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本文来自方正证券研究所于2024年4月25日发布的报告《山鹰国际：坚持产业链一体化发展战略，盈利能力逐步修复》，欲了解具体内容，请阅读报告原文
分析师：李珍妮 S1220523080002
马萤 S1220524040001
事件：公司发布2023年报及2024一季报，2023年公司实现收入293.3亿元，同比-14%，归母净利润1.6亿元，同比扭亏；2024Q1公司收入66.7亿元，同比+5%，归母净利润0.4亿元，同比+111%。
分产品，2023年公司箱板纸收入112.3亿元，同比-12%，毛利率7%，同比+1.3pct；瓦楞纸收入42.8亿元，同比-6%，毛利率9.5%，同比+2.5pct；其他原纸收入37.3亿元，同比-17%，毛利率6.6%，同比+0.1pct；纸制品收入70.8亿元，同比-8%，毛利率13.4%，同比+2.7pct；再生纤维收入21.2亿元，同比-43%，毛利率10.7%，同比+7.5pct。其中，包装板块毛利率提升，主要系：板块中纸箱业务占比进一步提升，纸箱纸板业务结构不断优化；拓展工业纸塑业务，建设莆田、珠海、嘉善、越南四个工业纸塑基地，规模已达业内中上游水平，为客户提供以竹浆、甘蔗浆为主要原材料的环保餐具产品，进一步提升了公司高毛利赛道的市场份额。
降本增效巩固，费用率有望持续优化。2023年公司毛利率9.9%，同比+2.6pct，归母净利率0.5%，同比+7.2pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%/4.8%/2.9%/3.6%，同比分别+0.1pct/+0.2pct/+0.4pct/+1.1pct，财务费用率增加主要系利息支出、汇兑损失增加所致。2024Q1公司毛利率9.9%，同比+2.2pct，归母净利率0.6%，同比+6pct，销售/管理/研发/财务费用率分别为1.3%/4.4%/2.7%/4.1%，同比分别-0.1pct/-1.7pct/-0.3pct/ -0.7pct，公司将继续加强各项费用管控，进一步巩固降本增效成果，提升资产运行效率。
坚持产业链一体化发展战略，不断向产业链上下游延伸。原材料端，公司积极与各方合作进行回收模式创新，拓宽再生纤维渠道建设和服务功能，扩大再生资源回收业务布局，构建原材料的护城河；包装业务方面，推进落实包装区域化管理，促进区域协同及区域大客户成长，进一步提升包装整体运营能力，持续优化大客户中心管理体系，整合绩优核心赛道，开发高潜赛道，2023年成功开拓日化、快消、食品等行业大客户订单，2023年包装板块集团大客户销售订单份额占比提升至42%，同比增加约9个百分点。
成品纸进口零关税延续，边际影响或将减弱，行业盈利有望修复。国务院关税税则委员会发布公告，自2023年1月1日起，我国对瓦楞纸、再生箱板纸、白纸板、双胶纸和铜版纸等主要纸种均采用零关税。取消进口关税后，箱板瓦楞纸的进口成本大幅下降，对我国市场形成明显冲击。2024年零关税政策延续，但受地区安全事件影响，海运风险敞口增大，进口废纸与木浆的价格顺势上调，海内外成品纸价差或将被压缩。在关税政策不变且海外需求弱复苏的预期下，2024年进口纸总量预计将维持在高位，但考虑到国内市场总容量及进口成本走高，进口纸增量或较为有限，国内废纸系纸价和企业利润存在修复空间。
盈利预测与评级：伴随产能稳步扩张，叠加需求企稳复苏，规模效应有望逐步释放，预计公司2024-2026年归母净利润为5.53亿元、7.02亿元、9.56亿元，对应PE为14x/11x/8x，参考可比公司估值水平，给予“推荐”评级。
风险提示：行业竞争加剧；终端需求不及预期；原材料价格波动等。
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