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摘要：
4月9日，财联社报道近日央行与三家政策性银行座谈，讨论了长期限利率债市场形势，三家政策性银行拟大幅增加长期债券发行。二季度作为供需力量转向的关键窗口，超长期政金债发行以及央行对长期利率的表态引发市场关注。
政金债发行展望：全年规模或仍有缩量，短期节奏从偏慢转向“赶进度”。（1）总量：中央加杠杆大方向下，近年作为“准财政”的政金债发行规模有所缩量；（2）节奏：2023年末政金债供给明显放缓，2024年一季度进度依旧偏慢，3月底开始加速“赶进度”。当前政策行拟增加长期债券发行或是通过改变发债期限分布来管理长期负债成本，供给节奏更多是“赶进度”而非超季节性发行，总量规模可控，但需关注超长期政金债的发行对超长端利率品种定价的影响。
超长期政金债的空间和节奏。（1）历史维度：类比2016年，低利率环境下超长期政金债也出现发行放量，但占全部期限的比例仍偏低不到8%。（2）超长期品种在政金债的占比不高，或与政金债的主力机构偏好错位有关：考虑25%所得税后，超长期政金债对于久期偏好较长的保险资金性价比不高，节税优势下基金是政金债的主要买入方，但机构对品种的久期偏好相对偏短、流动性要求较高，或对超长期政金债的大幅放量形成制约。（3）从节奏上来看，2016年经验显示，10年国债低偏MLF是政策行发行长债的窗口期，当前10年国债低偏MLF持续时间较短（历史通常超过1年），拐点要看到经济明确企稳信号，因此预计年内10年国债收益率有望持续低偏MLF运行，超长期政金债的发行窗口期或较长，供给节奏或较为均匀。（4）参考季节性和2016年经验，2024年超长期政金债可能发行4200亿，规模或逐季放量，符合与超长期特别国债错峰、寻找利率低点发行的特征。
央行频繁关注“长期利率”，如何解读？（1）或引导长端定价不宜过快下行，定价向基本面靠拢的预期管理。（2）不过指导政策行发债也从侧面说明或不会主动诉求货币政策收紧，避免提高政策行融资成本，后续供给高峰对冲的概率也不小。（3）长期来看，收益率的缓慢下行或更为符合央行“降成本”以及“防止资金空转”的双重目标。
市场影响：供给冲击或有限，政府债券节奏仍是重点，关注调整的配置机会。
1、流动性视角：与政府债券缴款潜在的资金摩擦不同，政金债发行对流动性总量影响较为有限，或仅为超储内部结构的变化。（1）若政金债发行提速导致商业银行超储减少而政策性银行超储增多，预计对资金融出不会产生显著影响。（2）结合政金债供给节奏来看，季末往往是净融资高峰，但对应国有大行及政策行融出规模多为季节性高位。
2、供给视角：超长债中政金债占比不高，政府债券节奏仍是关注重点。（1）2024年超长债中由于政金债占比可能不高、节奏更加均匀，预计影响有限，政府债券节奏仍主导供给对债市的影响，特别国债可能落地或使超长债的高峰出现在二季度。（2）预计4月政府债券净融资压力不大，5月集中发行阶段需要关注供给对于资金面的潜在扰动。（3）考虑当前货币对财政的配合度，预计二季度资金波动风险整体可控。
3、对30y国债而言，供给放量不改变长期利差中枢，更多是短期的阶段性扰动，关注调整带来的是配置机会。2023年之前，30-10y中枢主要受供给冲击以及保险需求对应的供需缺口变化影响，但2023年以来伴随30y国债转为偏交易品种、换手率中枢快速上行，30y国债定价更多由交易盘情绪主导，供需缺口变化不改变30-10y中枢的趋势下行，更多是短期节奏上的影响。因此，短期特别国债落地、政府债券放量主导的供给冲击或推动30-10y阶段性抬升，当30-10y利差调整至20-25bp时积极关注配置价值，待供给高峰过后，由于货币宽松窗口尚未关闭，不排除交易情绪发酵再次带动30-10y迎来压缩机会。
风险提示：超长期政金债、特别国债等债券供给超预期放量。
华创汽车
2024/04/11
事项：
乘联会发布数据，3月狭义乘用车产量219万辆，同比+5%，环比+78%；批发219万辆，同比+10%，环比+69%。
评论：
出口历史新高，3月补库符历史季节性。3月乘用车批发219万辆，同比+10%，环比+69%，Q1合计批发559万辆、同比+10%、环比-28%。我们估计最终3月零售约154万辆、同比-2%、环比+44%；Q1合计预计零售476万辆、同比+20%、环比-15%。电车本月批发81万辆，同比+31%，环比+81%，渗透率37.0%，同比+6.1PP，环比+2.5PP。
库存：本月出口41万辆，历史新高，对应最终渠道补库24万辆，历史季节性为补库34万辆。Q1合计去库24万辆，历史季节性为补库17万辆，今年春节前后去库强度较大。
价格：3月折扣环比+0.2PP，3/25为4.6%，环比+0.2PP（3/10），较去年同期+1.3PP（3/25）。
新能源：本月批发81.0万辆、同比+31%、环比+81%，渗透率37.0%、同比+6.1PP、环比+2.5PP，主要车企销量分别为：比亚迪30.2万辆、特斯拉8.9万辆、长安4.5万辆、吉利4.5万辆、五菱3.4万辆、理想2.9万辆、埃安2.8万辆、赛力斯2.7万辆、上汽乘2.4万辆、奇瑞2.4万辆、长城2.1万辆。
结构上：3月终端表现中，比亚迪受益于产品竞争力和荣耀版的推出，表现相对突出，而其它车企品牌相对一般，这主要受到降价促销、补贴政策预期等所带来的需求递延影响，我们预计后续有望重新释放，回归到正常销售水平。
汽车板块一季报预计表现较好。销量角度，1季度乘用车同比+10%、环比-28%，零部件对应环比增速会高一些。利润率角度，我们认为市场之前所担忧的零部件年降问题实际会比较平稳，环比下滑的量所带来的负规模效益被4Q的年末季节性费用成本对冲，板块净利率反而回升；整车3月价格压力有所增加。综合来看，预计A股整车板块净利1Q24同比-18%、环比-10%，汽车零部件同比+14%、环比+36%（年末都会受到体量较大公司减值计提影响）。但总体而言，汽车板块尤其零部件会实现一个相对平稳较好的一季报表现。
全年销量展望继续乐观。去年12月以来部分投资者持续担心今年汽车销量疲弱，但实际1月和3月零售数据超我们此前预期，3月起出口也开始超预期。我们认为在当前经济运行状态下，全年零售有望实现2155万辆/+3.0%、批发有望实现2700万辆/+4.8%，其中出口508万辆。如果后续有以旧换新政策，在单车3-4000元的补贴强度假设下，全年零售需求有望提振2-3PP，增量主要分布在政策落地后的第1个月和政策退出前的1-2个月，对当月的零售提振可以达到10-20%。
投资建议：整车方面，4月缺乏对个股逻辑影响较大的重大新车，1）关注赛力斯、长安、长城一季度业绩表现，2）建议关注首车热销的小米集团。零部件方面，把握补贴政策预期下的增量机会，推荐1）一季度展望较好的银轮、福赛、豪能；2）今年基本面变化较大：继峰、豪能、中鼎（建议关注）；3）短期仍受压制的T链拓普、新泉。
风险提示：宏观经济、国内消费低于预期，汽车出口低于预期，新能源车销量低于预期，原材料价格波动，特斯拉新车型低于预期等。
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