中金：服务连锁正当其时，寻找未来的万千店品牌_新浪财经

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我们认为中国服务行业有望蓬勃发展，连锁品牌具备投资价值。精益增长新常态下连锁较单体优势扩大，服务连锁未来成长空间大，其中餐饮和酒店有望孕育大市值企业，拥有综合实力和迭代能力的龙头更有望胜出。

服务行业蓬勃发展，连锁品牌正当其时。过去几年，我们观察到越来越多成规模的连锁品牌涌现，但横向对比海外，中国服务品牌超百亿美元公司数量较美国仍有差距（例如酒店/餐饮行业中国仅有1/2家vs.美国3/9家）。在美国消费市场，服务品牌是产品品牌趋于成熟后的下一风口；日本餐饮板块市值扩容同样印证了可以带来超越指数的投资回报。我们预计中国服务业将持续蓬勃发展，且具备投资价值。

供需两侧共同助力连锁启航，较单体优势进一步扩大。我们认为连锁业态具备标准模式和品牌效应两大特征，在粗放时代向精益增长新常态转型后有望持续扩大优势（通过提升规模优势和降低履约成本）。需求侧而言，社区聚集成为连锁业态的“成长基石”，消费习惯变化助推连锁备受青睐；供给侧而言，正日渐完备的线下点位、供应链和信息化基础设施、组织管理形态（如加盟模式更加规范和成熟）等基础条件有望支撑连锁业态不断壮大。

我们认为餐饮和酒店有望孕育更多大市值企业。1）我们将连锁业态划分为服务品牌连锁、产品品牌连锁及渠道连锁三大类，一般而言品牌连锁较渠道连锁有更强的消费粘性和盈利能力，其中产品品牌标准化维度更有优势，而服务品牌未来成长空间更大。2）聚焦服务品牌内部，在“大空间+广受众+低门槛+成规模”的优势赛道筛选框架下，我们认为餐饮、酒店是相对最容易孕育大公司的赛道；餐饮回本期更短、而稳定性偏弱，酒店生命周期更长、稳定性更强；生命周期中的成长期和成熟期均具备一定投资价值，成长期投资回报率最高、但同时承担的风险亦较高、需要着重关注门店数量快速扩张下的同店经营表现，成熟期属于较为稳健的投资选择，除盈利能力提升外，分红、回购等均有望贡献投资回报。

连锁品牌核心竞争力与胜出法则：我们认为产品、运营、品牌、组织的综合实力+迭代能力是核心，同时质价比路线和品质溢价路线各有侧重：前者满足基本需求，更加重视供应链和成本效率，更易形成正循环；后者讲求综合实力及品牌塑造，需平衡非标体验与标准化管理。更常态化增长的时代，单纯降“质”或降“价”并非应对竞争的可持续之道，壁垒体现在价格、质量、利润率三个维度的综合胜出。

消费力修复弱于预期；竞争格局恶化；企业未能提升管理应对变化等。

服务行业蓬勃发展，连锁品牌正当其时

成规模连锁品牌涌现，对比海外仍有空间。在过去的5-10年，我们观察到越来越多成规模的连锁品牌涌现出来，且不少品牌在疫情期间延续拓店势头：根据欧睿数据，中国餐饮连锁门店数由2014年22.4万家增长至2023年63.6万家，增幅近2倍；茶饮行业蜜雪冰城门店数超3万家；咖啡行业瑞幸2021-2023门店复合增速达50%，于2023年达成门店破万成就、门店数和收入均超过星巴克中国；火锅食材领域锅圈食汇也经过6年的发展于2023年实现门店破万……但横向对比海外成熟市场，本土品牌、尤其服务品牌仍有提升空间，相较“中国制造”对欧美的奋起直追缩小差距，非必需消费品服务大类中仅有5家中国企业市值超百亿美元（vs. 美国27家），具体到酒店/餐饮/游轮/医疗保健服务子行业，市值超百亿美元的中国企业仅有1/2/0/1家，对比美国3/9/2/8家，中国服务连锁企业仍有较大空间待释放。

图表：部分连锁企业龙头2016-2023年门店增速

注：1）蜜雪冰城为中国蜜雪和幸运咖品牌门店数，华住为中国大陆在营门店数，肯德基为中国大陆地区门店数，周大福为中国大陆地区周大福品牌门店数；2）乐刻运动、塔斯汀、霸王茶姬门店数参考极海大数据及窄门餐眼，零食很忙门店数量为每月门店评分公示中各等级门店数量加总，其余来自公司公告；3）蜜雪冰城、塔斯汀自2019年开始计算，茶百道、霸王茶姬自2020年开始计算，乐刻运动自2016年开始计算，瑞幸咖啡自2018年开始计算，亚朵自2018年开始计算；4）除蜜雪冰城采用9M23门店数以外，其余均采用2023年底门店数

资料来源：极海品牌监测，窄门餐眼，公司公告，中金公司研究部

图表：部分连锁企业龙头2015-2023年门店数量

资料来源：极海品牌监测，窄门餐眼，公司公告，中金公司研究部

图表：2014-2023年中国连锁餐饮门店数

注资料来源：Euromonitor，中金公司研究部

图表：中国市值超百亿美元连锁企业较美国仍有空间

注：按所在国/地区计算市值超100亿美元公司数量，市值截至2024/6/18，行业划分按照全球行业分类标准（GICS）

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

服务业成经济增长最大引擎，仍将持续蓬勃发展。随着中国人均GDP与可支配收入由2014年的46,912/20,167元增长至2023年89,358/39,218元，人民日益增长美好生活需求促进第三产业快速增长，根据国家统计局数据显示，近十年第三产业增加值占比稳步上升，2023年达54.6%，已连续9年超50%，贡献经济增长活力。但中国目前服务业占比（约53%）仍低于全球水平、更低于美国2021年的77.6%，英国2022年的72.2%。展望未来，随着群众消费习惯养成与服务供给有效改善，我们预计服务业将持续蓬勃发展。

参照海外成熟消费市场发展阶段与经验，我们认为中国服务业未来具备增长潜力与投资价值。

► 在美国消费市场，服务品牌是产品品牌趋于成熟后的下一风口。美国消费行业产品品牌取得较高增长和股价回报的阶段多处于2000年之前：食品饮料行业1950年前规模扩张，1950-1970年期间海外拓张成为新刺激点；零售业龙头1970-2000年整合线下渠道资源，利用规模优势与品控打造大商超综合体快速发展；美妆个护行业头部多为1960年及以后创立，享受全球化红利依靠品牌力强势出海。2000年以后产品业态受制于需求变化与供给饱和，多进入平稳增长阶段；而基础温饱与实物消费欲望满足后，精神与体验需求带动服务业自2000年以后明显升温，餐饮、酒店、旅游行业出现更多上市公司及创造更高股价回报。

► 在日本餐饮市场，板块市值扩容同样印证了可以带来可观投资回报。自1990s经济泡沫破灭后，日本餐饮门店从大型综合化走向细分化发展阶段，餐饮板块总市值由1995年的约110亿美元增长至2023年的约521亿美元，这一方面来自于上市企业数量的增加（由1995年的42家翻倍增长至2023年的97家），另一方面更关键的是来自于在二级市场上能享受到的投资回报红利，日本餐饮板块1996-2023年回报率CAGR约为4.4%（对比日经225指数同期回报率CAGR约为1.9%）。

► Interbrand发布的2023年全球100强品牌榜单中，服务品牌也可具备较高价值。

图表：美国各类消费代表上市企业每十年股价增长CAGR

注：1）股价数据Costco从1981年、Booking从2000年、万豪从1997年、希尔顿从2013年、洲际从2003年、Choice和YUM! Brands从1997年、星巴克从1992年、达美乐从2004年、Chipotle从2006年开始计算

资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

图表：日本餐饮板块历史市值扩容及板块回报率

注：板块回报率为板块内各股票价格上涨加股利再投资，按照市值加权汇总资料来源：彭博资讯，中金公司研究部

供需两侧协鸣，连锁业态有望持续发展壮大

连锁业态具备标准化及品牌化两大特征，优势较单体进一步扩大

连锁vs.单体：静态对比，连锁具备标准模式和品牌效应两大优势。1）标准化助力连锁业态在供应链、门店管理等维度均较单体门店具备一定优势：连锁品牌通常在同一或相近地区采用统一化的原料采购、物流配送、存货管理等措施，在保持供应品质稳定的前提下帮助门店摊薄经营成本，形成一定的规模效应；此外，连锁品牌较为标准化的拓店流程、单店模型及经营建议等为门店提供有力帮助，我们认为其已有的经验和标准化体系有望帮助单一门店减轻运营压力。2）连锁业态的品牌效应或助力其有效积累消费者信任并提升盈利水平：我们认为连锁业态基于统一的门店形象展示与线上投流宣传带来的品牌露出，有望不断强化品牌的消费者认知，进而带来一定的低成本引流能力和溢价能力，在一定程度上提升盈利水平。

► 以酒店为例，连锁品牌能带来更好的经营表现和回本周期。我们对单体酒店及连锁加盟酒店的单店模型进行假设测算，我们发现连锁酒店或基于更优的产品品质及更广泛覆盖的会员体系，其入住率相较单体而言通常更高，进而带来更突出的RevPAR表现；虽然加盟连锁品牌需要支付一定的加盟费用，但其相应的人房比、耗材等成本更低，助推其利润水平更优。

图表：单体和连锁酒店的单店模型比较

注：1）以上为中金测算数据；2）以年为时间维度进行测算资料来源：中金公司研究部

动态对比，粗放发展时代切换至精益增长的新常态，连锁品牌的优势有望进一步放大。以前在粗放发展的高增长时代，对效率和精细化管理的要求尚没有这么高，连锁和单体经营均能取得不错的结果。而随着我们逐渐步入更常态化增长的时代，一方面单体经营在可持续盈利上面临更多挑战，另一方面部分连锁企业不断夯实自身能力、逐步扩大相比单体和中小连锁的成本优势，因而我们可能会看到连锁化率和集中度的进一步提高。

► 以餐饮为例，连锁龙头提升规模优势、降低履约成本，扩大相对于单体和竞对的优势。在瑞幸过去的发展历程中，由于规模效应、更强的连锁经营管理能力（如数字化驱动的系统推新和精细化管理能力）及品牌势能优势，实现了单杯成本（包含原材料、人工、租金等经营成本）的不断下降，我们估算3Q23时较2Q23进一步下降至10元左右，不仅较单体店拉开差距，相比门店数也较多的库迪也有优势，这为瑞幸带来更优秀和稳定的盈利能力、也为进一步扩大市场份额提供支撑。

图表：瑞幸咖啡与库迪咖啡的单店模型比较

注：以上为中金测算；瑞幸为直营门店模型；库迪为5-7月“天天9.9”活动期间单店模型，未考虑总部对加盟店抽成费用；加盟商实际投资回收期会长于图中列示数据

资料来源：公司公告，公司官网，财联社，中金公司研究部

图表：瑞幸咖啡与库迪咖啡的单杯成本比较

注：以上为中金测算；瑞幸为直营门店模型；库迪为5-7月“天天9.9”活动期间单店模型，未考虑总部对加盟店抽成费用

资料来源：公司公告，公司官网，财联社，中金公司研究部

疫情后投资者风险偏好或有所降低，抗风险能力较强的连锁业态有望成为投资者的优选。我们观察到部分投资者认为加盟连锁品牌的经营稳定性及获得可持续回报的概率在一定程度上相较独立创业更高，因而品质较优及抗风险能力更强的连锁业态正持续提升市场份额。欧睿数据显示，我国餐饮业连锁化率自18年约14.7%提升至23年约20.4%；中国饭店业协会数据显示，我国酒店连锁化率（基于房间数维度）自19年约26%提升至23年约41%。具体到品牌维度，我们看到华住/亚朵截至1Q24储备门店分别为3,172/674家，均创历史新高；《中国企业家》杂志采访海底捞董事会副主席周兆呈数据显示，海底捞自2024/3/4开放加盟以来，即使单店投资额要求高达约1,000万元，至2024/3/21已收到数以千计的加盟申请。

线上vs.线下：疫后线下布局重要性或再次凸显；线下生意往往难以“winner takes all”。1）据中国互联网络信息中心测算，截至2023年底我国网民规模达10.9亿人，互联网普及率约77.5%，整体处于较高水平。基于网民数量边际增长放缓及线上获客竞争日趋激烈，我们认为线上流量红利或逐步消退（我们测算头部电商平台随活跃用户数增长放缓，单位获客成本整体呈现提升态势）。2）而反观线下，我们认为“后疫情”时代线下业态有望为消费者提供“场景+产品+服务”的融合体验。例如星巴克等咖啡品牌不仅仅向消费者提供咖啡饮品，更为顾客提供工作、社交等线下空间；而KTV、密室等业态则为消费者营造多元化的线下体验娱乐场景；购物中心亦通过增加餐饮业态占比以吸引客流（我们估计当前餐饮在大型购物中心中平均面积占比已提升至约30-40%）。3）与线上业态中各大龙头容易较快抢占市场份额和用户认知不同的是，我们发现线下门店可触达客群相对受限，单一品牌影响力及市场占有率提升需要一定时间；同时线下业态在经营管理层面涉及更多环节，对管理细节要求更高，因而我们认为线下业态通常难以形成“winner takes all”的格局，以线上业态起家的公司入场布局线下市场的成功概率也并不太高。

需求端：社区聚集为连锁业态提供基础，消费习惯变化助推连锁备受青睐

城镇化率逐步提升带来需求基础，社区商业或成为连锁业态的“成长基石”之一。1）国家统计局数据显示中国城镇化率已从2001年的37.7%增长至2023年的66.2%，我们认为城市人口密度的持续提升或激发消费者需求端不断增长，为连锁业态的发展提供需求基础。2）与美国、日本相比，我们发现中国城市居民的聚集属性更强，进而催生较为独特的社区化组织形态及社区商业模式。启承资本调研数据显示，中国万户居民生活范围约1-1.5平方公里，相较日本（约3平方公里）和美国（约10-30平方公里）而言较小，而中国户均人口数量则超过美国和日本；同时，我国1平方公里的居民区大致对应约10亿元的可支配收入和5亿元的购买力。我们认为以居民聚集的生活工作区域为中心的社区商业等不同类型场域或成为连锁业态的“成长基石”。

图表：中日美三国万户居民生活范围和户均人口对比

资料来源：钛媒体，启承资本，CEIC，第七次全国人口普查，日本总务省，日经中文网，美国驻华大使馆，中金公司研究部

图表：不同类型商业业态对比

资料来源：高和资本于2022年4月发布的《社区商业白皮书》，中金公司研究部

C端消费习惯的变化或助推连锁业态更受青睐。1）消费者愈发理性务实：德勤《2023中国消费者洞察与市场展望白皮书》调研显示[1]，消费者在购物消费过程中有比价和使用优惠券行为的比例超过90%，其中只有约6%的消费者表示在进行购买行为前几乎不会对比价格。2）产品品质和功能一贯为消费者看重的核心：根据《2022麦肯锡中国消费者调查报告》，无论消费者购买食品或非食品类的产品，其均会重点考虑产品的品质和功效。3）品牌知名度是影响消费者购买决策的重要因素之一：麦肯锡调研显示，“品牌是否知名”和“品牌是否可靠”是消费者进行产品选择时重要的考虑因素之一（28%的消费者在购买食品类产品时会考虑品牌是否可靠；33%的消费者在购买非食品类产品时会考虑品牌是否知名）。我们发现当下消费者对于高品质产品仍有一定追求，但在进行购买决策时已然向更为理性客观的方向发展，且注重品牌背书。我们认为较为成熟的连锁门店通常能够为消费者提供具备一定“质价比”优势的产品，基于已塑造的品牌价值，连锁业态下的门店产品或更受消费者青睐。

供给端：支撑连锁业态发展的基础条件日渐完备

可供线下连锁业态生根发芽的点位正日益增多。除前文已提及的具备一定独特性的社区商业外，连锁业态的另一重要拓店场所——购物中心的规模也正逐步扩大。中国连锁经营协会数据显示，2022年我国面积超3万平方米的购物中心数量已接近6,700个（2000-2022年CAGR：27.7%）；据连锁经营协会统计，中国购物中心人均享有面积已接近日、欧等发达国家水平[2]。我们认为以购物中心、社区商业等为代表的点位持续增加或为连锁业态提供潜在的开店空间。

冷链物流、SaaS信息系统等基础设施的逐步成熟为连锁业态跨区域复制打下基础。1）供应链及冷链物流体系：以餐饮行业为例，当前我国已形成较为完善的餐饮供应链体系，通过经数字化改造后的蜀海、美菜等供应链平台，顺丰冷链、京东冷链、华鼎供应链等冷链物流体系及千味央厨等中央厨房预制菜加工平台共同链接上游原料生产商和下游零售端，助力连锁餐饮多区域扩张复制。2）信息系统：POS机和移动支付降低了现金管理难度并增强了财务透明度，SaaS系统的普及有效推动连锁企业扩展管理半径。我们观察到近年来餐饮行业SaaS系统占行业垂直型SaaS的比重越来越高，艾瑞咨询数据[3]显示，2021年行业垂直型SaaS中餐饮行业占比约5%；新科技研究院和36氪数据[4]显示，2022年行业垂直型SaaS中餐饮行业占比提升至约10%。

逐步成熟演进的组织管理形态为连锁业态扩张保驾护航。我们认为直营模式在生命周期早期或为企业奠定品牌及产品基调，但伴随后续扩张，加盟模式或成为扩大品牌知名度及地域覆盖度的有效组织管理方式。具体来看，我们认为由具备品牌力和较为优质管理体系的品牌推动加盟模式或可实现品牌方与加盟商之间的共赢：1）对于品牌方而言，与加盟商合作可以在一定程度上规避重资产模式下运营成本较高的问题；同时，直营模式下全盘自主管理使得总部管理半径有限，而加盟模式则可以发挥组织末端的自驱力，还可以有效盘活加盟商的资金、物业资源等，进而加快拓店速度，提升开店天花板。2）对于加盟商而言，具备竞争优势的连锁品牌可为其带来品牌流量、供应链（例如餐饮品牌为门店端提供供应链资源）及门店管理侧（例如酒店品牌为门店端输出管理经验并派驻店长）的价值赋能。此外，品牌方也在加盟管理上逐步摆脱“快招”、“割韭菜”等负面意识，进行了更多规范化探索。在如前所述的管理工具和管理理念逐步完善的基础上，我们关注到近年来由直营开放加盟的品牌越来越多，如喜茶、海底捞、九毛九、海伦司等陆续宣布开放加盟，连锁企业的组织管理矩阵日渐丰富。

解码连锁业态：餐饮和酒店有望孕育更多大市值企业

连锁业态总览：品牌连锁粘性更强，服务连锁成长空间更大

我们认为连锁业态可大致划分为服务品牌连锁、产品品牌连锁及渠道连锁三大类。

图表：连锁业态分类概览图及相应子行业代表公司

资料来源：各公司官网，中金公司研究部

我们发现优质的品牌连锁通常具备更强的消费者粘性，同时也关注到部分渠道连锁企业正不断打磨供销通路、持续建立自身壁垒。1）对于直接参与设计生产的品牌连锁而言，其提供的产品和服务通常存在一定的异质性，因此我们认为品牌连锁更容易构筑消费者心理认知，优质且具备一定稀缺性的品牌或能形成与消费者之间的良性互动，进而强化消费者粘性。2）此外，我们关注到近年来部分发端于渠道连锁的企业正主动寻求经营突破，如头部商超不断积淀选品、强化采销能力、聚焦商品品质，并致力于自有品牌开发建设（中国连锁经营协会数据显示中国超市Top100自有品牌销售占比从18年的3.2%上升至22年的5.0%），我们认为其相较于纯赚取渠道差价的渠道企业而言更有机会增强消费者粘性及抬高盈利天花板。

品牌连锁的盈利能力在一定程度上相较于渠道连锁或更为突出。通过选取两种连锁业态中上市企业样本对比，我们发现品牌连锁企业净利率水平较渠道连锁企业大致处于更高的区间。以2023年为例，实现盈利的商超、药店等渠道连锁头部企业归母净利率普遍位于中个位数左右（益丰药房/红旗连锁/老百姓/百果园分别为：6.3%/5.5%/4.1%/3.2%），此外永辉超市、联华超市、苏宁易购则录得亏损。对比之下，品牌连锁企业的盈利表现更优（华住/海底捞/泡泡玛特/爱尔眼科分别录得归母净利率为18.7%/10.9%/17.2%/16.5%）。我们认为主要系不同业态属性导致企业对上游及对消费者的议价能力有一定差距。品牌连锁企业相对独立地完成品牌定位、产品/服务设计、生产及销售的大部分环节，其中品牌力较强的部分龙头企业在面对上游供应商或终端消费者时具备较强的价格主导能力；而传统渠道的商业本质偏向商品流转，其获得价格加成的空间相对有限。

图表：虽然存在行业间的特征差异，但我们认为品牌连锁的盈利能力或在一定程度上相较于渠道连锁更优

注：1）图中横轴代表各上市品牌连锁/渠道连锁公司在营门店数量，纵轴代表净利率水平，气泡大小表示上市公司收入体量；红色为服务品牌、金色为产品品牌、灰色为渠道品牌；2）净利率计算口径为归母净利润/公司总收入；3）选取期间时除蜜雪冰城/古茗采用1-3Q23、好未来采用2023.2.28-2024.2.29、周大福采用2023.3.31-2024.3.31外，其他均采用2023A；4）上市公司收入体量单位为百万元人民币，对于财报货币为美元或港币的公司，采用计算净利率时所用财务时期的最后交易日汇率换算为人民币

资料来源：各公司公告，蜜雪冰城、古茗于2024年1月向港交所递交的招股书，茶百道于2024年4月更新的招股书，中金公司研究部

聚焦品牌连锁内部，产品品牌在标准化维度或更有优势，而服务品牌未来的成长空间或更大。相较而言，我们认为产品品牌连锁的出品标准化程度通常更高，因为在生产侧统一性更强、门店端管理难度较低，更易形成规模效应，且线下门店常常只是销售的渠道之一；对比之下，服务品牌连锁本身的场景和体验属性抬高了对供给侧的要求，就出品标准程度而言确实存在更多的挑战和难度。但纵观产品品牌连锁和服务品牌连锁的整体发展周期，我们认为我国当前大多数服务品牌所处阶段更偏成长期，未来的成长空间可能更大。

投资视角拆解服务品牌连锁：品类差异、成长空间与投资时点选择

选品类：“大空间+广受众+低门槛+成规模”或为优势赛道的共同要素

品类自身商业逻辑决定其赛道宽度，关注大空间下受众广泛、门槛较低且易成规模的优势赛道。在服务品牌连锁中，我们认为各大细分品类在具体商业逻辑层面或具备较大的差异性，而底层商业逻辑出众的品类往往可以拓宽其赛道宽度，并有望孕育出能够穿越周期的大市值公司。我们对几大服务连锁品类（火锅、西式快餐、中式快餐、咖啡、茶饮、酒店、医疗机构、教育机构、汽车服务、美容服务）详细拆解如下，并尝试从供需等视角总结框架，对比分析服务连锁业态各细分赛道发展的优劣势、龙头拓展市场空间的机会大小：

► 【视角一】基于需求侧考虑，我们认为：1）赛道成长空间及大盘发展潜能在一定程度上决定行业内龙头企业的开店及成长天花板。2）受众群体广泛、低价高频且能产生更强粘性、时尚风险更低的品类更具备吸引力。

综合视角一，我们认为受益于较为广泛的消费群体、低价高频等因素，酒店、餐饮等赛道行业空间较为广阔，但亦需注意餐饮品类消费者需求侧的变化速度较快，面临较高的“时尚风险”。同时，我们认为医疗机构、美容服务、教育机构等赛道在特定群体中具备较高粘性和较高客单价，也值得关注。

► 【视角二】基于供给侧考虑，我们认为：1）政策要求、资金投入、选址等开店门槛或直接影响龙头品牌开店速度并决定其开店天花板，通常对硬件环境要求较低、必要投入较少、政策门槛较低的赛道内门店数量增长难度较低。2）规模化难度更低的行业更易孕育大企业，而资产更轻、对人工依赖程度及门店综合管理难度更低、供应链管理难度更低的赛道则意味着更容易规模化。

综合视角二，我们认为餐饮、酒店、汽车服务等赛道开店门槛和规模化难度相对较低。

► 【视角三】需求侧市场空间大小和供给侧规模化复制难易会最终反映在连锁化率、净利率和回本周期等指标上，优势赛道可能具备相对更高的连锁化率、更高的净利率和更快的回本周期。对于直营品牌而言，门店盈利能力直接关系公司整体利润水平；对于加盟品牌而言，门店盈利能力与回本周期则直接影响加盟商的加盟积极性，进而影响总部规模和盈利。

综合以上三个视角，我们认为餐饮、酒店是服务连锁业态中相对最容易孕育大公司的赛道，同时也可关注医疗机构、教育机构、汽车服务、美容服务等其他服务连锁业态在连锁化率提升的过程中，部分优秀公司在较低基数下实现高速成长的机会。具体到餐饮各细分品类，我们认为饮品（咖啡和茶饮）、西式快餐相对更优于火锅、中式快餐，又更优于其他大部分餐饮细分品类。

餐饮和酒店业态亦存差异：餐饮回本期更短、稳定性更弱，酒店生命周期更长、稳定性更强。基于相对更小的单店投入，大部分餐饮品牌的回本周期相较酒店品牌更短（我们预计西式快餐、现制茶饮、咖啡等行业龙头的平均回本周期约2/1-2/1-2年，而酒店龙头的平均回本周期约3-5年不等）。但同时餐饮品牌也面临更多的不确定性，需求侧存在消费者不断尝鲜和口味变化的时尚风险，供给侧因门槛更低而竞争更激烈、且更短的租约（餐饮一般3-5年vs.酒店一般8-10年）导致加盟模式下加盟商持续加盟同一品牌的稳定性弱，所以一般而言酒店品牌的生命周期较餐饮更长，格局的变化也相对更慢。

图表：主要服务连锁品类的商业逻辑比较

注：1）按照红色星星数量可划分为“高-中-低”三档，代表该赛道在对应对比项的程度高低，星星数量越多则代表该赛道在该项指标表现越突出，例如消费者行为中的消费频次，即越高频则该赛道的消费者群体越多，则该赛道越有优势；2）按照黄色方片数量可划分为“高-中-低”三档，代表该赛道在对应对比项的程度高低，方片数量越少则代表该赛道在该项指标的表现越突出，例如单店门槛中的选址难度，即选址难度越低，则可开业的潜在门店数量越多

资料来源：红餐品牌研究院，窄门餐眼，中国饭店协会，艾媒咨询，美团美食，咖门，Statista，中国连锁经营协会，中国饭店业协会，国家卫健委《2022中国卫生健康统计年鉴》，好未来官网，美业新纬度《2022中国美业白皮书》，相关公司公告，中金公司研究部

以茶饮为例拆解其价值链，假设一杯15元的茶饮，加盟店毛利率65%，茶饮品牌企业供货毛利率30%，则两个环节加总的产业链毛利率可达75.5%，在并不算很高的终端售价基础上能够使两个环节的参与者实现较为可观的利润率水平。

图表：茶饮价值链拆解

资料来源：茶百道、古茗公司公告，中金公司研究部

展空间：核心餐饮、酒店品牌单店模型及开店空间测算

主要餐饮品牌单店模型：我们估计龙头连锁餐饮品牌保持较好的单店盈利水平，如海底捞投资回收期约1-2年、太二投资回收期约1-1.5年、必胜客投资回收期约2-3年、肯德基投资回收期约2年、茶百道投资回收期约1-2年。不同餐饮子赛道的单店模型有一定差异，如火锅品牌需求更大、以大店模型为主，单店收入更高；西式餐饮原材料供应相对简单，材料成本费用率较低；现制饮品产品制作流程简单、门店服务要求低，因此员工成本费用率较低；各品牌租金成本费用率取决于品牌议价能力、选址点位等因素。

图表：主要餐饮品牌单店模型测算

注：必胜客、达美乐中国、肯德基采用日均订单量和单均价；海底捞采用翻台率和客单价；怂火锅、太二、九毛九采用翻座率和客单价；茶百道、瑞幸咖啡采用日均杯量和杯单价

资料来源：公司公告，中金公司研究部

主要餐饮品牌开店空间：我们依据不同餐饮子赛道行业空间、品牌定位、成长阶段及运营管理能力等综合维度测算主要餐饮品牌的开店空间，我们估计多数品牌的门店数量仍有50%以上的增长空间。

图表：主要餐饮品牌开店空间测算

资料来源：公司公告，窄门餐眼，中金公司研究部

核心酒店品牌单店模型：我们基于同样的物业假设下，对中端和中高端酒店龙头品牌全季、亚朵进行单店模型测算，1）我们发现头部连锁品牌在地理位置较为优越、租金水平合适的物业条件下有能力输出3-5年的投资回报周期；2）我们认为中高端品牌的本质是用相对较高的单房成本换取了更多的 RevPAR 溢价，以此应对租金水平提升下的投资回报压力；而中端、经济型酒店则更强调标准化和经营效率，通过缩减人房比、耗材成本等做到较为极致的成本费用控制，进而录得较为突出的利润水平。

图表：核心中端及中高端酒店品牌单店模型测算

注：全季渠道成本假设中的CRS费用/总收入以CRS占比*CRS收费标准计算为4.8%，超出全季规定的CRS收费/总收入上限为 3.5%，因此我们假设其为3.5%

资料来源：公司公告，中金公司研究部

核心酒店品牌开店空间测算：我们选择当前经济型、中端及中高端不同档次内的头部品牌汉庭、全季、亚朵进行潜在开店空间测算。酒店点位对商圈的依赖程度较高，我们基于携程网截至2023年12月底时汉庭、全季、亚朵在营门店数据，从商圈物业供给侧出发对以上三大品牌进行潜在开店空间测算。测算核心变量为单个商圈内的目标门店数量，针对该变量的预测，我们主要参考如下因素：1）单个商圈内与品牌同价位区间的酒店数量提供市场空间天花板参考；2）单个商圈内当前品牌已有酒店数量提供测算基础；3）考虑到不同城市线级酒店密度存在一定差异，我们预计高线城市单个商圈内的目标门店数量或仍高于低线城市，但低线城市单个商圈内目标门店数量相较于当前实际数量的涨幅有望领先高线城市。结合以上因素，我们对单个商圈内的目标门店数量进行预测并得到潜在的整体开店空间，我们预计汉庭、全季、亚朵三大品牌的潜在开店总数分别为4,657/3,361/2,142家，较截至2023年12月时的测算门店数约有47/65/140%的增长空间。

图表：核心经济型、中端及中高端酒店品牌开店空间测算

注：各品牌同价格带酒店根据城市线级略有不同：汉庭具体参考一线、新一线城市200-450元；二线城市130-300元；三线城市130-250元；四线城市100-210元；五线城市100-200元；全季具体参考一线城市300-550元，新一线城市250-500元，二线城市200-400元，三线城市200-300元，四线、五线城市150-230元；亚朵具体参考一线城市500-750元，新一线城市250-650元，二线城市300-500元，三线城市300-450元，四线、五线城市为250-400元

资料来源：携程网，中金公司研究部

值得注意的是，开店空间一般是基于人口/商圈密度、可比竞品渗透率、优势区域渗透率、品牌竞争地位等测算，但同时在后续开店过程中通过开店速度和单店模型的变化来验证和调整开店空间测算也非常重要。在行业整体扩容阶段，可能会出现低估开店空间的情况；而在公司的管理能力即将遭遇挑战时，可能会出现高估开店空间的情况。

看时点：以餐饮和酒店为例看服务连锁生命周期及投资时点选择

我们认为多数服务品牌均会经历生命周期的不同阶段，不同阶段的投资逻辑和关注重点有所差异。考虑到需求侧市场空间的天花板、消费者偏好的持续迭代演变、及供给侧企业管理能力的边界，我们认为大多数服务品牌会经历生命周期的不同阶段。我们以餐饮和酒店品牌为例，将其生命周期大致划分为导入期、成长期、成熟期、衰退期/第二成长曲线四大阶段，我们认为不同阶段或存在不同的投资逻辑与重点关注指标。

► 导入期：1）明确定位：就初期阶段而言，餐饮品牌需要确定其专注的产品品类（如火锅、休闲餐饮、快餐、饮品等）和路线（如性价比路线、品牌溢价路线等），酒店品牌也需要明确其产品档次（如经济型、中端、中高端等）、价格区间和核心受众群体（如商旅人群、休闲人群等），不同定位直接影响其后续的发展路径。2）打磨模型：导入期在营门店的数量通常较少，且由于产品和运营模型尚未成熟，门店版本通常也会经历较多迭代，加之门店开业初期品牌营销活动较为频繁，我们认为这一过程中或录得一定亏损。以华住旗下的中高端酒店品牌城际为例，该品牌基于“极致商务”的基因，主要面对商旅人群，自1Q23起，城际在武汉、郑州、深圳、上海等地初步开店，并在不同地区采用具备一定差异化的单店模型以最终对比综合确定较优的拓店模式，我们认为明确的品牌定位、较为突出的单店模型使该品牌受到加盟商青睐（截至4Q23城际品牌管道酒店数达53家，相较1Q23末提升43家）。3）关注指标：对于餐饮和酒店品牌而言，此阶段我们认为应重点关注公司产品定位和设计是否能够满足消费者需求并具有较强的市场竞争力，以及运营模型的打磨进度、其标准化程度是否具有规模化扩张的潜力。

► 成长期：经历导入期的打磨试错，当产品和运营模型逐渐成熟并形成一套标准化的操作流程后，品牌开始步入成长期。1）门店扩张：我们认为此阶段品牌门店数量有望快速增加，且门店数量低基数下加密分流效应尚未显现，规模效应下利润率或有所优化。以亚朵为例，其核心品牌定位中高端，截至1Q24亚朵品牌在营酒店数量达1,302家，年均保持约30%的门店增速，维持中高端市场领先地位并持续抢占份额。2）品牌势能：我们认为规模扩张下品牌势能或随线下露出增强不断积累和强化，更高的品牌曝光度对于实现消费者认知占位、吸纳更广泛到店群体、提升门店营收等也有所助益。3）关注指标：对于餐饮和酒店品牌而言，我们认为此阶段应共同重点关注门店扩张速度，此外餐饮品牌需要关注拓店过程中是否由于疏于管理和需求分流而导致同店增速放缓，酒店品牌需要关注拓店过程中新开酒店的爬坡和回本周期，以及同店与整体层面RevPAR的变化情况。一般而言，这一阶段有望实现业绩增长和估值的双升，进而产生较高投资回报。

► 成熟期：我们认为成熟期门店数量或逐渐接近天花板，品牌扩张步伐放缓。1）经营重点：对于餐饮品牌而言，该阶段主要通过优化产品组合以提振同店、提升运营效率来降本增效；对于酒店品牌而言，该阶段需要优化产品，对老化门店进行产品翻新迭代以保持竞争力。2）关注指标：对于餐饮和酒店品牌而言，我们认为此阶段应共同重点关注同店变化趋势和利润率水平，以及公司是否采取有效举措以维持品牌活力、跟上消费需求迭代，以避免品牌老化和衰退；此外，从投资侧我们还可以关注成熟运营体系下公司的分红和回购水平。一般而言，这一阶段估值相对平稳，主要依靠稳定的业绩增长和一定的分红回购来实现稳定的投资回报。

► 衰退期/第二成长曲线：该阶段消费者的需求变化导致公司现有产品无法满足消费者核心诉求，餐饮品牌同店收入下滑、酒店品牌同店RevPAR下跌，门店数量均因单店盈利能力减弱而减少。我们认为这一阶段需重点关注品牌是否能够通过研发新产品或引入新品牌、新业态跟上消费者需求以开启第二成长曲线，否则公司将步入衰退期。

图表：服务连锁生命周期及不同时点关注指标（以餐饮和酒店品牌为例）

资料来源：中金公司研究部

案例一：星巴克。1）导入期（1971-1992年）：业务模式由咖啡豆零售转型为现制咖啡销售。2）成长期阶段一（1992-2000年）：门店高速扩张，高成长性支撑高估值。这一阶段的P/E TTM中位数达到66倍，股价年均复合回报约39%。3）成长期阶段二（2001-2008年，或品牌调整期）：门店增速放缓，金融危机和运营质量下滑导致同店下滑，估值回落。此阶段股价年均复合回报约-1%。4）成熟期（2009年至今）：收入稳健增长，利润率水平提升。此阶段股价上升的主要驱动力为EPS，股价年均复合回报约26%。

案例二：海底捞。1）导入期（1994-2015年）：确立以贴心服务为核心的差异化定位，组织架构持续探索，门店数量稳步扩张。2）成长期（2016-2019年）：门店数量快速扩张，品牌势能维持高位带动同店增长，享有明显估值溢价。3）品牌调整期（2020-2022年）：误判疫情，且过快扩张下管理和运营质量下滑。4）成熟期（2023年至今）：组织调整显成效，有望保持稳健增长。

餐饮和酒店赛道内的成长期和成熟期均具备一定的投资价值。综合以上分析，我们认为：1）投资回报率最高的阶段或为成长期，但同时承担的风险也可能较高，需要着重关注门店数量快速扩张下的同店经营表现，如果大幅走弱可能存在品类或品牌开店空间不及预期的风险；2）成熟期则属于比较稳健的投资选择，投资回报率可能不及成长期、但稳定性更高。参考海外餐饮和酒店龙头，除盈利能力提升外，我们也发现分红、回购等均有望贡献投资回报。

寻找未来的万千店连锁品牌：核心竞争力与胜出法则

产品、运营、品牌、组织的综合实力+迭代能力是核心

核心竞争力评判体系：产品、运营、品牌、组织迭代能力。公司通过不断打磨上述能力形成强大内功，以实现持续获客、合理的盈利水平以及良性可持续的门店扩张。

► 强产品力：消费者选择品牌的直接动力，是品牌发展根基。服务消费中，产品、服务质量以及价格均是影响消费者满意度的重要因素。随大众点评、小红书等平台的发展，商家与消费者间信息不对称现象正被减弱，产品及服务质量将直接影响品牌口碑，同时消费者趋于理性的阶段中具备“质价比”的产品将更具发展韧性。对于连锁品牌而言，突出的需求洞察能力、产品研发能力以及供应链管理能力是支撑优质产品及服务不可或缺的要素。

► 强运营力：决定单店盈利表现、门店发展策略，是品牌持续良性规模扩张的基础。高一致性的产品和服务交付以及好的单店盈利表现依靠：1）门店精简与标准化的SOP设计，降低门店运维难度、保证消费体验；2）积极高效的人力资源管理体系，激发员工积极性、缓解人力成本刚性；3）灵活应用数字化工具，实现高效供应链管理、积累并分析运营数据以支撑公司经营决策。门店发展策略主要包括拓店策略及门店选址，合理规划开店速度及灵活选址有利于增加品牌曝光度、节约租金成本等。

► 强品牌势能：树立消费者认知，是品牌深厚护城河。品牌势能的建立需以强产品力与强运营力为基础，不断传达及强化品牌理念，以树立独一无二的消费者品牌认知。此外，营销渠道同样是公司树立品牌势能的主要方式，据德勤《2023年中国消费者洞察与市场展望白皮书》，短视频平台、品牌官网、社交媒体及点评测评类APP等为仅次于商场/实体门店体验的影响消费者决策的重要影响渠道。

► 组织迭代能力：品牌规模扩张后需及时实施人员精进、调整组织架构等以适应发展节奏。组织迭代内容包括：1）人员精进，包括组织内人员迭代、管理者不断学习进行自我迭代等，使企业保持较高市场敏锐度、选取合理发展策略；2）组织架构调整，企业发展至一定规模后可能会出现组织架构僵化、运营效率低下等问题，需结合发展节奏及时调整组织架构；3）调整与强化企业文化及价值观，统一内部发展方向、减少人才流失。

图表：连锁品牌核心竞争力评判体系

资料来源：中金公司研究部

能力需适应不同发展阶段，才能做得好、长得大、活得久。相比制造业，连锁业态可能并不具备很强的规模效应、甚至发展至一定阶段会出现规模不经济，具体体现为：1）总部及门店人员增加可能导致人力效率低下；2）进入新市场时，可能面临地区间消费习惯差异（如口味偏好、风俗等）、品牌认知度低等问题；3）门店选址依赖资源禀赋，规模扩张进程中或面临高租金成本及选址竞争；4）供应链可能受供应半径限制（如中央厨房、仓储等存在覆盖半径）。因此，不断提升能力以适应不同发展阶段，能力跟上规模或引领规模，才能做得好、长得大、活得久。

► 海底捞：通过“断舍离”和调整管理机制实现品牌turnaround。火锅业龙头海底捞经历了从快速扩张导致经营恶化、管理优化到扭转经营表现的三步走：1）2020年和1H21过快开店（分别开店500多家和300多家），同时管理能力未能跟上，导致品牌势能下降、店效下滑；2）为扭转经营表现，管理层于2021/11提出“啄木鸟计划”，改革举措包括关闭约300家门店、翻台率低于4时不会规模化开新店；KPI考核上兼顾现场表现（如食品安全、门店卫生等）与综合数据（如单店收入、利润等），并提升考核频次、严格优胜劣汰，2H22推广“低底薪+高分红”薪酬结构，充分调动一线员工积极性（如23年门店自发推出演唱会引流、“科目三”舞蹈等活动提振品牌曝光）；组织架构上恢复大区管理体系、缩短管理半径，部分职能部门收归总部，并强调企业文化；3）23年以来翻台率明显提升，2H23整体翻台率达到4.2，环比增长接近三成，且我们估计24年1-4月整体翻台率同比增长超20%；22年实现归母净利润扭亏为盈，23年扣非净利率超10%。

图表：海底捞2019-2023半年度翻台率和扣非净利率情况

注：下半年翻台率=全年翻台率*2-上半年翻台率；2021年及以后扣非净利率剥离特海；扣非净利率为归母净利润剔除汇兑收益净额、按公允价值计入损益的金融资产产生的收益（亏损）净额、赎回长期债券产生的收益/收入

资料来源：公司公告，中金公司研究部

质价比路线和品质溢价路线的不同侧重

质价比路线：重供应链，重成本和效率

质价比路线：讲求满足基本需求；重供应链、最大化发挥规模效应。质价比路线连锁品牌讲求以较低的价格满足最大公约数的基本需求（如饱腹、解渴等）。经营品类通常消费频次较高、受众较广；门店走“薄利多销”路径，单店盈利提升空间一般有限，但可通过门店扩张发挥规模效应并进一步强化质价比优势；一般而言相对更适合采用加盟模式，后续通过整合或自建供应链以实现成本和效率最优。

► 蜜雪冰城：高效率的一体化产业链造就高质价比。据灼识咨询数据，截至23年9月底蜜雪冰城中国门店总数超2.9万家，于低端茶饮市场（产品单价集中在10元以下）独占鳌头（按门店数计）；1-3Q23于中国现制茶饮市场市占率20%（按GMV计），居中国现制茶饮品牌首位。2022年公司采购柠檬、橙子、奶粉、茶叶、咖啡生豆合计约11.1万吨，同类型/同品质奶粉及柠檬采购成本较同业低10%和20%+，此外公司自建工厂、自产食材（糖、奶、茶、咖、果、粮、料及包材等），截至23年9月末五大生产基地年综合产能约143万吨。规模效应进一步巩固其性价比优势，从而使公司获得了可观的收入和利润规模及增长：1-3Q23营收同比+46%至154亿元，归母净利润同比+48%至24亿元（同期行业第二的古茗经调整净利润为10.4亿元）。

► 瑞幸：规模效应及供应链建设显著降低原材料成本并保障产品质量。随着门店数和订单量的增加，瑞幸持续扩大原材料采购规模（2021和2022年瑞幸进口咖啡生豆数量分别超1.5万吨和3万吨[5]；2022年9月签署未来三年在巴西采购4.5万吨咖啡豆的合作意向书[6]），规模效应下议价能力持续提升，我们估计瑞幸单个产品材料成本由2020年的5.6元下降至2023年的5.1元，降幅达8%（考虑2020年以来产品销量中自营门店非咖啡产品占比逐年下降，而自营门店非咖啡产品包括成本较低的甜品烘焙等产品，我们估计实际降幅可能更大）。此外，瑞幸持续投建上游工厂以保障产品质量稳定性并降低生产成本，24年3月份年鲜果处理量达5,000吨的云南保山咖啡鲜果处理厂正式投产；随着24年4月份昆山咖啡烘焙基地正式投产，公司合计年烘焙产能超4.5万吨。

图表：瑞幸单个产品材料成本逐年降低

注：单个产品材料成本计算方式为（总材料成本-联营模式成本）/当年合计销售产品数量资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：瑞幸产品销售数量快速提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部

► 优衣库：强大供应链管控能力支撑品牌定位由“低价低质”向“低价高质”转变，品牌势能和盈利能力明显提升。1）优衣库第一家门店于1984年开业，定位低价的基本款服装（商品价格仅有1000日元或1900日元），面向大众消费市场，20世纪90年代以来顺应日本消费承压环境，门店数量录得快速增长，日本直营门店数量自FY1990的16家快速提升至FY1994的111家。2）但优衣库早期供应链模式多为直接向供应商采购，低价限制下产品质量较差，FY1995-1998直营门店坪效及集团净利润率均逐年下降。3）为进一步提升产品质量，优衣库逐渐强化供应链管理，建立从商品规划、生产、物流配送及销售等各环节的监控体系，伴随FY1999现象级产品摇粒绒衫（定价仅1900日元）和位于东京原宿的第一家都市型门店开业，优衣库彻底扭转了“低价低质”的品牌形象，直营门店坪效由低点的不到60万日元/平米稳定提升至约100万日元/平米，优衣库日本毛利率由最低点的38%提升至接近50%。

图表：优衣库日本直营门店坪效

注：FY2014以后数据未披露；财年截至每年8月底资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：优衣库日本毛利率和经营利润率，以及迅销集团净利率

注：FY2019以后优衣库日本毛利率数据未披露；财年截至每年8月底资料来源：公司公告，中金公司研究部

为保证始终如一的消费体验，质价比连锁品牌产品及服务多呈现高度标准化，最大限度降低门店运营难度、使单店模型具备较强可复制性。

► 汉庭：酒店行业成本效率的标杆。作为中国经济型酒店的第一品牌（1Q24达3,744家），我们关注到汉庭注重异地标准化输出，并从中获取规模化供应优势。1）供应链集采方面：华住23年整体物资及服务集采额超亿元，并计划24年总供应链采购额中约95%来自上游头部企业零差价直采。2）运营管理方面：公司派驻店长负责门店日常运维，叠加公司推出的全品牌全域云系统、员工激励系统、加盟商资金管理系统、内部不定期抽检机制等数字化管理系统，助力各地门店维持较高的标准化水平，为消费者带来较为统一的住宿体验，同时0.17的人房比实现同等服务品质下的成本效率最优化。

► 萨莉亚：高度标准化餐厅经营SOP降低员工成本。面对日本人力成本高企的环境，萨莉亚在餐厅经营层面聚焦“工时生产效率”（门店一天产生的毛利润除以当天所有员工工作的总时长）这一关键指标，对店长考核“工时生产效率”而非营业额，最大限度简化门店员工操作流程和提升标准化经营水平，进而精简员工成本。FY2005-2019萨莉亚日本业务平均单个员工贡献销售额超1,000万日元、贡献毛利额超650万日元，领先日本餐饮同行；员工成本费用率长期呈上涨趋势，但相比同行仍略低或持平。

图表：日本餐饮企业单个员工贡献销售额

注：萨莉亚为日本业务数据，其他公司为整体数据；萨莉亚财年截至每年8月底，泉盛控股、东利多财年截至每年3月底，云雀财年截至每年12月底

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表：日本餐饮企业单个员工贡献毛利额

注：萨莉亚为日本业务数据，其他公司为整体数据；萨莉亚财年截至每年8月底，泉盛控股、东利多财年截至每年3月底，云雀财年截至每年12月底

资料来源：公司公告，中金公司研究部

中价位段、有一定品质溢价的路线：讲求综合实力及品牌塑造；需平衡非标体验与标准化管理

中价位段、有一定品质溢价的路线：讲求综合实力和品牌塑造。该类品牌除满足消费者基本需求外，还可满足其他精神需求（如社交、悦己、引发情感共鸣等）；消费者粘性较强且愿意支付一定溢价。该类品牌往往基于强产品力构建品牌生态、以强品牌势能占据消费者认知；产品力背后是整条供应链的整合与优化，品牌势能的构建则依靠高频高质的营销与创新以实现同消费者的情感互动。

► 霸王茶姬：专注原叶鲜奶茶，品牌势能塑造能力突出；供应链和运营能力支撑门店快速扩张。霸王茶姬成立于2017年，专注于原叶鲜奶茶，持续强化品牌势能塑造（如定位国风茶饮占领消费者认知，迭代品牌logo和视觉形象，推出热量计算器迎合消费者对健康诉求，大力投入品牌营销，通过全国范围内迅速拓店和在核心商圈开设旗舰店以提升品牌曝光），截至2024/5/20霸王茶姬全球注册会员数已达1.3亿[7]。此外，原叶鲜奶茶的大单品策略及供应链和运营能力的持续提升支撑门店快速扩张，并通过高质量且始终如一的产品力和运营水平保障品牌势能的持续巩固。供应链方面，霸王茶姬重点布局茶叶供应链；门店运营方面，新一代自动化制茶设备有效提升出杯效率和标准化程度（口味误差率缩小到千分之2，平均出餐效率提升至8秒/杯7）。公司预计2024年GMV超200亿元（2023年GMV达108亿元）[7]。

► 薛记炒货：优选原材料及现代化工艺，依托门店体验及产品创新强化综合实力。薛记炒货成立于1992年，2019年进行现代化转型。薛记自源头起严格把控产品质量，如栗子仅选用特定地区优质品种、农产品收购团队本地经验超30年；树坚果产品及品质限定、直达农场层面做定制。同时布局自建工厂、优化工艺流程、将最后烤制流程后置至门店，实现流程标准化、并最大程度保证口感。薛记通过大店营造消费氛围、塑造品牌亲和形象，据薛记合伙小程序，其门店标准面积约80平方米；产品陈列美观，提升消费者购买意愿；同时薛记积极引领产品创新，打造时尚款坚果类产品，如奶枣、新疆灰枣+巴旦木等，不断扩容打造产品新鲜感。

并非唯成本效率，而是平衡非标体验和标准化管理。对于中价位段、有一定品质溢价的品牌而言，价格不是消费者的唯一甚至是最主要考虑因素，品牌前端表达需适当侧重于赋予消费者非标体验、建立独特品牌认知，以实现不可替代性、打磨差异化竞争优势。但同时，管理端仍然需要一套相对标准化的体系和流程，以实现门店可复制，否则服务质量的不稳定也会损害品牌形象。

► 亚朵：中高端酒店领军品牌，基于标准化的模式打造个性化住宿体验。1）亚朵设计服务流程时参照峰值定律，细化出17个服务触点（包括抵达前短信问候、办理入住时提供“奉茶”服务、提供属地化早餐并提供打包服务、夜宵等），使得服务体系更加标准化和可复制。2）同时，亚朵给予每位基层员工一定的自由决定权和预算（500元额度或一天房费）来满足客户的个性化需求或处理突发情况，以此培养员工主人翁意识，保障一线服务质量，避免问题层层上报却难以解决的情况发生。此外，公司建立“差评不过夜”的复盘机制（全员在晚上10点前需要对当天OTA及自有渠道的差评进行整改剖析），及时发现问题并在后续服务过程中改进创新。

单纯的降“质”或降“价”非可持续之道

近年来，随着我们逐渐步入更常态化增长的时代、以及消费者更加理性，我们观察到部分在过去某个阶段蓬勃发展的较高溢价的品牌遇到了一定挑战，降价促销、激烈竞争层出不穷，我们对这些动态变化的看法是：

► 消费需求是丰富多元、多层次的，满足了消费者不同需求、利润空间合理的低-中-高价位段品牌均有其市场。当然，和收入结构对应，一般而言价位段越低市场规模越大。如果希望谋求持续的增长，适当地扩大价位段和扩充人群有时是一种必要手段。当然，如果定位跨度较大，可能面临消费者认知、公司自身基因和组织能力等方面的挑战。

► 质价比的生意更易形成正循环。质价比的生意客单价相对较低、较多为刚需场景，目标消费群体范围更大、更容易扩大规模。随着规模扩大，规模效应带来的原材料成本和总部费用摊薄将提升公司盈利能力，且企业有能力通过持续强化供应链建设以巩固质价比优势（维持低价的同时提升产品质量），形成规模、质价比和盈利能力的正循环。

► 在动态竞争的过程中，单纯的降“质”或降“价”都并非可持续之道。一方面，消费者趋于理性，并不意味着向“质”妥协，优衣库、可口可乐、瑞幸等品牌都是在辐射大众市场的同时保持了较高的品质，也正是对高品质的追求才能倒逼公司建立供应链、组织管理等方面更强大的竞争优势，不断提升品牌美誉度和迎合人们对美好生活的不变向往，单纯地通过降“质”来实现降“价”的同时保证合理利润率会存在长期丢失市场份额的风险；另一方面，如果在保持质量不变的基础上单纯地降“价”，则无法实现稳定的盈利水平，尤其在加盟模式下可能引发加盟商的倒戈和经营波动，且可能导致消费者对合理价格的错误认知，并非可持续之道。真正的壁垒或许来自于打造了与定位相匹配的产品、运营、品牌、组织等扎实内功的基础上，形成一定品牌溢价、低价获取流量的能力和规模效应，最终体现为价格、质量、利润率三个维度的综合胜出（对手无法在三个维度同时超越）。

图表：质价比的生意更容易建立正反馈循环体系