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行业
汽车：
汽车行研札记03期
宇通客车案例的得与失
2023年4月23日发布《大中客行业深度：大周期的起点！》，2023年4月28日发布《宇通客车深度：国外国内共振，“一带一路”典范》，我们正式开始覆盖客车行业及推荐宇通客车。在这1年时间我们持续深化客车行业研究和宇通的投资价值理解，其中的“得与失”值得分享。
【能买在最底部的是极少数人】。能够底部去布局一只大牛股是大家都想追求的目标，但人性角度看必然这是少数人的机会。2023年3-4月对我们考验最大的点是：最底部宇通上涨（2022年10月-2023年2月）没有推荐，这个点开始推荐是不是【追涨】？宇通这轮机会值得花多少时间？最终我们坚定选择了【深度推荐且投入了最大的资源】。我们选择与自己和解：1）宇通最底部机会我们没有抓住是正常的。第一，2018-2022年是宇通“最黑暗时光”，我们没有陪伴他，我们全部精力在乘用车/零部件板块。能抓住最底部的往往是一路陪伴公司上一轮完整周期的分析师（一般比较少）。第二，汽车的几个子领域都有自己的周期，一个分析师或一个团队希望每一个细分领域的底部都能率先抓住这是【理想状态】。2）这轮宇通机会到底多大才是我们的重心。我们选择重心去评估客车行业是否真的有大贝塔机会变化，这轮宇通上涨与上一轮周期是否发生本质的变化。
【大机会都是认知能力的差异】。根据过去10年汽车行业的研究经验总结，我们认为【汽车的大牛股都是依靠大贝塔，而大贝塔背后都是认知的纠偏】。2023年3-4月的宇通，我们发现与2020年底的乘用车惊人相似：1）“长期关注客车并大力研究的分析师极其少”。这往往是上一轮大贝塔机会结束后的“后遗症”。最典型特征：市场上几乎没有好的客车行业数据库。2020年的乘用车也是如此。2）“最底部推荐“买入”客车的逻辑和后面涨的逻辑完全不一样”。宇通底部推荐的逻辑是国内见底（上一轮大贝塔的核心），而实际这轮驱动力是出海（这轮大贝塔发生了本质变化）。2020年乘用车底部看的是需求周期见底，而实际是新能源红利到来。
【卷高频数据一定是必须的吗】。这是2023年在宇通客车推荐过程中我们犯的最大犯错地方。这也是典型的路径依赖问题。2020-2022年我们习惯了【新能源乘用车红利的投资模式】，高度依赖高频数据的验证。2023年7月-11月是宇通客车“煎熬”阶段，海外交付和订单数据可获得性较差且月度波动大，我们甚至发现“越努力会越容易质疑自己对大周期的判断”，最终公布的公司四季度业绩又是大超预期。这半年我们反思点：1）用乘用车的投资方式套客车是有问题的，前者ToC而后者ToG/B，两者商业模式是有本质区别（前期发布汽车札记02期有详细说明这点）。2）过去20年汽车都是基于国内需求，卷高频数据是可行的，但未来5-10年汽车行业【外需和内需会逐步同等重要】，海外跟踪难度必然大于国内，不会完全复制国内。
【三好学生不挑行业的大小】。这也是过去1年我们最大的自我反思地方。习惯了乘用车/零部件板块的投资，我们容易了陷入了思维定式：一定要在一个规模非常大的领域去找机会，对于规模较小的行业会“存在偏见”。复盘宇通上市20余年：1）已经经历了2005-2009年客车普及周期—2012-2017年国内新能源公交普及周期，正在经历2020-2027年预计是海外新能源公交普及周期。2）一步一脚印正完成国内初步龙头—稳固国内龙头—走向世界龙头的蜕变。3）每一轮向上周期驱动因素会变，但不变的是”三好学生“优秀基因传承。【是金子总会发光】是“三好学生”的典型特征，无论在大行业还是小行业，一旦出现向上周期机遇，三好学生一定能抓住且表现超出预期。
【高分红的重要性】。【买宇通就是买高分红】关于这点，过去1年多，市场在认可宇通的投资价值中【给予分红权重远高于我们】，我们重心更多是在【讲这轮客车基本面积极变化】。这也让我们反思：高分红到底意味着什么？结合历史上其他车企案例的比较分析，我们认为：1）高分红的持续性最终还是依赖基本面（行业周期向上+公司格局稳固）。2）当行业迎来新一轮向上周期的早期（往往市场对周期持续性是充满怀疑），高分红是很好助推器，增强个股的确定性。2）当行业迎来下行周期通道的前期（往往市场对周期持续性依然乐观），高分红或是价值陷阱。对于宇通来说，这轮周期向上是【出海逻辑且还处于早期】，可跟踪性弱且没有对标，高分红的重要性的确更应该重视。
风险提示：商用车出口需求不及预期；价格竞争超预期；地缘政治摩擦超出预期等。
（分析师 黄细里（金麒麟分析师））
传媒：
AI搜索行业深度
大模型催生搜索行业变革机遇
产品百花齐放效果几何？
AI搜索产品涌现，逐步提升搜索效率和体验。回顾搜索引擎发展阶段，高效、精准满足用户需求是一大趋势。随着AI技术的加入，以用户为中心，更好理解用户语义，并支持个性化推荐和跨模态、跨语言检索、交互的AI搜索产品开始涌现，解决了传统搜索信息冗余、广告繁杂的痛点。我们对比了各个AI搜索产品的异同点。1）相同点：目前所有AI搜索产品均提供网页端和移动端，国内产品则会增加小程序渠道，以快速引流。大多数AI产品具有对话记忆功能、资料来源链接。2）差异在于：定位于“聊天机器人”的产品大多提供丰富的智能体选项，而定位于“专业搜索引擎”的产品则发力于提高资料来源链接数量、丰富度、内容理解和整理能力，并提供大纲和思维导图。
AI搜索测评：产品仍处早期阶段，部分功能优于传统搜索，总体有较大优化空间。我们将AI搜索分为基础功能（对应传统搜索引擎）和高级功能，并设置问题集进行测评。（注：由于测试样本量单一，结果或有一定偏差，仅作为参考）
基础功能：以传统搜索引擎为基准，我们认为AI搜索在科普类、常识类问题的回答表现更优，体现为回答结果更为简洁、完整、结构化，且AI搜索的语义理解能力更优，能很好判断用户搜索意图，降低用户输入难度。但在本地化以及涉及多模态的攻略问题上，AI搜索引擎仍有较大优化空间。
高级功能：AI大模型加持的AI搜索具备了很多传统搜索引擎没有的功能，有望一站式解决用户各类需求，如作为联网的智能助手，可同时完成图表编辑、分析、联网检索等。我们以ChatGPT为基准，测试了追问、识图、长文本分析、图表编辑等功能，天工、通义千问分别在图表编辑、识图方面表现出色。
投资建议：看好AI搜索作为平台生态入口，用户价值有望超过传统搜索，但商业模式有待进一步探索。通过我们前期的梳理可以看到，当前AI搜索不再局限于搜索单一功能，平台上的各类智能体覆盖工作效率工具、社交娱乐等领域，用户通过搜索入口进入平台后，可与AI社交、AI小游戏各类智能体进行交互，用户使用时长和交互频次有望超过传统搜索，进而带来单用户潜在价值的提升。但商业模式上，当前AI搜索产品尚处早期，仅为免费、付费订阅两种类型，看好未来广告形态创新及其他变现模式探索，持续关注AI搜索产品更新迭代情况。标的推荐方面，我们重申【昆仑万维】看好观点，公司「天工3.0」大模型和天工APP将于2024年4月17日全面更新，我们认为具备多模态能力的「天工」App多模态相比同类竞品更为全能，有望满足用户多样需求，带来更优的用户粘性、留存及用户活跃表现，积极关注公司大模型及应用的新一轮用户增长情况，看好公司AI大模型及应用持续兑现，维持“买入”评级。风险提示：大模型进展不及预期，应用推广不及预期。
风险提示：技术发展的不确定性、政策和法规风险、商业模式的可持续性、数据安全和伦理问题。
（分析师 张良卫（金麒麟分析师）、周良玖）
个股
科思股份（300856）
2023年报及2024Q1业绩点评
业绩高增，结构性产品升级驱动持续成长
投资要点
2023年及2024Q1业绩持续高增。2023年公司实现营收24.0亿元（同比+36.0%，下同），归母净利7.3亿元（+89.0%），扣非归母净利7.2亿元（+89.1%），落于此前业绩预告区间，其中2023Q4实现营收6.3亿元（+21.3%），归母净利2.0亿元（+47.3%），扣非归母净利1.9亿元（+42.7%）。公司拟每 10 股派发现金红利15元、分红率为35%，同时以资本公积转增股本每 10 股转增 10 股。2024Q1公司实现营收7.1亿元（+21.1%），归母净利2.2亿元（+37.2%），扣非归母净利2.0亿元（+29.8%），业绩持续高增。
盈利能力维持高位，费用管控较好。2023Q4公司毛利率/销售净利率分别为46.6%/31.6%，分别同比+1.7pct/+5.6pct。受益于以新型防晒剂为代表的高毛利产品（如PA、P-S）产能快速释放，2023年公司盈利水平维持高位。2024Q1毛利率/销售净利率分别为47.8%/30.9%，同比分别-1.2/+3.6pct，仍基本维持较高水平。从期间费用率看，2023Q4/2024Q1公司期间费用率同比分别-2.3/-2.1pct，主要系管理及财务费用管控较好。
新产品拓展顺利持续放量，结构性产品升级不断驱动盈利能力优化。我们认为公司壁垒高筑，业绩及盈利能力提升核心驱动因素为高毛利新产品结构性占比提升，而非周期性原料涨价，2024年我们预计新产品快速放量后盈利能力将继续提升：①新型防晒剂：P-S进入产能爬坡期，23年产能逐渐释放，预计24年有望进一步放量。PA投产后预计23年销量快速提升。②物理防晒二氧化钛：22年底投产试运行，23年下半年逐渐放量。③个护新品：23年氨基酸表面活性剂和去屑剂PO完成市场推广和客户认证工作，预计24年有望明显放量。
化妆品原料新产品产能规模逐步释放，布局海外产能开启全球化生产新篇章。截至2023年底，化妆品原料设计产能为33180吨/年，产能利用率75.1%，在建产能为5600吨/年，其中①马鞍山科思5000 吨新型防晒扩产项目部分产线建设完成并试生产、PA产能进一步提升。②安庆科思高端个护及合成香料项目建设快速推进，首批项目 12800 吨/年氨基酸表面活性剂、3000 吨/年去屑剂PO、2600 吨/年高端个人护理品项目基本建成投产。③同时23年11月公司公告于马来西亚投资建设“年产 1 万吨防晒系列产品项目”，项目总投资7.1亿元，主要用于拓展 P-S 和AVB产能，进一步扩大产能优势，同时迈出全球产能布局第一步。
盈利预测与投资评级：公司是稀缺的化妆品原料全球龙头，需求较为旺盛、新品类推出较快，推动业绩持续高增。23年公司超额完成股权激励目标（公司股权激励最高考核标准为2023~25年当年营收较2022年增速CAGR不低于30%），成长性持续验证，我们将公司2024-25年归母净利润预测由8.8/11.2亿元上调至9.3/11.8亿元，新增2026年归母净利润预测14.6亿元，对应2024-2026年PE分别为16/13/10倍，维持“买入”评级。
风险提示：原材料价格波动、疫情反复、重要客户流失。
贝特瑞（835185）
2023年报点评
投资损失影响Q4利润
经营性单位盈利基本维持
投资要点
公司发布2023年报。23年营收251亿元，同降2%，归母净利16.5亿元，同降28%，23年毛利率18%，同增2pct；其中23Q4营收48亿元，同降41%，归母净利2.9亿元，同降70%，环降44%，主要系投资损失及计提减值合计影响2-3亿利润，业绩符合市场预期。
负极24Q1盈利企稳，预计24年底部维持。23年负极出货36万吨+，同增约10%，全球市占率22%，同降4pct，实现营收123亿元，同降16%，对应均价约3.4万元/吨，同降约23%，毛利率24%，同增4pct。我们预计23Q4负极出货8万吨+，环降约25%。公司海外客户占比较高，印尼一期8万吨产能在建，另有二期8万吨规划中。我们预计公司24年出货有望达44-45万吨，同比20%+增长。盈利方面，我们测算23全年单吨净利0.3万元，其中23Q4单吨经营性利润约0.3万元，我们预计24Q1产品降价下单吨利润0.2万元+企稳。24年行业产能过剩格局不变，且石墨化价格底部下后续一体化提升对利润增厚有限，但公司海外客户盈利较好，我们预计24年负极单吨盈利0.2-0.3万元。
正极聚焦高镍三元正极材料，合资扩产深度绑定SKI、松下。23年正极营收123亿元，同增20%，毛利率10%，同增2pct，出货4万吨+，对应均价约30万元/吨。我们预计公司23Q4正极出货约1万吨，环降约15%。公司为SKI及松下提供配套服务，与SKI、亿纬合资5万吨项目2023年已部分投产，摩洛哥5万吨正极材料项目推进中。盈利方面，我们预计Q4单吨经营性利润约1.8万元，环比基本持平，我们预计23年单吨净利1.8万元，24年海外仍具有一定价格优势，我们预计公司单吨盈利维持1万元+。
23年资本开支放缓，存货显著下降，经营性现金流亮眼。23年公司费用20亿元，期间费用率8%，同降1pct，其中Q4期间费用6亿元，环增4%，Q4费用率12%，环增4pct。23年底存货26亿元，较年初下降39%，较三季度末下降16%；23年经营活动现金流净额53亿元，同比转正，其中23Q4经营活动现金流净额13亿元，环增58%；23年资本开支24亿元，同降29%。
盈利预测与投资评级：考虑公司产品价格下降，我们下调公司2024/2025年，新增2026年归母净利润预测至15.02/20.21/24.54亿元（2024-2025年原预期为18.39/21.50亿元），同比-9%/+35%/+21%，对应PE为14/10/9倍，考虑到公司为负极龙头，给予公司2024年20倍PE，对应目标价27元，维持“买入”评级。
风险提示：电动车销量不及预期，盈利水平不及预期。
（分析师 曾朵红（金麒麟分析师）、朱洁羽、阮巧燕（金麒麟分析师））
科士达（002518）
2023年年报点评
海外库存致23年储能交付不及预期
24年看好数据中心乘风成长
投资要点
事件：公司发布2023年年报，2023年实现营收54.4亿元，同增23.61%；归母净利润8.45亿元，同增28.79%。其中2023Q4营收13.71亿元，同降17.46%，环增10.06%；归母净利润1.54亿元，同降26.75%，环降19.45%。2023年毛利率为32.89%，同比上升1.10pct，归母净利率为15.54%，同增0.63pct；2023Q4毛利率32.71%，同降0.70pct，环降0.44pct；归母净利率11.21%，同降1.42pct，环降4.11pct。
海外户储库存致23年储能交付不及预期、充电桩实现翻倍增长。2023年公司光储充收入26.9亿元，同增38%，其中我们预计储能收入约16亿，同增20%+，充电桩收入约2亿，翻倍增长，光伏逆变器收入8-9亿，同增50%+；2023年光储充毛利率26.5%，同比提升1.9pct。公司2023年Solaredge供货确收12.1亿元，先前14.6亿元订单交付略有延期，主要系客户库存较高提货较缓所致。2023年公司海外光储认证多有建树，同时国内与国电投、中核等积极开展合作，目前已成为全球化+全场景的光储供应商。充电桩业务，公司国内计划加大对电网市场的突破，海外加快认证欧标，Chademo以及北美标准的充电桩产品，为新能源业务创造新增长。2024年在公司持续推进的产品+渠道布局下，我们预计2024年户储库存去化后有望恢复增长，充电桩收入将维持翻倍增长，光伏逆变器收入增长30-40%。
数据中心乘风高增，积极布局多领域实现突破。2023年数据中心业务收入增长13%，全年贡献26.7亿元，毛利率同增2.2pct达38.1%。公司针对当下快速发展的算力型数据中心，推出了高度适配的产品。此外，公司跟进东数西算项目落地，着重布局高端中大功率UPS市场，进一步提升扩大高端产品市场占有率，2023年实现中国银行、中国工商银行等金融客户成功选型入围，成功交付杭州亚运会应急保障项目、武当山云谷等数据中心项目，在各行业及领域市场的持续深耕、重点突破。我们预计随AI快速发展，以及公司多领域布局深耕，2024年数据中心业务营收有望保持15%+增长！
23Q4费用率环比增长，订单备货致全年存货增加。2023年期间费用率12.42%，同增0.97pct，系研发费用率提升；Q4期间费用率16.42%，同环比+0.97/+2.72pct，环增系业务拓展、股权激励支出分别致销售、管理费用率增加，同时较多储能、数据中心新产品在研，研发费用率持续增长。2023年底存货11亿元，同增15%，主要因订单备货增加；信用减值0.56亿元，主要系应收账款坏账计提。
盈利预测与投资评级：基于海外户储仍在去库阶段、未来行业增速或低于预期，我们下调2024-2025年盈利预测，我们预计2024-2026年归母净利润8.9/11.2/14.5亿元（24/25年前值 15.8/20.4亿元），同比 +5%/+26%/+30%，对应PE15x/12x/9x，维持“买入”评级。
风险提示：行业需求和公司出货不及预期、竞争加剧等。
（分析师 曾朵红、郭亚男（金麒麟分析师））
济川药业（600566）
业绩超预期
核心品种稳定放量，二线品种OTC扩展
事件：公司2023年收入96.55亿元（+7.3%，括号内为同比数据，下同），归母净利润28.23亿元（+30.0%），扣非归母净利润26.92亿元（+32.7%），业绩超预期。
Q4利润加速释放，2024年有望维持高利润率：单季度看，公司Q4收入和归母净利润同比增速分别为+0.5%和+51.8%，环比增速分别为+63.4%和45.4%；Q3业绩短期受到反腐影响，Q4保持快速恢复；随着院内反腐边际改善，且流感等传染病持续，预计公司24Q1仍业绩亮眼。
费用率控制良好，加速释放利润：从费用率上看，公司通过对销售团队的优化和反腐后费用减少，2023年销售费用率同比下滑4.22pct至41.5%；研发费用率同比下滑1.34pct至4.81%；财务费用率和管理费用率保持优秀水平。随着费用率的下滑，公司2023年销售净利率同比提升5.14pct至29.28%，盈利能力不断加强。
发布新一轮股权激励计划：公司拟发布股权激励计划，计划目标为核心高管和核心研发人员共70人，本期员工持股计划涉及受让股票数量不超过37.9万股，占公司总股本的0.04%；预计总规模不超过1431万元。
盈利预测与投资评级：考虑到集采等因素影响，我们将2025年的收入由116亿元下调至113亿元，预计2026年收入为123亿元。考虑到公司OTC端的加速开拓，公司盈利能力提升；我们将2024-2025年的归母净利润由27.0/31.1亿元上调至30.2/33.9亿元，预计2026年归母净利润为38.0亿元，对应2024-2026年PE估值为13/12/11倍；基于公司1）反腐影响2024年逐步消除，2）小儿豉翘有望进入儿科基药，加速放量，3）二线品种持续放量，研发管线开始收获；4）BD和销售能力强，有望形成大品种代销，维持“买入”评级。
风险提示：集采风险，BD品种存在不确定性，产品销售不及预期，研发不及预期等。
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