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· 主要事件：6月19日河南省财政厅发布的发债信息披露文件显示：河南省将于6月26日公开发行的第十六期地方专项债券，根据信用评级报告中的说明该笔金额为520亿的新增债券期限为10年，半年付息，到期一次性还本。值得注意的是，目前信评报告和信披文件中暂未列出资金用于具体项目的情况。
· 财政化债重启？在该笔债券发行计划公布后，市场和新闻媒体认为该笔新增专项债券将用于存量债务置换。虽然之前财政部在2020年发布的《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》中表示新增专项债券不得用于存量债务的置换，但基于今年以来地方基建项目开工进度偏慢以及目前仍然存在较大的债务压力，且目前可供继续增发“特殊再融资债券”的往年结存限额已经较低（当前专项债限额29.51万亿元，截止去年年底余额为24.86万亿元，扣除今年新增的3.9万亿元和年初至今天津、贵州两省发行的共计1087亿元特殊再融资债券，可用限额大致仅为6500亿元），今年或存在部分新增专项债券额度用于存量债务置换的可能性。
· 如果财政化债重启，可能会有多大规模？如果今年财政化债大范围启动，未来或将更多向债务压力较大的地区倾斜，例如去年公布的12个化债重点地区。我们按照去年各省新增的专项债券额度分布粗略计算：假设今年非重点化债地区20%比例的专项债额度可用于债务置换，12个化债重省按50%比例计算，合计的“置换债券”规模大致7600亿元左右，其中非重点省份3600亿元、重点省份4000亿元。
· 新一轮债务置换将对经济和市场产生哪些影响？当前经济环境下，财政债务融资和支出方向的调整对投资和经济的影响显著高于以往时期，如果新一轮“化债”在下半年启动，可能会对投资和利率产生以下综合影响：
· 一是基建投资增速预期或将降低。新增债券资金用于置换存量债务必然对应着今年财政用于基建的资金规模减少，加上专项债券本身资金撬动比例较高，在年内未有其他增量政策出台的情况下，全年基建增长预期或将降低。
· 二是信用利差或进一步缩窄。如果债务置换在全国范围内实行，意味着无论是中央政府的债务化解意愿还是地方政府的实际还债能力均将大幅提升，继而市场对于债券违约风险的担忧、尤其是城投债风险将进一步降低，目前城投债券的信用利差未来有望继续缩窄。
· 三是利率中枢或进一步下行。从5月政府债券供给大幅提升后，其对市场资金利率的影响表现来看，在新增融资需较弱的基础上并未引起利率抬升，反而有小幅降低趋势，如果新增专项债用于置换而非项目建设，且社会融资需求回升较慢，未来市场利率中枢存在进一步下行的可能。
· 四是新增贷款增速或小幅减低。基于目前实体融资需求仍然羸弱，M1和M2增速持续降低，5月新增社融多增主要来自政府融资端，对实体发放人民币贷款同比少增4062亿元，债务置换或将小幅降低新增信贷需求。
风险提示：1. 政策未如期落地的风险 2. 债务置换规模不及预期的风险 3. 测算方法与实际执行规模存在差异的风险
正文
一、财政化债重启？
6月19日河南省财政厅发布的发债信息披露文件显示：河南省将于6月26日公开发行的第十六期地方专项债券，根据信用评级报告中的说明该笔金额为520亿的新增专项债券期限为10年，半年付息，到期一次性偿还本金。值得注意的是，目前信评报告和信披文件中暂未列出资金用于具体项目的情况。
而根据之前地方政府新增专项债券的信用评级报告惯例，一般需要说明专项债券资金的具体投资项目、投资金额以及预期收益率的评估，如下图所示。
二、如果财政化债重启，可能会有多大规模
在该笔债券发行计划公布后，市场和新闻媒体认为该笔新增专项债券将用于存量债务置换。虽然之前财政部在2020年发布的《关于加快地方政府专项债券发行使用有关工作的通知》中表示新增专项债券不得用于存量债务的置换，但基于今年以来地方基建项目开工进度偏慢以及目前仍然存在较大的债务压力，且目前可供继续增发“特殊再融资债券”的往年结存限额已经较低（当前专项债限额29.51万亿元，截止去年年底余额为24.86万亿元，扣除今年新增的3.9万亿元和年初至今天津、贵州两省发行的共计1087亿元特殊再融资债券，可用限额大致仅为6500亿元），今年或存在部分新增专项债券额度用于存量债务置换的可能性
如果该方式在全国范围内实行，未来或将更多向债务压力较大的地区倾斜，例如去年公布的12个化债重点地区。我们按照去年各省新增的专项债券额度分布计粗略计算：假设今年非重点化债地区20%专项债额度用于债务置换，12个化债重省按50%比例计算，合计的置换债券”规模大致7600亿元左右，其中非重点省份3600亿元、重点省份4000亿元。
三、新一轮债务置换将对经济和市场产生哪些影响？
当前经济环境下，财政债务融资和支出方向的调整对投资和经济的影响显著高于以往时期，如果新一轮“化债”在下半年启动或将对投资和利率产生以下综合影响：
一是基建增长预期增速降低。新增债券资金用于置换存量债务必然对应着今年财政用于基建的资金规模减少，加上专项债券本身资金撬动比例较高，在年内未有其他增量政策出台的情况下，全年基建增长预期或将降低。
二是信用利差进一步缩窄。如果债务置换在全国范围内实行，意味着中央政府的还债意愿和地方政府的还债能力大幅加强，市场对于债券违约风险的担忧、尤其是城投债风险进一步降低，继而使得目前城投债券的信用利差继续缩窄。
三是利率中枢或进一步下行。按照5月政府债券供给大幅提升后市场资金利率的表现来看，因为新增融资需较弱并未引起利率抬升，反而有小幅降低趋势，如果新增专项债用于置换而非项目建设，未来市场利率中枢存在进一步下行的可能。
四是新增贷款增速或小幅减低。基于目前实体融资需求仍然羸弱，M1和M2增速持续降低，5月新增社融多增主要来自政府融资端，对实体发放人民币贷款同比少增4062亿元，债务置换或将小幅降低新增信贷需求。
本文摘自：中国银河证券2024年6月21日发布的研究报告《假如财政化债重启》
分析师：张迪（金麒麟分析师） S0130524060001
研究助理：聂天奇
评级标准：
评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以摩根士丹利中国指数为基准。
推荐：相对基准指数涨幅10%以上。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
推荐：相对基准指数涨幅20%以上。
谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。
中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。
回避：相对基准指数跌幅5%以上。
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