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【医药】逐季改善可期
多重影响交织致2023年收入增速5年新低，单季度环比已在好转。医药板块2023年、2024Q1营业收入分别增长0.8%、-0.3%，在部分行业疫情高基数、集采扩面、行业整顿等多重因素影响下，板块收入增长承压，但从环比趋势看已经有所收敛，随着上述因素压力消除或趋缓，全年收入增速有望前低后高，环比持续恢复。多个细分领域增速筑底，景气度有望环比提升。2023Q1-2024Q1的5个季度收入下滑细分行业分别为4、6、7、9、8个，过去的2个季度下滑呈扩大趋势。展望未来2个季度，疫情高基数逐步消除，集采影响逐步削弱，行业规范常态化，2024Q2-Q3环比有望持续改善，预计——①景气度维持高位：创新药、创新耗材；②景气度有望逐季回升：院内处方药、院内诊断、零售药店、设备招标；③景气度整体平稳个股分化：中药OTC、流通；④景气度止跌企稳至有望好转：血制品、传统耗材、原料药。
费用结构&资产质量持续改善。随着集采和行业规范的推进，院内直销业务销售费用率持续下降，至2024Q1化学制剂和中药处方药作为典型代表销售费用率均创新低。但在收入承压的情况下，2021-2023年主要医药制造业均保持了研发费用率的提升，逐步改善了一直以来对营销依赖过大，研发投入不足的的结构。同时，过去3年疫情正向拉动需求的CXO、诊断、疫苗等行业在需求高峰扩大产能和增加人员，疫后相关需求大幅减少，此前的投入资产开始减值，存货跌价计提、应收账款计提明显提升，预计2024年已近尾声。
政策暖风不断，有利支撑行业回暖。①4月上旬，北京、广州、珠海相继出台促进医药创新政策，继“创新药”2024年首次进入政府工作报告后，预计各地将陆续出台配套政策。②3月国务院发文进行大规模设备更新，目前部分地区开始摸查与上报工作，广东出台具体方案，驱动医疗设备招标复苏。③药店统筹政策落地推进，2024Q1财报结果进一步体现正面影响。④人工骨关节、胰岛素招标规则和结果优化。
聚焦“创新”和“改善”主线。①创新政策暖风不断；②医疗设备招标有望逐季恢复；Q1后全年增速有望向上；业绩平稳增长的低估值标的维持增持评级。
风险提示：行业集采和整顿影响或超预期。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：逐季改善可期，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【医药】制药板块分化，基数扰动消除后有望逐季改善
板块业绩持续分化，创新药加速步入收获期。从2023年/2024Q1分版块营业收入看，化学制药+1%/0%、生物制药+20%/12%、中药+6%/-1%、CXO -1%/-12%、原料药-5%/-1%、流通+7%/+0.1%。2023Q3以来院内环境收紧，药品学术推广和进院受限，化药、中药和医药流通板块营收受到一定影响。生物制药保持良好增长态势，主要由于新上市的创新药高速放量以及胰岛素集采落地后进口替代提速共同贡献。CXO板块受大订单交付基数、投融资及价格竞争影响增速阶段性放缓，原料药板块承压主要由于去库周期下竞争加剧叠加印度产业链上游延展。24Q1药品板块整体迎来业绩季度间改善，降本增效效果显著。
扰动因素逐季消化，经营趋势向上。展望未来，国产创新药密集迎来收获期，多款产品积极拓展海外市场；CXO海外投融资展现好转趋势，大订单基数逐步消化，行业整体回归中长期增长逻辑；原料药的去库周期接近尾声，2024年行业有望触底反弹；中药和医药流通板块2023H2短期受行业整顿影响承压，24H2有望改善。
估值仍处阶段性低位，看好底部配置价值。2023年以来医药生物板块股价持续震荡，估值处在近三年底部。医药生物板块相对于A股/沪深300的相对溢价率仍处在相对低位，具备底部配置价值。
创新与商业化并重，重点关注主营业务稳健，海外业务迎来突破的细分龙头。推荐组合：①Biotech；②制药公司；③产业链上游；④中药企业。
风险提示：研发及商业化进度不及预期；新药进院不及预期；行业竞争加剧；集采推行节奏和强度超预期等。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：板块分化，基数扰动消除后有望逐季改善，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【传媒】走出低谷再踏新程，望获增长新动能
2023年业绩修复基本完成，2024Q1受所得税影响短期承压。2023年传媒行业合计营业收入同比增长5.73%，增速在31个行业中排名第8；合计归母净利润同比增长132.68%，合计扣非归母净利润同比增长183.12%，增速均位列31个行业的前三。2023年在游戏版号常态化发放、影院正常营业、图书线下零售渠道畅通、广告主投放需求增加、AI技术革新带来效率提升等有利因素的推动下，各子版块均有亮眼表现，助推传媒全行业修复基本完成。2024Q1合计营业收入同比增长4.9%，增速在31个一级行业中排名第10，但归母净利润受到国有文化企业所得税、产品上新周期等因素的影响，同比下降28.82%，扣非归母净利润下降23.80%。
2024Q1影视院线板块延续高增，头部公司业绩出现分化。2023年游戏板块修复最为强势，合计实现归母净利润84.87亿元，影视院线和广告营销也实现扭亏为盈，数字媒体和出版实现同比较快增长。在2024Q1，仅影视院线板块在内容制作公司的带动下归母净利润实现30%以上的增长，其余子版块归母净利润均同比下滑。此外，出版、数字媒体和电视广播三个子板块有较多国有文化企业，这些公司在2024Q1的归母净利润基本均同比下降。游戏板块出现分化，恺英网络、世纪华通（维权）、巨人网络、神州泰岳仍能保持40%以上的归母净利润同比增长。影视院线板块的光线传媒受益于春节档主投电影《第二十条》票房成绩优秀，业绩同比大幅提升。
2024年初至今影视院线和出版板块跑赢传媒大盘。传媒行业整体在春节假期后的反弹过程中，先是高股息的出版行业更受投资者青睐，后随着3月电影市场淡季不淡，叠加对电影供给的预期抬升，3月22日影视院线板块迎来阶段性高点。截至2024年4月30日，传媒各子版块中仅影视院线板块实现年初至今上涨。
推荐影视院线、游戏和出版板块绩优的标的。1）影视院线：2024年暑期档开始进入电影供给增长期。2）游戏：2024年是部分公司的新产品大年，且AI技术有望落地应用。3）出版：税收影响基本反映在股价内，账上现金充足，或通过并购开启第二成长曲线。
风险提示：项目上新时间不及预期，政策调整不确定等。
>>以上内容节选自国泰君安证券已经发布的研究报告：走出低谷再踏新程，望获增长新动能，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。
【传媒】出版行业稳健增长，关注地方国企“平台价值”
2023年报：稳健增长，分红提升。2023年出版行业A股上市公司合计营收同比增长3.4%，19家公司正增长，归母净利润同比增长29%，增速超过30%的公司有12家；相比去年同期，19家出版公司在2023年报提升了分红规模，其中主要是地方国有出版公司，从空间来看，18家地方国有出版公司中，大多分红比例仍不到60%，12家在50%以下，仍有提升的空间。
不考虑税收影响下出版行业24Q1利润额同比有微增。2024年一季报显示，国有出版21家公司合计归母净利润同比减少23.4%，主要由于国企出版公司开始面对所得税的影响，而大多还未在本季度开始采用合适的优惠政策，我们通过税前利润总额还原经营情况的真实情况可以发现，出版行业国有出版的21家公司的合计税前利润同比增长2.5% ，其中12家有同比增长，大多公司未见大幅度下降，只是由于税收调整影响了归母净利润。
关注现金丰富、渠道深厚的优质地方国有企业。18家地方国有企业是出版上市公司中的重要组成部分，无论是利润或是市值都占有极大比重，这类公司现金流稳健、在手现金储备丰富，且在其所在地区具有独特的渠道优势和扎实的基本盘业务。展望2024年，我们认为可以从两个角度筛选其中具备性价比的公司：1）具备丰富现金，股息率处于高位、能够支撑分红与并购预期的公司，其中部分公司现金占比达到市值50%以上，综合分红率提升空间和当前股息率来看，凤凰传媒、长江传媒等6家公司具备较大期待空间；2）依托自身渠道优势，积极拓展其他业务类型的公司，至少有12家地方出版公司在积极拓展智慧教育、课后服务、研学等新业务。
出版行业增长稳健、行业公司资质整体较好，可从三条主线筛选：1）“现金-市值”比值大、股息率高的地方出版公司；2）积极开拓新业务方向的出版公司；3）具备独特出版特色的专业出版、大众出版公司。
风险提示：行业需求放缓风险，AI技术落地不及预期。
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【传媒】游戏板块修复初始，出海与小游戏市场蕴藏机会
2023年行业盈利改善，出海为营收重要增量。2023年游戏行业A股上市公司营收合计达到867亿元，同比增长3.2%，其中15家公司同比正增长；24家公司有海外业务，合计带来海外业务收入295亿元，同比增长12.2%，增幅高于整体增速,占总营收比也从2022年的31.3%进一步提升到了34.1%，其中世纪华通、神州泰岳、昆仑万维、冰川网络增幅突出；行业盈利整体改善，2022年行业9家公司亏损，今年其中3家公司续亏、6家公司扭亏，新增2家公司转亏，2023年共有5家公司亏损，相比2022年有所改善，增速靠前公司大多同比增长超过20%。
2024Q1：营销投入加大，部分公司业绩突出。利润端来看，出海与新品表现较好的公司在24Q1体现强劲增长，如神州泰岳与世纪华通海外业务业绩突出、巨人网络和恺英网络则是在24Q1有优质新品贡献，因此四家公司利润增长亮眼；2024Q1游戏行业A股上市公司合计销售费用达到77.56亿元，同比增长46.5%，费用率也提升至35.3%，为近5年来最高的一个季度，也就构成24Q1业绩的重要压制因素，而后续随着投放收缩，产品利润有望释放。
国内版号供给稳定，关注出海及小游戏市场格局。自2023年12月开始，国内版号发放显著提速，国产版号稳定每月发放百个上下，进口版号每两个月即有一次发放；出海方面，点点互动（世纪华通）站稳前三，三七互娱（维权）、神州泰岳地位稳定；微信小游戏方面，用户规模上持续提升，2024年2月微信小游戏MAU突破7.5亿，同比增长超20%，而当前行业格局仍较为分散，中小厂商仍有机会，三七互娱、腾讯、恺英网络、冰川网络、名臣健康等公司有多款产品位列微信小程序游戏畅销榜前100名。
游戏行业当前业绩开始逐步修复，政策环境较为适宜，而行业估值处于低位，两条投资主线：1）有丰富新品预期的公司；2）有优质海外产品或充足海外经验的公司。
风险提示：行业需求修复不及预期、海外竞争加剧、小游戏市场投放成本抬升。
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【家电】板块业绩表现亮眼，估值有望迎来提振
营收稳中向好，盈利能力提升：2023年家电板块收入/利润分别同比+8.2%/+15.1%，2023Q4同比+11.0%/+17.0%，2024Q1同比+13.9%/+16.0%。其中2024Q1白电、清洁电器、显示、厨小电收入+9%/+22%/+12%/+10%。在我们核心覆盖的29家公司中，2024Q1有6家收入超预期，13家业绩超预期，主要集中在白电、清洁电器板块。
拆解超预期背后，我们有三大发现：1）白电内外销共同发力，其他多品类依靠外销提振：内需并非如市场预期的在所有品类中都表现出疲态，白电内销增速快于外销，2023年炎夏、补库等因素均有所提振；外销的拉动在黑电显示、清洁电器和智能家电中表现得更为明显，且2023H2海外增速明显高于H1；2）品类越具备刚需属性，越拥有穿越经济波动的能力：高渗透的成熟品类经营更稳健，近几个季度均实现平稳增长（如白电、黑电显示、传统厨电）；低渗透的成长品类分化明显，其中越偏刚需的品类表现越好（如清洁电器），越可选的品类相对承压（个护按摩、集成灶）；3）竞争格局是决定盈利的关键，格局优化下板块盈利提升：2022Q1至2024Q1，家电板块每个季度业绩增速均好于收入增速，净利率每个季度都实现同比提升，剔除原材料波动影响外，竞争格局是决定盈利提升的关键，大权重的龙头公司（尤其是白电）更注重利润的考量，并未发起大规模的价格竞争，稳定向好的格局为板块盈利提升提供了保障。
多重视角下，家电公司持续稳健经营可期：2023年各公司Capex投入稳健，大部分未有资本开支大幅提升的情况，整体现金流表现健康（部分白电公司现金流波动较大与销售商品收到现金的比例有关）。Q1大多数公司机构持仓比例均有大幅度提升，板块分红比例2023年进一步提升至52%（+2%），且有11家公司发布了2024~2026年的分红指引；此外，有7家公司发布了2024年度股权激励计划，显示出回馈股东、对后续发展的积极信心。
投资建议： 1）板块估值有望提振，白电长期经营稳健；2）品牌出海大势所趋，抢先布局企业具备优势；3）地产预期又起，产业链板块迎来催化。
风险提示：原材料价格波动、汇率波动
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【房地产】轻装再出发
2023年在销售走弱、资金承压之下，房企结算再度出现降速。1）从竣工端看，样本房企受计划竣工规模下降的影响，2023年实际竣工面积同比收缩2%，但竣工计划完成度提升至96%，为近三年峰值；2）样本房企营收继2022年后再现负增长，同比小幅下跌1%，与房企过去2~3年销售额下滑以及2023年资金偏紧相关。
预售资金加速回落，后续业绩保障存在压力，以国企和民企更为严峻。2023年重点房企预售资金（预收账款+合同负债）跌幅走阔6pct，结合营收调整，导致业绩保障倍数回落至0.9，为2017年以来的最低值。其中，民企、国企、央企的预售资金同比增速分别为-3%、-4%、3%，业绩保障倍数分别为0.9、0.8、1.0，综合来看央企在市场调整期的韧性更强，而国企和民企后续业绩压力更大。
资产持续缩表，盈利继续下探。2023年，重点房企资产扩张继2022年出现首次净减少后继续大幅减少6260亿元，主要源于负债扩张净减少6516亿元和权益扩张净减少201亿元。2023年房企毛利率和净利率继续创新低，主要原因是：1）高价地被套，市场下行房价承压，房企自2018年开始计提存货跌价损失，之后每年计提均创新高，而到2023年依然在大幅计提；2）联合营项目毛利率下降且部分项目结算变缓，造成对联营企业和合营企业的投资收益继2022年大幅收缩49%后同比继续下降37%；3）虽然三费率处于低位，尤其是管理费下降明显，但由于拿地权益比处于低位，2023年少数股东损益占比提升至49%，依然在大比例吞噬利润。综上，64%的重点房企毛利率和归母净利率出现下滑。
降杠杆去库存，周转提速。一方面，进入2023年房企继续降杠杆缩表，重点房企有息负债规模持续缩减3%，资产负债率（扣除预收账款和合同负债）降至68.9%，回落至2015年水平；另一方面，由于融资红利和土地红利的消失，在降杠杆过程中，房企土储从2022年开始缩减。进入到2023年，房企在拿地端决策更为谨慎，拿地同质化带来土地分化严重，2023年表内土储增速创新低（同比下降10%），表外土储首次下降，可见房企土储已从过去的扩张增速放缓，变为加速收缩，以往赚取级差地租的模式被打破，而优秀的房企将享受管理红利。我们推荐行业两端，一为核心标的，二为重组标的。
风险提示：居民资产负债表受损超预期，需求侧提振效果不及预期。
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