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策略｜策略专题研究：实物崛起——近期观点更新
策略｜行业信息跟踪（2024.4.8-2024.4.14）：4月以来高频数据下的经济表现
固收｜民企产业债专题：还有哪些民企产业债？
金属｜甬金股份（603995.SH）2023年年报点评：新产能有序建设，横向拓展新材料业务
电新｜伟创电气（688698.SH）2023年年报点评：23年业绩稳步增长，盈利能力持续提升
电新｜贝特瑞（835185.BJ）2023年年报点评：负极业务龙头地位稳固，新材料增量可期
电子｜德明利（001309.SH）事件点评：定增获受理，加码嵌入式存储及高端SSD
电子｜洁美科技（002859.SZ）2023年年报点评：23年业绩符合预期，离型膜业务打造新增长极
通信｜英维克（002837.SZ）2023年年报点评：温控平台化能力彰显，盈利能力持续改善
军工｜智明达（688636.SH）2024年一季报点评：存货较年初增长14%；毛利率水平已趋稳定
化学｜氟聚物专题报告：制冷剂配额之争落地，氟聚物龙头枕戈待旦
食品饮料｜燕京啤酒（000729.SZ）2023年年报点评：U8高增延续，卓越管理制胜
食品饮料｜天润乳业（600419.SH）2023年年报点评：并表拖累短期业绩，疆外扩张稳步推进
食品饮料｜金种子酒（600199.SH）23年业绩快报及24Q1业绩预告点评：24Q1业绩扭亏为盈，降本增效改革持续
医药&商社｜昊海生科(688366.SH)首次覆盖报告：生物材料行业龙头，打造医械+医美消费综合平台
▍策略专题研究：实物崛起——近期观点更新
过去金融化对实物资产的“不友好”，反而成为了当下去金融化背景下实物世界韧性的来源。
当前油和铜的价格相对黄金明显低估，考虑到制造业活动修复支撑实物需求，油金比和铜金比向中枢回归可能有较大空间。
以史为鉴，当下上游利润占优格局逆转的时刻远未到来。
实物崛起，真正的周期已经开始。当下推荐：油、铜、煤炭、资源运输（油运、干散等）、铝、和贵金属。其次，沪深300中传统制造龙头（重卡、家电、造纸、工程机械、钢铁）也受益于全球制造业的修复；同时，我们依旧看好与实物工作量挂钩的万得克强指数。
风险提示：
全球经济超预期衰退；国内债务风险暴露；海外货币政策超预期紧缩；测算误差。
▍行业信息跟踪（2024.4.8-2024.4.14）：4月以来高频数据下的经济表现
4月以来高频数据下的经济表现
①生产端：4月前两周地产、基建链低位改善，制造业整体向好。②消费端：汽车销售平稳，家电需求向好，服务消费延续修复。③政策端：继续关注稳增长与资本市场发展。
上周数据相对较优：
餐饮：3月零售增速稳健，显著好于社零整体。3月餐饮类实现销售额3964亿元，同比+6.9%，低于1-2月的+12.5%，但依旧高于3月社零整体增速的+3.1%。
水泥：出货率边际改善，错峰生产下价格小幅回升。出货率方面，4月上旬，随着雨水天气减少，以及局部地区资金紧张情况略有缓解，水泥需求小幅提升，全国重点地区水泥企业平均出货率约为51%，环比上涨5个百分点。价格方面，4月12日当周，水泥价格环周+0.3%。
消费电子：3月出口显著改善，内需平稳。出口方面，3月手机出口86.22亿美元，同比+1.7%，好于1-2月累计同比的-18.2%；3月自动数据处理设备173.09亿美元，同比+4.9%，好于1-2月的+3.9%。内需方面，3月通讯器材类实现零售额560亿元，同比+7.2%，增速低于1-2月的+16.2%。
上周数据相对平稳或走弱：
汽车：3月销量同比个位数增长，价格战下零售额增速回落。销量方面，3月狭义乘用车国内零售168.7万辆，好于预期的165万辆，同比+6.0%。零售额方面，3月汽车类实现零售额4052亿元，同比-3.7%，显著低于1-2月的+8.7%。
化妆品：3月社零增速继续走弱，线上GMV数据平淡。零售额方面，3月化妆品类实现零售额411亿元，同比+2.2%，低于1-2月的+4.0%，同时也低于23年全年的+5.1%。线上GMV来看，3月单月，天猫+抖音合计护肤、彩妆行业分别同比-2.9%、-2.4%。
房地产：3月供需维持低位，投资维持负增。供需端，3月30重点城市商品住宅新增供应面积993万平方米，环比+175%，同比-51%，1-3月累计同比-38%；3月重点30城商品住宅成交面积991万平方米，环比+92%，同比-56%，1-3月累计同比-52%。投资端，1-3月，全国房地产开发投资22082亿元，同比-9.5%；其中，住宅投资16585亿元，同比-10.5%，维持负增长区间。
风险提示：
稳增长政策落地不及预期；数据基于公开数据整理，可能存在信息滞后或更新不及时、不全面的风险。
▍民企产业债专题：还有哪些民企产业债？
截至2024年4月12日，共计梳理到存量民企产业债458只，合计规模约3314亿元。2024Q1民企产业债发行放量，净融资回暖。二级市场表现来看，房地产、电力设备行业利差收窄趋势较为明显，其中，民企地产债2024年以来二级利差收窄近400bp；机械、钢铁、交通运输行业当前利差均在100bp以下，其中，钢铁行业利差收窄趋势较为明显。
当前存量民企产业债整体规模在缩减，债务也呈现结构性瘦身，与此同时，民营企业风险也在逐步缓释的过程中，可聚焦资质较好的民营企业，选择合意期限做一定参与。
风险提示：
评价的主观性；基本面变化超预期；可能存在信息滞后、更新不及时或不全面的风险
▍甬金股份（603995.SH）2023年年报点评：新产能有序建设，横向拓展新材料业务
事件概述：
公司发布2023年年报。2023年，公司实现营收398.74亿元，同比增长0.8%；归母净利润4.53亿元，同比减少6.9%；扣非归母净利4.27亿元，同比减少6.5%。2023Q4，公司实现营收122.93亿元，同比增长33.8%、环比增长20%；归母净利润1.38亿元，同比增长0.9%、环比增长35%；扣非归母净利1.38亿元，同比增长12%、环比增长50.8%。
点评：销量同比增长，毛利率同比提升
量：销量同比增加。23年，广东甬金、浙江甬金新增产能在较短时间内产能得以基本满产，公司全年冷轧不锈钢产品销量共计281.98万吨，同比增长 14.42%。其中，公司精密冷轧300系/400系销量分别为11.50/4.92万吨，同比+16.64%/-24.69%；宽幅冷轧300系BA/300系2B/400系BA销量为3.93/220.12/31.67万吨，同比分别+91.56%/10.19%/47.87%；其他产品销量为12.51万吨，同比增长61.77%。
价：毛利率同比提升。2023年国内不锈钢市场价格整体呈现震荡下跌态势。主要钢厂无锡地区304冷轧年内单价累计下跌约3200元/吨，跌幅约18%，其中一季度和四季度下行趋势明显，主要受需求弱势与上游材料价格下降拖累。公司23年毛利率4.79%，同比+0.22pct。23Q4，公司毛利率4.97%，环比+0.35pct，同比+0.35pct。
未来核心看点：新产能有序建设，横向拓展新材料业务
1、 多个项目有序建设，放量可期。公司全球多个不锈钢冷轧项目有序建设投产中，2024年冷轧不锈钢计划产销量320万吨，同比增长约13.5%，公司规模效应有望逐步显现。顺周期复苏预期下，公司未来成长性可期。
2、 定增完成募资12亿元，保障扩产项目建设资金。公司2023年4月完成定增，发行股票444,115,47股，发行价格27.02元/股，募集资金12亿元，用于甘肃甬金22万吨冷轧不锈钢以及广东甬金三期35万吨冷轧不锈钢项目。
3、 实施多元化发展战略，布局钛合金和柱状电池专用外壳材料业务。公司2022年规划“年产6万吨钛合金新材料项目”和“年产22.5万吨柱状电池专用外壳材料项目”，新材料项目是公司利用产业链整合优势实施一体两翼，多元化发展战略的体现。两个新材料项目一期预计2024年6月份达到试生产阶段。
投资建议：
随着公司精密冷轧不锈钢带多个项目逐步投产，叠加横向拓展新材料业务，我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为5.86/7.25/8.45亿元，对应现价，2024-2026年PE依次为11/9/7倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
项目进程不及预期；不锈钢需求不及预期；原材料价格大幅波动。
▍伟创电气（688698.SH）2023年年报点评：23年业绩稳步增长，盈利能力持续提升
事件：
2024年4月15日，公司发布2023年年度报告，23全年实现营业收入13.05亿元，同比增长44.03%；归母净利润1.91亿元，同比增长36.38%；扣非归母净利润1.82亿元，同比增长59.75%。分业务来看，变频器业务营收达8.14亿元，同比增长29.88%；伺服系统及控制系统业务实现营业收入4.23亿元，同比增加77.91%。单季度来看，23Q4收入3.59亿元，同比增加49.51%，环比增加11.98%；归母净利润0.34亿元，同比增长34.03%，环比下降32.00%。
盈利能力稳中有升。
得益于变频器和伺服系统产品销售表现良好，产品结构和性能的持续优化，以及质量和服务优势的保持，公司盈利能力持续提升。盈利能力方面，2023年毛利率为38.08%，同比增长2.20Pcts，净利率为14.45%，同比下降0.79Pct；费用情况，23年期间费用率为22.79%，同比增长0.14pct，财务、管理、研发、销售费用率分别为-1.17%/4.08%/12.55%/7.33%，同比减少0.18pct/减少0.22pct/增加0.72pct/减少0.19pct，费用率保持稳定。
工控领域持续加强技术创新和产品研发，推动国产化进程。
变频器：产品线实施了全面的“全品类出击、全领域覆盖”战略，推出了新一代中大功率和中小功率多传伺服产品，全新一代V9E电机，增强了产品线的技术深度和广度；控制系统：建立了包括逻辑控制、定位控制、运动控制在内的全面产品布局，并且通过销售通用型PLC、远程IO模块和开发中型PLC，完善了控制层、驱动层、执行层的产品系列，形成强大的系统解决方案能力。未来计划继续开发中、大型PLC产品，整合硬件产品和工业物联网、智能算法等软件资源，提供综合的行业解决方案，以提升在智能制造领域的竞争力。
积极扩展业务，进入智慧能源、机器人、医疗设备和高端装备等新兴领域。
公司积极开拓新兴领域市场，推动产品创新和市场营销，以抓住行业发展机遇。新能源领域：光伏、储能和氢能技术，提供全面的能源解决方案；机器人领域：公司推出了一系列核心零部件和先进技术，以支持智能制造的发展；医疗领域：开发了高效可靠的手术动力系统，服务于多个医疗专业；高端装备领域：公司提供专业的船舶和港口解决方案，支持绿色转型和智能化升级。
投资建议：
公司传统变频器产品结构完善，伺服系统新产品持续推出，PLC推出补齐战略短板，我们预计公司2024-2026年营收分别为17.95、24.44、32.80亿元，对应增速分别为37.5%、36.2%、34.2%；归母净利润分别为2.55、3.44、4.59亿元，对应增速分别为33.5%、35.0%、33.5%，以4月16日收盘价作为基准，对应2024-2026年PE为20X、15X、11X，维持“推荐”评级。
风险提示：
下游需求不及预期的风险；市场开拓不及预期的风险等。
▍贝特瑞（835185.BJ）2023年年报点评：负极业务龙头地位稳固，新材料增量可期
事件
2024年4月15日，公司发布2023年年报，23年公司全年实现营收251.19亿元，同比变动-2.18%，实现归母净利润16.54亿元，同比变动-28.42%，扣非后归母净利润15.80亿元，同比变动-2.59%。
23Q4业绩拆分。
营收和净利：公司2023Q4营收48.09亿元,同比-40.71%，环比-30.18%，归母净利润为2.89亿元，同比-69.62%，环比-44.10%，扣非后归母净利润为2.83亿元，同比-21.61%，环比-51.79%。毛利率：2023Q4毛利率为22.30%，同比+9.74pct，环比+2.64pct。净利率：2023Q4净利率为6.82%，同比-4.85pcts，环比-1.60pcts。费用率：公司2023Q4期间费用率为11.58%，同比+2.78pcts，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为0.29%、4.30%、6.05%、0.94%。
负极市场地位稳固，正极稳定增长。
1）负极：23年公司负极材料出货超36万吨，对应营收122.96亿元，同比变动-15.96%。根据鑫椤资讯数据，23年公司负极市场占有率达22%，位列全球第一，龙头地位稳固。产能方面，公司子公司山东瑞阳年产4万吨新能源锂电池材料一体化项目于23年6月正式投产。随着公司石墨化自供率提升及负极产能有序释放，负极业务有望增长；2）正极：2023 年公司正极材料出货量达4万吨，对应营收123.12亿元，同比增长19.52%。产能方面，截止23年末，公司已投产正极材料年产能达6.2万吨，常州贝特瑞2万吨高镍正极项目预计于24年陆续建成投产。
前瞻性布局新型电池材料，增量可期。
1）硅碳负极：截止23年末，公司硅基负极年产能已达5000吨，出货领先行业。公司已开发第五代硅碳负极产品，比容量超2000mAh/g，硅氧负极比容量达1500mAh/g。2）钠电池正负极材料：23年5月，公司发布钠离子电池正负极材料--“探钠350”硬碳负极和“贝钠-O3B”正极材料，其中“探钠350”比容量可达350mAh/g，首次充放电效率达90%，“贝钠-O3B”比容量可达145mAh/g。
推进海外基地建设，供应链进一步完善。
1）正极材料：23年12月，公司发布公告拟在摩洛哥投建年产5万吨锂电池正极材料项目。2）负极材料：公司积极规划和建设印尼年产16万吨负极材料（一、二期）项目，其中一期已处于建设中。随着公司海外基地建设推进，全球市占率有望进一步提高。
投资建议：
我们预计公司2024-2026年实现营收307.82、378.00、443.58亿元，同比增速分别为22.5%、22.8%、17.3%，归母净利润21.87、29.32、36.26亿元，同比增速分别为32.2%、34.1%、23.7%，对应PE为10、7、6倍，考虑到公司正负极产能持续释放，双轮驱动，维持“推荐”评级。
风险提示：
产能建设进度不及预期、原材料价格波动超预期、新材料研发进度不及预期。
▍德明利（001309.SH）事件点评：定增获受理，加码嵌入式存储及高端SSD
事件
2024年4月15日，德明利发布公告，公司向特定对象发行股票申请获得深圳证券交易所受理。此次发行拟募集资金不超过12.46亿元，发行数量不超过发行前公司总股本的30%。
定增获受理，募集资金投向嵌入式存储及高端SSD。
本次发行拟募集资金总额不超过12.46亿元，其中4.54亿元拟投入PCIe SSD存储控制芯片及存储模组的研发和产业化项目，6.14亿元拟投入嵌入式存储控制芯片及存储模组的研发和产业化项目。相关项目有望推动公司在存储芯片领域产品优化升级，提高公司产品技术水平和覆盖领域，实现公司产品从移动存储市场向嵌入式存储市场、高端固态硬盘市场的转变。本次发行的发行对象为包括公司控股股东在内的不超过35名特定对象，公司控股股东李虎拟认购不低于本次向特定对象发行股份数量的5%（含本数）且不超过30%（含本数）。
积极拓展品类，目标实现闪存主控芯片全覆盖。
公司已覆盖SD2.0至SD5.1存储卡控制芯片，自研SD6.0已进入回片验证阶段。固态硬盘方面，公司目前已拥有2.5 inch、M.2、mSATA 三种形态的SSD系列产品，除 SATA接口外，M.2 覆盖 SATA3、PCIe 两种协议接口，此外公司自研SATA3.2主控芯片也已进入回片验证阶段。嵌入式存储方面，公司布局研发eMMC，计划采用eMMC 5.1主流规范，并针对高速、大容量的应用规划UFS产品线，UFS 3.1产品线已具备量产能力。随着已有研发项目的不断落地与PCIe SSD等新项目的逐步开展，公司目标到2025年，实现全闪存类型主流主控芯片全覆盖。
存储价格持续上涨，产品结构大幅升级。
得益于有效库存管理和新产品销售的增加，公司一季度业绩迎来释放。公司前期预告Q1营收8.00-8.50亿元，同比增长164.92%-181.48%；归母净利更是大幅提升，达到1.86亿元–2.26亿元。往后看，我们认为PC、手机需求边际向上，AI应用将持续推动存储扩容，而原厂供给有限，后续有望延续涨势。此外公司于23年行业底部囤积库存，当下正快速导入新客户，实现业务结构大跃迁。公司新产品线如高端固态硬盘和嵌入式存储新产品线聚焦消费电子、汽车电子、服务器及数据中心等应用领域，目前公司在部分客户的验证和产品的导入已经取得初步成效。
投资建议：
我们预计2024-2026年德明利归母净利为8.15/6.49/7.64亿元，对应2024-2026年PE 15/19/16倍，存储价格持续向上，公司业绩弹性可期。且长期看，公司自研主控芯片模式巩固产业链优势，产品更由移动存储向固态硬盘、嵌入式存储升级，成长路径清晰。维持“推荐”评级。
风险提示：
下游需求复苏不及预期；定增项目中主控芯片研发及技术迭代不及预期的风险；存储晶圆价格波动风险；原材料供应商集中度较高风险。
▍洁美科技（002859.SZ）2023年年报点评：23年业绩符合预期，离型膜业务打造新增长极
事件：
2024年4月15日，公司发布2023年年度报告。公司2023年实现营业收入15.72亿元，同比增长20.83%；实现归母净利润2.56亿元，同比增长54.11%；实现扣非后归母净利润2.55亿元，同比增长73.18%。
降本增效助推业绩增长，需求回暖带动业绩持续改善。
23Q4，公司实现营业收入4.46亿元，同比增长44.37%，环比增长7.68%；实现归母净利润0.83亿元，同比增长416.85%，环比增长15.28%；实现扣非归母净利润0.84亿元，同比增长1674.39%。公司2023年业绩增长的主要原因系（1）受到行业积极因素影响，公司订单量持续回升并保持平稳；（2）部分原材料成本有所回落，降低营业成本；（3）进一步优化产业基地布局，完善产业链一体化各个环节，推动智能制造及精细化管理，实现降本增效；（4）产品结构持续优化，高附加值产品的产销量增长较快，日韩客户的份额稳步提升。体现在毛利率方面，公司23年毛利率为35.82%，相比22年增长6.37pct，盈利能力提升。随着消费电子等下游行业需求持续复苏，新能源、智能制造、5G商用技术等产业的逐步起量为电子元器件行业提供了新的需求增长点，预计公司经营业绩持续改善。
纸质载带产品结构持续优化，紧跟趋势加速技术迭代。
公司顺应电子元器件小型化趋势，持续优化纸质载带系列产品的结构，持续增加高精密压孔纸带专用设备，提高高附加值产品的产销量。同时，为进一步降低制造成本和电子专用原纸与后加工工序之间的物流搬运成本，公司抓住行业调整窗口期，持续优化改进生产环境，扩建安吉电子专用原纸生产厂区纸质载带后加工车间，加速技术迭代，紧跟数字化转型时代步伐，建设高净化等级的智能化数字工厂，以实现集约化生产，适应小型化、车载、半导体类载带产品的生产要求。结合行业需求恢复情况，公司第五条电子专用原纸生产线项目加快推进，于2023年12月开始试生产。同时，江西生产基地技改升级项目作为当地“退城入园”项目正在按计划推进，公司的生产基地战略布局进一步优化和完善。
膜材料客户拓展顺利，产能高速增长。
23年公司膜材料收入同比增长48.38%。MLCC离型膜实现了向国巨、华新科、风华高科、三环集团等主要客户稳定批量供货，同时在韩日系大客户推进顺利。华南地区产研总部基地项目离型膜产能翻倍，提升至年产能2亿平方米。BOPET膜二期项目设备预计2024年底进行安装，投产后年产能将增加一倍以上。流延膜项目处于满产满销状态，二期项目预计2024年二季度投产，项目达产后公司流延膜总产能将实现翻番。
投资建议：
公司行业龙头地位稳固，扩产计划稳定推进，综合竞争能力较强。预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.56/5.03/6.03亿元，现价对应PE分别为25/18/15倍，维持“推荐”评级。
风险提示：
终端需求不及预期、产能建设不及预期、主要原材料价格波动。
▍英维克（002837.SZ）2023年年报点评：温控平台化能力彰显，盈利能力持续改善
英维克发布2023年业绩。
2023年，公司实现收入35亿元，同比增长20.7%；实现归母净利润3.4亿元，同比增长22.7%。实现扣非净利润3.2亿元，同比增长24.2%。单季度看，4Q23实现收入15亿元，同比增长1.3%；实现归母净利润1.3亿元，同比下滑18.1%；实现扣非净利润1.3亿元，同比下滑17.9%。
公司机房温控业务持续增长，重大项目交付助力营收基础。
2023年，公司的机房温控节能营业收入同比温和增长，受全年季节性的影响一些大项目的验收确认集中在第四季度完成，全年收入呈现前低后高。2023年受到产品销售组合变化、公司降本增效、以及大宗商品价格波动等积极因素的共同影响，2023年内机房温控业务的毛利率与上年度相比显著提高。公司近年来在中国联通、中国移动、中国电信集采项目中多次中标。同时，公司连续中标东南亚大型数据中心液冷项目及其他数据中心项目，上述重大项目在2023年及后续陆续交付，成为公司机房温控业务营收的重要基础。
技术研发投入增强，创新优势显著。
公司拥有完整的设备散热与环境控制领域的产品研发体系，结构化的IPD集成产品开发流程，公司系国家级高新技术企业及中国工程建设标准化协会数据中心工作组主任会员单位、中国通信标准化协会会员单位、中国制冷学会会员单位，积极参与相关标准及白皮书的编制和修订，基本构建了从热源到冷源的设备散热全链条的技术平台。公司持续加大研发投入，分别在深圳、北京设立了英维克新技术研究院，新技术研究院已逐渐成为公司内部孵化及对外合作的平台，2023年公司共拥有软件著作权100项、专利权1026项，其中发明专利59项。
产品应用多元化，管理团队稳固。
公司产品获得业界的高度评价。公司具备针对不同下游细分市场及行业大客户快速提供个性化需求的产品和方案的能力，初步形成了基于统一技术和业务平台基础上的汇集多个专业细分领域的业务布局，通过不断地引进培养优秀人才使公司的核心管理团队更壮大更完善，为公司的持续发展扩张奠定了基础。
投资建议：
受益于AI相关业务（云计算、数据中心和物联网等），考虑到公司全链路布局液冷解决方案和储能温控产品的逐步放量，我们预计24-26年公司营收分别为52.2/66.4/86.0亿元，归母净利润分别为5.4/6.9/8.0亿元，对应2024年4月16日收盘价，P/E分别为29x/23x/20x，维持“推荐”评级。
风险提示：
下游需求不及预期，新品研发进度不及预期，新品放量速度不及预期。
▍智明达（688636.SH）2024年一季报点评：存货较年初增长14%；毛利率水平已趋稳定
事件：
公司2024年4月16日发布了2024年一季报，1Q24实现营收0.5亿元，同比减少28.4%；归母净利润-0.1亿元，上年同期为-0.01亿元。公司1Q24业绩下降主要有2点原因：1）受行业环境影响，部分预期订单延迟，导致收入减少；2）公司收到的政府补贴较上年同期减少。我们认为，随着行业需求的逐步恢复，公司业绩或有望得到改善。综合点评如下：
23Q2~24Q1四个季度毛利率稳定在一定区间；重视技术研发且卓有成效。
盈利能力方面，公司1Q24毛利率为46.6%，同比减少4.94ppt；因1Q24亏损净利率不做分析。此前公司毛利率下降主要受销售结构变化、产品降价以及国产化率提高等多种因素影响。但我们观察到公司23Q2/23Q3/23Q4/24Q1毛利率分别为43%、46%、41%、47%，后续毛利率水平或将稳定在一定区间。费用方面，公司1Q24期间费用率同比增加24.24ppt至93.1%，其中：1）销售费用率同比增加2.85ppt至14.2%；2）管理费用率同比增加7.27ppt至21.3%；3）财务费用率同比增加1.12ppt至1.7%；4）研发费用率同比增加12.99ppt至55.9%。公司重视技术研发，在下一代航电总线、超高速板间互联总线、图像感知与智能处理、惯导信号采集与处理等多个技术方向上取得持续性进步。
存货较年初增长14%；经营活动净现金流有所改善。
截至1Q24末，公司：1）应收账款及票据7.7亿元，较年初减少5.9%；2）存货2.5亿元，较年初增长13.7%。公司Q1收入同比有所下降，但存货规模增加，或说明下游需求仍在增长；3）货币资金0.3亿元，较年初减少70.1%；4）合同负债0.08亿元，较年初减少10.1%；5）经营活动净现金流-0.2亿元，上年同期为-0.5亿元。
加强卫星/无人机/航天发射配套等新兴领域发展。
经营策略方面，公司对内控制经营规模和扩张节奏，实施降本增效系列措施；对外加强供应链管理，降低原材料成本，提高产品交付效率，同时大力开拓卫星/无人机/航天发射配套等新兴领域，精选高价值项目，单个项目价值量得到提升。可转债方面，公司公告将本次向不特定对象发行可转债事宜的授权有效期自2023年第二次临时股东大会决议的有效期届满之日起延长十二个月，旨在保障发行工作的顺利开展，同时也符合公司经营发展的需要。除延长上述有效期外，本次发行的其他内容不变。
投资建议：
公司是特种嵌入式计算机行业的民企龙头，深耕机载、弹载等领域多年。近年来，公司还重点加强了在低空经济（无人机）、低成本精确制导装备、商业卫星、航天发射配套等领域的研发投入，并已经与客户实现了深度合作，公司未来或将继续保持较强的发展动力。我们预计，公司2024~2026年归母净利润为1.34亿元、1.82亿元、2.42亿元，当前股价对应2024~2026年PE为21x/15x/11x，维持“推荐”评级。
风险提示：
下游需求不及预期；产品降价风险等。
▍氟聚物专题报告：制冷剂配额之争落地，氟聚物龙头枕戈待旦
HFCs配额落地后，氟化工产业链的竞争或将转移至对高分子氟聚物以及其他氟精细化学品的竞争，看好氟化工龙头企业依托出色的研发能力带来的项目落地机会。
我国PTFE产能结构性紧缺，可以依托多种方式对PTFE进行改性以实现产品升级。
新能源需求催生PVDF需求。
FEP目前多被用于线缆，可用多种方法进行改性。
PFA生产壁垒更高，其可熔融加工特点使其应用更高端。
我国是最大的氟橡胶消费市场，氟橡胶研发水平也还存在进步空间。
投资建议：
随着氟聚合物项目的持续落地以及持续的产品升级，氟化工龙头企业业绩有望持续增厚。建议重点关注在氟化工聚合物板块有布局的龙头公司：巨化股份、三美股份、永和股份、昊华科技。
风险提示：
下游需求不及预期、项目建设不及预期、原材料价格大幅上涨。
▍燕京啤酒（000729.SZ）2023年年报点评：U8高增延续，卓越管理制胜
事件：
公司发布2023年年报。2023年公司营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为142.13/6.45/5.00亿元，分别同比+7.66%/+83.0%/+84.2%；经测算，23Q4营收17.97亿元，同比-4.41%，归母净利润-3.11亿元，同比22Q4实现减亏891万元；扣非后归母净利润-3.66亿元，22Q4为-3.58亿元，非经方面主要系政府补助影响。
销量增速跑赢行业，U8维持强劲势能。
2023年公司销量同比增4.57%至394万千升，显著优于行业水平，其中U8销量同比增超36%，在23年整体消费弱复苏的背景下仍维持良好势能，公司中高档产品收入占比提升3.4pct，驱动吨价增2.82%至3322元。单23Q4，营收高基数下公司量、每千升营收分别同比-2.4%/-2.1%。子公司层面，2023年漓泉净利率同比+2.93pct至17.03%，表现亮眼，展望未来预计作为省内超高市占率企业盈利能力仍有上升空间。
改革之下利润高弹性，人员结构持续优化，一次性事项影响表观管理费用。
2023年公司员工结构持续优化，全年公司总员工数量下降2303人，其中生产/销售/技术/财务&后勤分别下降1798/240/23/242人，驱动多项财务指标改善，如1）生产成本中人工工资总额8.62亿元（vs 22年10亿元+），吨人工成本同比-18%；2）人均薪酬提升，尤其销售团队同比+7%，激励机制加强。23年公司啤酒吨成本同比+2.1%，主要系原材料价格压力较大（吨原料成本同比+5%），展望24年澳麦双反政策取消后成本压力有望缓解。得益于吨价提升，全年公司啤酒毛利率同比改善0.45pct至38.89%。费用端，23年销售/管理费用率同比-1.3pct/+0.7pct，其中销售费用中广宣费节约较多，体现使用效率提升；管理费率抬头主要是一次性员工安置费用（应付职工薪酬中辞退福利同比22年增加8500万元）+非生产设施费（同比22年增加7735万元）影响，若还原扰动则优化显著。此外，公司所得税率同比-3.2pct至17.7%，系子公司减亏显效。综上，公司23年扣非后归母净利率同比+1.5pct至3.52%。
结构持续改善+改革红利释放，看好公司利润率弹性。
近几年燕京通过推出U8抓住8-10元升级红利+通过改革提升经营效率，利润弹性在板块内具备明显阿尔法，无论是U8的成长速度还是改革落地后财务指标在报表层面的显著优化都在持续兑现其改善和成长逻辑。展望未来，U8全国化仍有较大空间，且公司整合中低档产品线夯实塔基，产品组合有望更趋良性发展，驱动公司量价齐升。同时，公司将坚持卓越管理，强化组织、优化供应链、提升人效，后续弱势子公司有望稳步减亏，盈利子公司有望强化，看好公司“十四五”期间利润率弹性。
投资建议：
基于大单品持续全国化以及公司改革深化，我们预计 2024-2026年公司营收152.71/162.04/170.71亿元，同比增长7.4%/6.1%/5.4%；归母净利润分别为 9.49/12.81/15.52亿元，同比增长47.2%/35.1%/21.1%；当前市值对应PE分别为28/20/17x，维持“推荐”评级。
风险提示：
原材料价格上涨超预期、啤酒高端竞争加剧、食品安全问题等。
▍天润乳业（600419.SH）2023年年报点评：并表拖累短期业绩，疆外扩张稳步推进
事件：
4月16日公司发布2023年年报，23年全年实现营收27.14亿元，同增12.62%；实现归母净利润1.42亿元，同减27.71%。单季度看，23年第四季度公司实现营收6.31亿元，同增13.04%；实现归母净利润-47.34万元，同减101.11%。
奶价下行影响畜牧业表现，疆外扩张稳步推进。
公司23年实现乳制品销量28.45万吨，较上年同期增长6.21%。分产品看，公司23Q4常温产品实现收入3.60亿元，产品占比57.48%，同增13.01%；低温产品实现收入2.52亿元，产品占比40.21%，同增18.61%。23全年公司常温、低温产品占比分别为56.67%、40.01%，增速分别为18.65%、7.57%。短期行业上游奶价持续下行，公司畜牧业产品23Q4实现收入1.12亿元，同减41.61%，拖累整体增速。分渠道看，23Q4疆内市场实现营收3.19亿元，同增1.65%；疆外市场持续发力，实现营收3.07亿元，同增28.57%，增速表现亮眼。23全年疆内、疆外市场占比分别为53.73%、46.27%，增速分别为6.03%、20.84%，疆外市场贡献不断提升。
专卖店持续扩张，奶源自给率不断提升。
经销商方面，23Q4疆内/疆外市场环比增加6家/46家，期末经销商合计930家。公司疆外销售重要渠道为专卖店，实行数字化统一管理模式，打造稳定的会员销售体系。截至23年末，公司专卖店数量达1000家。产能方面，公司拥有天澳牧业、沙湾天润、新农乳业牧业分公司等九家奶牛养殖企业共计26个牧场，牛只总存栏数约6.5万头，23年末公司自有奶源率达到92.36%。23年天润山东齐源年产15万吨乳制品加工项目一期建成投产试运营；天润科技20万吨产能建设推进，保障长期增长需求。
扩张期费用支出增加，新农并表及处置牛只影响公司业绩。
公司23Q4实现毛利率17.58%，同减0.07pcts。23Q4销售费用率5.21%，同增1.89pcts；管理费用率5.99%，同增0.69pcts，扩张期费用支出增加；公司23Q4净利率为-0.88%，同减8.52pcts。公司收购新农乳业并表，造成资产减值损失，2023年新农乳业对公司利润影响为-9,535万元；如剔除新农影响，公司全年利润总额应为2.68亿元，同增24.65%。此外，公司淘汰部分生物性资产，增加非流动性资产处置损益7558.55万元，拖累短期利润表现。
投资建议：
公司为疆内龙头乳企，仍处于疆外扩张阶段，畜牧业板块伴随奶价回升有望恢复增长，同时加速整合新农乳业，成长红利有望释放。公司经营计划：2024年实现乳制品销量32万吨，同增12.48%；预计实现营收30亿元，同增10.54%。我们预计公司24~26年营收分别为30.22/33.98/38.26亿元，归母净利润分别为1.86/2.26/2.62亿元，当前股价对应P/E分别为16/13/11X，维持“推荐”评级。
风险提示：
上游奶源供应风险；疆外扩张竞争加剧；食品安全问题等。
▍金种子酒（600199.SH）23年业绩快报及24Q1业绩预告点评：24Q1业绩扭亏为盈，降本增效改革持续
事件：
公司于2024年4月16日发布2023年业绩快报，2023全年：公司实现营收14.69亿元，同增23.92%（其中：白酒销售收入9.82亿元，同增43.43%，药业销售收入4.17亿元，同减13.59%）；实现归母净利润-2,206.96万元，同增88.21%。单季度看：公司23Q4实现营收3.96亿元，同增6.84%；实现归母净利润1278.98万元，去年同期亏损5145.80万元。公司同日发布2024年第一季度业绩预盈公告，预计24Q1实现归母净利润1,300-1,900万元，同比增加5,416.15-6,016.15万元，23Q1为亏损4116.15万元，单季度实现扭亏为盈。
产品端：馥合香、头号种子新品稳健培育，底盘产品维持增长。
公司重塑产品结构，主力培育馥合香差异化战略新品，升级“馥合香系列”，加大中高端培育力度，2023年4月金种子馥合香推出馥7、馥9、馥20三款产品，今年3月，馥合香馥16上市发布，次高端价位产品矩阵持续完善。公司推出光瓶酒头号种子产品，同时稳固柔和、祥和等低端老产品基本盘。公司产品体系不断梳理，大量低价位、低毛利SKU持续削减，产品结构有望持续提升；加快降本增效，聚焦高毛利产品，“一体两翼”的产品线梳理逐步清晰。
渠道端：华润渠道持续赋能，厂商共建运营市场。
公司优化原有经销商体系，借助华润覆盖全国的渠道经销网络，实现馥合香、头号种子新品及底盘产品的快速铺市，通过华润资源嫁接目前馥合香在安徽市场有效网点铺货已超一万家。公司上线数字化系统，实行“五码关联、严管严控、稳价提价“，让权渠道、保障渠道利润及经销商积极性。同时加速厂商共建：公司负责打造品牌，利用资源赋能经营管理、市场扩展和队伍培养；经销商专注于做强市场，分工明确。
组织端：内部组织重塑基本完成，控费增效成果显现。
公司自引入华润高管全面介入公司治理，借助华润“三三制”管理原则，内部经营管理体系不断理顺。目前公司坚持精细化管理，降本增效效果明显；强化营销举措，实施“春节大会战”等营销举措取得了较好效果，费用精益、成本管控改革效果显现，2024顺利实现开门红，业绩扭亏为盈。
投资建议：
公司优化整合职能部门、生产和营销组织，重塑产品结构，培育馥合香系列次高端及年轻化光瓶酒头号种子产品，稳固基本盘产品，叠加华润的经营管理经验及渠道资源，有望承接人口回流及市场扩容红利。我们预计公司23~25年营收分别为14.69/19.32/26.14亿元，归母净利润分别为-0.22/0.55/1.59亿元，当前股价对应P/E分别为-/179/62X，维持“推荐”评级。
风险提示：
安徽白酒市场竞争加剧风险；内部管理调整不达预期；渠道铺设不及预期；馥合香产品培育进展缓慢。
▍昊海生科(688366.SH)首次覆盖报告：生物材料行业龙头，打造医械+医美消费综合平台
公司为生物材料细分领域龙头，内生+外延打造综合医械医美平台。公司始于医用生物材料，内生+外延方式建立了涵盖眼科、医美与创面护理、骨科、防粘连四大平台在内的综合医械医美平台。
内外因素驱动眼科及医美市场快速增长，创新迭代驱动行业增长持续性。需求端持续繁荣+供给端产品迭代驱动眼科及医美行业持续较快增长。
公司业务生态成型，眼科医美业务竞争力强。公司实现眼科材料到产品全链路布局，第三代玻尿酸产品“海魅”国产替代空间广阔，医美光电产品蓄势待发，公司骨科及防粘连业务市场地位领先，近年稳定发展。
投资建议：
公司为具有较强研发及业务管理布局能力、在细分赛道内具有市场影响力的消费+医械平台型公司，产品覆盖眼科、医美、骨科、防粘连等多个领域，医美及眼科产品力强，业务已经进入快速增长通道，骨科及防粘连业务发展稳定，我们预测2024-2026年公司收入32.6/39.9/48.1亿元，对应YoY为23%/22%/21%；归母净利润分别为5.3/6.7/8.2亿元，对应YoY为28%/25%/23%；对应2024-2026年PE倍数分别为29/23/19。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：
1）行业竞争加剧的风险；2）营销模式无法顺应市场变化的风险；3）新产品开发不及预期的风险；4）并购整合效果不及预期风险；5）集采政策的不确定性。
重要提示与免责声明
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