天风·宏观 | 经济数据缘何超预期

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一季度 GDP 主要反映三个特征：第一， 温差效应显著，对于微观主体而言，现价可能更接近实际感受。第二，从结构来看，经济结构正在从债务扩张、规模效应、数量增长驱动转型为发展质量驱动。第三，口径调整对预期差有一定贡献。

一季度GDP增速实现5.3%以后，我们预计二季度GDP同比增速由于基数走低（2023年一二季度两年复合增速分别为4.7%、3.3%）可能会进一步抬升至 5.5%以上，“全年 5%增速目标”大概率能够实现。 

去年名义的GDP增速持续低于实际增速，去年四季度实际GDP同比5.2%，名义 GDP 同比3.7%，GDP 平减指数-1.4%。今年一季度名义GDP同比4%，继续低于实际GDP同比5.3%，GDP平减指数-1.3%。 

实际增速与名义增速的缺口一定程度上解释了微观体感和宏观数据之间的温差效应。因为对于微观经济主体而言，名义口径可能与感受更为接近。一季度实际增速和名义增速的额缺口有所收窄，但宏观和微观之间的温差效应依然显著。 

例如，企业以价换量、增收不增利，1-2 月工业营收两年复合同比增长 1.6%，利润-7.8%；1-2 月出口数量指数同比增长20.1%，价格指数同比-8.2%；1季度PPI同比-2.7%。

经济结构上的冷热不均，反映出转型正在进行时——经济结构正在从规模扩张、债务驱动转向存量发展、质量驱动。

一季度经济的主要支撑之一是制造业投资，一季度同比增长了9.9%，拉动固定资产投资和现价GDP增长2.8个和1.4个百分点。 

一季度房地产投资拖累固定资产投资下滑2.3个百分点，（房地产投资-土地购置费）拖累现价GDP增速下滑0.7个百分点。从趋势上看，随着（房地产投资-土地购置费）占GDP比重持续下滑，房地产对GDP的拖累正在逐渐放缓。

最后，口径调整也有一些贡献。以固投为例，统计局表示“受加强在库投资项目管理、加强统计执法、加强数据质量管理等因素影响，固定资产投资与上一期已公布数据存在不可比因素”。同时统计局也将单纯一级土地开发等非房地产开发项目剔除出房地产开发统计范围。

因此，固投同比增速倒算出的固投绝对量与公布的绝对量之间存在偏离。一季度固定资产投资和房地产开发投资的偏离度分别为11个和6个百分点，且比1-2月有所扩大。这部分对固投及相关分项的增速高于市场预期也有一定贡献。

风险提示：拉动计算基于一定数据假设或有偏差；经济增速超预期，统计口径变更的影响超预期。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

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