民生研究｜晨听民声 2024.8.1

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今日概览

宏观｜宏观事件点评：大选前的降息“悬念”

宏观｜2024年7月PMI数据点评：从7月政治局会议看PMI动向

策略｜策略专题研究：民生研究：2024年8月金股推荐

固收｜可转债打新系列：松原转债：国内领先汽车被动安全系统一级供应商

固收｜境外债专题：境外债，变化与当下

能源开采｜新集能源(6.440, 0.10, 1.58%)（601918.SH）2024年半年报点评：业绩符合预期，电力业务盈利增强

建筑建材｜兔宝宝(10.710, -0.12, -1.11%)（002043.SZ）深度报告：家居新势力，现金奶牛、弯道超车

机械｜一拖股份(14.020, -0.30, -2.09%)（601038.SH）深度报告：大象起舞，强者愈强

电子｜乐鑫科技(231.500, -11.24, -4.63%)（688018.SH）2024年中报点评：业绩显著超预期，多产品线厚积薄发

化工｜国瓷材料(19.930, -0.09, -0.45%)（300285.SZ）2024年半年报点评：Q2业绩符合预期，新产品逐步放量

医药｜医药行业点评：上海市发布医药政策，全方位支持医药产业链发展

医药｜康方生物（9926.HK）点评：依沃西第二项适应症NDA受理，看好重磅潜力

商社｜九华旅游(33.200, 0.01, 0.03%)（603199.SH）2024年半年报点评：24Q2业绩高增，关注多要素促进下后续经营表现

食品饮料｜食品饮料24Q2基金持仓分析：板块重仓占比回落白酒仍为配置主力

传媒｜慈文传媒(7.370, -0.16, -2.12%)（002343.SZ）首次覆盖报告：发布重要战略纲要，先锋转型未来可期

▍宏观事件点评：大选前的降息“悬念”

9月到底降不降息，对于美联储而言，不仅仅是一个经济问题，更是一个政治难题。

放在其他年份，如果今年二季度以来通胀和就业的降温能够持续，9月份开启降息、适当释放压力在经济上是合理的。然而，今年的特殊之处在于，特朗普遇刺、哈里斯接替拜登参选之后，我们可能要见证历史上少见的、充满戏剧性且选情焦灼的美国大选——这意味很多与经济、民生相关的政策变化都充满了政治意味，例如未来三个月内美联储的动作。

保持“政治中立”对于美联储政策意味着什么？多听听市场的声音。

对于一向标榜“独立性”的美联储而言，在大选年保持一定的政治中立性是有必要的。我们认为这至少意味着两层含义：在不发生黑天鹅事件的情况下，第一，少做主动的、前瞻性的加息或降息操作；第二，政策调整多参考市场预期，控制市场波动性。

因此，便不难理解7月美联储议息会议即将表现出来的“顺从”和“含糊其词”。

对于会议的内容我们认为有三点值得重点关注：

继续承认通胀降温的进展和就业市场的风险。预计在会议纪要和会后的新闻发布会上强调当前通胀进一步改善（“further progress”）、就业趋向平衡但需要关注降温的风险。我们认为这是“顺从市场”的重要体现之一——当前9月降息的市场预期，主要便来自于对通胀和就业降温的自信。

不保证9月会降息，一切还要看数据。既然承认了数据驱动的市场逻辑，那未来两个月公布的数据将成为影响美联储9月是否降息的关键因素：9月议息会议前的重要数据主要是7、8月的通胀和就业，我们认为可以关注两个简单的标准：通胀方面，关注核心CPI和PCE的环比增速能否持续低于0.3%；就业方面，关注失业率的“萨姆规则”——失业率的三个月均值超过过去12个月最低的三个月均值0.5%或更多，经济衰退风险可能上升（当前的读数为0.43%）。

对于大选相关的问题，鲍威尔或有意避开，转而强调通胀和就业的双重目标。鉴于今年的特殊性，鲍威尔在新闻发布会上大概率会被问及总统大选相关的问题，我们预期鲍威尔并不会正面回应，而是转向强调1913年《联邦储备法案》规定的双重目标，这样既能保证不逾矩，又可彰显美联储“政治中立”。

今年降息的诉求，两党确实出现了分野，美联储处境尴尬。

民主党对于尽快降息诉求更强，虽然总统拜登对于“年内降息”的表态尚属温和，但是今年6月10日以沃伦、罗森和希肯卢珀为代表的民主党议员，致信美联储要求尽快降息，凸显了执政党对高利率控制通胀效果不佳、致使衰退风险上升的担忧。共和党则可能更乐见大选前维持现状，这一点在7月中旬特朗普的公开采访中已经提到。

那么以史为鉴，大选年下美联储政策导向如何？

临近大选，美联储往往“易鸽难鹰”。我们选取了1992年以来7次大选年（2008年剔除），当年市场隐含加/降息预期的在大选前三个月的变动情况，发现：2004年、2016年加息周期，联储加息节奏与市场预期高度吻合；1992年和1996年，市场一度有加息预期，但最终美联储并没有加息。总体来看，大选前，美联储有意避免货币政策过紧。

风险提示：

地缘政治发展超预期；海外货币政策超预期。

▍2024年7月PMI数据点评：从7月政治局会议看PMI动向

7月PMI的小幅下降，或许在昨日的政治局会议就有“预告”。

以史为鉴，7月政治局会议在产业政策上“说得越多”，通常对应着7月PMI处于历史同期较低位置。不过政治局会议对于产业的重视也将更利好8月PMI的反弹——7月政治局会议越强调工业制造业的重要性，那么8月PMI的反弹空间将会越大。而昨日的7月政治局会议，从“新质生产力”、到“新兴产业和未来产业”、再到“行业自律”等等，对产业政策的布局几乎“面面俱到”。虽然7月PMI处于历史同期（2013-2023年）较低位置，但政策对产业的重视将利好8月PMI的回升。

7月PMI的下降，不在需求，更在生产。

虽然7月PMI新订单指数边际下降（环比-0.2pct）、且仍处于荣枯线之下，但其下滑幅度较缓、并不足以解释7月制造业PMI的边际下行。导致7月制造业PMI下降的主因在于生产——7月PMI生产指数环比-0.5pct、对制造业PMI造成了0.125个百分点的拖累。

如何解释生产的边际弱化？高温和产能利用率偏低是关键。

以气温叙事，夏意渐浓的7月，全国平均气温越是高于正常水平、那么7月制造业PMI低于历史同期的概率也会被放大，背后的原因可能系高温环境会影响工业正常开工进度，从而压低PMI景气度。基于今年7月全国气温偏高的情形，高温或对制造业开工造成影响，从而压低PMI生产指数、并对制造业PMI形成拖累。

以产能利用率叙事，前期产能利用率偏低问题开始影响制造业开工。我们早在此前的报告《2024年6月经济数据点评：4.7%的政策留白》中提示，在产能利用率持续偏低的背景下，工业制造业端“生产强”的局势不会一直持续——产能利用率整体依旧偏低说明工业供强需弱的问题仍在发酵中，这可能会在一定程度上抑制厂商的生产动能。目前PMI生产指数已连续3个月下降，或许这就是生产端开始弱化的表现。

7月数据再证明“弱补库”思路。

从PMI新订单指数和PMI产成品库存指数的12个月移动平均走势来看，近期“库存升、新订单起”的局势确实颇有进入主动补库的意味。但是结合7月最新数据来看，7月PMI新订单指数为49.3%（环比-0.2pct）、PMI产成品库存指数为47.8%（环比-0.5pct），均在边际下行的两大指数说明在需求整体依旧偏弱的情况下，补库周期的开启相对薄弱。

制造业企业规模越大，景气度越高？

7月各规模的工业企业景气度出现明显分化，大、中、小型企业PMI分别为50.5%（环比+0.4pct）、49.4%（环比-0.4pct）、46.7%（环比-0.7pct），无论从绝对值数值上、还是环比增速上，7月呈现出的规律似乎是“企业规模越大、PMI景气度越高”。结合7月政治局会议“破除影响各类所有制企业公平竞争、共同发展的法律法规障碍和隐性壁垒，持续提振经营主体信心，帮助企业恢复元气”的最新表述来看，政策的支持对提振中小企业信心极其关键。

非制造业同样呈现边际弱化态势。

除了制造业PMI，7月建筑业PMI与服务业PMI的景气度也在回落。7月建筑业PMI为51.2%（环比-1.1pct），背后主要与地产尚未完全恢复、基建景气度也暂未“强势回归”相关。7月服务业PMI为50.0%（环比-0.2pct），处于有数据以来7月服务业PMI的底部位置，说明距离消费的完全企稳回升还有一定距离。

风险提示：

政策定力超预期；国内经济形势变化超预期；出口超预期萎缩。

▍策略专题研究：民生研究：2024年8月金股推荐

八月份配置观点：稳住阵脚，静待反攻。

在经过流动性等因素的扰动导致全球风险资产的集中调整后，国内的弱现实+海外的“弱预期”都在迎来边际改善：国内对于设备更新和稳增长的表态有助于修复实物需求的悲观预期，而海外的基本面韧性+软着陆或会重新成为市场的主导因素。前期资源股调整幅度较大，后续企稳值得期待。等待联储议息会议、美国选情变化和国内政治局会议带来的积极信号。

2024年8月10大金股：晋控煤业(11.500, 0.21, 1.86%)、洛阳钼业(7.190, 0.10, 1.41%)、比亚迪(356.400, -2.53, -0.70%)、海螺水泥(24.090, 0.13, 0.54%)、宁德时代(260.760, -3.55, -1.34%)、中国软件(47.800, -1.05, -2.15%)、领益智造(10.090, -0.01, -0.10%)、圣泉集团(27.210, -1.30, -4.56%)、中航沈飞(45.320, 0.96, 2.16%)、泰格医药(56.770, -1.28, -2.20%)。 

风险提示：

国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行、市场波动导致ETF净值波动、个股自身经营风险等。

▍可转债打新系列：松原转债：国内领先汽车被动安全系统一级供应商

松原转债发行规模4.10亿元，债项与主体评级为A+/A+级；转股价28.7元，截至2024年7月29日转股价值93.21元；

公司所处行业为车身附件及饰件（申万三级），从估值角度来看，截至2024年7月29日收盘，公司PE(TTM)为27倍，在收入相近的10家同业企业中处于中等偏下水平，市值60.51亿元，处于较高水平。

松原转债规模较小，债底保护一般，平价低于面值。综合审慎考虑，我们给予松原转债上市首日30%的溢价，预计上市价格为121元左右，建议积极参与新债申购。

风险提示：

1）发行可转债到期不能转股的风险；2）摊薄每股收益和净资产收益率的风险；3）信用评级变化的风险；4）正股波动风险。

▍境外债专题：境外债，变化与当下

去年下半年以来，受国内城投发债审批政策影响，供给持续压缩，对应彼时海外债发行显著上量，其中点心债尤其大幅增长，然今年以来发行格局有所变化，海外债供给端发行放缓。投资级利差处于历史低位，高收益利差也有所修复。

城投、地产估值相对较高。存量中资美元债的平均中债估价收益率为6.41%，其中，城投美元债整体平均估值为6.78%，较于金融和其他还是略高的，且呈现明显的期限倒挂，短期限的城投美元债估值反而更高。未出险房企的美元债平均中债估价收益率为12.32%，仍处于较高水平。

风险提示：

城投口径偏差；市场政策的不确定性；美联储货币政策超预期。

▍新集能源（601918.SH）2024年半年报点评：业绩符合预期，电力业务盈利增强

事件：2024年7月30日，公司发布2024年半年度报告。24H1，公司实现营业收入59.85亿元，同比下降4.40%；实现归母净利润11.76亿元，同比下降10.11%；实现扣非归母净利润11.38亿元，同比下降11.57%。

24Q2归母净利润环比略降，归母净利率环比提升。

24Q2公司实现营业收入29.27亿元，同比下降12.99%、环比下降4.27%；实现归母净利润5.78亿元，同比下降19.03%、环比下降3.25%。从盈利能力来看，公司24Q2毛利率为41.47%，同比上升1.43pct、环比下降0.49pct；期间费用率为11.12%，同比上升2.51pct；归母净利率为19.75%，同比下降1.47pct、而环比提升0.21pct。

煤炭产销量24Q2同比下降，是业绩下滑的主要原因。

1）产销量同比下降、环比增长：24Q2，公司实现原煤产量536.47万吨，同比下降5.94%、环比增长6.99%；实现商品煤销量457.97万吨，同比下降14.53%、环比增长1.23%。2）价格同比逆势增长，成本同环比均降：24Q2公司单位煤价为553.63元/吨，同比增长1.89%、环比下降3.70%；单位销售成本为331.56元/吨，同比下降1.22%、环比下降4.32%；从而煤炭单位毛利为222.07元/吨，单位毛利率为40.11%，同比提升1.89pct。

电力板块24H1盈利提升。

24Q2，公司发电量为21.48亿千瓦时，上网电量为20.21亿千瓦时，同比略降0.98%、环比下降13.34%。从24H1情况来看，公司发电量实现46.10亿千瓦时，上网电量实现43.53亿千瓦时，同比增长12.66%；同时，平均上网电价为0.4115元/千瓦时，同比略增1.28%；公司发电业务目前主要的经营主体中煤新集利辛发电公司24H1实现利润总额为3.38亿元，同比增长29.69%，经营利润率为18.91%，同比增长2.31pct。此外，公司24H1实现投资净收益0.59亿元，同比大增51.08%，考虑到公司投资净收益主要来自于参股的宣城电厂，因此，我们预计宣城电厂24H1盈利也有所提升。

新电厂陆续开工，煤电一体可期。

公司在建的板集电厂二期预计将于今年下半年投产，滁州电厂冷却塔环基浇筑完成，六安电厂主要构建筑桩基施工完成等重大节点目标，均进入建设环节，新项目投产可期。

投资建议：

公司电厂项目陆续开工投产，业绩有望高速增长，且公司煤电一体的经营模式有助于盈利能力稳定于高位、推动估值提升。我们预计2024-2026年公司归母净利润分别为25.06/27.63/33.80亿元，对应EPS分别为0.97/1.07/1.30元，对应2024年7月30日收盘价的PE分别为9/8/7倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

煤炭价格下行，煤质超预期下降，电厂项目建设进度不及预期。

▍兔宝宝（002043.SZ）深度报告：家居新势力，现金奶牛、弯道超车

兔宝宝为人造板行业龙头，红利价值凸显。

人造板市场企业出清，平均产能提升。

定制家居从单品向整家定制升级，具有高设计性、柔性化定制等优势，能及时响应不同需求，吸引并增强客户粘性。2023年定制家居渗透率达50%以上，高增长阶段逐步结束，新周期将更考验企业的品牌力、渠道力和设计生产力。

存量装修市场扩张，注重性价比优势、产业先发优势。兔宝宝具有下沉+线上、C+小B多渠道布局和供应链协同的优势。

投资建议：

我们看好公司①发力乡镇+线上+家具厂，开拓渠道布局；②板材+全屋定制，积极拓展产业链；③降本增效、资金管理下的高质量发展；④分红比例提高。预计公司2024-2026年归母净利分别为7.26、8.74和10.01亿元，现价对应PE分别为10、9、8倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

市场竞争加剧的风险；应收款项变化不及预期的风险；地产政策落地不及预期的风险。

▍一拖股份（601038.SH）深度报告：大象起舞，强者愈强

公司是我国拖拉机龙头，经营质量持续改善。公司的各项财务指标从2019年开始改善，与公司管理层调整及管理理念变化有较大关系。

2022年全球农机1,620亿美元，头部效应显著。目前，全球农机TOP4市占率高达65.8%。

公共卫生事件推动农机集中度提升。2020年公共卫生事件以及近年逆全球化带来粮食安全战略深入实施、行业K值规范等，头部企业重新取得了行业生存主导权。

公司掌握柴油机核心技术，强化出海战略。2017年公司开始精心谋划南美、非洲及“一带一路”倡议沿线国家市场。

投资建议：

考虑到土地流转持续推进及出海趋势，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为11.14/13.42/15.97亿元，对应估值分别是15x/12x/10x，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：

市场竞争加剧的风险、海外市场开拓风险。

▍乐鑫科技（688018.SH）2024年中报点评：业绩显著超预期，多产品线厚积薄发

事件：7月29日，乐鑫科技发布2024年半年度报告。报告期内，公司实现营业收入9.20亿元，同比增长37.96%；归属于母公司所有者的净利润1.52亿元，同比增长134.85%；归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润1.46亿元，同比增长170.12%。其中第二季度营业收入5.33亿元，同比增长52.78%，第二季度归母净利润0.98亿元，同比增长191.87%。

新老产品线推动业绩增长，盈利能力显著提升。

下游新老客户需求增长，公司业绩持续改善，同时次新类的高性价比产品线 ESP32-C3 和 ESP32-C2 以及高性能产品线 ESP32-S3 都处于高速增长阶段，推动收入快速增长，1H24实现营业收入9.20亿元，同比增长37.96%。公司在毛利率持续改善的同时，研发等费用投入有所控制，1H24研发费用同比增长22.73%，增速低于收入同比增速，经营杠杆带动公司净利润显著增长。

产品线持续拓宽，打开成长天花板。

随着公司发布新产品的节奏加快，公司打造产品矩阵天花板，客户可根据细分需求选择合适的芯片产品：1）ESP32-S系列自ESP32-S3芯片开始强化边缘AI应用，可以实现高性能的图像和语音识别等功能；2）ESP32-C6芯片可以为用户提供2.4GHz Wi-Fi 6技术的体验，协助公司拓展电池或储能设备驱动的应用市场；3）ESP32-H系列中ESP32-H2的发布，标志公司新增对IEEE 802.15.4技术的支持，进一步拓展公司的Wireless SoC的产品线和技术边界。ESP32-H4性能的升级标志乐鑫在自研低功耗蓝牙芯片领域取得重大技术突破；4）ESP32-P4是乐鑫进军多媒体市场的首款不带无线连接功能的SoC，拥有AI指令扩展、先进的内存子系统，并集成高速外设，可供对于边缘计算能力需求较高的客户使用。

收购M5Stack拓展工业市场，软件生态构建核心壁垒。

乐鑫在2024年第二季度收购了明栈信息科技(M5Stack)的多数股权。M5Stack的产品组合主要包括物联网应用解决方案所需的控制器和其他硬件模块，主要销往工业、教育和开发者市场。并购操作可协同乐鑫强化在开发者生态中的影响力，加速乐鑫产品在终端客户中的设计进程，最终为乐鑫科技的芯片和模组业务带来更多B端商机。乐鑫科技通过自有的软件工具链和芯片硬件形成研发闭环，同时又将软件开发工具包开放给开发者社群，形成强大的生态壁垒。公司还提供完整丰富的软件解决方案，帮助客户快速实现产品智能化，缩短开发周期。

投资建议：

考虑到下游业绩复苏带来公司业绩超预期，我们调整公司盈利预测，预计24/25/26年公司归母净利润分别为3.46/4.61/5.81亿元，同比增长154.1%/33.3%/25.9%，对应现价PE为34/26/20倍。公司凭借优秀的产品力和完善的软件生态构建核心壁垒，维持“推荐”评级。

风险提示：

下游需求不及预期；新产放量节奏不及预期；盈利能力减弱。

▍国瓷材料（300285.SZ）2024年半年报点评：Q2业绩符合预期，新产品逐步放量

事件：7月30日，公司发布24年半年报，24H1实现营收19.53亿元，同比+5.57%，归母净利润3.30亿元，同比+3.60%，扣非归母净利润3.08亿元，同比+8.81%。其中Q2实现归母净利润1.97亿元，同比+0.83%，环比+47.77%。

催化材料和精密陶瓷板块持续放量，助推Q2业绩增长。

催化材料板块24H1实现营收4.06亿元，同比+21.20%，毛利率达到43.56%（同比提高0.17pcts）。其中蜂窝陶瓷载体方面，公司充分把握天然气重卡结构性机会，进一步提升重卡领域的市场份额；乘用车领域配合车型和认证平台数量持续提升，预计乘用车产品将逐步释放业绩。精密陶瓷方面，公司陶瓷球已搭载国内外多家头部新能源车企的主力车型，同时多家客户同步验证，并加快推进高端氮化硅粉体产线建设。传统业务LED基板方面，已成功突破全球头部企业成为其合格供应商，开始批量供货，在汽车自动驾驶、工业 激光、通讯射频微系统等领域新产品均开始逐步释放业绩。

电子材料延续复苏趋势，多个新产品实现突破。

电子材料板块24H1实现营收2.79亿元，同比-2.19%，毛利率达到35.58%（同比提高1.19pcts）。公司MLCC介质粉体产品延续复苏趋势，公司快速实现端电极铜浆、薄层高容镍浆、车载树脂银浆等产品产业化，将逐步形成国产替代，公司纳米级复合氧化锆成为多款智能手表背板的主要供应商，新产品在人造宝石领域实现突破并形成批量销售。

生物医疗材料和建筑材料板块延续全球化路线，继续丰富产品管线。

生物医疗材料板块24H1实现营收4.38亿元，同比+6.07%，毛利率达到57.91%。上半年公司对牙科用纳米级复合氧化锆粉体业务进行了专线技改，陆续推出荧光氧化锆瓷块、磷酸酸蚀剂、硅橡胶印模材料、口外研磨材料等新产品。子公司国瓷康立泰24H1实现营收4.72亿元（同比-14.18%），净利润1.11亿元（同比+56.34%），盈利水平大幅改善，主要因为新产品持续开发叠海外市场不断开拓。

投资建议：

国瓷材料是陶瓷新材料平台型企业，平台研发优势显著，新品持续放量有望带动公司成长，我们预计公司 2024-2026年将实现归母净利润7.25、9.11、11.39亿元，现价（2024年7月31日）对应PE分别为26x、21x、17x，维持“推荐”评级。

风险提示：

原材料价格大幅上涨、下游需求不及预期、产品研发节奏不及预 期的风险。

▍医药行业点评：上海市发布医药政策，全方位支持医药产业链发展

事件：7月30日，上海市人民政府办公厅发布《关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干意见》（简称“《若干意见》”）。围绕研发、临床、审评审批、应用推广、产业化落地、投融资、数据资源、国际化等关键环节，坚持全链条创新、全链条改革、全链条赋能，推出8方面37条政策举措。《若干意见》自2024年8月1日起实施，有效期至2029年7月31日。

政策出台的背景：

生物医药产业是上海市三大先导产业之一是加快形成新质生产力的重要抓手。支持上海生物医药产业全链条创新发展对于打造具有国际影响力的生物医药产业高地和创新引擎、支撑全市经济社会高质量发展、加快形成新质生产力具有重要意义。

政策制定的原则：

1）坚持问题导向：更加注重围绕“研发+临床+注册审评+应用+产业化”全链条关键环节,聚焦企业在发展中遇到的裉节问题，出台系统性解决举措；2）注重改革引领；3）强化要素赋能。

政策的五大亮点：

1）进一步加大创新产品全链条研发支持力度推动快速入院配备使用：对由我市注册申请人开展国内I期、II期、III期临床试验并实现产出的1类新药，按照规定对不同阶段择优给予一定研发投入支持;对其中仅需完成早期临床试验、确证性临床试验的细胞与基因治疗1类新药按照规定择优给予一定研发投入支持，并且缩短临床试验启动时间，建立肿瘤、心脑血管、代谢、精神神经等重大疾病临床试验预备队列，支撑受试者快速入组。建立伦理审查“一套材料、一次提交”工作机制，并行开展项目管理部门预审、伦理形式审查及合同预审程序。对于国家医保谈判药品和创新医疗(10.150, -0.20, -1.93%)器械涉及的诊疗项目，实行医保预算单列支付、在DRG/DIP改革中单独支付；对符合条件的高价值创新医疗器械、创新医疗服务项目，在DRG/DIP改革中独立成组、提高支付标准、不受高倍率病例数限制；2）充分顺应人工智能技术引领研究范式变革的发展趋势，支持人工智能技术赋能药物研发,打造高质量语料库和行业数据集；3）结合我市三大先导产业母基金、企业风险投资基金等重点工作部署，细化生物医药领域投融资支持政策；4）推动研究队列数据合作利用机制，促进数据合规交易和安全流动，进一步释放数据要素价值；5）发挥上海国际合作前沿优势，率先探索实践基因诊断与治疗、分段生产等改革措施，加强国际医学(6.060, -0.12, -1.94%)学术和商业交流。

投资建议：

上海出台的《关于支持生物医药产业全链条创新发展的若干意见》为生物医药产业的发展提供了重要的政策支持和指导方向。通过加强创新策源能力、支持人工智能技术赋能药物研发、强化投融资支持、推动产业国际化发展等措施，上海将进一步提升生物医药产业的竞争力。政策出台利好创新药及创新器械发展，建议关注相关投资机遇，建议关注泰格医药、恒瑞医药(45.680, -0.84, -1.81%)、百济神州(230.200, -2.29, -0.98%)、博瑞医药(37.640, -0.71, -1.85%)（维权）、众生药业(10.970, -0.08, -0.72%)、康方生物、科伦博泰生物-B、三生国健(27.000, -0.31, -1.14%)、甘李药业(46.960, 1.28, 2.80%)、惠泰医疗(369.000, 0.14, 0.04%)、赛诺医疗(10.350, -0.31, -2.91%)、诺泰生物(54.130, -0.44, -0.81%)、阳光诺和(43.600, -2.10, -4.60%)、百诚医药(37.470, -0.48, -1.26%)、诺思格(54.900, -0.85, -1.52%)、康龙化成(27.540, -0.04, -0.15%)、药明康德(62.510, 0.13, 0.21%)，等。

风险提示：

市场竞争加剧风险；仿制药风险；政策变化风险；集采风险；产品研发不及预期风险。

▍康方生物（9926.HK）点评：依沃西第二项适应症NDA受理，看好重磅潜力

事件：7月29日，康方生物宣布，公司独立自主研发的全球首创PD-1/VEGF双抗依沃西单抗单药一线治疗PD-L1表达阳性（PD-L1 TPS≥1%）的局部晚期或转移性NSCLC的新药上市申请已经获得中国国家药品监督管理局受理。

单药头对头优于K药，一线NSCLC适应症潜力巨大。

此次依沃西新适应症上市申请是基于HARMONi-2（AK112-303）研究。HARMONi-2是一项评估依沃西单药对比帕博利珠（K药）单药一线治疗PD-L1表达阳性（PD-L1 TPS≥1%）的局部晚期或转移性NSCLC的注册性III期随机、双盲临床试验，共入组398例受试者，其中PD-L1 TPS 1-49%的受试者占比为57.8%，PD-L1 TPS≥50%的受试者占比为42.2%，与真实世界患者表达水平分布一致。2024年5月31日公司宣布HARMONi-2研究的期中分析已经取得了强阳性结果：在意向治疗人群中，依沃西单抗单药相较于帕博利珠单抗单药显著延长了患者无进展生存期（PFS），风险比（HR）显著优于预期。帕博利珠单抗是近年来全球商业化最成功的创新药物之一。依沃西成为全球迄今唯一在单药头对头III期临床研究中证明疗效显著优于帕博利珠单抗的药物，显著阳性结果，证明了依沃西在全球范围内的临床价值，看好依沃西在一线NSCLC治疗中的巨大潜力。

适应症不断扩展，看好依沃西成为全球重磅药物。

依沃西于2024年5月获得中国国家药品监督管理局批准上市，用于治疗EGFR -TKI进展的局部晚期或转移性nsq-NSCLC，成为全球首个获批的PD-1/VEGF双特异性抗体，本次获得受理的是依沃西第二个适应症的上市申请，依沃西也有望成为肺癌一线和二线治疗新的标准治疗方案。此外，依沃西单抗联合化疗对比替雷利珠单抗联合化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌（sqNSCLC）的III期研究，以及依沃西单抗联合化疗对比帕博利珠单抗联合化疗一线治疗sqNSCLC的全球多中心III期研究正在进行中。依沃西单抗也针对包括非小细胞肺癌、小细胞肺癌、以及其他瘤种的不同阶段治疗开展了研究探索。看好依沃西适应症不断扩展，成为全球重磅药物。

双抗龙头研发不断推进，销售持续兑现。

公司为国内双抗药物龙头企业，管线内产品锚定肿瘤各大瘤种进行布局。目前公司研发不断推进，已有派安普利单抗、卡度尼利单抗、依沃西单抗三款创新药获批上市，且适应症不断扩展，后续管线丰富，涵盖肿瘤、自免、代谢领域。公司国内销售与海外授权持续兑现，2023年实现首次盈利，预计2025年起实现持续盈利。

投资建议：

我们预计公司2024/2025/2026年实现营业收入27.74/40.53/59.00亿元，实现净利润-3.72/2.11/5.05亿元，维持“推荐”评级。

风险提示：

市场竞争加剧风险；产品研发不及预期风险；海外法律及监管风险；审评要求变化风险；医保政策、准入政策变化的风险。

▍九华旅游（603199.SH）2024年半年报点评：24Q2业绩高增，关注多要素促进下后续经营表现

九华旅游发布2024年半年报。

1）2024H1，公司营业收入3.95亿元/同比+3.91%，归母净利润1.14亿元/同比+2.65%，扣非归母净利润1.09亿元/同比+2.04%。2）2024Q2，公司营业收入2.15亿元/同比+14.17%，归母净利润0.62亿元/同比+25.70%，扣非归母净利润0.60亿元/同比+27.32%。3）聚焦子公司表现，公司以旅游客运、停车场经营为目的的子公司安徽九华山旅游客运有限责任公司24H1末总资产为3.82亿元/同比+51.62%，净资产2.58亿元/同比+19.39%，24H1净利润0.35亿元/同比+59.36%。我们认为，受益于停车场改扩建对高峰期客流接待量增加的促进效果、池黄高铁开通及九华山本身”高固定成本、低变动成本“带来的经营杠杆，24Q2客流增长明显，促旅游客运/索道缆车运输人次增加，因而24Q2收入/利润表现亮眼；但是，24Q1受雨雪天气因素影响业绩同比下滑，导致24H1业绩增速仅略高于23H1同期水平。展望未来，受寺庙游需求催化，九华山景区需求预计长期旺盛；在1）停车场改扩建提振高峰期客流接待量；2）池黄高铁引流；3）高归母净利润与收入比；三大要素促进下，景区本身客流增长逻辑通畅，无极端天气影响情况下业绩表现有望持续向好。

狮子峰景区客运索道项目完成报批及索道设备招标工作，预计26年11月交付使用。

公司狮子峰景区索道客运项目预计24年12月动工，26年11月交付使用，其中包括索道项目及高山游览步道项目项目；新增总投资 3.26 亿元，其中索道约 2.95 亿元，高山游览步道约0.31亿元，24年预计投资额8000万元，预计索道单向运输能力1600人/小时。狮子峰位处九华山周边，索道项目落地后有望成为公司业绩新增长点。

24Q2毛利率/净利率提升明显，各项费用率把控力度强。

从24Q2毛利率/净利率表现来看，24Q2毛利率53.75%/同比+4.57pcts，净利率28.97%/同比+2.66pcts。24Q2公司毛利率增势明显，主要是公司营业收入中索道缆车、观光车业务占比高，且上述业务固定成本高、变动成本低，客流增长促营业收入增加的情况下，两项业务毛利率提升所致；净利率同比增长但增速略低于毛利率，主要是税金及附加支出增加所致。从24Q2各项费用率表现来看，24Q2销售费用率3.36%/同比+0.06pcts；管理费用率12.12%/同比-0.96pcts；财务费用率-0.08%/同比+0.09pcts。24Q2销售费用率/财务费用率同比维稳、管理费用率同比下行，显示公司对各项费用率的强把控能力。

投资建议：

看好九华旅游后续成长，聚焦三大成长要素：1）交通优化：停车场扩建/池黄高铁开通预期/九华山机场扩建预期优化景区交通，后续客流有望增长；2）业绩弹性：酒店/索道缆车/客运业务业绩弹性大，23年归母净利润与收入增长比高于1的趋势有望延续，客流增长将促毛利率/净利率优化；3）需求旺盛：九华山高知名度叠加佛教圣地属性带来长期高热度，寺庙游属性匹配年轻群体需求，需求端有望长期旺盛。预计公司24-26年归母净利润2.02/2.19/2.41亿元，对应PE值为16X/15X/14X，维持“推荐”评级。

风险提示：

旅游热点风向转移风险，极端天气导致客流不及预期风险。

▍食品饮料24Q2基金持仓分析：板块重仓占比回落 白酒仍为配置主力

我们统计了普通股票型、偏股混合型、平衡混合型和灵活配置型四类代表主动权益型基金持仓，分析食饮板块持仓变化，被动指数型和指数增强型基金未在本次统计范围内。

行业层面：

①24Q2食饮板块环比下滑遭减持，在申万一级行业中位居四位。2024Q2食品饮料板块（申万一级）在主动权益基金重仓股中的占比为8.64%，环比下滑了-3.63pcts。较2019Q2高点17.82%已经减半。在所有申万一级行业中位居第四，次于电子（14.2%）、医药生物（10.6%）、电力设备（8.9%）。

②24Q2食饮板块内每一个子板块的基金重仓股占比均有下滑。二级子板块中减持幅度前三的是：白酒（-3.06pcts）、非白酒（-0.26pcts）、休闲食品（-0.10pcts）；在除去白酒以外的三级子板块中，减持幅度前五的分别是：啤酒（-0.24pcts）、零食（-0.09pcts）、肉制品（-0.06pcts）、乳品（-0.06pcts）、调味发酵品（-0.05pcts）；但从绝对占比上看，白酒仍为食品饮料板块的配置主力。

个股层面：

①食品饮料板块内前十大重仓股中白酒占8席，由高到低依次为：贵州茅台(1521.000, 15.02, 1.00%)、五粮液(134.800, 3.12, 2.37%)、泸州老窖(131.410, 5.23, 4.14%)、山西汾酒(205.470, 4.59, 2.28%)、古井贡酒(176.200, 3.05, 1.76%)、洋河股份(77.830, 0.71, 0.92%)、今世缘(53.250, 2.16, 4.23%)、迎驾贡酒(57.820, 2.99, 5.45%)，其他板块仅软饮乳品中东鹏饮料(228.950, -0.05, -0.02%)、伊利股份(27.750, -0.24, -0.86%)进入前十。从集中度上看，24Q2食品饮料板块整体占比8.64%，前十大重仓股合计占比7.68%，CR10=89%，前十大集中度较Q1下降0.58pcts。

②个股增减持方面老白干增持第一，甘源减持第一。以个股持股市值占流通股比例季度间变化幅度来衡量个股增减持情况：24Q2食品饮料板块增持最多的3个标的分别是：老白干（3.18pcts）、重庆啤酒(55.570, 0.06, 0.11%)（1.85pcts）、仲景食品(29.860, -0.13, -0.43%)（1.63pcts）；减持最多的三个标的分别是：甘源食品(68.770, 0.28, 0.41%)（-13.99pcts）、华统股份(10.760, 0.02, 0.19%)（-8.65pcts）、立高食品(41.940, -0.27, -0.64%)（-7.86pcts）。③高景气度的软饮赛道进入机构重仓。24Q2食品饮料板块新增重仓标的7个，其中软饮料板块的统一、康师傅新增基金数量较多。

投资建议：

布局长期，跟踪改善，优选个股。

①白酒：优选高势能个股α，短期市场定价对普茅批价赋权较高，批价走弱对板块估值构成一定压制，而价位/区域龙头公司细分市场的定价权与供给调节能力不应被忽略。推荐：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、迎驾贡酒；

②成本与旺季销量催化：关注低度酒革新与软饮料，推荐青岛啤酒(70.470, -0.18, -0.25%)、燕京啤酒(11.940, 0.13, 1.10%)、重庆啤酒，乳制品推荐高股息+回购逻辑的伊利股份，软饮料推荐东鹏饮料。

③餐饮链稳步复苏：调味品回归增长，速冻关注小b业态。调味品推荐海天味业(41.000, -0.13, -0.32%)、千禾味业(11.500, -0.01, -0.09%)、颐海国际；速冻推荐安井食品(78.230, 0.49, 0.63%)。

④极致成本管理+新渠道红利：休闲食品收入维持高景气，关注创新能力，推荐三只松鼠(27.970, 0.13, 0.47%)、盐津铺子(54.120, 0.22, 0.41%)。

风险提示：

白酒限制性产业政策调整超预期，消费场景复苏节奏及相关刺激政策效果不达预期，大宗原材料价格上行超预期，公司改革进度不及预期，零售商品牌产品的替代分流，下游需求恢复不及预期，食品安全风险等。

▍慈文传媒（002343.SZ）首次覆盖报告：发布重要战略纲要，先锋转型未来可期

背靠江西省出版集团，国内影视制作先锋。公司成立于2000年9月，是国内首批被授予电视剧制作经营许可（金麒麟分析师）证（甲种）的民营影视公司。2015年9月公司上市。2019年，华章天地入股，慈文传媒的实控人成为江西省人民政府。国资背景有望给公司带来更多的发展机会。

主业稳健增长。2023年8月，公司与腾讯签署《战略合作框架协议》，双方将围绕古龙IP进行泛文娱生态领域全方位、多层次的立体开发，共同打造长、中、短剧相结合的影视制作模式。

公司利润增速高于可比公司，公司年PEG为1.54，低于可比公司均值水平。

投资建议：

剧集主业加速发力，积极探索“影视+科技”新业务版图，公司与江西高校出版社在游戏业务领域建立战略合作伙伴关系，投资Rokid以拓展AR内容生态。我们预计公司2024-2026年实现归母净利润为0.72亿元、0.94亿元、1.07亿元，同比增长159.5%、31.7%、13.5%，当前股价对应PE分别为33x、25x、22x，考虑到公司利润增速高于可比公司，且前瞻布局AR等新技术新应用方向，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。

风险提示：

政策监管风险、行业竞争加剧风险、项目表现不及预期风险。

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