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华创固收
2024/4/17
1、如何理解“总量”与“分项”的分歧？
（1）内需偏弱，GDP为何能达标“5%”？季度GDP按生产法统计，而一季度工增、服务业生产指数（不变价）累计同比分别+6.1%、+5.5%，均高于“5%”，推动GDP超额达标“5%”。
（2）一季度工增为何强势？一是年初部分行业主动补库，主要集中在中游制造业，PMI数据也验证这一点；二是出口强势，对工业生产存在支撑，历史出口交货值、工增走势基本一致。
（3）GDP与需求增速的指向分歧，如何理解？需求分项按照名义增速统计，而GDP按不变价统计，价格是“总量”与“分项”分歧的主要原因。一季度名义GDP增速4.0%，平减指数-1.3%，对应一季度PPI同比为负（二者历史走势相近）。
展望二季度，实际GDP在同比低基数、环比“稳投资”政策发力共振之下，预计同比读数不弱。价格方面，铜价上涨预期仍强，PPI下行压力或有缓和，预计需求分项与生产、实际GDP与名义GDP之间的分歧有望收窄。数量层面，考虑到二季度专项债发行提速、特别国债资金落地等对基建投资的提振，以及“大规模设备更新”适当发力带来制造业投资增量，叠加低基数支撑，预计二季度不变价GDP增速或升至5.5%左右。
3月经济数据解读：
1、基建：3月基建强度基本持平1-2月。窄口径、全口径基建当月增速分别+6.6%、+8.6%。按2021年为基数，窄口径、全口径当月复合增速分别+7.9%、+10.0%，强度持平1-2月，说明3月基建并未显著加力。
2、房地产：施工降幅继续扩大，“三大工程”对冲有限。1-3月地产投资累计增速-9.5%，单月看施工、竣工降幅均比1-2月扩大，新开工收窄。按照“‘三大工程’拉动了房地产投资0.6个百分点”测算一季度带来的地产投资增量约为146.4亿元左右，预计“三大工程”仍有进一步发力的空间。
3、制造业投资：强势依旧，中游整体偏强。1-3月制造业投资累计同比+9.9%，单月增速+10.3%，继续攀升，三年复合增速10.8%，较1-2月有所放缓。
4、消费：弹性仍弱于同期。3月社零同比+3.1%，环比季调+0.26%，正常年份3月多超过+0.8%，指向社零弹性不及同期，其中必选消费好于可选消费。另外一季度城镇居民消费倾向同比抬升，近6年以来仅低于2019年同期、高于其他年份。
5、工业：高基数下边际放缓，环比弱于同期。3月工业增速同比+4.5%，环比季调-0.08%，继2023年4月以来首次转负，对比同期为2017年以来最低，生产节奏边际放缓，可能源于春节前“赶出口”后，3月交货节奏相对放慢有关。
风险提示：“稳增长”政策发力显效，基本面回升斜率超预期。
华创金融
2024/4/17
21家上市银行2023年业绩综述：1、全年营收累积增速保持平稳，其他非息收入对营收形成支撑。根据已披露21家上市银行年报：整体2023年营收、归母利润同比增速分别为-0.9%、1.6%，营收增速较前三季度持平，利润增速则下滑1.1pct。其中营收增速较前三季度边际走弱的板块有国有行（累积增速-0.1pct）、农商行（累积增速-0.2pct），股份行和城商行营收增速则较三季度边际有上行，特别是青岛银行、重庆银行，营收累积增速分别较前三季度提升5.3pct、2.0pct至7.1%、-1.9%，青岛银行息差韧性较强，重庆银行则是在22年四季度其他非息收入低基数下形成较明显增长。大多数全国性银行在息差下行的压力下全年营收实现负增，国股行中营收全年实现正增的银行有中国银行（+6.4%）、浙商银行（+4.3%）、邮储银行（+2.3%）、交通银行（+0.3%）、农业银行（+0.0%）。2、利润端累积增速则小幅下降，主要是拨备少提力度边际走弱。在拨备对利润正向贡献边际走弱下，多数银行利润增速较前三季度下滑，利润增速较前三季度边际有走高的银行有中国银行、民生银行、重庆银行、江阴银行，部分银行累积利润增速降幅在5pct以上，主要是部分股份行夯实非信贷类资产的拨备计提力度。
业绩归因：净息差仍是拖累业绩增长的因素，量难以补价，其他非息收入和拨备少提是支撑利润增长的主要驱动因子。整体看，2023年银行业营收整体承压的最主要压制因素仍是息差，从21家上市银行年报口径看，净息差收窄对利润增速的拖累在-14.6%，综合全年规模增长+11.8%，净利息收入全年仍是同比-2.8%，增速环比下降0.9pct，量难以补价。此外，在23Q4债市利率持续走低、叠加22Q4相对低基数的影响下，其他非息收入同比增28.5%，增速较前三季度提升13pct，对业绩起到良好支撑。多数银行资产减值损失少提继续正向贡献利润，除兴业、光大、郑州银行加大拨备计提力度外，其余银行拨备均反哺利润，且整体看农商行的反哺力度更高。
上市银行ROE、ROA同比仍有走低，但降幅收窄，且上市银行整体ROE仍维持在10%以上，ROA则下行至0.8%。分板块看，国股行ROE下行幅度更大，区域性小银行ROE有较强韧性。国有行、股份行ROE分别同比-0.7%、1.0%至10.6%、10.4%，部分银行ROE仍保持提升趋势，如浙商银行（+0.4%）、青岛银行（+1.8%）、江阴银行（+0.7%）、常熟银行（+0.6%）、瑞丰银行（+0.2%）。ROA同比有提升的银行有中信银行（+1bp）、青岛银行（+4bp）、江阴银行（+13bp）、无锡银行（+2bp）、常熟银行（+3bp）。
经营思路：从“规模第一”转向“质量优先”。2023年上市银行RWA增速提升至10.1%，主要由国有行支撑，股份行RWA增速则降速至6.8%，我们认为，在当前利率持续走低的环境下长期维持较高的RWA增速仍难以为继，未来银行或将面临规模扩张和资本的“再平衡”，当前不发生系统性风险、“打造堡垒式资产负债表”是银行经营的第一生命线。透过2023年报，可以看到各家银行，特别是全国性经营银行，后续经营思路从过去追求“规模”和“效益”优先，转向均衡高质量发展，一些银行将未来风险经营提到了首位。2023年披露年报的21家银行中，除四大行为满足逆周期调节RWA增速有走高，以及区域性银行信贷增长仍维持相对旺盛，全国性银行特别是股份行RWA增速在2023年都有显著降速。
银行持续、稳定的分红为投资银行股提供了充足的安全垫。从银行历史分红情况看，国股行历史分红水平长期维持在30%以上，且招商银行、平安银行2023年超预期提升分红率至33.9%、30%。考虑当前整体行业资产质量已经出清到了历史较为优质的水平，给未来银行业绩增长提供了非常充足的安全垫，后续银行利润增长仍会保持稳健。另外从股息率的角度，尽管银行板块整体PB已经较前期低点上行至了0.48X，但仍处历史8.22%的较低分位数水平，股息率仍有5.24%，个股股息率多数在5%以上，具备长期配置价值。
银行持仓仍在低位、分红和拨备提供银行股投资的安全垫，仍看好银行当前的投资价值。短期配置打底，长期优选商业模式。当下我们对银行业全年经营面临的机遇和挑战观点未变（详见我们年度策略报告《银行业2024年度投资策略：不变和变化，挑战和转机》），往前看2024年，银行经营面临的不变和变化同在，机遇与挑战并存，上市银行整体经营基本面稳定，利润合理增长，投资风格上建议两条主线：1）短期配置属性：关注稳健大行+高股息优质区域城商行。经济存量运行下，市场风险偏好仍以避险为主，“低估值+高股息”的银行个股作为“类配置”资产，对追求稳健收益的资金、以及长期资金仍有吸引力。建议关注国有五大行、中信、光大、浙商银行。另外江苏银行股息率也较高，建议积极关注。2）长期优选商业模式：底部拥抱核心资产。经过1~2年的调整，当前银行板块内部各项银行品种的估值都已经下行至历史低位，估值都在其历史低位，进一步下行空间有限。对于有优秀商业模式的银行，现在估值已经趋于合理甚至低估，对于其长期的基本面表现和预期，已经进入合适配置区间，建议关注招行、宁波、常熟。
风险提示：经济下行压力加大、城投和地产风险暴露、信贷投放不及预期。考虑到假设差异，测算结果或与实际有一定偏差，仅供参考。
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