天风·宏观 | 中国房地产不会走日本的老路|中国房地产_新浪财经

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经济背景和体制不一样，针对房地产风险单纯的国际比较没有意义。从需求上看，中国房地产比日本90年代要好，不会跌那么久、那么深。从风险传导上看，也比美国次贷危机要小得多，中国房地产过去出现的主要还是需求的泡沫化倾向，2021年下半年以来已经在持续和快速地化解，低杠杆、低金融化程度、没有个人破产制度，目前来看是中国房地产风险传导的减速器。

在经历了连续两年多的调整以后，市场开始担心中国房地产可能会重演日本 90 年代或美国 2007 年的危机。尽管中、日、美房地产市场存在一定的相似之处，但也有诸多本质上的不同。

第一个不同是需求空间。

日本在 1960-1975 年经历了快速的城镇化发展，城镇化率在 15 年的时间里由 63.3%提升到了 75.7%，年均提升 0.83 个百分点。1976 年则是日本城镇化的重要拐点，1976 年开始日本城镇化进程显著放缓，1976-2000 年城镇化率的年均提升幅度仅有 0.27 个百分点。2000-2010 年，日本推行了市町村“平成大合并”，使得很多“村”建制通过行政力量被撤销，导致城镇化率出现了一次统计意义上的非自然提升，并没有直接带来人口由农村向城市的快速流入。因此，从人口的角度上来看，日本真实住房需求的增长从 1976 年以后就出现了明显的放缓。

但日本的房价在城镇化进程放缓以后反而出现了大幅的上涨。1978-1991 年，日本实际房价指数连续上涨 14 年，涨幅累计达到 80%，而期间日本城镇化率仅提升了 1.5 个百分点，房价的上涨缺少真实需求的支撑，地产泡沫由此产生。

在日本地产泡沫破裂的过程中，实际房价指数下跌了 18 年，直到 2009 年才开始触底回升，期间累计下跌 44%，实际房价指数基本回到了泡沫之前的水平。

与日本当年相比，中国房地产目前仍有真实的住房需求做支撑。截至 2023 年，中国常住人口城镇化率约为 66.2%，相当于日本 1963 年的水平，距离日本 1975 年城镇化进程由快到慢的拐点仍有 10 个百分点的提升空间。

更何况，截至 2022 年，中国户籍人口城镇化率尚不足 50%，与中国常住人口城镇化率还相差 17.5 个百分点。只要户籍制度改革还在继续，中国户籍人口城镇化率的提升空间也将是房地产市场的潜在需求。

中国目前约有 2.5 亿人没有在户籍地工作和生活，而没有户籍意味着在一些大城市可能不具备购房资格，这抑制了一部分正常的购房需求。所以中国的房地产市场供求关系的区域分化较大，有些人口净流出地区的房地产可能面临结构性的过剩，而有些人口净流入地区的房地产可能仍然存在结构性不足。

第二个不同是杠杆。

中国居民购房的平均杠杆并不高。央行 2018 年《中国金融稳定报告》中曾提到中国居民购房的平均首付比例在 34%以上。因此，即便是在房价最高点购房，房价也需要平均下跌三分之一以上才会使房产成为负资产。而房价快速上涨是从 2015-2016 年开始的，许多人并非在最高点买房，所以即使房价下跌导致财富效应缩水，但房子成为负资产的比例可能并不高。购房杠杆不高，意味着房价的下跌可能不会太快。

2008 年美国次贷危机的爆发速度之所以很快，原因之一是很多低偿还能力的购房人的首付比例较低甚至约等于零，房价稍有下跌就会使房产成为负资产。而个人破产制度的存在，又使得购房者可以宣布破产后断供，将风险转移给银行。结果很短时间内，银行被迫得到了很多净值为负的房产，而银行又需要尽快折价转变成流动性，导致房产抛售压力加大、房价下跌得更多，又使得更多的房子成为了负资产，最后层层放大为系统性风险。

而我国目前除了深圳做过试点以外，没有个人破产制度1。因此，即使房子成为了负资产，断供后被银行收走法拍，银行依然可以向个人追偿剩余贷款。也就是把风险分散在了诸多个体身上，而不会在短时间内集中到银行和金融系统上，减慢了风险的传导速度。

第三个不同是金融化程度。

虽然中国的房地产市场曾经出现了泡沫化倾向，但是推动泡沫化倾向的依然是实际需求，并非单纯的金融泡沫，中国房地产的金融属性和金融化程度并不高。中国没有类似美国的复杂的房地产衍生品市场。美国次贷危机首先是 MBS（住房抵押贷款证券化）出了问题，然后扩散到 CDS（信用违约互换）和 CDO（债务担保业务）。而中国没有这些衍生品，房地产虽然有下行风险，但风险加速扩散的动力受到了抑制。

当然，我们并不是认为可以确认中国房地产的调整已经结束，而是要理性看待调整过程，经济背景和体制不一样，单纯的国际比较没有意义。从需求上看，中国房地产比日本 90年代要好，不会跌那么久、那么深。从风险传导上看，也比美国次贷危机要小得多，中国房地产过去出现的主要还是需求的泡沫化倾向，2021 年下半年以来已经在持续和快速地化解，低杠杆、低金融化程度、没有个人破产制度，目前来看是中国房地产风险传导的减速器。

风险提示：房地产价格下行超预期；房地产调控政策存在不确定性。