放。

公司加速结构升级，毛利率水平持续提升，24H1公司毛利率50.52%，同比增加2.75pcts，净利率14.88%，同比增加0.42pcts；24Q2毛利率48.23%，同比增加6.13pcts，净利率7.80%，同比增加1.98pcts。公司优化调整营销组织架构，重新拟定销售员工薪酬考核和营销费用核销管理办法，全面推进自营产品五码系统运行，增加广告宣传、商超、促销费用，24H1销售费用率10.86%，同比增加1.75pcts；管理费用率2.99%，同比减少0.53pcts。24Q2销售费用率17.92%，同比增加5.00pcts；管理费用率3.55%，同比减少0.72pcts。24H1末公司经营活动产生的现金流量净额-0.15亿元，同比转负。24H1末合同负债0.62亿元，同比增加10.71%。

投资建议：

公司优化“成都+乌鲁木齐+总部基地”运营模式，以新疆、浙江、江苏、陕西等市场为核心，稳疆内、拓疆外；新品伊力王、大新疆推进招商，全年计划招商50家左右，回款4000万元。我们预计公司24~26年营收分别为25.4/29.1/33.0亿元，归母净利润分别为3.9/4.4/4.9亿元，当前股价对应P/E 分别为18/16/14X，维持"推荐"评级。

风险提示：

疆内市场白酒竞争加剧；疆外扩张改革不及预期；产品结构升级不及预期等。

▍慕思股份（001323.SZ）2024年中报点评：业绩稳健，分红优异

事件：

客流量增长，收入稳健：

毛利率稳健，费用短期投入下盈利暂时承压：

展望下半年，挖掘存量需求，持续降本增效。

投资建议：

风险提示：

终端销售不及预期；渠道开拓不及预期；房地产市场波动。

▍山鹰国际（600567.SH）2024年中报点评：吨盈利稳步提升，资产处置如期推进

事件。

公司24H1实现营收/归母净利润/扣非归母净利润142.55/1.14/-1.08亿元，同增3.69%/141.89%/75.2%；24Q2实现营收/归母净利润/扣非归母净利润75.86/0.74/-0.93亿元，同比+2.56%/+6.13%/-57.04%。

产量提升带动收入增长。

24H1箱板/瓦楞/包装/其他原纸收入同+4.09%/+19.84%/-3.71%/13.62%，收入分别占比37.03%/15.55%/23.1%/14.4%，由于国内供给仍远大于需求（2024H1箱板纸/瓦楞纸表观消费量分别为916.54/636.68万吨，供给分别为4769.4/3433.8万吨），叠加进口纸影响（24H1箱板纸/瓦楞纸进口量分别为149.53/69.98万吨），主要产品箱板/瓦楞纸价格24H1震荡下行，截至2024年6月30号，箱板纸/瓦楞纸价格分别为3150/2950元/吨，三年分位数分别为4.9%/4.1%，纸价持续下行拉低营收。量：产销均衡增长，24H1原纸产量/销量为341.95/346.43万吨，同比变动+13.59%/17.1%。价：24H1国内原纸销售均价同比-6.58%。

成本下行叠加费用控制盈利能力上行。

24H1毛利率/净利率同增0.12/3.05pct至8.79%/0.62%，参考24H1美废12#/国废均价同比+32.74%/-9.6%，公司产业链上下协同成本控制能力高于行业平均水平。具体到各产品方面：箱板/瓦楞/包装/其他原纸毛利率同比变动+0.29/-0.46/-0.26/0.83pct，基本保持稳定。24H1销售/管理/研发/财务费用率1.21%/4.05%/2.74%/3.91%，同-0.13/-1.45/-0.34/-0.06pct，管理费用率降低主因公司人力成本下降所致。

产能利用率提升带单吨盈利上涨。

量：经测算24Q2公司国内造纸销量同/环比分别+17.42%/+30.95%；测算Q2吨盈利约20元/吨，环增650%。Q2产能利用率环比提升23pct至98%，产能利用率提升带动吨盈利上行。单Q2销售/管理/研发/财务费用率1.17%/3.72%/2.8%/3.73%，同比变动-0.12/-1.26/-0.34/+0.5pct，管理费用率下降主因公司人力成本下降所致。

下修转股价格以空间换时间，多维度积极应对。

2024年8月16号公司再次发布下修“山鹰转债”及“鹰19转债”转股价格公告，调整前转股价均为2.31元/股，调整后价格为2.25元/股，本次下修主要目的为避免回售。公司多方筹措资金：1、北欧纸业股权处置预计10亿元；2、包装公司售卖51%股权对价10亿元，同时包装公司返还山鹰20亿元往来借款；3、2024年初财信吉祥人寿增资2.5亿元；北欧纸业、包装公司资产处置金额总计40亿+现金还本付息（两转债总计还本付息41亿元）。其他措施：1、2022年所回购库存股用于转换公司发行的可转债；2、董监高出资230万元购买可转债；3、2022年核心员工持股计划存续期延长12个月至2025年8月1日；4、山鹰集团出资7亿元回购股份且另外支出2亿元回购债券。

投资建议：

公司推进在建工程建设，优化国内区域产能布局，随着2023年浙江山鹰77万吨造纸项目第一条产线正式投产，以及吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸及10万吨秸秆浆项目投产，公司国内造纸产能提升至约800万吨/年，进一步巩固公司的行业领先地位。作为国内箱板瓦楞纸龙头，坚持产业链一体化策略，产能稳步扩张，展望2024年下半年，伴随下半年消费旺季来临，规模及区位优势推动下预计公司盈利逐季改善。我们预计2024-2026年归母净利润为5.1/10.2/16.0亿元，对应PE为12X/6X/4X，维持“推荐”评级。

风险提示：

下游需求不及预期，市场竞争加剧；可转债到期偿付风险。

▍成都银行（601838.SH）2024年半年报点评：存款成本改善，资产质量稳定

事件：8月27日，成都银行发布24年中报。24H1累计营收116亿元，YoY+4.3%；归母净利润62亿元，YoY+10.6%；不良率 0.66%，拨备覆盖率 496%。

净利息收入增速回落，非息收入增速边际提升。

成都银行24H1营收同比增长4.3%，较24Q1下降2.0pct，主要是净息差延续下行趋势，净利息收入增速承压。24H1公司净利息收入、中收、其他非息收入同比分别+1.9%、+31.9%、+10.5%，增速较24Q1分别变动-6.1pct、+16.1pct、+14.4pct。

高基数下，利润保持两位数增速。

成都银行24H1归母净利润同比增长10.6%，较24Q1下降2.2pct，主要受到营收增速回落拖累。支出端，24H1末成本收入比23.8%，保持较低水平；24H1资产减值损失同比-20.5%，对利润增速表现起到一定支撑，其中资产减值损失主要来自零售业务和资金业务板块。

贷款增速略有回落，对公端贡献主要增量。

24H1成都银行总资产、贷款总额、存款总额同比分别增长16.7%、22.8%、14.6%，增速较23年分别-2.9pct、-4.2pct、-2.2pct。上半年贷款增量主要来自对公端，24H1末对公贷款、个人贷款余额分别较年初增长15.3%、3.3%，从对公贷款投向来看，公司积极把握区域发展机遇，重点投放于租赁和商务服务业等领域。

各类存款成本均有所改善。

成都银行24H1净息差1.66%，与23年相比下降15BP。资产端，24H1生息资产收益率延续下行趋势，较23年下降14BP至3.88%，贷款收益率下降为主要拖累因素，其中24H1对公、个人贷款收益率分别较23年下降15BP、51BP。负债端，24H1计息负债收益率较23年下降1BP，其中存款成本较23年下降2BP，对公与个人存款成本均有所下降。展望来看，下半年存款成本仍有改善空间，一是前期存款挂牌价调降的效果仍将陆续显现，二是7月份活期存款挂牌价调降后，活期存款成本能够即时改善。

不良率保持低位，拨备维持高位。

24H1末不良率为0.66%，与24Q1末持平，占比较高的租赁商务服务业贷款不良率继续保持较低水平。前瞻性指标有所波动，但整体保持在较优水平，24H1末关注率为0.45%，较24Q1末+4BP，逾期率0.90%，较23年末+10BP。24H1末拨备覆盖率、拨贷比分别为496%、3.3%，较23年末变动-7.8pct、5BP，风险抵补能力较强。

投资建议：利润保持两位数增速，红利投资价值高

区域内国家重大战略稳步推进，带来旺盛信贷需求，支撑成都银行业绩表现；资产质量优秀，不良率保持较低水平；分红比例不低于30%写入公司章程，股息回报较为丰厚。预计24-26年EPS分别为3.41、3.82、4.32元，2024年8月28日收盘价对应0.8倍24年PB，维持“推荐”评级。

风险提示：

宏观经济增速下行；资产质量恶化；行业净息差下行超预期。

▍苏农银行（603323.SH）2024年半年报点评：业绩延续高增，资产质量稳健

事件：8月27日,苏农银行发布24H1财报。24H1营收22.8亿元、YoY+8.6%，归母净利润11.2亿元、YoY+15.6%；不良率为0.91%、拨备覆盖率为443%。

业绩延续较高增速。苏农银行24H1营收增速较24Q1下降2.0pct，具体拆解营收来看，24H1其他非息收入同比+62.6%，为营收的主要支撑项，其中投资收益同比+115.9%。息差下行叠加信贷投放速度边际下行压力下，24H1利息净收入延续负增长，同比-7.0%，但降幅较24Q1收窄4.7pct。

24H1归母净利润同比增速较24Q1略降0.2pct，但仍延续了较好表现，在营收提供较好基础之外，费用节约亦形成对利润的正向贡献，24H1成本收入比为27.1%，较24Q1下降4.2pct；同时税收节约也有一定正向贡献，24H1实际税率较24Q1下降1.4pct至6.8%，或主要得益于免税收入的增加。

信贷增速放缓，负债结构优化。1）资产端扩张速度放缓，苏农银行24H1总资产、贷款总额同比+9.2%、+8.8%，增速较24Q1分别-2.0pct、-6.6pct。拆分信贷结构来看，24H1新增一般对公贷款、票据、零售贷款投放分别为103、-20、3亿元，较23年同期分别多增18亿元、多减31亿元、少增14亿元，票据贴现多减或为信贷结构的调整，而零售信贷少增或反映出当前零售信贷需求尚未有较好恢复。2）苏州城区战略稳步推进，24H1末苏州地区（除吴江）贷款余额同比+13.4%，高于全行贷款增速，且在总贷款中占比达到22.8%，较24Q1末提升0.6pct。3）存款增速回升助推负债结构优化，24H1末存款同比+10.3%，增速较24Q1回升1.6pct，存款在总负债中占比较24Q1末回升2pct至84.8%。

贷款定价下行带来息差收窄压力。24H1净息差1.53%，较23年收窄21BP。存贷维度来看，24H1贷款收益率3.97%，较23年-33BP；存款成本有所改善，24H1存款成本率1.96%，较23年-8BP，苏农银行存款在负债中占比较高，随着存款挂牌价调降效果的显现，负债端成本有望持续改善。

不良率稳定，拨备充裕。苏农银行24H1末不良率0.91%，连续四个季度末持平于此较低水平；前瞻性指标关注率略有反弹，24H1末为1.19%，较24Q1末+13BP。24H1末拨备覆盖率443%、拨贷比4.02%，拨备水平较高，保持较优的风险抵补能力。

投资建议：非息提振营收，不良率稳定低位

苏农银行作为立足苏州市区的农商行，在把握其在吴江区的“大本营”优势的同时，持续向苏州市区进军，受益于区位经济优势，信贷增长空间较为充足。且资产质量稳健，不良率当前稳定于较低水平；拨备充裕，在风险抵补能力扎实的同时，也保持一定的利润释放潜力。预计24-26年EPS分别为1.10、1.24、1.40元，2024年8月27日收盘价对应0.5倍24年PB，维持“推荐”评级。

风险提示：

宏观经济波动超预期；资产质量恶化；行业净息差下行超预期；经营合规风险。

▍粉笔（2469.HK）2024年中报点评：收入微降、利润率提升，积极回购

事项：8月23日晚间，公司发布2024年1-6月业绩，24H1收入16.30亿元，yoy-3.1%；净利润2.78亿元，yoy+240.9%；经调整净利润3.49亿元（加回股份支付），yoy+21.2%。

上半年收入微降。

24H1公司收入16.30亿元，yoy-3.1%，其中培训服务/图书销售收入13.79/2.52亿元，yoy-3.1%/-3.0%，主要由于24H1事业单位招录联考笔试与省级公务员联考笔试撞期，导致事业单位招录考培课程、教材教辅销量下降所致。培训服务是公司核心收入来源，占比75%，各类培训产品中，小班课（在线或OMO小班课/7000元+）收入10.26亿元，占总收入的63%，大班课（主要系统班/300-980元）收入2.66亿元，占总收入的16%，在线学习产品（即会员礼包/每月价格20-70元和新手训练营/99-598元）以及其他培训课程（专项课和推广课）的收入分别为6450万元和2270万元，占总收入的4%和1%。行业层面，公司预计鉴于当前就业趋势，财政供养岗位继续走俏，报考人次中短期内增长将带动参培人次增长，但是行业集中度降低使得客单价受到压力。

上半年毛利率优化，经调整净利率增至21.4%。

24H1公司毛利率54.2%，同比+3.3pct，其中培训服务/图书销售毛利率57.9%/33.6%，同比+4.0/-0.8ppt，培训服务毛利率提升主要系员工薪酬减少以及运营效率提升所致。24H1公司销售/管理/研发费率19.6%/12.1%/6.6%，同比+1.6/-6.9/-1.9ppt，管理费用率和研发费用率降低，主要系向行政和研发人员的股份支付减少所致，销售费用率上升主要系增加营销开支以符合长期业务发展战略。24H1经调整净利润率21.4%，同比+4.3ppt，创上市以来新高。

上半年回购超3.5亿港元，注销3587万股。

24H1公司以总代价约1.54亿港元购回共3587万股股份，反映公司对长远业务前景的信心及提升股份价值，这部分股份已经注销，引起总股本减少，当前总股本约为22.39亿股。另外，根据公司23年受限制股份单位计划共购买约5457万股股份，总对价约2.37亿港元。8月26日，公司公告控股股东、董事长兼CEO张小龙增持66万股、对价约195万港元，展现对公司业务发展之信心。

投资建议：

公司是国内最大的招录考培机构之一，在线基因具备独特性。尽管行业集中度有所下降，但公司以提供高品质教学服务为主导，成本费用优化下，利润率持续提升。预计2024-2026年公司归母净利润4.52/4.78/5.19亿元，经调整归母净利润5.53/5.78/6.19亿元。当前股价对应2024-2026年经调整归母净利润PE为11/11/10倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

招录岗位数大幅收缩；考生付费意愿和付费能力下降；行业竞争加剧；核心教师流失；教学质量和口碑下滑。

▍易普力（002096.SZ）2024年半年报点评：Q2表现超预期，继续掘金新疆、西藏市场

公司披露2024年半年报：

24H1实现营业收入39.14亿元，同比-2.15%，实现归母净利润3.51亿元，同比+15.43%，扣非归母净利润3.40亿元，同比+16.02%。其中24Q2单季度收入21.38亿元，同比-7.04%，归母净利润2.16亿元，同比+23.75%，扣非归母净利润2.09亿元，同比+24.79%。

24H1归母净利增速明显高于收入，主因系降本增效+费用压降

（1）24H1公司整体收入同比-2.15%，主因系①受宏观经济影响、部分区域民爆市场需求不足，②公司战略性退出部分低效市场。收入结构方面，民爆器材产品收入9.61亿元、同比-21.7%，爆破服务业务收入27.64亿元、同比+6.8%；

（2）24H1公司归母净利润同比+15.43%，明显高于收入增速，主因系①核心市场区域形成显著规模效应，爆破服务营业收入稳步提升、有效促进利润增长；②重组完成后，融合创效进一步凸显，在降本增效、期间费用压降等方面持续发力。1）毛利率方面，24Q2公司毛利率26.03%，同比+3.41pct、环比+4.75pct，其中爆破服务业务毛利率20.95%、同比+2.49pct，工业炸药毛利率33.65%、同比+1.92pct，工业雷管毛利率30.29%、同比+2.10pct；2）期间费用率方面，24H1公司期间费用率合计13.1%、同比-0.3pct，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为1.2%、8.3%、3.3%、0.2%，同比-0.2、-1.0、+1.1、-0.3pct，除研发费用外、其他费用率均呈现下降趋势，24H1研发费用1.31亿元、同比+46%。

1-7月疆煤产量维持两位数增速，公司部分疆煤项目调增采剥施工计划

新疆作为本轮煤炭行业的重要保供基地，①2019-2023年新疆原煤产量CAGR达17.7%，远高于同期全国原煤产量CAGR的5.6%；②2024年1-7月新疆原煤产量2.81亿吨、同比+15.0%，同期全国原煤产量26.57亿吨、同比-0.6%。新疆区域煤炭产能大幅增长，公司在新疆区域承接的众多优质矿山工程项目调增年度采剥施工计划，带动公司24H1爆破服务业务收入实现同比增长。24H1子公司葛洲坝易普力新疆爆破工程收入17.42亿元、同比+4.5%，净利润2.55亿元、同比+5.7%。

受益“西部大开发”，掘金西藏市场，同步关注出海步伐

8月23日，中共中央政治局会议审议《进一步推动西部大开发形成新格局的若干政策措施》。①新疆市场公司前文已述，②西藏区域重点关注重点工程+巨龙铜矿进展，藏内民爆行业供给格局优，公司藏内建有2.5万吨混装产能，③出海，24H1国际业务平稳增长，实现纳米比亚市场深耕，存量项目稳定增长，营业收入、利润总额均实现时间任务“双过半”。

投资建议：

我们看好①民爆行业供给偏紧，矿山需求向上，②受益“西部大开发”，掘金西藏、新疆市场，③能建葛洲坝集团旗下子公司，协同效应显著。我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为7.64、8.89和10.08亿元，现价对应动态PE分别为18x、15x、14x，维持“推荐”评级。

风险提示：

下游矿山景气度不及预期；西部区域开发不及预期；原材料价格波动风险；重大安全、环保事故风险；海外市场开拓风险。

重要提示与免责声明

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