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◼地产央国民企基本面表现变化：
1）盈利能力：三类企业均实现扭亏为盈，盈利绝对值有所改善但投资回报率表现不佳，故央国民企仍需继续优化资产结构、提高资产利用效率。样本央企：中海发展（中海企业发展集团有限公司）、鲁能集团表现良好；国企：首创城发、建发房地产、华发股份、广州越秀（广州越秀集团股份有限公司）表现良好；民企：绿城集团、大连万达商管、滨江集团、万科表现良好。
2）资本结构：地产央国民企均呈现一定改善趋势，但短期债务总体有所扩张。样本央企：保利发展、信达地产、中交投资表现良好；国企：建发房地产、华发股份、金融街表现良好；民企：美的置业、大连万达商管、万科表现良好。
3）偿债能力：央国企在短期债务偿付方面具备较好保障，但现金短债比和EBITDA利息覆盖倍数的下降可能意味着其盈利能力或现金储备遭受一定程度的冲击。样本央企：招商蛇口、保利发展表现良好；国企：华发股份、城建发展表现良好；民企：新希望实业、绿城集团、滨江集团、万科表现良好。
4）现金流状况：国企在现金流状况上整体表现较为出色，而民企和央企则呈现一定分化。样本央企：保利发展、招商蛇口、中国铁建、中海发展表现良好；国企：城建发展、广州越秀表现良好；民企：滨江集团、新城控股表现良好。
5）银行授信：地产央国民企的授信额度均呈现不同程度的增加，反映当前经济环境下房企融资压力普遍减小，银行对于存续房企的信用状况和未来发展持积极态度，特别是对民企的授信增长幅度相对最大，表明2023年地产民企的融资环境较2021年有较大改善。样本央企：华润置地表现良好；国企：金融街、广州越秀、华发股份表现良好；民企：滨江集团、绿城集团表现良好。
◼地产央国民企债券表现变化：
1）从到期收益率和票面利率角度看，样本央企中，深圳华侨、中海发展、保利发展、中交投资、信达地产表现良好；样本国企中，金融街、广州越秀、首开股份（维权）、首创城发表现良好；样本民企中，绿城集团、美的置业、新城控股表现良好。
2）从信用利差及历史分位数角度看，样本央企中，深圳华侨、保利发展表现良好；样本国企中，首开股份表现良好；样本民企中，美的置业和卓越商管表现良好。
3）从久期角度看，样本央企中，华润置地、深圳华侨、中海发展、中交投资、鲁能集团表现良好；样本国企中，广州越秀表现良好；样本民企中，滨江集团、新城控股、新希望实业、卓越商管表现良好。
◼标的推荐：
1）展望后市，我们预计地产支持政策的持续推出能够起到提振市场信心的作用，切实推动地产销售表现的触底回升，促进行业基本面企稳，带动地产央国民企的债券信用利差修复。考虑到从政策出台到市场充分反馈的过程存在一定程度的滞后，地产行业仍处于结构性调整阶段，市场仍处于风险暴露出清的尾声，而地产民企作为在此前行业景气度下行期间受创严重的从业主体，利好政策对其供需两端的激励效果还有待观察，因此，建议短期内仍以布局地产央企和头部民企为主，随着政策实施的深入，逐步关注经营表现稳健向好的腰部地产民企以采取久期策略，当前仍需警惕政策效果不及预期所带来的估值波动风险，谨慎下沉。此外，鉴于地产国企有机会积极参与地方政府推出的各类政策性项目，例如为推动存量商品房去化而推出的“以旧换新”活动及为改善房地产市场供求关系、助力构建房地产发展新模式而推出的房地产“三大工程”等，地产国企可盘活存量资产、改善运营效率、优化基本面，推动后续信用利差的进一步收窄，故亦存在关注价值。
2）综合考虑样本房企的基本面和债券表现，建议优先关注央企的中海发展、保利发展，国企的广州越秀、华发股份，民企的滨江集团、绿城集团地产债个券；适度关注央企的中交投资、深圳华侨和鲁能集团，国企的首开股份、首创城发，民企的美的置业、新城控股、万科和卓越商管地产债个券。
◼ 风险提示：地产基本面恢复不及预期;地产业政策调整;信用风险超预期。
地产央企、国企、民企整体基本面表现变化
PART.01
在已经发布的报告《5·17新政后，回溯地产债3年浮沉变动几何?(宏观行业篇)》中，我们通过详尽梳理地产行业宏观政策变动来分析行业格局的变化趋势，并进一步深入观察地产债板块的过往二级市场表现。本篇中，我们将继续以32家市场热度较高的地产企业为样本，从各家主体自身的基本面表现和债券表现两个维度出发，比较地产央企、国企与民企之间的投资价值并研判值得关注的具体标的。
整体而言，从盈利能力来看，2023年三类企业均实现扭亏为盈，盈利绝对值有所改善，然而投资回报率表现不佳，故地产央企、国企、民企仍需继续优化资产结构、提高资产利用效率，提升股东权益回报。从资本结构来看，国企、民企以及央企均呈现出一定的改善趋势，但短期债务总体有所扩张。从偿债能力来看，国企和央企在短期债务偿付方面具备较好的保障，但现金短债比和EBITDA利息覆盖倍数的下降可能意味着其盈利能力或现金储备遭受了一定程度的冲击。从现金流状况来看，地产国企在现金流状况上整体表现较为出色，而民企和央企则呈现一定分化。从银行授信来看，地产国企、央企和民企的银行授信额度均呈现出不同程度的增加，反映了当前经济环境下地产企业融资压力普遍减小，银行对于存续房企的信用状况和未来发展持积极态度，特别是对民企的授信增长幅度相对最大，表明2023年地产民企的融资环境较2021年有较大改善。
1.1.盈利能力
从归母净利润看，2023年样本地产央企的归母净利润显著增长至25.34亿元，相较于2021年的-2.57亿元明显提升，或主要源于自2021年下半年开始，地产央企依据低成本扩大在一二线城市核心区域的土地储备，在地产疲态下，借助以往积累的大规模土地库存，能维持良好的库存结构及盈利优势。样本地产民企2023年的归母净利润同样大幅回升，而地产国企的归母净利润增长则相对较为平稳，绝对值增幅明显不及央企与民企。
从ROA和ROE这两项指标来看，样本地产国企、央企和民企在2023年的ROA和ROE均较2021年呈现下降趋势，但三者之间的降幅差异显著，凸显了三者在经营效率和盈利能力上的分化现象。央企在ROA方面的降幅相对较小，表明其在资产管理、成本控制以及风险防范等核心领域存在优势；民企在ROA方面的降幅最为显著，表明其在资金、技术、人才等方面短板较大，在市场条件突变下抗风险能力更弱。在ROE方面，国企、央企和民企同样呈现下降趋势，但降幅各异。从ROE角度看，央企的ROE降幅最大，主要源于央企近年来不断扩大业务规模、提升技术水平等方面的投入；民企次之，反映出其在资本运用、盈利增长等方面所面临的严峻挑战。
1.2.资本结构
央企方面，债务权益比及短期债务比均较2021年实现可观降幅，表明央企在降低债务风险及优化债务结构方面取得了积极的进展。加之短期债务比从1.19下降至0.64，系地产央国民企三者中唯一实现下降的企业类别，显示出央企短期债务压力的有效控制，有利于其稳定经营。
国企方面，有息负债率较2021年同比降低1.97%，反映企业在债务结构优化及融资成本降低方面取得了明显的成效。债务权益比从3.47降低至2.86，但短期债务比从0.53升高至0.59，表明国企在债务管理方面虽然有所进步，但短期债务压力有所增加，提示国企为应对地产融资端偏紧的变化而增加了短期融资，但增幅可控。
民企方面，有息负债率自2021年的20.02%降低至2023年的19.54 %，表明民企在降低融资成本及优化资本结构方面也取得一定进展。债务权益比从3.36降低至2.60，说明民企的债务规模相对于权益资本有所收缩，有助于降低企业的财务风险。
1.3.偿债能力
央企方面，其偿债能力在2023年展现出一定的稳定性。流动比率略有上升，现金短债比也有所增加，反映出央企在短期债务偿付方面具备较好的保障。然而，EBITDA利息覆盖倍数的下降，可能意味着央企在应对长期偿债压力时盈利能力或仍受到一定程度的挑战。
国企方面，尽管2023年相较于2021年流动比率有所降低，但整体上依旧维持在较高水平，充分显示地产国企短期债务偿付能力较优。然而，现金短债比和EBITDA利息覆盖倍数的下降，可能暗示国企和央企相似，在应对债务负担时，其现金储备或盈利能力或遭受冲击。
民企方面，其流动比率在2023年出现小幅下降且处于相对较低的水平，表明地产民企在短期债务偿付方面面临一定困境，不及地产央国企同期表现。与此同时，现金短债比的显著下降和EBITDA利息覆盖倍数的下滑，进一步加剧了民企的偿债压力，该变化与其在融资成本控制或市场竞争等方面遇到的困境相符。
1.4.现金流状况
从净现比这一关键指标来看，地产国企2023年的现金流状况呈现出显著的改善态势。具体而言，其净现比从2021年的26.26大幅提升至121.29，实现了高达3.62倍的同比增长。这一显著增长或源于地产国企在经营策略上的持续优化调整，以及国家政策层面的有力支持和积极推动，表明地产国企在经营活动中产生的现金流量与净利润之间的匹配程度大幅提升，从而为其偿债能力及财务风险提供保障。
然而，与地产国企的良好表现相比，地产民企和央企则在现金流状况方面表现一般。数据显示，地产民企的净现比从2021年的4.21下滑至2023年的1.33，同比下降68%，这一变化可能反映民企在现金流管理方面仍面临诸多挑战，如应收账款回收困难、存货积压、利息高企等问题的加剧。同时，地产央企的净现比也从2023年的7.96下降至2021年的3.54，同比下降56%，或主要源于央企在扩大经营规模、增加投资等方面的支出较大，导致现金流状况相对紧张。
1.5.银行授信
2023年地产央企的银行授信额度为2,046.41亿元，相较2021年的1,757.46亿元增长约16% ，或主要系央企在信用资质、经营规模、实控人背景以及业务稳定性等方面具备明显优势所致。地产国企在2023年的银行授信额度为2,312.23亿元，相较2021年的1,836.97亿元增长约26%，或主要得益于其稳定的市场地位、近年来相关政策支持及业务多元化和盈利能力提升等。地产民企的银行授信额度在2023年达到2,215.31亿元，相较2021年的1,707.70亿元增长近30% ，其原因或在于投资者对于经过数轮地产风险出清后剩余的地产民企信心修复，加之政策鼓励及多元灵活的融资渠道，表明尽管行业环境尚处于回暖初期，但地产央企、国企、民企在经营和资本结构上的改善促使银行愿意提供更多的授信支持，尤其佐证了民企在市场竞争中的韧性和潜在增长力。
聚焦地产央企基本面表现：稳健经营增利润，财务优化降债务
PART.02
盈利能力方面，样本地产央企的盈利能力分化较大，反映为不同企业在市场环境、行业特点以及经营管理等方面的差异，其中中海发展表现出强劲的盈利能力，ROA和ROE均高于行业平均水平，归母净利润相对可观；反之上海金茂和深圳华侨的盈利能力较弱，ROA和ROE为负值，归母净利润出现亏损。资本结构方面，样本地产央企的有息负债率上升，债务融资需求有所增强，但债务权益比保持稳定，反映央企在债权和股权两种融资渠道的选择上维持均衡状态。偿债能力方面，多数样本央企在2021年至2023年间的偿债能力保持相对稳定，但部分主体存在偏离，如招商蛇口的EBITDA利息覆盖倍数高，而上海金茂和中国电建的EBITDA利息覆盖倍数为负，存在流动性风险。现金流状况方面，样本地产央企的净现比均值较2021年实现了125%的显著增长，但现金流管理能力明显分化，以保利发展和华润置地为代表的部分主体2023年净现比较2021年明显改善。银行授信方面，各家央企主体授信额度普遍增加，表明地产央企在金融机构中信誉增强，较受青睐。
2.1.现金流状况
14家样本地产央企中，中海发展盈利能力较强，2023年ROA达4.17%，尽管较2021年的5.80%有所下降，但仍旧维持在行业前列，2023年ROE达9.02%，尽管较2021年的14.35%有所降低，但仍远高于行业平均水平，2023年归母净利润同样令人瞩目，达189.49亿元，远高于行业均值，盈利能力数据表明中海发展能够有效实现资产向利润的转化，盈利基础稳健，盈利能力较强，股东资本投入能够获得丰厚回报。此外，鲁能集团的盈利能力同样呈现向好趋势，系14家样本地产央企中唯一一家ROA、ROE和归母净利润同比均实现正增的主体。
然而，地产央企之间的盈利能力差异较大，如上海金茂、深圳华侨和中国电建，三者ROA和ROE均为负值，其中上海金茂2023年ROA为-0.60%，ROE低至-34.71%，远低于行业平均水平，深圳华侨的ROE也低于行业均值，为-9.93%，中国电建的ROA为样本中最低，仅-1.25%，ROE同样较低，此外上海金茂、深圳华侨和中国电建2023年归母净利润均为负值，分别亏损44.34亿元、64.92亿元和6.71亿元，表明该三家主体的资产利用效率和股东回报能力亟待提升，盈利能力在央企中明显不足，经营压力较大。
部分地产央企的盈利能力存在波动性，指标表现由正转负，例如大悦城和中交地产2023年ROE均大幅下降，分别由2021年的0.58%和1.8%降至-10.02%和-14.04%，或受行业风向转变、公司战略调整或经营管理不善等多重因素影响，而招商蛇口尽管ROE有所下降，但当前仍保持正值，或表明其盈利能力具备一定韧性。
2.2.资本结构
14家样本地产央企的资本结构变动情况呈现较大的差异性。以保利发展为例，其有息负债率在两年间保持相对稳定，而债务权益比则有所下降，主要系其加强权益融资的力度以优化资本结构。相比之下，鲁能集团的有息负债率则从2021年的39.82%显著上升至2023年的52.19%，表明该公司较2021年加大债务融资力度以支持其业务发展。
此外，不同地产央企之间的短期债务比也存在一定差异。部分主体的短期债务比相对较低，如信达地产（0.44）、中交投资（0.42）、鲁能集团（0.46），表明其短期偿债压力较小、流动性风险可控。反观华润置地（0.84）、中海发展（0.77）和保利发展（0.74）、上海金茂（0.72）则需跟踪其短期债务体量是否存在持续增加的情形。
2.3.偿债能力
14家样本地产央企中，2023年招商蛇口通过以销定投来维持适当的投资强度，拿地量有所缓和，投资增速放缓，因此其EBITDA利息覆盖倍数高达37.47，显著超越其余13家样本央企，体现其较强的经营实力与债务管理能力，然而其流动比率和现金短债比相对较低，未来需加强短期债务管理。相较之下，上海金茂与中国电建则呈现负数的EBITDA利息覆盖倍数，其中中国电建集团在中期内仍有大量投资项目正在筹备中，在自由现金流持续为负的情况下，其EBITDA利息覆盖倍数或仍保持低位。此外，保利发展的流动比率与现金短债比在两年内均有所提升，表明其短期偿债能力的不断增强；中交投资的各项指标则均处于同业较低水平，负债结构中，短债和一年内到期的非流动负债合计176.4亿元，但现金余额仅120亿元，提示其流动性风险显著抬升、短期偿债能力弱化。
2.4.现金流状况
14家样本地产央企在现金流状况方面呈现分化态势，部分主体如保利发展、华润置地、保利置业、招商蛇口、中国铁建、中海发展、中交地产、大悦城均在现金流管理方面进步显著，2023年净现比较2021年显著提升，其中保利发展2023年净现比0.78较2021年0.28大幅提升179%，招商蛇口、中国铁建、中海发展、中交地产净现比亦同比涨幅超100%，而华润置地、保利置业则实现由负转正，表明公司在2021-2023年期间，在面对复杂的市场环境时，通过加快项目开发和销售进度、强化销售回款，提高资金使用效率并实现现金流状况的显著改善。此外，大悦城在2023年的净现比高达87.69，远高于其他样本地产央企，主要得益于大悦城力抓资金回笼的操作，其全年经营性现金流净流入达106.42亿元，然而，过高的净现比也可能意味着公司存在非经常性的现金流入，需警惕此类现金净流入的可持续性。
反观鲁能集团、上海金茂、深圳华侨、信达地产、中国电建、中交投资的2023年现金流状况较2021年则不容乐观，均呈现不同程度的下降。其中鲁能集团2023年净现比为6.36，相较于2021年38.28大幅下降83%，上海金茂、深圳华侨、中国电建的2023净现比由正转负，而中交投资2023净现比较2021年持续为负，提示其现金流管理能力有待加强。
2.5.银行授信
14家样本地产央企中，华润置地2023年的银行授信额度达到988亿元，相较于2021年的666亿元显著提升48%，提升幅度较大，表明华润置地在金融机构中资质评估明显强化。此外，鲁能集团、上海金茂、深圳华侨、信达地产、招商蛇口、中国电建、中国铁建、中海发展、中交地产和中交投资等企业中，也呈现类似增长趋势。换言之，14家样本地产央企中大部分主体的银行授信额度在两年间实现增长，但增长的幅度与速度因企业而异。与此同时，保利置业在银行授信额度方面则表现相反，其授信额度从2021年的801.38亿元下降至2023年的690.41亿元，或主要受公司自身经营情况和外部市场环境变迁等内外双重因素的综合影响所致。
聚焦地产国企基本面表现：盈利回升焕新颜，资本稳固保偿债
PART.03
3.1.盈利能力
8家样本地产国企中，从总资产收益率（ROA）指标来看，首创城发和建发房地产表现较为突出，ROA水平大于2%，领先于其余样本国企，显示出在资产运用效率方面的显著优势。反观金融街和首开股份的ROA却为负值，分别为-1.45%和-0.75%，表明二者在资产管理和运营方面尚需进一步提升；从净资产收益率（ROE）指标来看，建发房地产和华发股份的ROE表现突出，分别高达10.73%和8.77%，相比之下，首开股份及联发集团的ROE表现相对较弱，仅分别为-25.59%和0.56%，提示其需提升盈利能力以改善股东回报；从归母净利润指标来看，广州越秀、建发房地产和华发股份的归母净利润相对较高且分列前三位，2023年归母净利润分别为44.46亿元、42.63亿元和31.95亿元，而金融街和首开股份的归母净利润相对较低，分别为3.17亿元和2.64亿元，提示二者盈利能力在样本地产国企中处于下游水平。值得注意的是，与2021年相比，2023年样本地产国企的ROA和ROE总体有所下降但归母净利润规模全面回升，或主要源于资产规模的增加所致。
3.2.资本结构
8家样本地产国企中，有息负债率指标来看，广州越秀与金融街两家公司在2023年的有息负债率均突破了50%的关口，且与2021年杠杆水平基本一致，表明二者的债务负担持续较重，利息支付压力也相应较大，三年期间未现改善迹象，而与此形成鲜明对比的是，建发房地产的有息负债率仅为14.29%，资本结构以股权融资为主，债务负担较轻，违约风险较低。结合衡量公司债务与股东权益关系的债务权益比和反映公司短期债务在总债务中占比的短期债务比两项指标来看，多数样本国企债务权益比在3倍以上，短期债务比在0.5以上，其中华发股份2023年债务权益比为2.43，金融街2023年短期债务比仅0.28，在样本地产国企中相对较低，分别反映华发股份资本结构中股东权益占比较大、金融街债务结构以长期债务为主，表明二者流动性风险可控，财务风险相对较小。
3.3.偿债能力
8家样本地产国企2023年EBITDA利息覆盖倍数均较2021年有不同程度的下降，其中金融街和首开股份降幅显著，而金融街在流动比率和现金短债比两个指标的表现同样不佳，均较2021年有显著下滑且下滑幅度在样本地产国企中最高，凸显金融街在短期偿债能力方面的弱化。此外，广州越秀的偿债能力指标在2023年与2021年相比亦呈现较大变化，尽管其流动比率和现金短债比小幅修复，但EBITDA利息覆盖倍数从2021年的31.56大幅下降至2023年的7.71，表明尽管公司在流动资产对于流动负债的覆盖程度方面稍有增强，但其偿债能力仍有所不足，在利息支付方面仍有所承压。反观华发股份和城建发展，二者的流动比率、现金短债比和EBITDA利息覆盖倍数三个指标的涨跌幅度均不大，表明二者在样本地产国企中的偿债能力表现相对稳定。
3.4.现金流状况
8家样本地产国企中，净现比在两年间明显增长的主体数量过半，包括城建发展、广州越秀、华发股份、建发房地产和联发集团，其中城建发展和广州越秀涨幅更为显著，表明公司近年来在现金流管理方面取得长足进展，净利润转化为实际现金流入的效率提升，当前现金流充沛、运营稳健。
部分样本地产国企的净现比明显下降甚至由正转负，包括金融街、首创城发和首开股份，或由于行业景气度下降、项目执行不畅等外部因素叠加企业内部的业务结构转变、现金流周转缓慢的影响所致。
3.5.银行授信
8家样本地产国企中，广州越秀、华发股份、建发房地产、金融街和首开股份5家主体的2023年末银行授信额度同比增加，其中金融街由2021年末的541亿元大幅增长85%至2023年末的1002亿元，广州越秀和华发股份增幅同样显著，分别同比增长42%和55%，且广州越秀的2023年末授信额度为样本地产国企中最高，表明其在银行信贷市场上表现活跃，获得金融机构的广泛信任与支持。而城建发展、联发集团和首创城发的2023年末银行授信额度则较2021年末出现小幅紧缩，可能系受到市场环境、企业运营、政策调整等各项因素的共同影响所致。
聚焦地产民企基本面表现：利润回暖显锋芒，现金流稳见价值
PART.04
4.1.盈利能力
10家样本地产民企中，受行业宏观背景影响，多数主体的ROA和ROE均同比下降，其中仅绿城集团在2021年至2023年间ROA和ROE均有所上升，盈利能力表现亮眼。此外，2023年ROA最高的主体为大连万达商管，高达4.61%，ROE最高的主体为滨江集团和绿城集团，分别达10.36%和9.55%，反映该3家地产民企资产运用高效，能够充分实现资产的有效转化进而提升投资回报率。反观2023年旭辉集团ROA和ROE均呈现负值，盈利能力显著承压。结合归母净利润指标而言，10家样本地产民企的归母净利润均同比增长，其中万科、大连万达商管、新城控股利润规模增幅均超百亿，盈利能力正在修复中。
4.2.资本结构
2023年10家样本地产民企的有息负债率总体较2021年小幅降低，但整体变化不大，且2023年有息负债率水平整体处于中低位区间，其中有息负债率较高的主体为大连万达商管，约30.93%，而滨江集团与美的置业有息负债率则较低，分别仅14.35%和14.01%，表明经历地产政策的高压调控后，地产民企风险出清效果显著，在地产市场中仍有较高热度的主流民企均在杠杆压降方面颇有成效，当前负债率总体可控。
在债务权益比方面，除旭辉集团外，其余9家样本地产民企的2023年债务权益比同比全面降低，且降幅相对接近，大连万达商管降幅稍低，主要系其2021年基数较低所致。具体而言，2023年滨江集团、新城控股、旭辉集团及绿城集团的债务权益比大于3倍，该指标相对较高表明其资本结构中债务占比较大、债务负担相对较重。
在短期债务比方面，尽管多数主体2023年短期债务比同比有所下降，但样本地产民企的短期债务比总体较样本地产央企和国企高，体现民企在经营活动中对短期资金的依赖，其中大连万达商管2023年短期债务比仅0.37，万科短期债务比同比降幅稍多，表明二者流动性状况和债务结构相对其余地产民企而言尚可。
4.3.偿债能力
10家样本地产民企中，在2021年至2023年间，流动比率同比涨跌各半，现金短债比及EBITDA利息覆盖倍数大多同比下降，表明地产民企整体短期内的偿债能力有所减弱。具体而言，2023年各家地产民企流动比率差异不大，其中卓越商管和新城控股流动比率小于1，新希望实业和绿城集团流动比率相对较高；各家地产民企的现金短债比表现差异稍大于流动比率，其中滨江集团和绿城集团的现金短债比表现相对优秀，表明其现金储备较其短期债务充裕，而大连万达商管、旭辉集团的这一指标表现一般，或需考虑出售部分资产以缓解债务压力；各家地产民企在EBITDA利息覆盖倍数方面表现差异更大，其中万科和滨江集团表现较为突出，为样本中仅有的2家超10倍覆盖倍数的地产民企，而美的置业和旭辉集团的该指标为负值，表明短期偿债能力偏弱，或面临兑付风险。
4.4.现金流状况
10家样本地产民企的现金流变化情况涨跌不一，部分主体2023年净现比同比大幅上涨，包括滨江集团、绿城集团、新城控股和新希望实业，其中滨江集团和新城控股的2023年净现比分别高达11.45和18.15，在样本民企中表现突出，表明尽管滨江集团受资产减值的影响，2023年为其5年来的首次业绩负增长，但其经营活动中产生的现金流入较为稳健，公司整体风险不大，而新城控股在现金流管理方面取得显著成效，其净利润的现金保障程度较高，现金流状况较为健康。反观旭辉集团2023年净现比同比大幅下降，意味着旭辉集团在经营活动中产生的现金流入无法匹配其净利润，现金流状况较紧张。
此外，尽管万科2023年的净现比在10家样本地产民企中相对偏低，但与2021年相比已有一定程度提升。从其经营活动的现金流状况来看，自2022年起，万科的现金流呈现负增长态势，进入2023年，由于部分滞销项目停工，经营现金流开始回归正值，表明销售持续下行的情况将导致房企难以维持现金流入反而持续“失血”，调整经营策略或迫在眉睫。
4.5.银行授信
10家样本地产民企中，多数主体2023年的银行授信额度较2021年同比增长，其中滨江集团的银行授信额度同比大幅增长50%，绿城集团的银行授信额度同样激增，表明二者在经营管理和业务拓展方面势头强劲，获得银行对其未来发展潜力的充分认可，该变化也与其良好的经营状况相呼应。2023年银行授信额度较2021年有微弱下跌的主体为大连万达商管和新城控股，仅分别下降4%和3%，降幅几可忽略，
地产央企、国企、民企债券表现变化
PART.05
5.1.聚焦地产央企
从加权平均到期收益率和票面利率角度看，截至2024年5月21日，14家样本地产央企的债券加权平均到期收益率总体处于2.00%-3.00%区间内，平均值约为2.61%上下，全部较其加权平均票面利率偏低，偏低幅度平均达近80BP，表明地产央企在此轮行业风险出清的过程中，因其资质较优、违约风险有限而受到市场大量关注，地产债买盘资金积聚，推动收益率维持在低位区间。当前债券估值溢价显著，其中溢价较多的地产央企为信达地产（123BP）、中交地产（121BP）、中国铁建（100BP），三者溢价幅度均大于100BP，而溢价较少的地产央企为深圳华侨（49BP）、中海发展（50BP）、保利发展（52BP）、中交投资（58BP），该4家主体估值偏离幅度相对较少，在地产行业环境转暖信号隐现的背景下，其地产债信用利差或仍具备压缩动能，利差下行空间可能再次打开，隐含获取价差收益的机会。此外信达地产尽管估值已明显上涨，但鉴于其到期收益率绝对值水平在样本地产央企中相对较高，系唯一一家收益率达3.00%以上的主体，因此在当前地产央企的债券收益表现中或较为稀缺，配置价值凸显。
从信用利差及历史分位数角度看，截至2024年5月21日，14家样本地产央企的债券信用利差总体位于40-120BP之间，相较于2021年末基本均有所收窄，但收窄幅度不一，且利差分位数总体处于历史较低位置，主要原因在于央企地产债受地产周期震荡影响有限，其收益率走势以平稳态势为主、起伏较小。具体而言，2家地产央企的债券：其一为14家央企中唯一一家信用利差较2021年末小幅走阔约24BP的主体深圳华侨相对更值得加以关注，其地产债利差约119BP，仅次于信达地产，历史分位数为41.40%，系唯一一家当前利差下行空间比较充裕的主体；其二为截至2024年5月21日的信用利差历史分位数为18.80%的保利发展，亦可关注。
从久期角度看，截至2024年5月21日，14家样本地产央企的债券加权平均久期大致分布于1.59年上下，其中存续债券久期短于1年的主体为中交地产（0.87年）、鲁能集团（0.82年），前者较2021年末久期有所拉长而后者则有所缩短；久期长于2年的主体为华润置地（2.03年）、深圳华侨（2.01年）、中海发展（2.28年）、中交投资（2.04年），除深圳华侨的久期较2021年末有所缩短外其余主体久期均大幅拉长约1.5年。整体而言，样本地产央企的存续债券久期变化幅度不一，基于我们在已发布的报告《5·17新政后，回溯地产债3年浮沉变动几何？（宏观行业篇）》中提出的投资策略，建议针对地产央企可更多关注存续地产债久期在2年及以上的主体，包括华润置地、深圳华侨、中海发展及中交投资，同时可关注债券久期较2021年末显著拉长的主体保利置业，此外久期较短的主体如中交地产和鲁能集团的地产债个券亦可适度配置以降低组合的流动性风险、减轻组合收益对公开市场舆情或行业风向转变的敏感度。
5.2.聚焦地产国企
从加权平均到期收益率和票面利率角度看，截至2024年5月21日，8家样本地产国企的债券加权平均到期收益率水平与地产央企较为接近且相互之间差异较小，总体处于2.50%-3.20%的区间内，平均收益率约在2.78%左右，且全部8家国企的地产债收益率均低于其票面利率，表明国企地产债存在不同程度的估值溢价。具体而言，溢价较多的地产国企为华发股份（156BP）、建发房地产（111BP）、首创城发（108BP）及联发集团（102BP），该4家企业地产债溢价幅度达100BP以上，而金融街（62BP）、广州越秀（65BP）、首开股份（77BP）地产债溢价较少，或意味着仍具备一定的收益率下行空间。此外，8家地产国企中，当前存续债券到期收益率达3.00%以上的仅有2家，分别为首开股份（3.08%）和首创城发（3.12%），其相对较高的到期收益率搭配其国企的信用资质或提示二者地产债个券具备良好的收益风险性价比。
从信用利差及历史分位数角度看，截至2024年5月21日，除首开股份的地产债信用利差约127BP以外，其余7家样本地产国企的债券信用利差总体位于40-70BP之间，不同主体的利差水平趋同，信用利差较2021年末全面收窄且利差收窄幅度和历史分位数水平均相近，分别在30BP上下和10%以内，反映二级市场投资者对该8家地产国企的存续债券的交投情绪基本一致，未见显著偏好。具体而言，截至2024年5月21日，由于首开股份的地产债信用利差水平明显高于其余样本地产国企，并且其利差下行空间在地产国企中尚可，因此相对更值得加以关注。
从久期角度看，截至2024年5月21日，除广州越秀的债券加权平均久期高达2.93年以外，其余7家样本地产国企的债券久期均分布于2年以内，即地产国企久期水平总体短于地产央企，且地产国企较2021年末的久期变动幅度亦不及央企，仅广州越秀、金融街和联发集团3家国企主体的债券久期拉长幅度大于1年，表明整体而言，地产国企债券在过去3年期间久期呈现稳中渐长的态势，但拉长幅度不多，因此国企地产债个券或适宜作为子弹型策略可选标的，若投资者对组合久期有明确偏好或者倾向于减少组合久期调整频率，则可择优选配地产国企个券。此外，广州越秀因其久期相对较长、估值弹性较好，故其存续债券适宜作为久期策略可选标的以博取资本利得收益。
5.3.聚焦地产民企
从加权平均到期收益率和票面利率角度看，截至2024年5月21日，10家样本地产民企的债券加权平均到期收益率范围跨度较大，与地产央企、国企的收益率相对集中的表现大相径庭，收益率整体呈现两极分化。具体而言，绿城集团、美的置业、新城控股、滨江集团、新希望实业和卓越商管6家地产民企的加权平均到期收益率处于3.00%-4.00%区间内，均值水平约为3.67%，且全部低于其加权平均票面利率，其中绿城集团、美的置业、新城控股的存续地产债溢价幅度相对较小，分别溢价约21BP、33BP、34BP，表明当前或仍存在估值提升空间，且博弈估值上涨可能性的风险成本可控。反观其余4家地产民企，万科、金地集团、大连万达商管商管和旭辉集团的收益率水平则明显偏高、折价幅度较为显著，主要系受2024年上半年发生境外债务暂停付息、对赌协议失败等舆情影响所致，较高的信用风险补偿表明该4家房企的地产债或可作为高收益策略标的适当配置，适宜风险偏好较高、投资风格激进、负债端成本稳定的投资者予以关注，在当下地产政策底显现的前提下提前左侧布局或可带来超额收益。
从信用利差及历史分位数角度看，截至2024年5月21日，10家样本地产民企的债券信用利差差异较大，利差变动方向呈涨跌互现态势，可根据利差水平划分为3个区间：1）利差水平小于100BP的主体为万科（63BP）、绿城集团（72BP），利差分别较2021年末收窄约29BP、33BP，收窄幅度相对较小，利差分位数分别为5%和13.1%，利差下行空间同样较小；2）利差水平小于1000BP的主体包括美的置业（228BP）、新城控股（232BP）、滨江集团（154BP）、新希望实业（171BP）、卓越商管（165BP），其中美的置业和卓越商管的利差收窄幅度较小，滨江集团和新希望实业居中，新城控股较大，此外美的置业及卓越商管的利差分位数分别为28.9%、25.3%，尽管处于历史低位但仍具备继续压缩空间，其余3家主体利差分位数则处于极低位置；3）利差水平大于1000BP的主体包括金地集团、大连万达商管、旭辉集团，三者利差较2021年末均大幅走阔，且历史分位数均处于中高位区间，由于地产政策宽松效果仍处于验证阶段，地产民企基本面是否开启修复进程的迹象尚不清晰，因此短期内仍建议保持谨慎态度，利差表现不极端但同时具备收益挖掘潜力的美的置业和卓越商管或相对更值得加以关注。
从久期角度看，截至2024年5月21日，不同于地产央企和国企，10家样本地产民企的债券久期均分布于2年以内，且久期均值显著低于地产央国企均值，仅1.13年，表明地产民企存续债券的久期相对较短，一方面或由于新发债券期限偏短期，另一方面或由于在地产业蓬勃发展期间房企所发债券逐步步入到期兑付周期的同时新增债券融资有限。具体而言，久期短于1年的主体共4家，分别为金地集团（0.62年）、滨江集团（0.60年）、大连万达商管商管（0.49年）、旭辉集团（0.41年），其中除滨江集团以外的其余3家主体均属信用资质相对偏弱的主体，因此，就流动性和安全性而言，滨江集团存续地产债个券的性价比或更高；反之，就收益增厚效果而言，10家民企中债券久期最长且久期较2021年末拉长幅度最大的3家主体，新城控股（1.73年）、新希望实业（1.94年）、卓越商管（1.90年）的地产债个券适配度或更高，建议结合主体自身的基本面状况、杠杆去化程度和业务发展战略予以适当关注。
综合标的推荐：基本面角度寻价值，存量债角度挖收益
PART.06
展望后市，我们预计地产支持政策的持续推出能够起到提振市场信心的作用，从而切实推动地产销售表现的触底回升，促进行业基本面企稳，带动地产央企、国企、民企的债券信用利差修复。考虑到从政策出台到市场充分反馈的过程存在一定程度的滞后，房地产行业仍处于结构性调整的阶段，市场仍处于风险暴露出清的尾声，而地产民企作为在此前行业景气度下行期间受创严重的从业主体，利好政策对其供需两端的激励效果还有待观察，因此，建议短期内仍以布局地产央企和头部民企为主，随着政策实施的深入，逐步关注经营表现稳健向好的腰部地产民企以采取久期策略，当前仍需警惕政策效果不及预期所带来的估值波动风险，谨慎下沉。此外，鉴于地产国企有机会积极参与地方政府推出的各类政策性项目，例如为推动存量商品房去化而推出的“以旧换新”活动以及为改善房地产市场供求关系、助力构建房地产发展新模式而推出的房地产“三大工程”等，地产国企可盘活存量资产、改善运营效率、优化基本面，推动后续信用利差的进一步收窄，故亦存在关注价值。
具体标的方面，综合考虑样本地产央企、国企和民企的基本面表现和债券表现，基于各主体盈利能力、资本结构、偿债能力、现金流状况和银行授信的当前水平以及3年期间的变化情况，叠加各主体存续地产债的估值位置、利差下行空间及久期水平，我们建议优先关注地产央企中的中海发展、保利发展，地产国企中的广州越秀、华发股份，头部地产民企中的滨江集团、绿城集团6家主体的地产债个券；适度关注地产央企中的中交投资、深圳华侨和鲁能集团，国企中的首开股份、首创城发，以及民企中的美的置业、新城控股、万科和卓越商管，共9家主体的地产债个券。
（1）地产基本面恢复不及预期：经济内部结构不均衡现象或导致经济走势超预期下行，地产业需求端疲弱，影响地产企业基本面恢复；
（2）地产业政策调整：宏观政策需参照内外部环境，地方政策可能出现变化，对地产业造成反作用，存在调整超预期风险；
（3）信用风险超预期：企业发生信用风险事件对市场造成扰动。
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