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个股
小米集团-W（01810.HK）
2024年一季报点评
业绩超预期，“人车家”齐头并进
事件：小米集团发布2024年1季度业绩，2024Q1公司实现收入755亿人民币，同比+27%，经调整净利润达65亿人民币，同比+101%创历史新高。公司业绩超过市场一致预期。
手机业务：收入毛利双增长，高端化+扩份额有望催化业务稳步提升
智能手机业务Q1收入为465亿人民币，同比+33%，毛利率为14.8%，同比提升3.6个百分点，主要受益于产品结构的改善和核心零部件成本的下降。2024Q1，公司手机出货量达4060万台，同比+34%，大幅超越全球平均9.8%的同比增速，市占率为13.8%，连续十五个季度稳居全球前三。公司坚持高端化战略，中国大陆及境外ASP同比分别上升。
公司持续推进高端化战略、新零售战略，深耕全球布局，我们认为公司有望通过扩份额+提ASP保持手机业务稳健表现。
IoT与互联网业务双创新高，生态闭环驱动业务持续增长
IoT与生活消费产品业务Q1收入为204亿人民币，同比+21%，毛利率达19.9%，创历史新高，同比提升4.1个百分点。重点品类延续健康增长趋势，Q1 TWS出货升至全球第二、中国大陆地区第一；可穿戴产品在中国大陆地区出货同比+70%；平板产品全球出货同比+93%；智能大家电收入同比+46%。我们认为公司智能生态建设趋于完善，全球渠道不断优化，IoT业务有望凭重点品类实现增长。
互联网业务Q1收入为80亿人民币，创历史新高，同比+15%，毛利率达74.2%，同比提升1.9个百分点。其中广告收入55亿人民币，游戏收入12亿人民币。公司互联网业务用户规模持续扩大，月活跃用户数创历史新高，与手机、IoT业务呈良性生态闭环，有望保持增长势头。
SU7打响头炮，公司积极布局展宏图
截至4月30日，SU7累计锁单88063辆；在订单不是主要限制背景下，公司目标今年确保交付10万辆，争取交付12万辆，为此6月起公司将开启工厂双班制，当月至少交付1万辆；同时公司将进一步延展销售网络，计划年底以219家门店覆盖46个城市，以143家服务中心覆盖86个城市，期待汽车业务供给及需求得到充分开发。
盈利预测与投资评级：我们认为公司集团战略清晰，手机主业稳根基、调结构，IoT互联网拓需求，汽车开辟新业绩空间，我们将公司2024-2026年预期归母净利润由159/189/212上调至161/197/226亿元，最新收盘价对应PE为28.3/23.2/20.0倍，维持“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧风险，技术升级风险，汽车需求不及预期。
（分析师 张良卫（金麒麟分析师））
携程集团-S（09961.HK）
2024Q1业绩点评
业绩超预期，出境业务持续修复
事件：24Q1，携程实现净营业收入119亿元，yoy+29%；经调整EBITDA为40亿元，经调整EBITDA利润率为33%；经调整归母净利润为40.6亿元，yoy+96%。
国内外业务延续增长态势，预计全年出境业务将回归疫情前水平。1) 国内业务增速持续高于行业：国内业务方面，公司Q1国内酒店和机票预订量同比均增长超过20%。公司供应链及品牌力端具备优势，我们预计国内业务表现仍将持续优于行业大盘；2) 出境业务保持强劲复苏：24Q1，出境酒店和机票预订量同比均增长超过100%。随着免签政策实施、航班容量恢复以及暑假将至，出境旅游需求有望增加，我们预计全年出境业务收入将恢复至疫情前水平。
海外业务贡献集团收入增量，入境游业务成为Trip.com有力增长点。公司持续拓展全球业务，24Q1，公司国际平台Trip.com总收入同比增长约80%，对集团总收入的贡献约为10%。随着免签政策实施，中国入境游便利度提升，目前入境游对Trip.com的收入贡献已提升至约20%。中国入境游市场规模庞大，我们预计入境游将有力驱动Trip.com增长，从而为集团带来收入增量。
费用控制良好，利润率同比提升。24Q1毛利率为81.2%，yoy-1.0pct；费用端控制良好，销售/管理/研发费用率分别为19.4/7.8/26.1%，yoy+0.3/-1.9/-3.0pct。基于规模效应，公司国内业务利润率水平健康；出境业务由于售价更高而具有相对更高的利润率水平。24Q1，公司经调整净利润率达34%。未来，虽然公司对国际业务的投入可能有所提升，但随公司业务增长及公司良好的成本费用管理，我们预计公司利润率将保持稳健态势。
盈利预测与投资评级：公司作为 OTA 领域龙头，国内业务需求增长强劲，出境游复苏及海外市场拓展有望贡献增量，我们将 2024-2026年公司经调整净利润从135.7/162.1/177.3 亿元调整为140.4/161.8/179.0亿元，分别同比增长7%/15%/11%，对应当前股价PE为18/16/14倍，维持“买入”评级。
风险提示：跨境业务增长不及预期，旅游需求不及预期，宏观经济政治风险。
（分析师 张良卫）
中石科技（300684）
多领域布局乘“AI+”东风
深耕散热行业
投资要点
散热行业市场空间广阔，多领域携手贡献增量：导热散热行业伴随电子信息技术应用领域的拓宽迅速发展，根据QY Research数据，2022-2028年，全球热管理材料市场规模复合增长率达3.2%，市场规模将从2022年的115.8亿美元增加至2028年的139.8亿美元。行业终端领域广泛，包括消费电子、汽车电子、基站、服务器和数据中心等，2022年我国消费电子热管理、汽车车导热材料以及其他导热材料市场规模分别为124.7亿元、38.1亿元、21亿元，占比分别为67.8%、20.7%、11.4%。同时，国家大力支持散热产业发展，《“十四五”规划》、《“十三五”规划》中均提到促进新材料的发展，2022年中国导热材料市场规模约为183.8亿元，同比增长1.0%，预计2024年将达222.3亿元。
AI+带动产业全面升级，打开行业增量空间：随着AI+ 发展火爆，行业升级催生出更大的散热应用市场，对综合散热解决方案迎来了更高性能的要求，散热材料行业不断更新升级，出现了导热石墨、导热界面材料、热管/VC均热板等优异材料，电磁屏蔽和散热材料/器件的需求也持续增长。智能手机、AI PC、光模块市场增势可观，大算力拉动散热高需求。智能手机方面，各大企业持续改善散热方案。Couterpoit Research预计2027年全球AI Phoe出货量将超过5.5亿台，2026年全球AI Phoe导热材料市场规模有望达到99.2亿元。PC方面，AI PC在PC中的占比有望逐年攀升，Caalys预计2028年出货量将达到2.1亿台，24-28年复合增长率达44%，2026年全球AI PC散热市场规模有望达到393亿元。通信市场方面需求旺盛，光模块市场增速可观，LIGHTCOUNTING预计2026年全球100G、200G、400G、800G光模块的散热器件价值总量为3.9亿美元。
产品应用广泛，海内外布局双循环：公司产品分导热材料、EMI屏蔽材料及其他材料。主要解决电子产品中散热、导热、电磁兼容、粘结和密封等难题。终端应用方面，公司产品广泛应用于消费电子、通信、汽车电子、清洁能源等行业，涵盖从智能手机和平板电脑到数据中心和新能源汽车的多种电子设备。多技术交叉优势形成了公司独特的竞争优势，在通信领域和消费电子领域形成了长期稳定的优质客户资源。同时公司积极布局国内外双循环，推动公司从单一大客户战略转变为大客户与行业并重战略，以产业和资本为抓手，提升公司核心竞争力。
盈利预测与投资评级：公司作为高导热石墨产品龙头企业，有望受益于消费电子、数字基建、智能交通、清洁能源等应用领域终端产品市场的迅速增长，以及AI技术的发展和渗透，带动散热行业需求增长，公司将充分发挥既有技术优势和渠道资源，抢占更多份额，我们预计2024-2026年归母净利润达1.4/2.1/3亿元，当前市值对应PE为39/25/17倍，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：客户与行业集中度较高风险、汇率波动风险、市场竞争加剧风险。
海康威视（002415）
AI赋能传统安防龙头
布局创新业务构筑新增长极
投资要点
全球安防领军企业，智能物联战略打开成长天花板：海康威视是全球领先的视觉物联解决方案及大数据服务提供商，2021年，公司将业务领域定位为“智能物联AIoT”，抓住视频监控行业数字化、网络及高清化、智能化的机遇，为公司持续发展打开新空间。在国内经济波动企稳、海外市场逐步复苏的外部环境下，公司业绩稳中向好。2023年实现营业收入893.4亿元，同比增速7.4%；实现归母净利润141.1亿元，同比增速9.9%。
AI赋能安防行业，逆中求变，公司主业稳健增长：安防产业从数字化向智能化升级迭代。AI+安防，推动安防产业从传统“人防”“事后追溯”走向“技防”“实时监控”与“事前预防”的智慧时代。据华经产业研究院预测，中国智能安防市场2026年市场规模为2045亿元，2021-2026年CAGR为26%。智能安防发展空间大。近年来，国内数字化转型助力高质量发展是确定的长期趋势，预期未来国内智能安防仍然有较大需求增长空间，公司传统安防主业有望在AI赋能下维持稳健增长。海外业务方面，2023年营收达239.8亿元，同比增长8.8%，公司持续推进“一国一策”落地，优化业务布局，保障业务稳健推进，海外市占率继续提升。同时，公司经过多年部署，已经构建起完整的观澜大模型技术体系，深入融合进公司的产品及解决方案中，充分赋能公司在下游数十个行业的产品能力。
创新业务齐开花，成为公司增长强劲引擎：公司把握创新技术发展方向，当前已经孵化出8大创新业务平台，覆盖智能家居、移动机器人与机器视觉、红外热成像、汽车电子、智慧存储、智慧消防、智慧安检、智慧医疗等多个领域，创新业务与公司主业已构成较为有韧性的业务组合，为公司持续发展奠定了坚实的基础。2018-2023年，创新业务收入从26.97亿元增长至185.53亿元，收入占比从5.41%上升至20.77%，2023年公司创新业务整体收入185.53亿元，同比增长23.11%，占公司营收比重达到20.77%，成为公司新业绩增长引擎。
盈利预测与投资评级：公司是国内智能安防领军企业，当前推进新领域布局，创新业务收入及营收占比持续提升。基于此，我们预测公司2024-2026年归母净利润分别为163/192/217亿元，当前市值对应PE分别为19/16/14倍，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：地缘政治环境风险；技术更新换代风险；全球经济下行风险；汇率波动风险。
（分析师 马天翼、王紫敬（金麒麟分析师））
拼多多（PDD）
2024Q1业绩点评
营收利润大超预期
期待盈利能力持续提升
投资要点
营收利润大超市场预期，货币化能力持续提升。2024Q1，拼多多实现营收868.12亿元，yoy+131%，qoq-2%，远高于彭博一致预期768.60亿元；No-GAAP归母净利润为306.02亿元，yoy+202%，qoq+20%，远高于彭博一致预期155.35亿元。
营收超预期增长主因协同效应显著，主站持续超行业增长。24Q1营收高速增长，主因公司致力于提升平台供需两侧的服务体验和用户价值，形成良好的协同效应。分业务看，广告收入424.56亿元，yoy+56%，qoq-13%，高于市场预期376.50亿元；佣金收入443.56亿元，yoy+327%，qoq+10%，首次超越广告收入成为最大营收来源，远高于市场预期380.72亿元。国内业务方面，主站GMV持续超行业增长，稳固公司基本盘。随着平台通过百亿补贴等方式不断拓宽商品品类，预计来自品牌商家的GMV有望持续提升，进而保持营收高速增长。
全球化业务不断推进，Temu有望持续收窄亏损。我们认为，利润大超预期主因拼多多旗下跨境电商平台Temu亏损持续收窄。依托拼多多强大的供应链优势，Temu以差异化定位吸引海外消费者，近年来用户规模持续扩张。24年3月，Temu在美国地区开始实施半托管模式，预计将对毛利率提升有所贡献。长期来看，我们预计Temu有望突破盈亏平衡点，进而提升公司的利润空间。
毛利率同比下滑，长期来看利润率有望提升。2024Q1毛利率达到62.34%，yoy-8.10pct；费用端则控制良好，销售/管理/研发费用率分别为26.97/2.10/3.35%，同比下降16.26/0.1/3.3pct。销售费用率同比降低，主因营销效率提升。短期来看，预计公司将持续加大营销投入，主因Temu目前处于高速成长期，仍需较多营销获客成本；长期来看，随着公司不断提升自身的供应链能力、服务能力和合规能力，预计全年将保持营收及利润的高速增长，不断提升盈利能力。
盈利预测与投资评级：由于拼多多利润释放持续超预期，我们将2024-2026年的No-GAAP净利润从832.2/1,116.2/1,506.9亿元调整至1305.1/1703.5/2059.2亿元，对应PE分别为45.3/34.7/28.7倍（美元/人民币=7.2，2024/5/24当日汇率，每ADR=4股股票）。我们维持公司“买入”评级。
风险提示：补贴滑坡后GMV增长乏力，品类拓展低于预期，用户年均消费遇到瓶颈。
（分析师 张良卫、张家琦）
满帮集团（YMM）
24Q1业绩点评
业绩持续兑现
交易服务将持续带动业绩增长
事件： 24Q1公司实现营业收入22.7亿元，同比增长33.3%，主要由于货运匹配收入的增加；No-GAAP 净利润为7.6亿元，同比增长46.9%。24Q2，公司预计2024Q2收入将在26.5-27.2亿元，同比增长28.3-31.7%。
货主MAU受直客增长拉动，履约率持续提升。24Q1，直客货主（688会员及非会员）比例持续提升，贡献约47%的履约订单，23Q4为45%；直客货主的稳步拓展带动公司各项运营指标提升，履约率持续提升，货主MAU同比增长。24Q1，公司平均托运人MAU为214万，同比增长22.3%；履约率达33.5%。此外，24Q1公司履约订单量达3930万单，同比提升29.6%，实现强劲增长。我们预计，随公司2024年通过线上、线下等多种推广方式获取用户，直客渗透率仍将提升，并将带动履约率、订单量等进一步提升。
抽佣收入调整口径为交易服务，佣金渗透率及每单收入提升驱动增长。24Q1，公司将抽佣收入调整口径，改为交易服务，交易服务口径包括卡车司机与货运匹配服务相关的所有货币化收入，即原有口径下的抽佣收入，以及此前被分类在会员收入和增值服务中的与同城货车司机收入有关的部分。在新口径下，公司交易服务收入为6.9亿元，同比增长61.5%。拆分来看，公司每单抽佣金额为22.7元，抽佣订单渗透率达77.4%；由于同城业务的计入，较原口径下，抽佣渗透率提升，而每单抽佣金额下降。我们认为，随着公司提升双边网络效应及匹配效率，预计24年佣金收入将保持强劲的同比增长，并带动盈利提升。
营销力度持续加大，预计营收规模提升将增厚利润率。24Q1，公司毛利率为54.5%（YOY+4.4pct）；销售费用率为15.0%，同比增加0.6pct；管理费用率为11.7%，同比增加1.1pct；研发费用率为10.9%，同比下降2.6pct。销售费用的提升主因用户获取的广告和市场费用的增加，以及工资和福利费用的提高，管理费用增加主因股权激励费用的增加。24年，公司仍将采用积极的用户获取策略，扩大用户规模、优化用户结构，预计销售费用仍将继续提升。但随收入快速增长，我们预计净利率将保持上涨态势。
盈利预测与投资评级：考虑到公司用户及订单规模持续提升，抽佣进展稳健，我们维持预计公司2024-2026年No-GAAP净利润为35/48/63亿元，维持“买入”评级。
风险提示：佣金提升不及预期，市场竞争风险，业务拓展不及预期。
（分析师 张良卫）
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