晨会聚焦240814|降息_新浪财经

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美联储政策周期对我国宏观经济和资本市场的影响值得关注。

梳理近三轮美国降息周期中我国大类资产的走势，不难发现这一时期往往对应偏弱的风险资产如股票，和偏强的避险资产如黄金和债券。人民币汇率的反应介于两者之间，在降息初期走强而后走弱。

需要提示的是，尽管美联储政策利率常被称为全球大类资产的“定价锚”，但总体而言，我国境内资产依然“以我为主”，外部因素的影响相对有限，不同时期主导的因素也有差异。在分析美联储宽松周期的影响时，应对“政策面”和“基本面”加以区分，这也是美国降息后我国股票、债券等资产反应“滞后”的根本原因：“宽美元”直接影响有限，最终仍需通过基本面传导作用于境内市场。即便在对美联储“政策面”本身进行分析时，也要区分“预防性”与“应急性”降息的差异，“预防性”降息一般利好资产价格，而“应急性”降息则往往在危机时期显得势单力薄。

前瞻地看，随着美国经济近期出现走弱信号，新一轮降息周期“箭在弦上”。从联邦基金利率期货的定价看，9月降息已经不是会不会，而是降多少的问题。目前看，随着市场从套息交易和非农数据的震惊中缓过神来，9月前大幅降息50BP的可能性正逐步下降。

综合来看，美联储本轮降息周期有望利好我国资产，但力度可能较为温和。一方面，本轮降息“预防性”概率较大。美国经济动能尽管有所走弱，但陡然“硬着陆”进入衰退的可能性依然不高，本轮降息周期可能成为新世纪以来首轮“预防性”降息，对股票、债券等资产的影响偏多。另一方面，目前资本市场对美联储降息预期定价较以往大幅提前。从1年美债与联邦基金利率的利差观察，若按今年9月19日首次降息推演，目前该利差已大于100BP，显示债券市场大幅提前定价降息，这意味着降息实际落地对资产价格的影响或许将相对温和。

风险提示：海外市场动荡，海外经济进入衰退。

证券分析师：董德志（S0980513100001）；

联系人：田地

策略专题:资金跟踪与市场结构周观察(第二十八期)-市场成交量下降，股市资金净流出

市场成交量下降。上周（20240802-20240809）全市场成交量下降，沪深两市成交额位于2024年至今的22.5%分位数水平（前值为43.3%）。市场缺少赚钱效应持续的长期主线。

成交额集中度保持下降。上周，行业层面成交额集中度和个股层面成交额集中度保持下降趋势。行业层面涨跌幅分化度保持上升，个股层面涨跌幅分化度转为下降趋势。

赚钱效应有所下降。Top10%个股涨跌幅与中位数涨跌幅的差为4.36%，相比前值下降0.95个百分点。全A涨跌中位数为-1.57%，较前值下降3.78个百分点。Top25%分位数为0.42%，较前值下降3.98个百分点。Top75%分位数为-3.73%，较前值下降3.73个百分点。

行业换手率小幅上升。上周换手率最高的三个一级行业为：社会服务（27.38%）、汽车（10.39%）、传媒（10.13%）。上周换手率最低的三个一级行业为：银行（0.85%）、石油石化（1.19%）、钢铁（1.89%）。

机构调研强度降低。从行业层面的机构调研强度看，电力设备（9.57%）、汽车（8.53%）、医药生物（7.97%）三个行业的调研强度最高。从宽基指数层面看，中证100的调研强度最大，为2.45。从边际变化看,中证100的调研强度在上周的绝对变化最大，降低了1.00。

股市资金持续净流出。上周股市资金净流出240.54亿元，较前值减少675.00亿元。各分项资金为：（1）北向资金净流出147.60亿元；（2）融资余额减少73.52亿元；（3）重要股东增持14.64亿元；（4）ETF流入137.49亿元；（5）新发偏股基金21.49亿元；（6）IPO21.01亿元；（7）定向增发0.00亿元；（8）重要股东减持12.42亿元；（9）ETF流出159.60亿元。

从资金流入流出来看，上周ETF流入最多，为137.49亿元，ETF流出最多，为159.60亿元。较前值，各分项的变化为：（1）北向资金净流入减少179.79亿元；（2）融资余额减少132.36亿元；（3）重要股东增持减少9.21亿元；（4）ETF流入减少241.54亿元；（5）新发偏股基金减少7.12亿元；（6）IPO增加21.01亿元；（7）定向增发增加0.00亿元；（8）重要股东减持减少20.47亿元；（9）ETF流出增加104.43亿元。

资金流出风险增加。上周限售解禁家数为64家，较前值增加4家。限售解禁市值为614.79亿元，较前值增加261.83亿元。预计本周和下周的限售解禁市值为3986.29亿元。从行业来看，前两周限售解禁市值最多的三个行业为：电子（226.96亿元）、电力设备（118.99亿元）、非银金融（68.52亿元）。有11个行业没有限售解禁出现。

风险提示：数据更新滞后；数据统计误差；文中个股仅作数据梳理，不构成投资推荐意见。

证券分析师：王开（S0980521030001）；

陈凯畅（S0980523090002）；

联系人：郭兰滨

行业与公司

公用环保行业周报:公用环保202408第2期-经济社会发展全面绿色转型加快推进，新型电力系统建设提速

市场回顾：本周沪深300指数下跌1.56%，公用事业指数下跌1.60%，环保指数下跌1.48%，周相对收益率分别为-0.04%和0.08%。申万31个一级行业分类板块中，公用事业及环保涨幅处于第20和第17名。分板块看，环保板块下跌1.48%；电力板块子板块中，火电下跌1.57%；水电下跌2.54%，新能源发电下跌1.07%；水务板块下跌1.46%；燃气板块下跌1.76%。

重要事件：国家发改委、国家能源局、国家数据局联合发布《加快构建新型电力系统行动方案（2024—2027年）》，推进新型电力系统建设取得实效，提升电网对清洁能源的接纳、配置、调控能力。中共中央、国务院印发《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》，推动经济社会发展绿色化、低碳化，促进经济社会高质量发展和推动解决我国资源环境生态问题。

专题研究：2024年8月2日，国家发改委办公厅、国家能源局综合司发布《关于2024年可再生能源电力消纳责任权重及有关事项的通知》，明确了2024年和2025年各省可再生能源电力消纳责任权重，并首次新设电解铝行业绿色电力消费比例目标，要求各省按权重推动可再生能源电力建设和跨省交易，确保责任权重的完成。整体来看，2024年可再生能源电力总量消纳责任权重提升，新增电解铝行业绿色电力消费比例目标。

风险提示：环保政策不及预期；用电量增速下滑；电价下调；竞争加剧。

证券分析师：黄秀杰（S0980521060002）；

郑汉林（S0980522090003）；

联系人：崔佳诚

金属行业快评:铝行业快评-行业基本面边际好转，冶炼利润有望反弹

8月份以来，铝价跌至19000元/吨，较高点下跌12.5%，但氧化铝价格一直维持在3900元/吨高位，电解铝冶炼利润显著下滑。

国信金属观点：国内电解铝运行产能已经到达历史大顶，如果来一波需求脉冲，就会出现供不应求。就像今年年初的铜，当时铜精矿加工费出现十几年以来罕见暴跌，但铜价没有立即反映这一点，最终在3月上旬金价大涨的背景下，借助冶炼厂开会商议减产的契机，开启一轮暴涨。当下是电解铝市场供需基本面最差的时候，往后看边际向上；当下也是电解铝成本端压力最大的时候，今年四季度氧化铝供应宽松后，会减轻对铝冶炼环节的利润挤占。铝冶炼利润走阔是大概率事件。风险提示：国内经济复苏不及预期；国外货币政策边际放缓幅度不及预期；国外铝产能扩张超（金麒麟分析师）预期。

证券分析师：刘孟峦（金麒麟分析师）（S0980520040001）；

焦方冉（金麒麟分析师）（S0980522080003）

非银行业专题:竞合之势：机构资管业务总览——机构立体博弈系列之四

近年来，在监管政策优化以及金融市场成熟背景下，各类基金产品越来越受到商业银行、保险资管、理财子等机构青睐，估计超过12万亿元公募基金产品由机构配置。尤其是公募基金加大指数化运作，具备较强的工具属性，是银行和保险等金融机构大类资产配置的重要渠道，公募基金为相关机构提供了丰富的期限、品种投资选择，能够满足绝对收益回报需求，且在税收、流动性等维度上存在优势。相关机构需求的完善构成了公募基金机构业务，我们为此编撰机构资管业务总览，分析“银行-理财-保险-基金”中的竞争与合作关系。

资产配置与监管政策调整，机构业务新一轮更新迭代将至。机构市场需求谋变，金融市场环境更加复杂多变，传统资产配置逻辑与框架在实践中的有效性将面临挑战，比如经济增速逐渐下台阶，长期利率水平下降，固收资产绝对收益水平降低，信用下沉策略的性价比下降，较难满足收益诉求；而权益配置比例的提升使得组合不稳定性增加，易与负债端形成共振放大波动等。这些都对机构业务投资研究、产品创设乃至销售能力提出更高要求。以2023年以来规模扩张的指数利率债基为例，一方面，新资本管理办法要求下，主动管理类基金披露信息有限，银行对透明度高的指数化产品需求快速上升；另一方面，随着利率进入低波动阶段，长期看主动管理利率债基Alpha减小，而利率债指数基金较低的费率、较高的流动性等特征，成为机构配置传统债券基金较好的替代品种。

运用创新视角，把握解决路径。一是开发运用各类创新型工具，充分扩展有效前沿，优化组合风险收益特征。比如充分重视衍生工具运用；积极进行私募股权、不动产、Reits产业等新资产布局；同时探索跨区域全球化布局，进一步分散风险，获取多样化的收益来源。二是优化传统的大类资产配置框架，充分挖掘细分品种的相对价值，利用其差异化的风险收益特征，构建更多策略组合，丰富资产配置工具箱，构建颗粒度更细的多策略组合，进一步满足多样化负债诉求，如银行的理财委外、保险的OCI账户；最后，与零售资管业务类似，探索投与顾的协同，针对区域银行、中小保险公司开展专属投顾服务。

风险提示：长端利率下行、投资者风险偏好变化、经济下行超预期、监管政策变化等。

证券分析师：孔祥（金麒麟分析师）（S0980523060004）；

王剑（金麒麟分析师）（S0980518070002）；

陈俊良（金麒麟分析师）（S0980519010001）；

田维韦（金麒麟分析师）（S0980520030002）；

王德坤（S0980524070008）；

联系人：王京灵

计算机行业专题:全球云厂商复盘系列（一）：微软资本开支与ROIC

微软FY24Q4季度及FY25仍延续高资本开支，主要满足AI和云产品的增长需求。资本开支上行会提升技术和产能，但也会带来短期财务压力。

资本开支增加后大约五个季度对利润产生影响，三个季度后影响现金流。可指示微软的建设周期各指标的时间跨度。

微软的折旧及摊销费用也是一直在上升的，在费用影响下可以明显看到虽然短期内ROIC虽然有一定波动，但是长期来看是有明显下滑的。

复盘历史股价，从微软开始大幅度投入微软云，到云收入放量期间，对股价的影响只影响了2-3个季度，调整幅度只有12%。基于历史数据，当费用影响现金流的时候，股价可能有所反应，但云收入放量后，市场对这个问题的担忧就会明显缓解。

基于历史数据复盘以及合理假设，可以得出对利润/ROIC等的预测：

1）近期资本开支上行时间为FY23Q4，因此FY25Q1开始对净利润产生影响。这个预测与海外投资预测吻合，海外市场提出在下季度或下下季度折旧及摊销费用对净利润有影响；

2）假设云服务继续按照上一季度的增长率进行攀升，增加的净利润可能无法覆盖折旧及摊销费用的影响；

3）预计2025财年微软的ROIC可能继续下降，折旧及摊销费用对净利润的影响将逐步增大。

海外其他大厂的资本开支也在持续上行，ROIC呈现长期下滑趋势。

投资建议：新业务进入投资期，其数据多呈现波动性，但整体趋势向好。基于对市场动态的分析，我们尽管业绩震荡上行，短期之内波动，但长期增长前景值得期待。建议定期复盘，长期关注。

风险提示：宏观经济波动；下游需求不及预期；AI伦理风险；技术发展不及预期。

证券分析师：熊莉（S0980519030002）

金融工程专题报告:金融工程专题研究-鹏扬中证数字经济主题ETF投资价值分析——分享政策红利，精选细分龙头

数字经济领航驱动新质生产力发展

政策聚焦推动数字经济发展：数字经济为以数据资源为关键要素，现代信息网络为主要载体，信息通信技术融合应用和全要素数字化转型为推动力的新经济形态。新质生产力与数字经济天然契合，受到高度政策关注。党的二十届三中全会强调，要健全促进实体经济和数字经济深度融合的制度，加快构建促进数字经济发展的体制机制，完善数字产业化和产业数字化政策体系。

数据要素潜能激发，应用场景不断拓展：数据作为新型生产要素，已深入各环节，改变生产、生活和社会治理方式。国家数据局制定三年行动计划推动“数据要素×”与科技创新、金融服务、工业制造等诸多领域联动，旨在高效开发数据要素，拓展应用场景，推动高质量发展。

政策持续引导资金流入：国家统计局数据显示，2023年高技术制造业和服务业投资显著增长，2024年上半年高技术产业投资同比增长10.6%。2024年7月，国资委宣布未来五年中央企业将投入超3万亿元进行大规模设备更新改造。

机构配置比例和基本面回暖：截至2024年二季度，主动偏股型基金重仓股中电子占比已经达到13.42%，二级行业半导体占比达到6.61%。2024年中报业绩预告中，电子行业业绩预增数量最多，净利润增长中位数高达62.16%。

数字经济（931582.CSI）投资价值分析

中证数字经济主题指数（931582.CSI）发布于2020年11月09日，中证数字经济主题指数从沪深市场中选取涉及数字经济基础设施和数字化程度较高的应用领域上市公司证券作为指数样本，以反映沪深市场数字经济主题上市公司证券的整体表现。市值偏向中大盘，行业上聚焦电子、计算机等数字经济相关产业，指数弹性较大，长期表现优于主要科技宽基指数。

鹏扬中证数字经济主题ETF（560800）产品投资价值分析

鹏扬中证数字经济主题ETF（基金代码：560800，场内简称：数字经济ETF）是鹏扬基金发行的、以跟踪数字经济为目标的ETF，基金经理为施红俊先生。该产品成立于2021年12月22日，并于2022年1月7日上市，为市场上首只跟踪数字经济指数的ETF产品，目前也是市场上跟踪数字经济指数规模最大的ETF，同时有相应的场外ETF联接产品，为投资者场内和场外布局数据经济主题提供了良好的配置工具。

风险提示：本报告研究分析及结论完全基于公开数据进行测算和分析，相关模型构建与测算均基于国信金融工程团队客观研究。基金过往业绩及基金经理管理其他产品的历史业绩不代表未来表现，对基金产品和基金管理人的研究分析结论并不预示其未来表现，不能保证未来可持续性，亦不构成投资收益的保证或投资建议。本报告不涉及证券投资基金评价业务，不涉及对基金公司、基金经理、基金产品的推荐，亦不涉及对任何指数样本股的推荐。请详细阅读报告风险提示及声明部分。

证券分析师：张欣慰（金麒麟分析师）（S0980520060001）；

胡志超（S0980524070001）

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