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固收
化债背景下贵州城投“新活力”
观点
2023年化债后贵州省经济、财政新变化：GDP整体规模方面，贵州GDP规模整体在2万亿左右，在十二大重点省份位于中游层次。GDP增速方面，贵州GDP增速不及预期。从贵州具体区域来看，2023年贵州省各区域GDP均有所上涨，但区域经济差异大，GDP分化明显。地方公共财政收入整体规模方面，贵州地方公共财政收入规模整体在2千亿左右，贵州地方公共财政收入在十二大重点省份中增速位列第六。从贵州具体区域来看，2023年贵州省各区域地方公共财政收入大部分均有所上涨。2023年贵州省地方公共财政收入增速高达10.17%，贵州省超一半区域2023年地方公共财政收入同比增速超过贵州省地方公共财政收入同比增速。
2023年化债后贵州省债务新变化：政府负债率方面，2023年贵州政府负债率为81.79%，远高于60%警戒线。政府负债率增速方面，2023年贵州政府负债率增速11.33%。从贵州具体区域来看，贵州省政府负债率区域分化明显，2023年贵州省除贵阳市外其余区域政府负债率皆有不同程度下降。财政自给率方面，大部分重点省份实现财政自给率的提高，2023年贵州财政自给率为33.5%。从贵州具体区域来看，贵州财政自给率区域有所分化，经济发达区域财政自给率相对较高。
贵州省化债政策端持续发力，开启化债模式新探索：在中央领导下，贵州省守牢不发生系统性债务风险底线，坚决贯彻落实“防范化解重大风险”。贵州省各区域在中央和省政府统一领导下，因地制宜扎实推进化债工作展开。贵州积极探索“统借统还”模式，推进优质融资平台承接弱资质融资平台借新还旧债券发行额度。总体而言，我们预计贵州省及其各市级区域政策端持续发力叠加“统借统还”模式探索对贵州省城投债务现状的整体影响偏正面。
贵州省化债新进程：城投债存量方面，对比十二大重点省份城投余额变化，贵州城投债存量下降589亿元。城投债务率方面，2023年贵州城投债务率为98%，较2022年下降23%。贵州各区域城投债存量方面，2023年贵州各区域皆实现城投债存量下降。贵州城投债务率及其变化呈现明显区域分化，其中少数民族积聚区域城投债务率相对较小。信用利差方面，截止到2024年3月28日，贵州、AAA、AA+和AA评级城投利差分别为303BP、132BP、283BP和469BP，处于历史低位区间。贵州省各区域信用利差方面，贵州绝大部分区域在2023年10月份、11月份开始压缩收窄，各区域信用利差皆进入历史低位。截至2024年3月26日，贵州发行特殊再融资债2,804亿元，以506亿元提前兑付量在十二大重点省份中遥遥领先。
贵州省化债后市展望：2023年“一揽子化债方案”推进叠加特殊再融资债重启使得贵州债务付息压力大幅缓解，政府债务风险有所化解。特殊再融资债发行叠加“统借统还”模式探索增强贵州“城投信仰”，城投债利差压缩，发行期限延长，短期刚性兑付有所保障。展望后市，“全国化债”大背景支持下，短期而言贵州应积极推进债务管理“全省一盘棋”，坚决遏制违规新增隐性债务，推进“统借统还”模式等多种化债方式探索促进债务结构优化，实现债务可持续管理。长期来看中央及贵州将继续出台各类配套政策，以“解铃还须系铃人”的思路，从经济基本面出发，用经济发展逐步化解经济发展过程中所筑起的债务负担，贵州债市终会释放“新活力”。
风险提示：城投相关政策超预期收紧；数据统计存在偏差。
（分析师 李勇）
行业
计算机：
从莱斯信息看低空经济如何投资
政策为低空经济商业化保驾护航：四部委近日联合印发《通用航空装备创新应用实施方案（2024—2030年）》，内容要求，到2027年，航空应急救援、物流配送实现规模化应用，城市空中交通实现商业运行。到2030年，通用航空装备全面融入人民生产生活各领域，形成万亿级市场规模。
低空经济不是炒主题，而是大时代篇章：空管委从国务院协调议事机构升格为中央机构，由中央政治局常委负责；低空经济被定义为战略性新兴产业、新增长引擎，是新质生产力的代表，作为纯增量市场可以更多拉动经济增长；进一步扩大新能源优势，实现扬长避短和换道超车；以新能源汽车制造和零部件向新能源飞行器制造转型，再造一个新能源，增益许多其他行业；以民用促军用。
地面基础设施是主要投资方向：地面基础设施需要先行建设，今年就会看到订单和收入，低空地面基础设施具体包括空管系统、通信、导航、监视等部分。尽管很多企业都声称自己可以做空管系统，但大多集中在非核心系统。目前来看，空管核心系统的国内参与者只有莱斯信息和民航二所两家。
政策指引技术方向：通信方面，低空通信手段有四种，分别是ADS-B、二次雷达、低轨卫星、5G-A。《实施方案》更加强调5G-A和低轨卫星。导航方面，针对低空飞行器涉及的技术包括基站定位技术、卫星导航技术、雷达导航、视觉导航和惯导等。《实施方案》也提及了北斗导航，另外城市的GIS应用也非常重要。监视方面，低空空域监测设备已初步形成以低空监视雷达为代表的非合作式监视和以广播式自动相关监视（ADS-B）设备为代表的合作目标监视两大合作设备方向。
为什么莱斯信息是龙头：民航空管国家队，背靠中国电科28所，具备强大身份背书。低空空管核心系统技术壁垒高，竞争格局好，莱斯信息是国内唯二可以承担空管核心系统的龙头企业。全国低空空管核心系统的市场规模为千亿级市场，莱斯信息已经具备了部分先发优势。伴随着机场空管系统国产化的推进，莱斯信息的传统业务景气度较高。
地面基础设施的市场空间测算方法探索：目前国内已有深圳和衢州对空管核心系统进行了招标，其中深圳地区目前只设置了四个区的部分空域，其对应的空管核心系统的价值量已经达到上亿元级别。我们预测每个地级市的空管核心系统的平均规模应为上亿级别，对应全国千亿级市场。未来各地方有望围绕通信、导航、监视等方面基础设施进行招标，每个地级市有望达到几十亿元级别，对应全国万亿级市场。
eVTOL和零部件的市场空间测算方法探索：未来每年的飞行器数量，应当会超过汽车的出货量。因为未来有很多低空载货需求，但eVTOL不像汽车需要驾驶员，单个专业人员可以控制非常多的eVTOL进行载货服务，所以远期每年的飞行器出货有望超过汽车，也应在千万量级，按照单价100万计算，市场规模是10万亿级别。短期假设渗透率为1%，则对应10万架，对应1000亿元的eVTOL市场。
投资建议：低空经济万亿赛道开启，关注率先招标的地面基础设施各方向龙头标的：莱斯信息（空管系统）；灿勤科技、海格通信（通信）；北斗星通、华测导航（导航）；纳睿雷达（监视）；万丰奥威（整机厂）；*ST西域（文旅应用）。
风险提示：政策推进不及预期；技术推进不及预期；竞争加剧影响。
（分析师 王紫敬（金麒麟分析师））
传媒：
AI音乐或至奇点时刻
关注应用落地投资机会
Suo V3 生成效果进步神速，或成为现象级应用：今年3月，Suo发布V3版本，支持生成2分钟长度、广播质量级别的音乐，对prompt的理解更深，幻觉更少。这个版本被许多人视为“音乐界的ChatGPT”，因为它不需要专业的prompt词汇，甚至不需要理解音乐的专业知识，普通人就可以生成自己想要的音乐。Suo V3 具有丰富的选项、活跃的社区氛围、相对高质量的生成效果，并采用免费+付费的toC商业模式。
音频生成领域仍处于早期阶段，具有较大发展潜力，技术和版权问题仍需解决。Suo创始人表示， 现在的我们必须像 2022 年思考文本生成那样考虑音频生成。当前，Suo并不完美，在时长、语言理解力，以及音乐分轨等方面都仍有提升空间。想要解决这些问题，需要数据、时间和一定的技术突破。此外，版权是AI音乐发展绕不过去的问题。声音具有强烈的人身属性，更是歌手赖以生存的根本。未经本人允许，通过AI技术伪造声音，即使对歌手人身权益的损害，也可能引发诈骗事件。2023年以来，谷歌已尝试与环球音乐进行谈判，希望达成版权合作关系。
AI降低音乐创作门槛，有望释放UGC音乐潜力。随着创作门槛降低，文字、图片、视频的UGC催生了一众网文、社交、短视频平台等，但音乐作为情感传达的方式之一，UGC内容尚处萌芽阶段，我们试图从（1）是否存在UGC音乐内容需求、（2）制约UGC音乐发展的因素，探讨音乐UGC的空间，以及为什么我们认为AI时代，音乐UGC有望释放其商业化潜能。
众口难调和个性化创作是音乐UGC存在的基础。用户的音乐需求呈现分散化、圈层话、小众化的特别，即使头部热门歌曲占据大部分的市场，但圈层用户、小众用户的长尾需求仍有较大市场。B站上AI孙燕姿等翻唱歌曲，用户基于热点事件的已有歌曲创作等都有不错的播放量，亦验证了音乐UGC需求的存在。
但不同于文字和短视频，音乐创作尚未出现低门槛工具，编曲、录制等均需要一定技术储备和成本，限制了普通用户的音乐创作。当前，音乐AI大模型使得用户可以在短时间内、无门槛生成较为成熟的音乐作品。对标网文及短视频平台，我们看好在创作门槛降低后，C端应用不断探索有望放大音乐UGC商业化潜力。
模型进步催生应用落地，积极关注先行者卡位优势。随着海内外AI音乐大模型持续更新，B端已有如万兴科技等公司落地相关功能，赋能创作者，C端应用也在不断兑现，比如1）昆仑万维于天工APP中上线AI音乐功能，用户可进行AI音乐创作并分享至微信、抖音，2）盛天网络的给麦，定位AI音乐社交并已开启商业化等。我们看好AI赋能下，音乐有望从单向传播（单纯的音乐欣赏）转变为UGC、PUGC共创的交互生态，催生出AI音乐新空间。看好率先布局探索应用落地的公司，推荐昆仑万维、盛天网络、万兴科技等。
投资建议：【昆仑万维】我们看好公司AI布局领先优势，大模型及应用持续兑现，维持“买入”评级。【盛天网络】我们看好公司开启新游周期修复业绩，卡位AI社交赛道丰富产品矩阵，贡献业绩弹性，维持“买入”评级。【万兴科技】我们看好公司AI功能/产品/技术持续推进，应用前景广阔，维持“买入”评级。
风险提示：法律和版权风险，技术发展风险，市场接受度风险，竞争风险。
（分析师 张良卫（金麒麟分析师）、周良玖）
个股
爱美客（300896）
2024年一季度业绩预告点评
扣非归母净利润同比增长33% –39%
业绩表现优异
投资要点
事件：公司公告，2024年一季度，预计营业收入8.03-8.26亿元，同比增长27.5%-31%；归母净利润5.10-5.34亿元，同比增长23%-29%；扣非归母净利润5.13-5.37亿元，同比增长33%-39%。业绩符合预期。
“濡白天使”持续放量增长，“嗨体”保持较快增速。2023年，分业务来看：1）凝胶类注射产品实现收入11.58亿元（+81.43%，表示同比增速，下同），毛利率97.49%（+0.97pp）；我们认为产品高增长主要源于“濡白天使”童颜针持续推广销售，且其占比提升带动凝胶类产品毛利率提升。2）溶液类注射产品以“嗨体”为主，实现收入16.71亿元（+29.22%），毛利率94.48%（+0.25pp）。“嗨体”系列产品在成熟的品牌和市场基础上，实现较快增速。2024年Q1季度公司预告收入同比增长27.5%-31%，我们预计主要源于“濡白天使”持续放量与嗨体稳定增长等。
公司品牌影响力持续提升，净利润增速快于收入。公司毛利率继续提升，2023年公司实现销售毛利率95.09%，（+0.24pp），销售净利率64.65%（-0.73pp），利润率保持高位水平。期间费用率整体同比下降0.53pp，其中：销售费用率9.07%（+0.68pp）、管理费用率5.03%（-1.44pp）、研发费用率8.72%（-0.21pp）、财务费用率-1.89%（+0.44pp），财务费用增加主要由于利息收入减少。2024年Q1季度，公司预计毛利率和费用率保持在稳定水平，净利润也获得了持续增长，2024年Q1的归母净利润增速与收入相当；我们估计非经常性损益主要为投资收益影响，2024年Q1的扣非归母净利润增速高于收入增速，扣非利润端表现亮眼。
代理医美设备，新产品、新适应症有望带来新增长点。2023年11月，公司公告将在中国内地独家经销韩国 Jeisys Medical Ic.旗下的Desity 和 LiearZ 医疗美容治疗设备及配套耗材，实现了医美皮肤科产品品类扩充。此外，公司在研的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶（增加颏部填充适应症）、注射用 A 型肉毒毒素（用于改善皱眉纹）已处于注册申报阶段，有望上市后带来新的增长点。另有医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶、利多卡因丁卡因乳膏等七款产品在临床或临床前阶段，在研管线保障公司未来持续增长。
盈利预测与投资评级：维持预计公司2024-2026年归母净利润分别为25.12/32.55/40.83亿元，对应当前市值的PE为25/19/15倍。考虑到公司在医美领域的品牌和渠道优势，产品线逐步丰富，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争加剧；新产品研发或推广不及预期的风险；行业政策不确定性风险等。
（分析师 朱国广（金麒麟分析师）、吴劲草（金麒麟分析师）、冉胜男（金麒麟分析师）、张家璇（金麒麟分析师）、孙瑜）
安徽合力（600761）
2023年报点评
业绩符合预期，海外市场拓展顺利
事件：公司发布2023年年报。2023年公司实现归母净利润12.8亿元，同比增长41%，与此前快报一致。公司拟10股派发现金股利6.0元（含税），合计现金分红金额4亿元。股利支付率约35%，股息率3.29%，均有所提升。
投资要点
业绩符合预期，产品出海顺利
2023年公司实现营业总收入175亿元，同比增长11%，归母净利润12.8亿元，同比增长41%，单Q4营业收入43亿元，同比增长16%，归母净利润2.9亿元，同比增长33%，四季度举办全球代理商大会等活动，销售费用计提较多。分车型，电动大车增速领先，结构优化明显。2023年公司叉车销量29万台，同比增长约12%，其中一/二/三类车销量分别增长29%/100%/22%。分区域，海外贡献主要增长：2023年公司国内实现营收112亿元，同比增长3%，增速稳健，海外实现营收61亿元，同比增长32%，增速较快，占比提升5pct至35%。公司收入增速稳健，系（1）内销各个车型景气延续，2023年叉车行业销量同比增长12%。（2）海外竞争力随客户对锂电叉车接受度提升、公司渠道建设而逐步兑现。公司利润增速快于营收，主要受益钢材等原材料价格下降、人民币汇率贬值、高毛利率的海外业务、电动叉车业务占比提升。2023年公司零部件、后市场、智慧物流业务稳健发展，（1）后市场收入同比增长13%，（2）零部件收入同比增长30%，（3）智能物流收入同比增长42%，且公司拟以2.7亿元现金收购、1亿元增资安徽宇锋智能，交易完成后持有其71%股权，完善该板块布局，期待叉车整机外业务助力公司中长期成长。
受益业务结构优化、原材料降价和汇率影响，盈利能力提升明显
2023年公司销售毛利率20.6%，同比提升3.6pct，销售净利率8.1%，同比提升1.6pct。分区域，公司国内毛利率18.3%，同比提升2.7pct，海外毛利率24.2%，同比提升4.8pct，受益电动大车占比提升、原材料价格下降和汇率因素，盈利能力提升明显。2023年公司期间费用率11.79%，同比提升1.89pct，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为4.05%/2.59%/5.10%/0.05%，同比分别变动0.52/-0.13/1.17/0.32pct，研发费用率提升较快，主要系会计政策调整、以及高端新能源叉车等战略新兴板块研发投入增强。
锂电化、全球化短中期逻辑不变，看好叉车龙头成长性
展望2024年，我们认为公司业绩仍保持稳健增长：（1）行业国内有望受益环保&设备更新政策：在环保政策收紧趋势下，国四柴油车替代存量国二及以下柴油车、锂电叉车渗透率提升，内销有望继续增长。2024年3月国务院印发《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，推进重点行业设备更新改造，且提出要分行业分领域实施节能降碳改造。后续随政策落实，叉车行业有望受益。（2）海外景气度未见下行，龙头新签订单环比有所回暖。丰田、凯傲等龙头2023年Q4新签订单环比向上。（3）公司业务结构优化逻辑仍在，高毛利率的电动大车、海外业务占比提升。中期看，（1）行业锂电化仍有空间，2023年我国平衡重叉车电动化率约31%，低于欧美48%水平（按订货量测算），提升空间大。锂电叉车价格约为燃油车价格2倍，且毛利率高于燃油车，公司锂电化转型领先行业，将持续受益。（2）2022年海外叉车市场约1200亿元，国产双龙头份额仅各4%，随性价比、交期、锂电产业链三大优势兑现，有望弯道超车。
盈利预测与投资评级：我们基本维持公司2024-2025年归母净利润预测15.3/18.8亿元，预计2026年归母净利润22.5亿元，对应PE为11/9/7倍，维持“买入”评级。
风险提示：地缘政治风险、原材料价格上涨风险、海外市场拓展不及预期。
中国中免（601888）
2024Q1业绩快报点评
业绩符合预期，毛利率继续修复
事件：2024年4月8日，中国中免发布2024年度第一季度业绩快报，2024Q1公司实现营业收入188.07亿元，同比-9.45%，实现归母净利润 23.08 亿元，同比+ 0.33%；扣非归母净利润23.01亿元，同比+0.23%。
Q1业绩符合预期，毛利率持续修复。公司Q1主营业务毛利率为32.70%，同比+3.95pct，得益于国际客流带动口岸免税业务进一步恢复，线下业务占比持续提升，商品结构持续优化。Q1归母净利率为12.27%，同比+1.19pct，环比+3.25pct，毛利率提升带动盈利能力持续修复。
离岛免税精品销售占比提升。根据海口海关数据，2024年1-2月海南离岛免税销售额为97亿元，同比-21%，购物人次154万人次，同比-3%；1-2月客单价为6320元，2023年1-2月为7791元，2023年10月为6120元。分结构来看，2024年2月精品/香化销售额占比分别为52%/38%，较2023年10月+11pct/-4pct，销售结构优化带动客单价回升。
2024年口岸免税销售有较大发展潜力。租金合同补充协议生效，与机场的合作机制理顺。2024年2月，北京首都机场/上海浦东机场/广州白云机场/全国整体的国际客流恢复至2019年同期的50%/87%/74%/81%，随着国际客流进一步提升及货盘的支持，口岸免税销售额在2024年有较大发展潜力。
盈利预测与投资评级：中免市场地位稳固，中长期看好中免作为旅游零售龙头受益市内免税店政策和出境游的逐步恢复，在消费景气状态下受益于相对较高的行业增速。基于最新财务数据调整中国中免盈利预期，2024-2026年归母净利润分别为82.0/95.6/112.3亿元（前值为82.8/96.7/113.8亿元），对应PE为21/18/15倍，维持“买入”评级。
风险提示：政策推进不及预期、居民消费意愿恢复不及预期等。
（分析师 吴劲草、石旖瑄（金麒麟分析师））
朗科科技（300042）
2023年报业绩点评
短期业绩承压
产业链多方合作静待新业务拓展
事件：公司发布2023年年报。
2023年公司业绩承压，静待韶关新业务拓展：公司2023年全年实现营收10.9亿元，同比-38.6%，其中闪存应用产品收入7.3亿元，同比-28.8%，闪存控制芯片及其他业务营收6.7亿元，同比-50.8%。利润端，归母净利润-0.4亿元，同比-170.4%；扣非归母净利润-0.5亿元，同比-218.6%；毛利率9.3%，同比-1.01 pct。主要系1）营收下滑主要系2022H2以来终端需求不振与企业库存高位叠加带来供过于求的不平衡状态，存储产品价格持续走低。2）2023年公司房屋租赁收入、专利收入和获得的政府补助等同比下降，导致净利润较上年同期减少。3）受新业务筹建影响，费用率增加：2023年公司销售/管理/研发费用率分别为6.3%/5.7%/1.6%，同比+3.4/+3.7/-0.9pcts；另公司开展研发费用精细核算，部分非全职研发人员重分类至销售/管理费用。
产品持续创新升级，广泛获得市场认可。2023年2月，Z RGB DDR5发布，主打优美外观与大容量；3月，SSD Tool Box正式发布，可全方位监控管理硬盘状态；6月，绝影NV7000-t固态硬盘新品推出，其读写速度高达7300MB/s，支持智能温控技术；7月，公司推出PCLe4.0SSD解决方案，采用特纳飞主控与长存颗粒，拥有广泛兼容性与更快读写速度；2024年2月公司推出CF2000存储卡，专为高速摄影、旅拍等场景打造。公司产品广受认可，Z RGB DDR5凭时尚外观与优异性能荣获2023年度黑金奖；NV7000-t荣获中关村在线2023年度推荐产品奖。
产业链多方合作，看好公司基于韶关数据中心布局长远成长：2023年5月公司与算芯科技签署框架协议，合作进行AI智算设备及整体解决方案研发与生产，拓宽朗科产品线，提升行业竞争力；8月，公司与韶关创芯源科技有限公司设立的合资公司韶关朗正数据半导体有限公司正式投产，提供Flash BGA、TF卡、U盘、eMMC、eMCP等多种存储类封装产品；8月与阿里云进行深度战略合作探讨，带动公司在技术研发、品牌塑造等方面迈向新高度。2024年2月，公司与中兴通讯等三方签署合作协议，拟在建设算力产业生态、提升数据中心建设水平和数字化转型深度合作方面展开合作；3月与亿恒创源等三方签署框架协议，宣布参与建设粤港澳存储基地项目，介入企业级SSD产品。公司背靠韶关国资委，同时为韶关市存储本土厂商，持续围绕韶关数据中心产业集群布局上下游产业链。
盈利预测与投资评级：我们看好公司在韶关数据中心产业集群建设以及行业级存储市场国产替代进程布局，我们维持24/25年盈利预测，新增对于公司26年盈利预测，预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.7/1.1/1.8亿元，公司当前市值对应24/25/26年PE为80/50/32倍，维持“买入”评级。
风险提示：供应链风险、技术创新和产品更新风险、产品市场竞争风险。
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