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文｜明明 章立聪 史雨洁
我们测算，2024年3月理财规模环比降低约1.2万亿元至26.33万亿元，处于季末的正常水平。理财规模回落主要系季节性回撤，其中现金理财规模回落超过9200亿元，占比约为77%。3月规模下降符合此前的预期，预计4月会超额修复1.6-1.8万亿元，市场无需过度担忧。但仍要注意可能的市场扰动，主要是监管对“货币零钱组合”产品以及信托净值平滑机制的管控。总体而言，我们预计上半年理财规模小幅平稳增长至28万亿元以上，下半年有望站上30万亿元的高点。
▍我们测算，2024年3月理财规模环比降低约1.2万亿元至26.33万亿元，处于历史季末的正常水平。
2022年11月中旬开始的赎回潮对银行理财造成了长久的负面影响，一直绵延至2023年3月底。我们测算，5个月时间规模降低约6.58万亿元至24.75万亿元；2023年4-10月理财规模在季节性波动中增长，11月修复至27.53万亿元，创年内新高，12月和2024年1月规模连续大幅降低至26.5万亿元，但2024年2月理财规模增长为27.53万亿元，完全收复了过去两个月的失地。3月按照此前预期出现了季节性回落，环比降低1.2万亿元至26.33亿元，就历史规律而言处于季末正常水平。
▍季节性回落是理财规模降低的主因，且现金理财占回落规模的77%，对理财市场发展影响较小。
2024年2月理财规模回暖，且增长质量较高，债市资产的持有水平比较稳健。3月的规模缩减是季节性回落的正常水平，与我们的预期基本一致。从理财产品类型来看，3月现金理财规模回落超过9200亿元，占比高达77%。现金理财规模的季节性波动对债市影响较小，市场无需过多担忧。
▍但监管对“货币零钱组合”产品提出管控，或将对短期理财规模带来一定程度上的外部扰动，长期来看有利于理财的风险把控和流动性要求。
“货币零钱组合”产品，是银行理财为满足部分具有高流动性和大额赎回需求的投资者而相继推出的。其设计逻辑为将投资者资金分散于多个货币基金或理财产品当中，以产品量的堆积自然实现赎回额的提升。考虑到高产品集中度以及大规模赎回所带来的流动性风险，据经济日报4月7日报道，监管开始关注该类产品，多家银行暂停该类服务或者下调赎回上限。短期来看，对高流动性需求的投资者而言确实出现了供给缺口，现金理财规模可能会出现回落。但长期来看，此举可能倒逼银行理财进一步加强投研能力，回归现金理财本质。
▍信托净值平滑机制或被监管关注，短期可能造成理财规模波动加大，但长期有利于理财与信托等其他机构的创新合作。
信托净值平滑机制下，当理财收益超过业绩比较基准时，与信托合作采取申赎方法作为估值调节工具，将超额收益划分为未分配利润，后续在业绩表现不佳时再调入，实现“以丰补欠”平滑收益。据21世纪经济报报道，可能存在部分银行理财将平滑信托积累的收益，给到新发的小规模产品，将收益释放并提升业绩后进行揽客。这样的业务模式有违资管新规产品净值化管理的要求，属于较为隐蔽的灰色地带。我们认为后续银行理财与信托的此类不合规合作方式或受到挤压，短期来看，可能会造成理财规模缩减和业绩表现波动加大。但长久而言，披露真实业绩表现将有利于倒逼银行提升投研能力，在资产配置策略上更加精进。另一方面，这也有利于促使信托与银行理财双方改善合作关系，共同探寻符合监管框架的新型合作模式。
▍部分理财子年报披露，盈利能力远超头部公募基金。
2022年，披露数据的21家理财子公司的净利润总额达到309亿元；2023年，披露利润数据的14家理财子净利润总额达到了223亿元，部分理财子公司的净利润同比有所减少，原因可能在于费率竞争加剧和拓展他行代销进程中的营销费用增加。此外，理财子公司的净利率普遍高于公募基金，2023年10家理财子的净利率超过64%，主要得益于较低的营销成本和渠道优势，而截至2024年4月10日，披露净利率数据的3家理财子净利率均值达到了61.03%，盈利能力远超头部公募基金。
▍理财债市投资高频跟踪：下沉和小幅拉久期仍是资产荒下的必然选择。
3月理财子对利率债、信用债、同业存单、二永等其他债券分别净买入285亿、719亿、607亿、315亿元，显示理财规模虽然大幅降低，但季节性因素占据主导，并未对理财的债市投资产生较多的负面影响。4月截至10日，这一趋势仍在延续，理财子对利率债、信用债、同业存单、二永等其他债券分别净买入158、232、287、8亿元。分期限来看，由于理财子产品期限多在一年以内，资管新规后资产端难以大幅错配，一季度其投资的一年以下短期限利率债维持65%的较高比例，截至4月10日，这一比例上升到了74%，显示4月长端利率的大幅波动使得理财阶段性有所回避。就信用债而言，3月开始，结束了自去年10月以来对一年以上信用债连续5个月的净卖出，净买入规模达到了40亿，而4月截至10日，这一数字就达到了48亿元，显示信用利差大幅压缩的背景下，理财对信用债投资适当拉长了久期。就二永等其他债券而言，和信用债趋势一致，在3月理财产品对一年以上期限债券的投资结束了去年12月以来连续三个月的净卖出，净买入规模达到了244亿元。在信用利差大幅压缩的背景下，小幅拉久期和继续在优质区域适当下沉仍是理财的最优选择。
▍2024年理财市场格局展望：我们预计4月理财规模将重新回到高点，增长大约1.6—1.8万亿，上半年规模预计增长至28万亿元以上。
3月在季末考核压力之下表内存款虹吸理财资金，但综合往年3-4月的发展趋势，预计4月理财规模将出现明显的增长，大概率超过季末回落额。虽然考虑到监管目前的管控要求，理财规模短期内受到该政策的扰动可能性加大，但由于理财近期收益率明显高增，较存款有巨大优势，我们预计整体而言，4月的增长规模可达到1.6—1.8万亿元左右。
▍下半年预计在理财子的冲量发力之下理财整体规模将会重新站上30万亿元的关口。
2024年经济稳增长仍需维持货币政策的持续宽松，而银行净息差已经跌破了1.7%，面临较大压力，为配合央行货币政策，2024年或仍将推动数轮存款利率的调降，预计理财收益优势将更加凸显，部分优质现金理财产品收益率可能会跑赢3年定存利率。据我们测算，从历史数据来看，理财子整体素有在下半年冲量发力的惯例，其中国有行旗下理财子更为明显，2019-21年国有行理财规模下半年的增量占全年增量的比例分别为180%、145%、165%。我们预计，在国有行的带动之下，2024年下半年理财规模将重新站上30万亿元的关口，“资产荒”的压力之下债市也料将随之走强。
▍风险因素：
测算结果由于数据可得性与实际情况可能存在一定差距；市场波动超预期，理财赎回潮卷土重来；货币政策边际收紧；银行理财监管趋严。
本文节选自中信证券研究部已于2024年4月11日发布的《理财月度观察系列20240411—3月理财规模回落1.2万亿，4月有望超额修复》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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