浙商研究‖深度白马第2弹：中炬高新|中炬高新_新浪财经

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深度白马

食饮——中炬高新（600872.SH）

推荐起始日期：2024年4月22日

推荐首席

13年酒企咨询经验。深入对接八成上市酒企。2023及2022年新财富入围团队，2023年Wind金牌分析师第一名、上证报评选第三名、金麒麟最佳分析师第四名。

浙商证券食饮团队

团队特色：以产业为基，扎实做研究

标签推荐：三只松鼠，五粮液，古井贡酒，迎驾贡酒，劲仔食品，仙乐健康

团队成员：杨骥（金麒麟分析师），孙天一（金麒麟分析师），杜宛泽（金麒麟分析师），张家祯（金麒麟分析师），齐晓石，潘俊汝，王羽祺

推荐理由

低估值调味品龙二，2024年为国企改革元年，收入和成本双轮驱动公司业绩超预期。

超预期点

业绩超预期。

市场预期：当前调味品行业增速放缓且竞争加剧。中炬高新虽有营销和管理变革，但考虑收入端高毛利新品减盐酱油等贡献有限，且销售费用还在扩张投入期拖累成本。故市场预计公司长期目标完成压力较大。

我们认为：必选消费韧性仍强，作为传统调味品龙二，2024年公司业绩有望超预期。短期驱动因素主要在于：收入端高毛利和主销单品占比上升-->产品结构升级-->毛利上升超预期，叠加成本端直接采购成本和原料成本的下降，共同驱动公司业绩超预期。

驱动因素

1、收入端：产品结构升级毛利上升超预期。

公司2023Q4提出新的产品策略、进行产品体系改革，主要动作为：

1）砍掉收入贡献较低的低效低毛利SKU和单品、聚焦资源打造全国高鲜酱油、蚝油、鸡精粉大单品；

2）同时将产品组合分为主销大单品品类、主推高毛利产品品类与辅助产品品类。伴随新领导层的产品聚焦和渠道管理，主销单品经销商渠道推力加强、库存良性，我们预计2024Q1主销品酱油产品占比回升，高毛利新品减盐酱油发货动销超预期，共同驱动产品结构升级和毛利率上升超预期。

2、成本端：直接采购成本和原料成本下降超预期。

公司主要成本分为直接采购成本、原材料成本、物流成本、生产成本等。

1）市场预期，公司2024年原材料成本将进入下行周期，但后续原材料成本趋势不明朗。

2）我们认为，新管理层2024年开启供应链全面改革和提升，除原材料成本下降贡献外，更有直接采购成本下降的贡献超预期。直接采购成本有望实现较大幅度降低，叠加原材料成本下行开始兑现，2024Q1起公司毛利率有望持续改善。

与众不同

市场认为：调味品行业竞争加剧，且公司酱油毛利率低于海天味业，公司净利率提升空间有限。

我们认为：对标龙头海天味业，公司长期净利率仍有较大提升空间。主因公司过去在全国化扩张、聚焦全国性战略大单品、供应链效率、管理效率、市场化激励体系等方面存在一定历史问题，导致公司与海天味业净利率相差10%以上（2022年海天味业与中炬美味鲜子公司净利率分别为24.2%/11.7%），核心差异原因在收入规模与管理效率，未来随着公司改革深化，运营效率与管理效率有望改善，我们预计中炬高新净利率将稳步提升。

核心壁垒

1、产品优势：公司作为行业内中高端酱油的领军者，公司核心高鲜酱油产品具备高质中价的竞争优势，多品类调味品构建的产品矩阵在行业内具备领先优势。

2、品牌优势：厨邦品牌具备百年历史底蕴，是根基深厚的 “中华老字号”，拥有较强的品牌优势和较深的消费者心智，品牌力较强。

历史复盘

1、2022年6月至2023年6月，涨幅接近45%：主要系前大股东宝能系股票被债权人拍卖，中山政府及其一致行动人鼎辉开始增持。市场预期后续公司治理将会持续改善。

2、2023年7月至今，跌幅在30%左右：公司管理层2023年9月份上任，2023Q4公司开启深度变革，短期无业绩催化，公司随行业大盘调整。

盈利预测

我们预计2024-2026年公司营业收入增速分别为12.32%/17.64%/20.20%；2024-2026归母净利润分别为7.5/10.0/13.1亿，2025-2026年增速分别为33.16 %/30.63%。

估值分析

截至2024年4月22日收盘价，对应2024-2026年PE 为27/21/16倍。维持“买入”评级。

风险提示

需求恢复不及预期，成本上行超预期。